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近期谋求赴港上市的企业众多，囊括了各行各业有上市梦想的企业，比如建筑、餐饮、教育、医药和烟草等。吃药和抽烟，当然也少不了喝酒。

6月24日，来自广州的乙醇生产系统综合服务供应商中科天元向港交所递交了上市招股书。从业务分类上来说，中科天元不属于酒类生产商，而是协助酒类和乙醇燃料生产商的服务商。

乙醇生产系统供应巨头，但业绩极其不稳定

在这里有必要区分一下乙醇和酒精的区别。乙醇为有机化合物，一般指代纯净物；而酒精为混合物，是乙醇的水溶液，常用酒精的乙醇含量达96%。乙醇在常温下是一种易燃、易挥发的无色透明液体，其蒸气能与空气形成爆炸性混合物，能与水以任意比互溶。因此，乙醇的用途很广，可用乙醇制造燃料、饮料、香精、染料等。

根据灼识咨询报告，在2017年，按收入计，中科天元于中国乙醇生产系统行业位列第二，市场份额为8.4%，与第一名9.6%的市场份额相差不大，所以中科天元属于行业中的巨头。

中科天元的业务范围主要是为我国乙醇燃料及酒精饮料行业的乙醇生产系统核心系统提供综合服务，包括工程设计、设备制造、安装及调试以及后续的增值维护。中科天元的业务模式处在乙醇生产系统行业价值链的中端，介于原材料供应商和乙醇生产商之间。其项目工作流程包括项目规划；采购及项目执行；检验、售后服务及缺陷责任。其中最复杂也是最花时间和成本的流程就是采购及项目执行了，尤其是需要大量雇佣劳工完成项目的手工和辅助作业，2018年度，劳工分包商的工程服务成本占中科天元销售成本的15.9%。

经过13年的发展，中科天元承接了多个项目，主要为玉米乙醇燃料装置项目、蒸馏装置综合服务项目以及食用酒精蒸馏装置项目。该类项目通常较大，是中科天元重要的收入来源，例如客户A的玉米乙醇燃料装置项目目前已为中科天元带来超过8500万元(人民币，下同)的收益。但换个角度看，若该类重大项目结束而没有获得其他较大项目补充，那将会影响到中科天元的营收。我们先来看一下中科天元2016-2018年的业绩表现，期内实现营业收入分别为7629.1万元、2.57亿元及2.5亿元，年内溢利分别为1020.3万元、4565.9万元及4582.1万元，无论营收还是净利润都表现得极为不稳定。

2017年收入大增是因为乙醇生产系统的需求增加，中科天元的承接的项目亦有增加，但2018年收入却失去了增长，下降2.8%，主要由于2017年有4个项目的主要阶段完成，而承接的新项目有限，造成营收下降。2018年，中科天元的酒精饮料业务收益大增逾1倍至8869.7万元，也难以弥补乙醇燃料业务收益大幅下降带来的影响。

难以转嫁成本予客户，纯利率受压

作为乙醇生产系统技术的提供商，中科天元的销售成本种类并不多，其中排名前三的成本种类分别为原材料及设备、工程服务、差旅及运输成本。

原材料及设备成本是中科天元销售成本中的大头，已连续3年占了销售成本70%以上，且有逐年提高趋势，最近3年分别为70.5%、73.7%、79%。在2018年总营收微降的情况下，中科天元原来及设备成本不减反增，中科天元给的解释是2018年收益贡献最大的项目A处于起步阶段，需进行大量投入。

但中科天元要维持营收的增长，需保持每年均有重大项目的启动，所以原材料及设备成本是难以控制的，这也是过去3年中原材料及设备成本毫无下降趋势的原因。

原材料及设备主要包括钢材及钢管、分子筛填料、流量计等，这类原材料和设备的价格近几年持续在高位震荡，而中科天元或受市场竞争等因素影响，难以将成本转嫁给客户，才造成这类成本比重逐年上升。这就导致了公司的纯利率提升受阻，2018年较2017年下降了0.5个百分点，为17.3%，这在技术综合服务提供商中是比较低的。

另外值得注意的是，中科天元最近3个年度的大部分合约均为固定价格合约，需按固定的价格向客户提供相关服务。所以在合约面前，中科天元很难能与客户协定调整价格，换言之难以控制价格，需承受意料之外的项目成本增加。这就容易造成成本的超支，进而影响到公司盈利能力。

市场竞争激烈，现金流不充裕造成研发能力欠缺

我国啤酒和白酒市场需求极为庞大，市场潜能以及政策推动亦给工业乙醇的带来可观的前景。因此，乙醇生产系统行业的竞争异常激烈。

目前，我国乙醇燃料生产主要是由少数国有企业及政府支持的大型企业主导，整个乙醇的生产线需要大量的设备及子系统，因此也造成乙醇生产系统市场高度分散。2017年，中国乙醇生产系统市场前五大供应商的市场份额仅为22.5%，不到1/4，另外千千万万个中小供应商则分食着近80%的剩余市场份额。

因此，想要在激烈的市场竞争中提升竞争力，扩大市场份额，就需具备较强的议价能力。而要具备议价能力，打铁还需自身硬，提升研发能力是每家有远大梦想的企业的不二之选。

过去3个年度，中科天元的研发开支总额(包括已资本化及支出成本)分别为280万元、280万元及670万元，分别占总营收的3.67%、1.09%及2.68%，均不足5%，表明研发费用较低。2017年仅有1.09%的研发费用占比，当年该公司的盈利的大幅增加的，但经营活动所得净现金额却是-1397万元，2016及2018年则各有300多万及500多万元的经营活动所得净现金。我们知道，开发新的或经改良的技术或生产流程可能耗费时间且价格不菲，所以现金流吃紧也是影响中科天元研发能力的一个重要因素。

中科天元也在招股书中坦言，若其在研发新技术方面无法获得成功或无法将研发努力转化为商业生产，则公司未必能够收回其研发开支。

作者：覃汉计

编辑：彭尚京