受益于近年来国家政策大力支持，不少垃圾焚烧发电和污水处理等环保企业加入了资本市场的角逐。最近，圣元环保股份有限公司（下称“圣元环保”）再次向深交所申请IPO，目前最新的审核状态是已反馈。

圣元环保是一家主营垃圾焚烧发电和污水处理的企业，其中圣元环保2018年垃圾焚烧发电业务收入6.4亿元，占营业收入的比例为84.59%。

2016年，圣元环保第一次向深交所申请IPO，但经过现场检查，2017年1月20日，证监会称圣元环保存在未披露关联方资金往来、部分贷款发放至实际控制人个人账户、大额现金支付等问题，因此圣元环保因严重违反信披规定被稽查，首次IPO宣告失败。

此次是圣元环保第二次申请IPO。但业内人士认为，对比上市可比公司，圣元环保自身“造血能力”较差，且未来盈利增长或陷入停滞，公司的负债率超过70%，信用风险较大，未来的经营业绩很容易受政策的影响极大。

“造血能力”较差，盈利增长或陷入停滞

垃圾焚烧发电项目初始投资额较大，且回收期相对较长，仅依靠银行贷款或融资租赁进行扩张，速度将受限，而且可能使公司陷入信用危机。分析认为，拥有较大规模垃圾焚烧投运产能将确保公司现金流处于健康状态，支持公司快速扩张，因此投运项目总规模相比在手项目规模更能代表企业的真正实力。

上图显示，圣元环保的垃圾焚烧投运规模为每日0.84万吨，而中国光大国际作为全国龙头，2018年每日投运规模达4.66万吨，上海环境为1.68万吨。这显示，相比同行业上市公司，圣元环保自身“造血能力”较弱。

如果说投入运营的项目规模反映企业创造现金流的能力，那么筹备和在建的项目规模则反映企业未来几年的成长空间。目前，已经上市的环保公司的垃圾焚烧储备项目都相对较多，在建、筹建产能占投运产能的比例都在80%以上，其中中国天楹的这一比例超过200%。

资料来源：上市公司年报、平安证券

资料来源：上市公司年报、平安证券

但圣元环保的筹建、在建垃圾焚烧规模为2600吨，相比于8400吨的投运产能，圣元环保在建、筹建产能占投运产能的比例仅为31%，远远落后于同比上市企业，业内人士认为，这表明圣元环保未来几年的业绩增长空间较小。

招股书显示，圣元环保最近三年的业绩突飞猛进，2016年到2018年，圣元环保的营业收入从2.86亿元增长到7.57亿元，增长了165%，净利润从0.59亿元增长到2.42亿元，增长了310%，净资产回报率也从10.2%上升到22.6%。那么圣元环保如此高的业绩增长速度可持续吗？

圣元环保近三年业绩快速增长的直接原因是有多个规模较大的垃圾焚烧项目集中在2017年投入运营，例如垃圾处理均为1200吨/日的莆田圣元三期和郓城圣元一期都在2017年投入运营，垃圾处理均为525吨/日的江苏圣元二期和漳州圣元二期也在2017年投入运营。在2017年投入运营的项目规模占目前投运总规模的41%，因此，2017年和2018年的营业收入和利润会呈现爆发式增长。

但是，随着规模较大的项目投入运营，而在建和筹建的项目普遍规模较小，后期营收增速很可能放缓，再加上公司背负的财务费用越来越多，所以市场预期未来几年圣元环保的净利润增速也可能停滞。

公司信用风险较大，利润指标受政策影响极大

招股书显示，圣元环保近三年的高速增长主要通过扩大负债实现规模扩张，长期借款（银行贷款和融资租赁）从2016年的9.33亿元增长到2018年的17.46亿元，合并报表下的资产负债率在2018年高达71.46%，招股书列示的上市可比公司的平均资产负债率仅为55.54%，远远低于圣元环保。2018年圣元环保财务费用占营业收入比重为15.54%，而招股书列示的上市可比公司的平均数是8.51%，也远远低于圣元环保。

公司2018年带息债务总额合计21.36亿元，利息支出为1.17亿元，融资综合利率为5.477%，若未来货币政策和信用政策收紧，宏观利率进入上升周期，例如若公司的融资利率上升到6%，圣元环保的利息支出就会增加1116万，占到2018年净利润的4.6%。

巨额的有息负债和高负债率也增加了圣元环保的信用风险。此前在垃圾焚烧行业中，盛运环保（SZ:300090）在高负债下无序扩张劣质项目，现金流处于持续流出的状态，最终导致其在2018年5月债务违约，并在2018年亏损25.35亿元。

尽管目前圣元环保的现金流处于净流入状态，但随着公司偿还越来越多的长期借款和本金，在公司的预期的经营现金流增长缓慢的情形下，圣元环保未来3年的现金流不容乐观。

2006 年我国开始实施《可再生能源法》，法律规定从火电销售电价中征收可再生能源电价附加作为可再生能源发展基金，风电、光伏、垃圾焚烧发电等都在补贴范围。

资料来源：国家能源局、政府官网、平安证券

资料来源：国家能源局、政府官网、平安证券

上图显示，水电、火电和核电的上网电价要明显高于可再生能源电价，此前平安证券曾做过测算，若全部取消国家电价补贴，焚烧发电公司的项目净利率将下降32.92%，此时A股垃圾焚烧发电上市公司中除了伟明环保，其他公司（包括圣元环保）均会亏损。因此若没有政府对上网电价的补贴，垃圾焚烧发电企业难以盈利。

2019年1月7日，国家发改委、能源局发布《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》，在此背景下，市场对垃圾焚烧平价上网产生预期。尽管目前政策仍然支持垃圾焚烧行业发展，短期来看，上网电价补贴暂时不会取消，但随着垃圾焚烧企业盈利逐渐好转，政策很有可能下调上网电价补贴，而一旦补贴政策发生变动，圣元环保的净利润指标很可能出现“过山车”。