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评司论企｜行业调整期下，禹洲如何突围千亿规模

财经 06-27 来源：克而瑞地产研究

导读

对于禹洲而言，目前如何优化布局，把控好规模、利润、风控“三驾马车”的平衡尤为关键。

◎ 作者 / 朱一鸣、贡显扬

禹洲多年来经营稳健、盈利能力较强，在业内素有“小中海”之称。时值禹洲成立25周年和上市10周年，2019年禹洲能否达成670亿元业绩目标，2020年规模能否实现千亿的突破，禹洲不仅要面对市场的考验，也对其自身的战略布局提出了更高的要求。我们认为，面对近年来中国房地产市场的持续政策调控和行业调整。对于禹洲而言，目前如何优化布局，把控好规模、利润、风控“三驾马车”的平衡尤为关键。

规模增长低于预期

盈利水平回落至行业平均水平

1、2018年600亿元目标未达成，规模增速仍保持较高水平

禹洲2018年全年实现销售金额560.03亿元，销售面积370.27万平方米，未达成全年600亿元的业绩目标。但禹洲近年来的规模增速在行业中保持了较高水平，2018年业绩同比增幅达到38.9%。同时，得益于2016年、2017年业绩同比增幅65%以上的高增长，禹洲地产近5年复合增长率也较高达38.6%。

我们认为，2018年禹洲全年目标未完成主要是受到市场政策调控及自身推货节奏影响，下半年销售低于预期。禹洲集团主席林龙安曾表示，在2018年920亿元的计划货量中，上半年和下半年分别占到了35%和65%。但2018年7月，中央政治局会议明确发出“坚决遏制房价上涨”的调控信号。结合全年600亿元目标和下半年65%的货量安排推算，禹洲下半年345亿元的实际销售表现明显低于390亿元的预期。

2、毛利率回落至30.7%达历史低位，仅在行业平均水平

禹洲素来经营稳健、盈利能力较强，在业内有“小中海”之称。但根据财报，2018年禹洲盈利水平较往年回落显著。2018年，禹洲地产实现营业收入243.06亿元，同比增长12%，其中物业销售收入占比为97.2%。全年实现毛利润74.67亿元，同比下降2.8%。毛利率水平显著降低，从2017年的35.4%下降4.68个百分点至30.72%，是2009年上市以来的最低值，仅在行业平均水平。在目前的市场政策背景下，对于禹洲而言，投资布局过程中如何在实现规模增长的同时保证项目利润维持在较高水平，显得尤为重要。

3、2019年初境外融资逾百亿，融资成本进一步走高

目前境内融资收紧、行业整体的境外发债成本也在不断走高。截止2018年末，禹洲地产加权平均融资成本为7.23%，较2017年上升1.21个百分点。在境内融资持续收紧的预期下，2019年初禹洲融资加速，以较高的成本发行美元债进行再融资，融资成本进一步走高。根据公告显示，2019年1-2月禹洲已发行了3笔各5亿美元优先票据，折合人民币逾百亿，票面利率均在8.5%以上。我们认为，企业寻求高息境外融资，虽然可以在一定程度上缓解短期的资金压力，但也势必会对未来的经营利润率带来负面影响。

沿海一二线城市集中布局

2019年一二线城市继续加仓

1、六大区域全国化布局，一二线货值占比近80%

禹洲集团近年来在“区域深耕，全国领先”战略下加速推进全国化布局，目前已初具规模。2018年开拓西南区域重庆、2019年高溢价拿地首入成都市场，形成了长三角、环渤海、海西、大湾区、华中、西南六大区域的布局。根据公告，按可售货值计算，截止2018年末禹洲一二线城市货值占比近80%，三线城市占比20%。按可售面积计算，长三角、环渤海、海西又分别占到了禹洲总土地储备的39.9%、23.9%和21.6%。

2、2019年土地投资积极，加仓北京、上海、杭州、合肥等一二线城市

2019年禹洲土地投资相对积极。根据公告，截止5月末禹洲新增土地投资总价205.4亿元、权益金额137.2亿元、建筑面积197.8万平方米。2019年至今禹洲新增土地投资折合货值逾400亿元，已经大幅超过了2018年全年的土地投资力度。

从投资结构来看，禹洲2019年继续加仓一二线城市，在北京、上海、杭州、合肥等城市积极纳储。2019年至今新增土地投资平均成本达10381元/平方米，较2017、2018年的拿地成本近乎翻番。同时，禹洲今年以来的土地投资中部分地块溢价率较高。3月，禹洲以27.3亿元竞得安徽合肥包河区S1901号地块，溢价率121%；5月，禹洲以134%的溢价率首入成都竞得锦江区三圣乡一宗宅地。综合禹洲2018年的业绩表现和其2020年冲千亿目标的决心来看，2019年至今积极的投资态度不仅是全国化布局的战略需要，也是规模增长的目标使然。

政策调控常态化

禹洲推货节奏、销售去化、项目利润承压

2018年，中国房地产政策调控以坚持“房住不炒”为主基调，各地因城施策“坚决遏制房价上涨”，行业调整加剧。特别是一线和热点二线城市四限政策持续高压，着重打压投资投机性需求，维稳房价上涨预期。调控重压下，对于集中布局沿海一二线城市的禹洲而言，其推货节奏、销售去化、项目预期利润率的实现或将承受一定压力。

1、一二线城市限价调控，影响项目利润率水平

一线和热点二线城市的限价调控会直接影响项目预期利润的实现。一方面，一二线城市土地成本相对较高，市场下行调整期如果调整推货节奏延迟推货不仅会影响业绩达成，还将使企业面临额外的财务成本和资金压力。另一方面，在巨大的资金成本和限价调控持续的预期下，企业不得已选择低开出售，也势必会影响项目预期利润率的实现。

以上海市场的禹洲府项目为例，当时作为闵行马桥地王，上海禹洲府拿地楼板价近29000元/平方米。而根据公告，在项目备案限价政策下，该项目自2017年中旬开盘至今销售均价一直保持在45000元/平方米左右，低于拿地时的估值预期。值得注意的是，限价之下禹洲将该项目由最初的精装修改为毛坯交房，在缩短项目去化周期、降低财务成本的同时，也可以在一定程度上争取盈利空间。

2、城市布局集中，市场调控加码预期下销售承压

相比同规模房企而言，禹洲因其集中布局长三角一二线城市的战略，可售货值布局相对集中。2018年，合肥、上海、杭州、南京、苏州对禹洲的单城市业绩贡献度均在53亿元以上，合计销售金额达295.7亿元，占全年业绩超50%。截止2018年末，禹洲在合肥、上海、南京、苏州布局的项目数量也均在9个以上，项目布局较为集中。

我们认为，目前部分城市特别是强二线城市调控加码预期仍在，货量布局集中或将加大企业货量去化的压力。2019年4月以来，苏州、合肥等多个热点二线城市相继升级调控。其中苏州在被住建部点名房价预警提示之后，苏州多部委紧急召开座谈会，明确2019年房价涨幅目标必须控制在5%以内，且不排除进一步加码调控的可能性。

3、厦门市场下行调整，部分库存项目去化存疑

在“因城施策”分类调控基调下，2017年以来部分城市市场发生实质性的下行调整。如厦门市场近年来显著降温、商品住宅成交量大幅下跌。由于前期市场需求透支严重，厦门截止2018年末城市去化周期超18个月，长期面临库存压力且市场观望情绪浓重。

虽然厦门是禹洲集团的发源地，但近年来随着禹洲全国化进程推进，布局重心已有所转移。2018年，禹洲在厦门市场的销售规模仅有20亿元，占比3.6%，较2017年有显著下降。而根据公告，在截止2018年末禹洲位于厦门市场的27幅土地储备中，除去大部分商业自持项目外，还有少数尾盘项目以及于2016年、2017年获取的高溢价地王项目仍处于在开发或待建状态。

如集美J2016P01地块（禹洲•璟阅城）和同安2017TP03地块，拿地成本较高均在31000元/平方米以上，成交总价分别达到了28亿元和13.5亿元。我们认为，这两幅地块已经产生了较高的财务成本且有一定的回款压力。同时，项目受自身拿地成本、市场热度等因素影响，未来开盘入市后能否顺利去化将更考验项目定位和营销能力。