最近有朋友向我推荐了视源股份这家公司。在选股方面，西瓜君的原则是：杜绝烂公司、但也不能放过任何潜在的好公司。所以最近一周它成了我的研究对象，现将研究成果报告给大家。

这家公司的主营业务是生产和销售液晶显示主控板卡、交互智能平板。

其中主板卡收入超过总营收的一半，这个产品很好理解。如同电脑有一块主板一样，智能电视也有一块主板卡，视源就是生产这个东东的。据公司2018年报的数据，已经占据全球35%的市场份额。

交互智能平板用于教育、广告、会议等领域，就是支持多点触控的交互式大屏幕，这块是公司目前在大力拓展的方向。

总的来说，主营业务比较聚焦，就是跟显示屏幕相关的两大板块。

初看财务数据，简直惊喜万分，相见恨晚之意颇浓。大家应该能猜到我这么说，后面应该还会有个“但是”。不过我还是先说让我惊喜的部分吧。

一、完美的过去

过去7年的业绩可以说是一路狂奔，营收从2012年的18.1 亿增加到2018年的170亿，年均复合增长37.7%，净利润从1.04亿增加到10.61亿，年均复合增长39.4%。

其中16年和17年的业绩出现过波折，16年归属净利润增速达到109.32%，远高于营收的增速37.39%，而17年利润增速又远低于营收的增速，我们先搞清楚这两次波动的原因。

查看16年合并利润表，可以发现导致利润增速远高于营收增速的原因有三个：

1、营业成本有所下降，得益于毛利率较高的交互智能平板的营收占比提高较大，从15年的占比31.32%提高到36.92%，且交互智能平板的毛利率提高4.29个百分点，达到29.26%。而17年毛利率又降到28.08%，对于净利润率不高的企业来说，这种轻微的变化对净利润增速的影响会比较大，这也是投资者都喜欢高净利率企业的原因。不过，18年交互智能平板的毛利率又回升到30.5%，这是个好现象。

其实，交互智能平板的营收占比每年都在提高，下表是历年来两大板块产品占营收的比例。

要特别说明的一点是，2018年交互智能平板的占比又有所下降。一是因为交互智能平板的营收增速本身有所下降。二是因为2018年2月，公司收购上海仙视电子科技有限公司，并于3月并表，带来了12.93亿的营收和8692万的净利润。

2、销售费用控制的不错，同比只增长20.8%，而13年、14年、15年销售费用同比分别增长63.3%、44.3%、44.5%，相对于15年的销售费用增速，节省了0.74亿。

3、投资收益从1332万大幅增加到7412万，增加值达到6080万。

经过比较过去三年的年报，大致可以确定，16年和17年的两次业绩波动属于正常波动，并不是那种黑天鹅式的业绩变脸。

除了业绩增速高以外，更让我惊讶的是业绩的增长质量。这在科技行业，尤其是电子行业并不多见。

过去三年，除了2018年有1000万的短期借款以外，一直是零有息负债，不过2019年公司发行了一笔9.42亿左右的可转债。应收账款周转天数一直保持在11天左右，2018年甚至只有7.8天，2018年营收180亿，应收账款只有1亿。存货周转天数保持在30到40天，总资产周转天数保持在100到130天。虽然公司产品的净利润率并不算特别高，在6.5%左右，但奇高的周转速度使得过去这些年的ROE一直在30%以上。

能做到这么快的周转速度的管理层必定很擅长销售，我们看下管理层情况。

这家公司比较独特，属于合伙控制，黄正聪、王毅然、孙永辉、于伟、周开琪、尤天远六人为公司共同实际控制人，合计持有公司将近50%股份。其中黄正聪持股11.8%，王毅然持股11.6%，黄正聪从2011年到2017年期间担任董事长，2018年开始王毅然任董事长，有点像华为轮值董事长的意思。查看高管的履历，副总级别的基本以销售背景为主，负责研发的副总杨铭是2017年12月聘任的，在公司的时间并不长。

再看下研发费用。

2016年3.16亿，占营收比例为3.84%。研发员工1297人，占公司员工总数的63.39%。

2017年5.05亿，占营收比例为4.65%，研发员工1338人，占公司员工总数的52.18%，研发职工薪酬3.88亿，人均年薪28.99万。

2018年7.88亿，占营收比例为4.64%，研发员工1768人，占公司员工总数的53.11%，研发职工薪酬5.93亿，人均年薪33.56万。

由于公司的资产和存货的高周转特点，营收特别大，导致研发费用占营收的比例显得并不是很高，只有4.6%左右，但研发员工的人均年薪还是比较有竞争力的。

对于科技企业来说，最难的是分红，往往只有在产业链中比较有话语权的企业才有充足的资金拿出来分红。查看分红记录，会让你以为它是一家消费类企业。上市以来只有IPO时募资7.72亿，但上市三年以来已经分红7.68亿。

综上来看，视源股份过去7年的的表现可以说是非常优秀。主要体现在以下两个方面：

1、良好的财务数据，包括健康的现金流、几乎零负债经营、非常高的资产周转速度和存货周转速度，这主要是受益于公司产品的特点（液晶电视主板的生产周期短），以及公司稳健的销售政策。

2、敏锐的市场嗅觉和灵活的发展策略，总能提前预判行业的发展趋势，找到新的业绩增长点。

比如，上市前能抓住液晶电视高速发展的机遇，在全球液晶电视主板卡的市场份额做到全球出货量超过35%。在液晶电视增速放缓前又能布局交互智能平板，开拓新的业绩增长点。而近两年，又通过并购的方式提前布局智慧医疗和智慧家电领域，为未来的发展储备新的业绩增长点。这个发展过程可以体现出管理层还是具备一定的前瞻眼光的。

总之，过去非常优秀，但未来面临的最大挑战是业绩的持续性。

目前，液晶电视主板卡的出货量已经占据全球35%的份额，再往上提升的空间很有限。财报里已经体现出主板卡增速放缓的趋势，虽然2018年全球液晶电视出货量有所回暖，但从长期趋势来看，液晶电视的市场空间不会有大的增长，意味着公司的液晶电视主板卡是在一个存量市场搏杀，再往上提升的难度越来越大。

公司的第二大营收来源是交互智能平板，据2018年年报的披露，在多个领域的市场份额都排在前面。尤其在教育领域，由于进入的比较早，公司的“希沃”品牌2018年创造营收56.76亿，同比增长36%，市场份额为36.5%。不过教育领域市场规模有限，这一产品的增速也在逐年放缓，下表是过去5年交互智能平板的营收增长情况。

不过，公司正在拓展交互智能平板的另一个更大的应用领域---会议平板，这个领域的天花板要比教育领域高得多，接下来我就重点来谈谈这个方向。

二、值得憧憬的未来

在写本文之前，我并不知道会议平板这个产品，因为目前大部分公司的会议设备应该还是投影仪吧。但当我从网上看到会议平板这 个产品的演示效果后，就觉得它很有前景，可以算得上是一个替代性的产品。随着液晶大屏的成本不断下降，它替代投影仪的可能性越来越大，我相信只要成本能降下来，未来很有可能成为会议的主流工具。

这个产品涉及到的技术并不复杂，其实就是在一块大尺寸液晶屏上支持多点触控，你在手机上支持的各种操作，在这块屏上也能做，因为智能电视和智能手机用的是同一个操作系统。并且可以在各种移动终端如手机、平板电脑之间共享数据。这个技术其实早就有了，我想之所以最近几年才出现商用的产品，应该是受限于大尺寸液晶屏的成本。毕竟一个好几万的会议设备对于大多数企业来说还是略贵的。但随着液晶屏的产能不断提高，现在一个会议平板的价格可以降到1万元以下，它就很有吸引力了。

相对于投影仪、电子白板等传统会议设备来说，智能会议平板有很多优点。

1、高清画面，对比投影仪的视觉体验，简直是天壤之别。

2、移动位置更加简单，由于是一休机，只需要移动一个设备即可，不像投影仪，要挪个位置的话需要动好几个设备，一大堆线要重新接。

3、可以在各种移动终端之间共享数据，这个比投影仪要方便太多。在投影仪演示一下PPT要先把文件拷到电脑，而用智能会议平板，扫描一下二维码就可传输文件，会议纪要也可以立即发送到与会者手机上，由于是用的同一个操作系统，对接起来更加方便友好。

正是看到了广阔的应用场景，各大巨头都已经进入了这个领域。比如，微软的Surface Hub、谷歌的Google Jamboard都已经发布，Google Jamboard售价为4999美元，每年还需缴纳600美元设备维护费。微软2019年4月最新发布的Surface Hub 2S 50英寸售价为8999.99美元，采用英特尔酷睿i7的84英寸版Surface Hub 2S售价19999美元，目前微软和谷歌的产品还并未进入内地市场。可见，国外巨头产品的价格很高，而国产品牌的价格则低得多，比如，在京东上看到的MAXHUB，65英寸的才13000元人民币左右。飞利浦、夏普、思科等科技巨头也正磨刀霍霍，展露出进军会议平板市场的野心。

而视源的MAXHUB应该可以算是国内市场的领先者了。根据奥维云网的数据，MAXHUB 2017年的市场份额为24.7%。以下各品牌的市占率统计。

而奥维云网公布的2018年数据，内地会议平板销量25.4万台，同比增长151%；销售额54.8亿元，同比增长167%。以及视源股份2018年年报的数据为：会议平板实现营收6.48亿，同比增长103.76%，占公司营收比重为3.81%。据此可以算出2018年MAXHUB市场份额为11.8%，市场份额有所下降。目前公司正在大力推广该产品，在百度和各大电商平台都在做营销推广。

有人可能会担心国产品牌竞争不过国外的科技巨头，这点我倒是不担心。因为会议平板这款产品比的并不是核心技术，其实也没有什么垄断性的核心技术，所有的开发接口都是公开的，最终比的应该是质量稳定性、操作友好性、售后服务、营销能力这几个方面。

我相信视源有丰富的市场拓展经验，在做应用级别的软件开发方面，中国的公司并不输于国外科技巨头，甚至有时候在产品的用户体验上更能满足中国人的需要。大家平时应该都用过谷歌的产品吧，我个人感觉还是没有腾讯的产品做的好用。当然了，国外科技巨头在底层核心技术方面有垄断性的优势。

我更担心的是，由于壁垒并不高，未来会有更多的企业进入会议平板这个领域，大家的产品看上去功能差异也不大，同质化比较严重，最后又是打价格战，进入恶性竞争。

除了会议平板以外，公司还在拓展的另一个业务方向是商业显示领域。2018年2月，公司收购上海仙视电子科技有限公司，该公司以数字标牌产品研发、销售为主营业务，分众传媒是其主要客户。这次收购的对价是6579万，只增加了3570万的商誉。但上海仙视并表后带来了12.93亿的营收和8692万的净利润。可见，这并不是一家财务健康的公司，现金流很差。在视源股份的2018年报中简单披露了收购日上海仙视的财务状况：净资产6604万，货币资金只有861.86万，应收账款5235.65万，存货6834.64万，还有2600万的有息负债。

从上海仙视的财务状况来看，短期内很难给公司带来真正有质量的利润。这次收购更多地是出于一种战略上的布局，想进入更多的商业显示领域。

因此，视源股份未来几年业绩是否能继续高增长，关键在于交互智能平板能否放量。尤其是在会议领域，在面临众多厂家竞争的格局下，能否一马当先、抢占先机？不过，即使能继续保持翻倍增长，由于基数太小，2018年会议平板营收只有6.48亿，未来对业绩增长的贡献很有限。

最后谈一下对这家公司的总体看法。过完的7年公司业绩非常靓丽，财务非常健康，尤其在小中板公司里分红相当不错，管理层也颇有前瞻眼光，能提前布局新业务方向。但目前可能刚好处在短暂的缓冲期，未来两、三年业绩增速可能会有所放缓，待智能会议平板放量后，增速才有恢复的可能。总的来说，是一家非常优秀的公司，有一点早期海康威视的模样。当前估值略微偏高，但很值得持续跟踪关注。

作者：佰港城西瓜

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来源：雪球

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