证券研究报告

李超执业证书编号：S0570516060002

作者：华泰证券宏观研究

全文约3000字，阅读需要5分钟左右

内容摘要

>> 核心观点

6月26日国常会强调深化利率市场化改革、进一步降低小微企业实际融资成本，我们认为这意味着利率市场化降息进入实践阶段，推进利率市场化降息，逻辑来自供给侧降成本而非需求侧。国常会指的贷款市场报价利率应该指LPR（贷款基础利率），我们认为利率市场化两轨合一轨，通过取消贷款基准利率引入LPR，并通过降低政策利率引导LPR降低，实质是既降政策利率又降基准利率。我们预计央行推进利率市场化是一个渐进的过程，今年只推进贷款利率市场化，而降息时点选择排序应重视外部风险。

>> 推进利率市场化降息，逻辑来自供给侧降成本而非需求侧

6月26日国常会强调深化利率市场化改革、进一步降低小微企业实际融资成本，我们认为这意味着利率市场化降息进入实践阶段。我们判断今年政策工作重点在供给侧，不会也不必要通过强有力的需求侧逆周期政策推动经济强复苏，要深刻理解用供给侧结构性改革方式来稳定总需求的政策意图；供给侧改革重心转入降成本和补短板，降成本的方法既包括减税降费，也包括降息；我们判断未来加快推进利率市场化，逐步取消存贷款基准利率，并可能下调政策利率，逻辑就在于缓解小微企业融资难融资贵问题。

>> 利率市场化两轨合一轨，降息实质是既降政策利率又降基准利率

我们认为本次降息如果落地，可能将与历次降息均不同。本次可能的操作是两步合成一步，第一步是取消贷款基准利率引入LPR（贷款基础利率）作为新的贷款定价基准，LPR是指金融机构对其最优质客户执行的贷款利率；第二步是通过降低政策利率引导LPR降低，从而达到利率市场化降息目标，也就是同步降低逆回购、MLF政策利率10-15BP。通过这样的操作，既实现了降低企业融资成本，又将利率市场化的长期改革目标向前推进了一步。对市场来说，这相当于既降了政策利率又降了贷款基准定价利率。

>> 国常会指的贷款市场报价利率应该指LPR

国常会强调深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用。我们认为国常会指的贷款市场报价利率应该是指LPR利率，LPR利率是工农中建交等9家做市商银行对市场上信用风险最低主体的报价利率，目前主要对社会公布1年期LPR贷款报价利率，其他贷款利率可根据期限、抵押担保、主体评级等在LPR利率基础上加减一定BP得到。

>> 央行推进利率市场化是一个渐进过程，预计今年只推进贷款利率市场化

国常会提出“深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场报价利率机制”，未提及存款，与今年一季度货币政策执行报告保持一致，也符合我们在2月发布的深度报告《利率市场化最后一公里》中“取消官定存贷款利率的顺序很可能是先贷款后存款，取消存款官定基准利率可能滞后一些”的预判。我们认为推进利率市场化是一个渐进过程，预计今年只推进贷款利率市场化。另外，由于今年央行是通过利率市场化的方式推进降息，因此尽管存量合同由固定利率改为浮动利率，仍可以有效保护消费者和企业利益。

>> 降息时点选择排序应重视外部风险

我们认为降息时点选择应重视外部风险，排序先后如下：1、G20峰会中美谈判若出现意外，中国可能随即进行降息。5月6日央行曾罕见地在盘前宣布定向降准，主要是由于特朗普威胁加征关税，而政策出于平抑市场波动的考量。2、若科创板在推出过程中，遭遇意外冲击导致市场下行，存在发行困难的风险。3、根据美联储7月底降息情况及二季度中国GDP、通胀数据综合考量。7月底若美联储开启降息，在二季度中国GDP下行压力加大，通胀风险可控的情况下，中国存在跟随美降息的可能。

风险提示

风险提示：通胀超预期上行影响降息节奏；外部不确定性加剧扰动政策。

“新供给价值重估理论”的提出

“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。

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