随着中国房地产领域存量房时代的到来，地产的快速扩张时期似乎已经接近尾声，地产扩张时代将迅速进入房地产存量时代，加之一二线城市优质土地资源的极度稀缺性，城市更新成为了房企加强开发储备的重要途径，更成为了各类金融资本和房地产基金重点关注的细分领域。

一、城市更新的融资逻辑与投资模式

在城市更新项目改造过程中，资本扮演着不容小觑的角色，是项目得以不断升级优化的关键力量。城市更新的主要投资模式为资金方整体购入有增值空间的物业后，引入跨界资源对其再定位、改造，以增加租金回报率、进而提升物业估值；部分物业运营成熟后，将通过资产证券化或出售方式退出，从而获取资产增值收益。

如果按照项目流程来分析，在不确定性和风险较大的项目前期中，更多需要股权方式融资；随着项目改造进程的深入，项目不断成熟、风险点逐渐排除，资产价值会逐渐显现，项目可更多利用债权方式融资；当项目进入运营阶段，随着经营现金流的稳定，可采取资产证券化的方式进行融资，承载城市更新项目的特殊目的主体（SPV）的管理机构统一连接资金、资产和跨业资源，打通整体产业链条。

从城市更新的盈利逻辑可以看出，其资产管理核心涵盖项目重新定位、整体设计改造，升级业态招商，精细运营管理。简单来说，通过物业升级吸引优质商户入驻，提高租户出租率的同时优化商户组合，促进消费升级与租金的良性循环，让租金现金流稳步提升。一旦现金流稳步提高，则可通过资产的证券化来获得流动性，而证券化定价方式则是租金现金流折现的倒算，所以提升物业租金是城市更新的资本方本质需求与高收益率的赋能因子。

根据投资标的特性、收益来源和杠杆比例，境外成熟的房地产私募基金投资策略可以大致分为以下三类：核心投资策略基金、增值型投资策略基金和机会型投资策略基金。

核心投资策略基金主要投资于稳定运营的成熟物业，租金收入为主要收益来源；增值型投资策略，即适当时机买入有潜力的资产，改造、装修和运营以提升资产价值，择机出售套现，主要通过资产增值和租金收益来获得利润；机会型投资策略基金往往投资于负现金流或新兴市场的困境地产项目，其物业资产买售具体要根据市场行情具体判断，市场向好的时候可以快速转手，市场上涨比较慢的时候，贷款融资到期后可以继续持有一段时间，主要靠资产升值收益。

二、REITs: 商业地产嫁接金融市场的新玩法

长期以来，我国城市更新主要方式为拆除重建、更新后销售、重资产运营，与传统的房地产开发适用相同的金融支持体系，该体系严重依赖于银行贷款，而随着城市更新的发展，原有的这套金融支持体系已无法满足城市更新的融资需求，金融市场和房地产开发者的合作方式需要进行适应性的调整，例如城市更新的运转链条从传统地产的“拿地－开发－销售”转变为“投资－改造－运营”，通过资本的运作来打通链条中的各环节，借助特定资本平台应对各环节的融资需求，从而加速城市空间的个性化升级，进而促进被改造物业的价值提升。在消费升级的大背景下，配合城市更新的REITs将会是最完美的解决方案。

REITs房地产信托以较低成本获取、升级存量房地产，从而构造具有稳定现金流的基础资产，这样的产品设计实现资产支持专项计划对底层标的物业的控制，从而实现提升租金的目的。城市更新REITs是改造和活化城市空间，为广大投资人提供稳定收益投资产品的重要途径，在租赁住房市场、办公地产、商业地产、基础设施改造升级、养老地产和各类城市更新等领域具有广阔的发展空间。

随着商业地产进入存量时代，资产管理能力势必成为商业地产市场的下一个决胜要素。如果要把项目资产证券化作为REITs上市，租金带来的良好现金流将会是投资者看中的关键要素，商业运营能力也相应成为反映企业综合实力的重要指标。在城市更新中应学会运用资产管理的逻辑思维“投、融、改、管、退”来盘活存量资产运营，凭借低息贷款加配杠杆，放大本金收益并减免税项，降低融资成本和风险；通过创意且审慎的资产管理手段，为未能充分发挥商机的项目创造价值，这将是未来各金融机构和商业地产商积极探索的新方向。