林辰/文

今日虽是维格娜丝以“锦泓集团（603518）”作为新证券简称的第一天，但诉讼缠身、债务高企、运营不力的重担，却很难盖过此等“新生之喜”。

这家在2016年末以近49亿元对价收购韩国服装品牌Teenie Weenie(以下简称TW)的本土女装公司，原本希望借此搭建奢侈、高端和中高端层级完备的女装金字塔。但到如今，却连续受到因疑似拖欠卖方衣念集团4.5亿元收购尾款引发诉讼、长期借款余额高达24亿元、公司整体业绩在今年一季度陷入低迷等问题的影响。

一片愁云惨雾之间，即便更名“重启”，缺少一根坚实且潜力旺盛的业绩支柱，依然是维格娜丝在刚刚突破年营收30亿喜讯之下的最大隐忧。对此，维格娜丝向财经网透露：“今年一季度出现的业绩下降的趋势已经明显收窄，目前二季度业绩正趋于稳定。”

豪门并购内外交困

两周前，维格娜丝发布公告，称旗下甜维你(上海)商贸有限公司收到衣念(上海)时装贸易有限公司的起诉，衣念方面宣称，在2016年的收购案中，原本49.32亿元的收购总对价，目前仍有4.54亿元未支付。

根据公告显示，衣念方面认为，在双方原先拟定的“两步走”收购计划中，要求在卖方完成第二次交付后的十三日内，且实际交付比例达到97%之时，买方应向卖方支付剩余的转让价款。

但争议关键即在交资产交付的比例之上。衣念方面认为交付比例已达到98.1%，买方应支付剩余转让价款4.54亿元以及相应的逾期付款违约金。而维格娜丝方面却认为实际交付比例未达到《转让协议》约定的97%。

财经网向衣念(上海)时装贸易有限公司发送采访提纲，询问资产争议具体事项，截至发稿，未能获得回复。而维格娜丝方面，则在回应中向财经网表示，双方在前90%的股权收购中，关于全额支付尾款方面产生了分歧，并且协商未果。与剩余10%股权收购无关。

维格娜丝认为，应根据协议约定，以衣念实际交付的比例支付尾款。并特别表示，上述分歧与公司支付能力完全无关。

香颂资本执行董事沈萌向财经网分析道，交易中作为标的资产的销售网点，因数量变化可能会导致双方认识不同。但标的资产的业绩及盈利预期下滑，往往是导致资产价值分歧的借口。中国财政科学研究院应用经济学博士后盘和林也直言，争议源头与维格娜丝花费近49亿却没有获得预期效果有密不可分的关系。

据财经网了解，维格娜丝操盘下的“TW”品牌表现的确不尽如人意。按照光大证券的统计，2018Q1-2019Q1五个季度以来，“TW”品牌单季营收同比增速分别为315.49%、-4.31%、2.32%、6.35%、-7.49%。(“TW”品牌自2017年3月并表，此对比建立在缺失2017年1-2月数据基础上。)

图片来源：维格娜丝2019Q1财报截图

且由于单季营收4.98亿的“TW”品牌，占维格娜丝总6.87亿营收7成以上，加上主品牌VGRASS和云锦也出现下滑，维格娜丝在今年一季度遭遇了自收购“TW”品牌以来的首次单季营收负增长(-8.71%)。同时，公司整体归属净利同比下滑79.59%、环比下滑90.22%均创近9个季度以来最大跌幅。67.33%的毛利率和2.9%的净利率同为近9个季度以来最低，后者仅为2018Q4财季的2成。

“‘TW’品牌或许并不是一个好标的，甚至拖累了维格娜丝。”盘和林向财经网感叹道。

维格娜丝则向财经网披露，公司二季度已在产品设计、定价、门店拓展、营销推广、促销活动以及费用控制方面做出相应调整，上述措施已初步达到公司预期。从目前情况看，一季度出现的业绩下降的趋势明显收窄，二季度业绩已趋于稳定。

渠道变革迫在眉睫

从既有数据观察，渠道不振是漂浮在维格娜丝惨淡营收上的第一层遮蔽物。

据其2019Q1财报披露，其线上线下收入均下滑近9%。而线上成本却在此时高涨24%，致使线上毛利率骤降10个百分点至60.53%，甚至低于线下毛利率近8个百分点。

图片来源：维格娜丝2019Q1财报截图

细分看，线下门店中，直营加盟店收入均出现不同程度下滑，加盟店收入甚至缩水四分之一。但事实上，该季度店面仅净减少0.36%。单店效益的严重下降，恐为此次线下业绩跳水的实质原因。对比2017-2018年度的数据，维格娜丝店面数量的大幅波动，或许已经暗示了当下单店效益的下滑。

据其2017-2018财报披露，2017年，“TW”品牌直营店净减少28家，加盟店净增加7家；VGRASS直营店净减少21家，加盟店净减少6家。2018年，“TW”品牌直营店净减少36家，加盟店净减少18家。VGRASS直营店净减少7家，加盟店净减少2家。两年下来，VGRASS总店数缩水20%，“TW”品牌店面数缩水6%。联系前述沈萌与盘和林的观点，维格娜丝与衣念双方在交接资产比例上的分歧，或许有迹可循。

线下增长乏力，线上电商则享受着高投入带来的增长红利。

根据东方金诚作出的“维格转债”信用评级报告，2015年-2018年，“TW”品牌线上销售占比分别为6.84%、12.42%、17.89%和20%左右，线上占比逐年攀升。维格娜丝也在近两年财报中披露，“TW”品牌在2017和2018年的电商收入分别增长48%和24%。其女装分别位列当年双十一天猫女装销售额第10和第9位。但值得注意的是，2018年“TW”品牌总体营收增速仅为4.99%。

然而，在2018年财报中，维格娜丝整体电商手续费已由6204万高涨至8519万，涨幅37.31%，位列销售费用名目第三。仅次于线下大涨5成的店铺费用和店铺装修费摊销。今年一季度增加的3197.8万销售费用中，1147万的电商费用增加额占据35.8%，比重位列第二。

图片来源：维格娜丝2019Q1财报截图

对于未来的电商发展路线，维格娜丝在对财经网的答复中透露，2019年之前，TEENIE WEENIE品牌的电商业务委托衣念电商部门进行。2019年之后，TEENIE WEENIE品牌的电商业务转由TEENIE WEENIE自己独立运营，同时开设品牌独立的男装、女装和童装天猫旗舰店，销售收入独立核算。由此线上成本费用将有所上升。

沈萌与盘和林则向财经网指出，入驻电商门槛低，所以竞品竞争激烈。同时，线上获客成本高涨是无可改变的趋势。与其在渠道上进行“烧钱”竞赛，不如将资源集中到品牌吸引力本身。

维格娜丝也在对财经网的回复中承认，控制渠道成本费用的关键在于提升销售。主要措施包括贴近客户需求改善产品的设计、提升产品的性价比、有针对性的促销和推广活动、根据大数据进行渠道的商品铺货、严格控制渠道和终端不合理的费用等。

品类增长青黄不接

事实上，以女装起家的“TW”品牌，也正在经历一段品类增长权重转移之时的青黄不接。

根据维格娜丝2018财报披露，“TW”品牌女装年营收16.31亿，占“TW”品牌年21.93亿营收74%，占维格娜丝总体30亿营收超一半。但这项业务却在当年出现0.06%的小幅下滑，生产量和销售量均双双缩回10%以上。

图片来源：维格娜丝2018年报截图

同期，男装和童装营收却大涨13.86%和33.13%，。不过，男装和童装销售量增速远不及生产量，致使二者的库存大幅攀升，其中童装库存量涨幅在2018年甚至达到80.71%。沈萌直言，当主力品类开始出现明显下滑时，才开始发力投入其他品类，时间上的明显滞后，无法弥补交接时的业绩缺口。

图片来源：维格娜丝2018年报截图

根据东方金诚发布的“维格转债”信用评级报告，2016-2018年，“TW”品牌产销率在三年连续下滑，并在2018年跌破100%。同时，“TW”品牌女装在3年内出现价升量跌的现象，合计女装在2018年比2016年少卖138.36万件。而男装和童装的销售件数，在三年内仅仅增加35.63万件，远远满足不了女装疲软所带来的缺口。

维格娜丝向财经网坦言，“TW”品牌男装和童装均处于起步阶段。目前，男装和童装合计的销售额只有女装的2-3成，公司认为其未来有着较多的成长空间。根据维格娜丝2018财报显示，男装、童装年营收5.61亿元左右，占同期女装收入34%。

图片来源：东方金诚“维格转债”信用评级报告截图

盘和林则向财经网表示，“TW”品牌本身体量大，存在设计老化的问题。而从风格较为统一的衣念品牌矩阵脱离，进入辨识度不高的维格娜丝后，也缺少了以往的协同效应。对于维格娜丝而言，并购“TW”品牌后，公司年营收从10亿元以下迅速飞跃至25亿以上，业绩获得立竿见影的提升。但“TW”品牌自身增长动能的颓势和维格娜丝整合能力的欠缺，让这起“蛇吞象”式的收购，陷入消化不良的境地。

木已成舟，骑虎难下。维格娜丝豪掷49亿元背后，其流动性压力显而易见。根据东方金诚出具的“维格转债”信用评级报告，维格娜丝长期借款全部用于收购TW品牌业务资产。截至2019年3月末，长期借款余额仍旧高达24.36亿元。而2019年，公司应偿还1.58亿元短期借款，2020年公司应偿还10.95亿元长期借款。东方金诚认为，“公司在2020年存在一定集中兑付压力。”

图片来源：东方金诚“维格转债”信用评级报告截图

更需警惕的是，合计持有公司股权47.67%的实际控制人王致勤、宋艳俊夫妇，已将自身持有的绝大部分股权进行质押：截至2019年第一季度，二者所质押的股份，占公司总股份比例为47.637%。对此，沈萌认为，实际控制人高比例质押后，公司可能会因股价波动发生实控人变更，由此带来的经营不稳定等潜在风险值得重视。

但维格娜丝在对财经网的回复函中表示，大股东的股票质押，其实质是为公司并购贷款而做出的无偿增信担保措施，大股东本人不通过股票质押获取任何资金，所以也不存在平仓线和预警线。未来股权解押的相关义务由公司承担。

结语

“提升企业形象、彰显公司实力、整合资源，进一步扩大公司规模以增强集团整体竞争能力。”在之前的公告中，维格娜丝如此解释更名原因。但买买买带来的板块累积，并不理所当然的等于经验积累。

过去两年，美国两大轻奢公司COACH和Michael Kors在分别吞并Kate Spade、Stuart Weitzman和Jimmy Choo、Versace后，先后改名Tapestry与Capri的举措，同样是为朝奢侈品集团的远期扩张目标靠拢。但客观回顾，无论是单个品牌的低潮还是集团整体实力，都与期望相去甚远。

的确，维格娜丝因并购TW所遭遇的内外交困，并非个案。想要在更名、增加股权投资等经营范围后获得一段前程似锦的未来，还有更漫长的路要走。