2012年开始，我国持续了30多年的GDP高增长回落至8%以下的中高速水平，经济迈入谋求动能转换、提高生产效率的新常态。产业升级、经济转型、深化改革的压力接踵而至，资本市场也面临“资产荒”的严峻挑战。“资产荒”并不是指没有资产可投，而是资产端缺乏相对优质的基础资产进行投资选择。在利率下行、信用风险增加、监管强化的大背景下，投资者如何管理财富创造更多收益，资管机构如何持续扩大规模、利用风险管理手段获得产品收益，金融市场如何建立多层次市场体系实现创新发展，都是新环境下资本市场亟需解决的问题。

新时期，居民财产快速增长，高净值人群规模扩大。根据中国社科院统计，2014年中国居民总资产达到253.7万亿，十年间复合增长率达到17%。根据贝恩公司和招商银行联合发布的《2017中国私人财富报告》，2016年，中国个人持有的可投资资产总体规模达到165万亿人民币，预计2017年规模将达188万亿人民币。而可投资资产1千万人民币以上的中国高净值人士数量从2006年的18万人激增至158万人。

居民收入的增加使其理财意识增强，产生对资产配置的强烈需求。从大类看，居民总资产中金融资产保持持续增长态势，2014年已达到103万亿，年均增幅接近20%，水平超过总资产增长率。从金融资产内部结构来看，现金、存款和理财的占比持续下降，而债券、股票、基金、保险等金融资产占比增加，2014年约占金融资产的1/3。对收益率的追求让居民对专业机构的依赖程度加深，以高净值人群为例，其个人资产由机构管理比例从2009年的不到40%增至2017年的63%。与此同时，社会整体的风险容忍度变高，在传统金融资产低回报、高估值、高波动的背景下，以私募为代表的新兴投资以其较高的回报率，以及与传统股债资产之间较低的相关性等特点，引起了高净值投资者的广泛关注。

机构投资是经济发展的趋势。在美国，机构投资者投资因情绪相对理性，投资理念清晰，投资工具丰富，且拥有一套相对科学的投资方法论，是资本市场的投资主体。转型时期我们面临着实体经济增速放缓，刚性兑付打破，资产回报率下行，但波动率上行的复杂行情。只有依靠投资机构，控制投资组合的波动和回撤，增强对资产的合理配置和风险管理，才找到收益和风险的平衡点。过去十年，我国资产管理行业规模不断扩大，截止2016年末，我国主要资产管理行业规模接近100万亿，与2008年水平相比翻了将近10倍。与此同时，社会融资规模也在增加，金融对经济发展的支持力度不断加强。虽然银行理财是资产管理的主体，但各类型资产管理规模也在逐渐壮大，机构投资成为配置资产的一种选择。

多元化资产配置需要多层次的资本市场提供交易市场与金融工具。但我国资本市场自问世以来就背负着为国有企业解脱困境的使命，资本市场估值功能缺失，资本市场结构发展不合理：股票市场的发展领先于债券市场的发展，场内交易领先于场外交易的发展。同时我国资本市场层次比较单一，可投资产品相对较少，导致投资风险集中堆积。面对居民与机构的多元化投资需求，要加快金融创新的步伐，提高资本转化率，丰富金融工具品种。以私募为代表的二级市场正在“新常态”下加快建设步伐，通过提供多种类型的金融产品，努力构建我国多层次的资本市场，促进资本市场的健康发展。

作为资产管理的细分行业，私募基金在服务实体经济、满足多元化投资需求等方面发挥了积极作用。随着行业规模的快速扩大、投资活动的日趋复杂、市场联系的日益紧密，私募基金也面临着新情况、新问题、新风险，私募基金损害投资者合法权益、影响市场正常秩序等现象时有发生。在新形势下，单靠以自律为主的治理模式，已难以保障私募基金行业有效运行。在坚决防范化解金融风险的背景下，对私募基金有必要遵循其发展规律，排查风险隐患，进一步加强监管，提升风险防控能力，以更好的发挥其积极作用，为服务经济发展做出应有贡献。

一、我国私募基金的发展现状

（一）我国私募基金发展总体特点

1. 私募基金扩张迅速，规模数量赶超公募

私募基金在接受正式监管前一直以阳光私募的方式活跃于资本市场。随着金融创新、投融资需求的多样化及多层次市场格局的建立，私募业被正式引入金融市场。2014年2月7日，根据《证券投资基金法》的规定以及中央编办和中国证监会的授权，《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》正式实施，基金业协会开始私募基金登记备案工作。私募基金行业在证监会及基金业协会的监管下，迎来发展的黄金时期，行业规模、管理人数量呈爆发式增长。截至2018年8月31日，我国私募基金管理规模从2014年的1.49万亿元增加到12.80万亿元，年均增幅超70%；基金管理人数量、基金数量也分别从4955家、7665只大幅增长至24191家和74701只，私募行业发展让人瞩目。

私募基金与公募基金在多个方面存在显著差异。首先，私募基金具有高风险高收益的特性，吸引了不少新时期对资产配置有需求的高净值投资人，也博得了不少大额资本的青睐，在相对开放和监管较宽松的环境下，各类型私募基金迅速壮大，私募基金整体规模直线扩张，并有赶超公募基金的态势。其次，私募基金管理人不是金融机构，无需行政审批，准入门槛低，因此数量在执行备案制度后激增。不少公司趁此“借”用私募名头“保壳”，以私募名义进行非法集资、诈骗等违法违规的事，市场中私募管理人内部鱼龙混杂。2016年证监会及基金业协会针对私募行业进行大规模洗牌式整顿，当年减少私募管理人7572家。此后，私募监管日趋完善，管理人登记备案制度全面收紧，私募管理人增量逐年递减。而公募基金管理人注册资本高、监管与信息披露体系完整严格、产品规模较大，管理人数量非常少，2018年仅有119家基金管理人，数量较2014年只增加24家。最后，私募基金相较于公募基金，规模较小、投资标的广，基金数量发行更多，2018年已达到74701只。公募基金增长相对平稳，数量从2015年的2722只增长至2018年的5382只，年均增加约1000只基金。随着私募基金热度的退却，私募基金数量增幅回落，渐趋平稳。

2. 中小型私募数量众多，大中型私募扩张迅猛

私募基金管理人激增，也表现在不同规模私募机构数量的增长。根据证券业基金协会的《私募基金管理人登记及私募基金产品备案月报》数据，截至2018年8月底，已登记的私募基金管理人有管理规模的共21301家，平均管理基金规模6.01亿元。因为股票多头是私募的主要策略，因此中小型私募，特别是基金规模在1亿-10亿的管理人数量最多，占一亿规模以上管理人数的超过70%。因监管体系日益规范、风控制度完善、市场投资选择多样化，2015年-2018年大中型私募规模扩张迅猛。其中，1亿-10亿基金规模的基金管理人年均增速约为20%，10亿-50亿基金规模的基金管理人年均增速超过30%，超过50亿基金规模的基金管理人年均增速接近40%。

（二）我国各类型私募基金情况对比

1. 私募证券投资基金

证券类私募基金主要投资于二级市场产品，如股票、债券、期货等及其衍生品，早期的阳光私募也是该类型基金之一。显而易见，私募证券基金具有简单易操作、灵活度高、流动性好的优点，但极易受市场行情波动，投资收益不稳定，需要管理人具有良好的市场判断能力。

私募证券基金在市场上存续时间相对较长，投资形式相对稳定，因此具有一定规模基础。2015年，私募证券基金在管理人数量、基金数量和资产规模上，都占据私募行业三分之一以上的份额，特别是基金数量在2015年具有绝对优势。这反映了私募业在接受正式监管前，是以私募证券类投资基金为主体进行操作。2014-2015年金融市场行情看好，沪深股市大涨、融资融券业务量激增，不少证券类私募基金收益超过30%，跑赢大盘，投资人投资意愿大涨，行业规模进一步扩大。

2016年新年后两周内，A股跌幅超过18%，上证指数失守2700点，市值蒸发近10万亿元。股市大跌引发融资融券业务规模下滑，也让近千只私募产品的单位净值不断逼近清盘线。其他金融产品市场也遇到震荡行情，收益不容乐观，私募证券业发展举步维艰。另一方面，金融监管升级，私募业在这段时间遇到集中大规模清理，一大批“空壳”、“借壳”私募管理人被取消资格，整体行业规模缩水。受行业大环境及金融政策的影响，其他类型私募基金的发展挤压了证券类私募基金的市场空间，私募证券基金发展步伐趋缓，虽然在总量上仍具有一定优势，但在整体私募业中的占比逐渐下滑，其中，尤以基金规模下滑最为严重，从2015年的35%，跌落至2018年的18%。

私募证券投资基金的发展反映了市场环境的变化与投资人策略的调整。为适应市场及满足投资人的需求，私募证券基金投资策略也从股票策略为主向多元化发展，股票策略、相对价值策略、管理期货、事件驱动策略、债券策略、宏观策略、组合基金、复合策略等成立数目增长，发展势头良好。

2. 私募股权、创业投资基金

在基金业协会的行业统计公报中，私募股权投资基金和私募创业投资基金是分开统计的，但二者都是以私募方式对非上市公司进行权益投资，只不过股权投资基金多投资于中后成熟期企业，而创业投资基金多投资于中早期、高风险的项目。这里考虑到两类基金业务范围基本一致，合二为一进行分析。

因为投资的企业发展期不同，私募股权投资基金的投资规模一般都在亿元以上，私募创业投资基金单笔规模一般在百万以上。从投资特性我们不难看出，私募股权与创业投资基金作为以权益类资产为标的进行投资的基金，具有投资周期长、投资规模大、高风险高收益并存的特点，是大类资产配置的最佳选择之一。当选好一只投资标的后，私募投资只能通过公司上市或并购、清算等方式退出，如果标的没能获得上市或遇到发展困境，基金将面临亏损，收益极不稳定。私募股权基金虽然已存在于金融市场多年，但规模一直较小，没有很大的影响力。

2008年金融危机过后，公开市场投资回报率走低使得主流机构投资者把目光更多地投向非公开市场。2009年创业板的推出、2014年新三板扩容，推动了私募股权投资的发展，特别是经历了14个月冷冻期的IPO于2014年重启，权益类投资市场规模迅速扩大。基金数量大幅增长，从8585只扩张至32622只，数量逼近证券类投资基金。在行业整顿、监管收紧的情况下，保持管理人稳中有增，2018年占全行业管理人数量的一半左右。得益于国家产业政策的调整，以互联网为代表的新兴行业获得资本加持；另一方面资本市场继续开放，外资不断涌入。私募股权与创业投资基金规模从2015年的3.07万亿迅速增至2018年的8.31万亿，成为私募业发展的主体，基金规模占行业的65%。基金规模的扩大主要源自股权投资基金，这也反映了投资机构对中后成熟期企业的偏好，是综合风险与收益考量的结果。

现任基金业协会会长洪磊曾表示，“私募股权投资基金是长期资本形成的重要工具，从技术创新开始服务企业生命全周期……股权投资基金通过承担风险获取回报，大大降低实体经济高杠杆和金融系统性风险，是推动企业更好运用金融资本的重要桥梁。”经济新常态下，要解决发展新动能问题，提高生产率、进行产业升级，都离不开创新发展。而创新发展需要多层次资本市场提供长期资本支持，需要更多承担风险的股权资本与之匹配。在未来，私募权益类基金将继续扮演金融市场中重要的角色。

3. 其他私募投资基金

在私募基金中，其他类私募基金体量最小，诞生时间也最晚。在新《基金法》实施前，并没有其他私募投资基金的概念。2014证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》中规定的私募基金财产的投资范围包括：买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。这意味着证监会将投资于其他投资标的的私募基金也纳入监管范围。同年，基金业协会备案系统将其他类私募投资基金与证券类、股权类、创投类私募基金并列进行统计。关于其他私募投资基金管理人的管理范围，现主要是指投资除证券及其衍生品和股权以外的其他领域的基金。

其他私募投资基金虽然在各项数据中数量最小，但却是近几年发展最快的私募投资基金。基金数量从2015年的1367发展至2018年的6050，年均增幅超过60%；基金规模在2017年证券投资基金缩水的同期，有明显的总量扩张，2018年规模超过2万亿。另外管理人数量与各类型私募基金一样在2016年有大幅跳水，后整体数量保持稳定。

其他私募投资基金的发展主要有两大原因。首先，是2016年私募业大清理，中基协要求私募管理人明确展业范围，不少登记为多类业务的私募选择其他类进行备案，导致基数最小的其他私募基金增涨最快。其次，是金融去杠杆，导致市场对非标资产需求旺盛，其他私募投资基金产品数量及规模得以扩大。

图表2-3：不同类型私募基金比较

数据来源：中国证券业基金协会（截止2018年8月31日）

二、浙江省私募基金发展情况

（一）浙江省具备发展私募基金优势

浙江是我国民营经济最发达的省份，民营经济一直支撑着浙江的可持续发展。“浙江模式”的成功带来了经济的持续、快速增长，浙江省GDP一直位列省份排名的前列，2017年浙江省人均GDP位列全国第五，突破13000美元。

过去，浙江省民营经济多依靠要素投入生产低价的劳动力密集型产品。金融危机后，经济“新常态”下，浙江省企业面临信贷紧缩、出口下降和转型升级等多重压力。产业层次较低、缺乏技术含量成为掣肘浙江省经济发展的短板。经济环境的恶化，传统制造业的“没落”，迫使浙江省高度密集的民间资本寻找新的投资选择。为推动经济发展、促进产业的转型升级，浙江省政府提出建设“金融强省”的目标，通过打造“中小企业金融服务中心”和“民间财务管理中心”，浙江省金融产业规模日趋扩张，金融机构体系日益多元化，各类金融指标位居全国前列。新金融业态的蓬勃发展，为民间资本提供了新的投资渠道，也为私募基金的发展提供了便宜。

（二）浙江私募综合排名全国第四

根据证券业基金协会数据，浙江省私募基金发展态势良好，登记的私募基金无论是管理人数量还是基金数量、基金规模都在全国前列，紧紧跟随在上海、深圳和北京之后，稳居全国第四位，领先于广东省和毗邻的江苏省。单列出来的宁波市以792家管理人，掌管3310亿元的2109只基金位列全国第七位。从2014到2018年，全国各类私募股权投资在浙江投资7700多个项目，投入的资本4500多亿。人杰地灵的浙江省也孕育了如：天堂硅谷、赛伯乐投资、幻方量化、龙旗科技等优秀的私募基金公司。

虽然名次靠前，但也可以从数据中看到，浙江省私募基金的体量较排名前三的地区仍有很大差距。上海、深圳和北京都拥有超过4000家私募基金管理人，每个城市都拥有超过一万只私募基金，基金规模在2万亿上下。

不过，良好的长三角区位优势、活跃的民间资本、扎实的经济基础为未来浙江省私募基金的发展提供了夯实的沃土。浙江省政府一方面大力引进国内外知名私募金落户，另一方面支持本土条件成熟的私募金融机构向大型资产管理公司转型，通过鼓励多样化投资基金，实现私募金融业态多元化发展。自2015年，杭州连续四年召开“全球私募西湖峰会”，峰会吸引了全球资本市场领袖、专家，财富管理和私募基金行业龙头机构负责人等金融各行业精英，探讨私募界各类热点问题。同时，“基金小镇”的成功范例、打造投资产业链等创新金融举措，也展现出浙江金融业发展的巨大潜能。

三、我国私募基金监管体系发展历程

（一）当前监管体系实行层级监管

2013年以前，私募基金监管较为混乱。依《信托法》成立的私募基金受央行监管，其他一些私募基金受证监会和发改委监管。2013年起，私募基金种类不再单一，监管权也转移到了证监会。目前私募基金的监管分为两个层级，第一层级：作为监督管理机关的证监会；第二层级：作为行业自律组织的基金业协会。

证监会及其派出机构依照《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》和中国证监会的其他有关规定，对私募基金业务活动实施监督管理。证监会下设私募基金监管部，负责包含行业细则拟订、信息统计与披露、监督检查、风险处置与教育合作等与私募投资基金息息相关的各项事宜。

基金业协会是由基金行业相关机构自愿结成的全国性、行业性、非营利性社会组织，下设私募基金部，依照《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、中国证监会其他有关规定和基金业协会自律规则，对私募基金业开展行业自律，协调行业关系，提供行业服务，促进行业发展。

表4-1 我国私募基金相关法律法规及颁布时间

（三）我国私募基金监管体系发展历程

1. 萌芽阶段：私募雏形初显（2003年以前）

我国私募业起步较晚，大约在上世纪末八九十年代萌芽，1986年国家科委和财政部等部委联合筹建了中国第一家风险投资机构——“中国新技术创业投资公司”。随着证券市场的发展，以及受国家鼓励风险投资政策的影响，沿海开放地成立了一大批由政府主导的风险投资机构，掀起了一段时间的投资浪潮。充足的资本产生了对高收益率和多元化投资的需求，许多公司将资金委托承销商进行投资和操作。承销商多为证券公司或背靠证券公司的投资管理公司，他们凭借专业知识，利用股票一级和二级市场的价差拉拢大户投资一级市场认购新股，为客户创造了不少收益，后也从事二级市场股票投资业务，私募雏形初显。投资管理公司的火热带来了经济的繁荣，也推动了我国证券市场的发展。证券交易所成立，新股发行，证券上市，证券业监管体系初立。彼时投资管理公司资本操作多以跟庄做股模式为主，公司成立门槛较低，投资运作不规范，也没有对应的法律或机构进行监管。

2. 探索阶段：私募阳光化发展，监管提上日程（2004-2013年）

随着改革的深化和证券市场的发展，信托公司从事私募基金业务走向合法化。宏观经济形势的恶化，加速了私募投资基金由集中投资向组合投资转变，操作手法由跟庄做股转变到资金推动和价值发现相结合。2003年8月，云南国际信托有限公司发行了“中国龙资本市场集合资金信托计划”，成为首只投资于证券二级市场的证券类信托产品。2004年2月，深圳国际信托投资公司发行“深国投—赤子之心（中国）集合资金信托计划”，开启我国阳光私募基金的新纪元。阳光私募通过建立以信托关系为基础的代客理财机制，将私约资金改造为资金信托，这一创新使私募契约、信息披露和资金募集渠道规范化、公开化，使民间私募基金从地下走向阳光。

2006-2008年，随着股权分置改革的顺利推进和股市大牛市的到来，阳光私募基金凭借信托发行方式，得到了快速的发展，规模迅速扩大。2009年1月银监会印发《信托公司证券投资信托业务操作指引》，成为第一个规范证券类信托产品的文件，多年的阳光私募模式得到监管认可。

2008年的金融危机波及全球，我国证券市场亦受到重创。金融环境持续低迷，私募基金遭遇净值下跌、产品赎回、清盘等多重困难。美国上市的“中概股”的诚信危机一度引发“中概股”的冰封和2012年末开始长达一年的境内新股发行暂停，私募业发展脚步放缓。发改委与证监会拟对私募业进行整顿，同时将对私募业的监管提上日程。

3. 初立阶段：私募获得法律地位，正式接受监管（2014-2016年）

私募业正式迈入市场，获得新的发展机遇，主要依托于《证券投资基金法》和《证券法》2013年的修订。二法确立了私募的法律地位，将私募基金正式纳入证监会监管体系，是私募基金发展的“里程碑”式事件。2007年颁布的《合伙企业法》和修订后的《公司法》为为私募基金管理机构提供了组织保障。

《证券投资基金法》是规范证券投资基金活动的重要法律，2013年6月修订后增加“公开募集基金”章节，并对私募做出相关规定。随后《证券法》修订，在原版基础上增加53条，引入基金行业协会概念并赋予其相关监管和对行业进行自律的职权。设立专章对非公开募集基金作了原则规定，详细规定了合格投资者制度、基金托管制度、基金管理人资格的协会登记制度、基金募集的宣传推介禁令、基金合同范本制度与基金募集的事后协会备案制度等内容。二法有效地优化了私募业业发展业态，拓展行业发展空间。

证券市场成熟和监管体系的建立，以及备案制度的出台，管理人纷纷进行登记备案，私募业进入超高速发展阶段，管理人数和基金体量呈爆发式增长。2014年末4955家私募基金管理人管理1.49万亿元的7665只私募基金，两年后，私募管理人数增至17433，基金规模达到7.89万亿元。

4. 规范阶段：漏洞不断暴露，监管体系逐步完善（2016年至今）

私募法律地位的确立，私募管理人如雨后春笋般冒出。行业监管格局虽初步建立，但仍处于摸索阶段。监管体系完善步伐显著落后于私募行业的发展进程，在私募行业加速发展过程中，暴露出监管漏洞、信用风险、规范缺失等一系列问题。

牛市催化了私募数量的激增，一些机构利用监管漏洞，乘机以私募名义，拿着协会登记备案信息非法自我增信，从事非法集资、民间借贷、担保等非私募活动，严重侵害了投资者的利益。仅2016年一季度，就有5.73亿元私募基金涉及非法集资事件。私募备案的门槛较低，而信息披露要求较高，增加了私募的信用风险。2015年5月至2016年4月末，基金业协会收到私募基金相关投诉765件，占全部投诉事件的94%。因缺乏明确的规范标准，行业内存在不少管理人虽进行备案，但名下无产品备案，即“空壳”公司。2016年基金业协会明确备案标准，包括产品备案时间约束、从业人员资格标准等，对鱼龙混杂的私募业进行大清理。私募管理人数骤降，仅上半年就清理超过一万家“空壳”私募管理人。

针对不断暴露的监管漏洞，证监会及行业协会通过出台政策、法规，对行业进行持续的治理和规范。行业协会先后颁布“七个办法”、“两规”、“八条底线”等准则，搭建私募自律管理规则体系，从各个方面不断完善私募基金的监管框架。今年10月，证监会私募基金监管部副处长许培阳公开表示，目前监管正在管理机制上进行调整，其中一个重要变革就是推出“重点机构监管”，即“白名单”和“黑名单”。重点机构不仅指规模大、影响力强、业绩好的优质机构，还包括风险外溢强、组织结构比较复杂的“黑名单”机构。目前相关办法正在起草中，可能很快就会向市场公开征求意见。此外，赋予私募基金注销权也正在酝酿之中。随着监管制度的日益健全，私募基金进入了规范有序的发展阶段。

四、我国私募基金发展中的风险问题

在我国私募基金快速发展的同时，越来越多的私募基金风险问题也逐渐暴露出来。2018上半年，证监会组织对453家私募机构开展了专项检查，包括私募股权、创业投资基金管理人281家，私募证券基金管理人119家，其他类私募基金管理人53家，共涉及基金4374只，管理规模2.08万亿元，占行业总管理规模的17.20%。检查发现139家私募机构存在违法违规问题，主要问题集中在以下几类：

从检查结果来看，多达30%的私募机构存在违法违规行为，44%的私募机构存在不规范行为，出现的问题涉及到私募基金业务的各个方面，说明我国目前私募机构面临的风险问题还很多，规范私募基金监管任重而道远。

（一）阜兴系：虚构投资项目，涉嫌自融自保

阜兴集团由朱一栋和赵卓权创办于2011年，朱一栋家族兴起于稀土产业，通过稀土贸易赚取了大量资金在手。而赵卓权的岳父是上海佳运置业董事长，使其在地产领域积攒了不少人脉和资源。2011年正值房地产调控“新国八条”出台，严厉的限购限贷政策导致楼市成交量不断萎缩，房地产企业资金链紧张，阜兴集团便在此期间为房地产企业提供过桥资金，逐步建立起业务。由于自有资金有限，过桥业务的项目周转受到限制，朱一栋不满足于靠自有资金赚钱。2012年，阜兴系旗下的上海意隆财富投资管理有限公司、上海郁泰投资管理有限公司相继成立。意隆注册资本1亿元，实缴资本2000万元，为其他私募投资基金管理人，因实缴资本低于25%，基金业协会网站也对此进行了特别提示。郁泰注册资本1亿元，实缴资本3600万元，为私募股权、创业投资基金管理人，2015年1月，获得私募投资基金管理人牌照。

2015年，阜兴系旗下的易财行财富资产管理有限公司、上海西尚投资管理有限公司成立。易财行为私募证券投资基金管理人，西尚为私募股权、创业投资基金管理人。至此，阜兴系的私募布局完成，覆盖证券、创投、股权等领域，为日后疯狂融资打下基础。阜兴系旗下四个私募基金公司，共发行159只基金产品，其中意隆财富发行21只私募产品、郁泰发行79只、西尚发行57只、易财行发行2只，公开募集说明书显示这些基金大多为6个月的短期产品，投资涵盖地产、稀土、医药健康等领域，是阜兴集团主要的资金来源。多只基金出现了虚构投资项目的端倪，基金很有可能流入了阜兴系公司甚至朱一栋个人账户。

2016年初，阜兴集团称收购上海虹桥公寓项目。上海郁泰投资管理有限公司于4月成立了上海虹桥公寓并购发展基金，募集资金用于投资虹桥公寓项目，并对该项目进行升级改造。此后的半年时间内，虹桥公寓并购基金二期、三期、四期、五期接连成立，募集资金合计超过10亿元。宣传材料中称，虹桥公寓为酒店式公寓，位于上海市长宁区天山路，地理位置十分优越，租户多为日本公司或职员，预计住宅销售均价8.5万元/平方米、商铺销售均价15万元/平方米，低于周边同类型价格，可实现快速去化。郁泰在产品介绍中称，虹桥公寓项目在基金投资期限内预计可实现销售收入约37.94亿元，销售总收入可覆盖投资本息超过271%，充分保证投资者收益。但时隔两年后，虹桥公寓并没有被改造过的迹象，目前公寓可能已经被阜兴集团转让给他人。

上海郁泰投资管理有限公司还发行过一只郁泰医疗并购基金，声称用于并购盐城市亭湖区人民医院和建湖中医院，并对医院进行升级。产品宣传资料显示，郁泰投资是医疗并购基金的管理人，上海银行是托管人，阜兴集团提供流动性支持。但后经医院方证实，郁泰投资向投资者提供的《收购意向协议》上，亭湖医院的公章为假章，医院也从未签署过该协议。且协议三方中仅有一方加盖了公章和法人章，另外两方仅加盖公章没有法人章。郁泰投资涉嫌通过项目造假，套取郁泰医疗并购基金所募集的资金。

上海意隆财富投资管理有限公司销售的一款名为“安盈智选3期债权资产理财计划”的产品，核心资产是吉林省经济发展贸易集团（简称吉贸集团）与上海青联宝力实业有限公司之间因贸易往来发生的应收账款，债权人为上海青联宝力。上海青联宝力将这笔债权做成了资产包，并通过某交易平台挂牌进行转让。该债权资产包由常州恒琪资产管理公司摘牌后，常州恒琪资产与意隆财富签署了产品代销协议，由后者向投资人以理财产品的形式进行销售，所募资金流向常州恒琪资产。意隆财富在向投资人宣传这一理财计划时，称吉贸集团系吉林国资委下属大型国企，具有2A资信评级，每年净利润约10亿元。后经吉林省国资委澄清，吉贸集团并不隶属省国资委。进一步调查发现，吉贸集团与阜兴金融控股曾共同投资了四家公司，随后又一一退出，更像是一个为发起理财计划而专门设立的公司。此外，债权人上海青联宝力的两大股东都在阜兴集团参股的企业以股东、高管、法人等不同的身份出现，资产的摘牌方常州恒琪资产的大股东、法人疑为替阜兴集团代持，常州恒琪资产募集的资金很可能流向了阜兴系。

上海西尚投资管理有限公司发行的一款名为“浦江新兴产业私募基金一期”的股权投资产品，资料宣传称资金将投向浙江省金华市的浦江国际开元大酒店和浦江东望学苑楼盘两个标的，预期年化收益率9.7%。产品宣传称，个人投资者为优先级，阜兴集团与浙江省金华浦江经济开发区开发有限公司（简称浦江开发）共同成立的“浦江产业基金投资有限公司”为劣后级。浦江开发隶属于浙江省浦江经济开发区管理委员会，是一家国有独资企业，并且浦江开发出具的一份担保函中承诺，若基金无法承担回购义务，将作为共同回购义务人。这让投资者感觉到有国有企业进行兜底，对产品的信任程度加深了很多。但这一行为属于“明股实债”，投资人与融资方浦江开发签订的保底回购协议，本质上具有刚性兑付的保本性质，体现出类似债权固定收益回报的特性。明股实债主要投向房地产、政府融资平台，受政策影响程度较高，因此有可能出现项目募资金额缺乏管控、募集资金用途不能受到严格限制的问题。基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》文件中明确规定，证券期货经营机构设立私募资产管理计划投资于房地产的，如果出现以明股实债方式受让房地产开发企业股权的将不予备案。然而，“浦江新兴产业私募基金一期”却通过了备案。阜兴集团实控人朱一栋失联后，投资者找到浦江开发讨要说法，但浦江当地金融办、开发区表示，阜兴集团前期是和地方有过接触，最终合作没有达成，项目并没有成型。

阜兴系旗下的四家私募基金公司通过发行并购基金、产业发展基金、理财计划等募集资金，其中部分资金并没有用到项目中，而是通过代持的方法，让基金公司与项目方看起来相互独立，由托管方划拨给项目方后，最终被阜兴集团挪为他用。阜兴公司挪用资金的目标比较明显，一类是阳光保险、东海证券、360等当时具备IPO潜力的优质公司，另一类是大连电瓷、华闻传媒、华塑控股等业绩不佳的“壳”公司。持有优质公司股份可以发行相应的收益权产品放大资金杠杆，而持有业绩不佳的“壳”公司可以通过股权质押进行融资继续放大资金杠杆。此外，阜兴系还与地方政府合作成立产业基金，借助政府信用背书，获得的更多的融资机会，释放利好消息，待股价抬升之后高额套现。

阜兴系问题暴露出私募股权基金管理中存在的几个问题，一是如何保证私募基金所投项目的真实性，二是托管银行应该承担什么样的责任，三是如何控制私募基金自融自保、明股实债等违规行为。阜兴系旗下部分基金产品无论是在宣传材料还是管理报告中，都未明确指出具体的资金投向，还有部分产品虽然说明了资金投向，但并未实际执行，同时多数基金产品均由阜兴集团提供流动性支持进行担保。股权类私募基金在托管机制上存在缺陷，托管人只能按合同要求将资金汇入投资标的的账户，对后续资金流向及使用情况没有办法进行后续监督。阜兴系就利用这一漏洞，用自己的私募基金公司为自己的其他项目公司融资，资金进入项目公司后都汇总到实际控制人朱一栋手中。而托管银行的责任也处在争议之中，阜兴系事件曝光后，中基协发布公告称，在私募基金管理人无法正常履行职责的情况下，托管银行要按照《基金法》和基金合同的约定，切实履行共同受托职责，通过召集基金份额持有人会议和保全基金财产等措施，尽最大可能维护投资者权益。但中银协却认为基金法的适用对象是私募证券投资基金，私募股权投资基金和私募创业投资基金并不适用基金法，因此托管银行不具备“召开基金份额持有人会议”等法定职责，也不需承担“统一登记私募基金投资者情况”义务和“保全基金财产”连带责任。阜兴系旗下四家私募基金管理人中，意隆财富、郁泰投资和西尚投资均为私募股权基金、创业投资基金或其他私募投资基金管理人，不适用基金法；易财行虽然是私募证券投资基金管理人，但发行的基金无托管人，这一漏洞让投资者维权更加困难重重。“浦江新兴产业私募基金一期”等通过备案也说明了私募股权基金审查不严和操作不规范的问题，一方面在前期审查时没有核查出项目的真实性，另一方面基金管理人在销售产品时向客户违规做出承诺，需要从监管和操作等多个角度进行反思。

（二）中融景诚：违规操作，基金踩雷

中融景诚（北京）投资管理有限公司是国内较早专注于债券一、二级市场开展证券投资业务的阳光私募金融机构。2014年6月正式登记为基金业协会会员，2015年成为首批取得银行间市场债券交易资格的阳光私募之一。但是据基金业协会的备案信息显示，中融景诚（北京）投资管理有限公司被协会列入异常机构名单，原因是“未按要求进行产品更新或重大事项更新累计2次及以上”。

中融景诚发行的纯债基金“泰融1期”在今年7月2日开放赎回，由于踩雷“15金茂债”、“16金茂01”和“18永泰能源CP002”，导致不能兑付，已经发生实质性违约，违约金额达2.8亿元。“泰融1期”成立于2016年6月30日，其中优先级2.4亿元，劣后级0.4亿元，优先级持有者共计104户，近半数客户来自山东威海。上市公司天润曲轴也发布公告证实，公司控股股东天润联合集团有限公司使用自有资金4185万元认购了“泰融1期”基金，至今同样未能获得兑付。“泰融1期”合同中的投资限制写明“不得投资于债项评级为AA-（不含）以下的债券”，“投资二级市场单只信用债券不得超过基金资产净值的30%”，合同中还约定预警线是0.96，止损线是0.94，并要求按月度披露基金净值情况。然而今年7月3日中融景诚发送给投资者的持仓说明显示，“泰融1期”持有多只债项评级低于AA-的企业债，其中“18永泰能源CP002”债项评级为A-1,“15金茂债”、“16金茂01”债项评级均为A，“17大海01”债项评级为A+，而“16中安消”、“16丹港01”、“16丹港02”三只债券的债项评级更是直接低到C级。同时，“15金茂债”、“16金茂01”两只债券的市值高达1.25亿元，仓位高达50%，远远超过投资限制。此外，中融景诚从未按照规定进行过披露，产品净值在6月就跌破了止损线，但并未按约定进行平仓，而且在金茂债的发行主体出现流动性危机后，中融景诚仍然追加买入了“16金茂01”，更让人怀疑中融景诚的购买动机是否另有不为人知的原因。

在这起违约事件中，中泰证券既是托管方也是销售方，投资者表示，中泰证券的销售人员在宣传这款产品时称，该产品是保本保收益的低风险理财产品，而实际上这款产品是高风险的私募基金产品。投资者里还有不少70岁以上的老人，按照规定他们并不是这款产品的合格投资者。还有投资者证实，在“泰融1期”已经暴露出风险的时候，中泰基金内部仍然要求销售人员继续对外推销这款产品。

泰融1号的兑付危机反映出私募证券投资基金中存在的几个问题，一是如何确保基金管理人按照合同约定进行投资，二是如何保障销售方在销售私募产品时合规销售。由于托管银行只对资金投向进行监管，托管账户资金划款只要投向合同约定的投资范围即可，基金托管人一般不会进一步审查投向的具体标的是否符合合同标准，这就给基金管理人留下了很大的操作空间。而基金销售方为了获得更多的销售分红，也存在着为提高销量而把基金推荐给不合格投资者以及隐瞒基金风险的动机。基金销售过程目前还处于较难监管的状态，只能通过证监局的定期检查进行监管。

五、发达国家私募基金监管经验借鉴

由于私募基金在金融体系中的地位越来越重要，各国都逐步形成了各具特色的私募基金监管体系。国际上私募基金的监管模式主要分为三类：以英国为代表的行业自律型、以日本为代表的政府主导型和以美国为代表的混合型。英国政府没有设立专门的私募基金监管机构，没有制定统一的基金法规，而是由自律组织制定相应的规章制定对私募基金进行监管。日本私募基金受到政府的严格监管，覆盖到基金的发展规模、投资范围、运作方式等各个方面。美国则将自律监管和政府监管结合起来，同时具备政府监管的权威性与行业自律监管的灵活性。我国目前的私募基金监管模式更接近于以美国为代表的混合型。

（一）美国私募基金基本情况

美国私募基金市场是全球最大的私募基金市场，美国证券交易委员会（SEC）发布的《2017年四季度私募基金行业统计报告》显示，2017年美国私募管理人数量和管理规模都有明显增长，私募基金管理人数量为2997家，较2016年底增加4.13%；资产管理规模达到12.54万亿美元，比2016年增长13.9%。同期，我国登记的私募基金管理人数量为22446家，管理规模（实缴）为11.1万亿人民币。中国私募管理人数量超过美国私募管理人数量的7倍，但是管理规模却只有美国的七分之一。

从类型上看，截至2017年底，美国私募基金产品数量最多的是私募股权基金，共有11460只，占比38.16%；其次是对冲基金，共有9007只，占比29.99%。而我国私募基金产品数量最多的是私募证券投资基金，共有32215只，占比48.72%，其次是私募股权投资基金，占比35.05%，创新投资基金与其他私募投资基金则占比约为16.23%。从规模上来看，美国私募基金管理规模最大的是对冲基金，总资产达到7.27万亿美元；我国私募基金中管理规模最大的则是私募股权投资基金，管理规模达到6.34万亿人民币，占比57.14%，远远领先于私募证券投资基金的20.16%。

（二）美国私募基金监管情况

1. 对基金主体的监管

在美国联邦层面，调整私募基金行为的最重要的两个法律是《1933年证券法》和《1940年投资公司法》，此外还有其他规范性法律文件。《1933年证券法》第5条的规定，美国跨州的证券发行和销售一般应当注册。而第4条规定了私募的豁免注册。为了明确私募豁免规则，根据《1933年证券法》第4条，美国证券交易委员会（以下简称SEC）又进一步明确了私募豁免应当符合的条件。《1940年投资公司法》又规定，同时符合下列条件的对冲基金可以豁免注册：第一，该基金的已发行的证券为不超过100个受益人持有；第二，该基金没有也不打算公开发行证券。当受益人为公司（Company）时，该公司一般会被视为一个主体，但是SEC有时会要求对冲基金进行穿透审查，以确定对冲基金的受益人是否超过100人。对于某些专业从业人员，则不受100人的限制。“合格买家”一般包括：第一，在投资中至少拥有500万美元的自然人，所谓“投资”要符合《1940年投资公司法》的界定；第二，在投资中至少拥有500万美元的某些家族公司（Company）、合伙、信托等实体；第三，某些信托，实际上美国商业信托的法律地位也在逐渐得到认可；第四，在投资中至少拥有2500万美元的实体；第五，由合格买家所拥有的实体；第六，大多数的“合格机构买家”，这里的合格机构一般指至少拥有1亿美元投资证券的机构。

2013年9月，SEC通过了一个新规则，即不良行为人规则（Bad Act or Rule），是指发行人（Issuer）或规定的“所涉的人”（Covered Person）曾有不合格事件”。根据不良行为人规则，不合格事件一般包括：第一，刑事定罪；第二，法院禁令和命令；第三，州和联邦监管机构的最终命令，例如州证券、银行、保险监管机构；第四，与经纪人、交易商、市政证券交易商、投资顾问和投资公司及他们的关联人有关的SEC纪律制裁命令；第五，停职、开除或禁入证券自律性组织；第六，SEC停止交易指令和暂停《A规章》豁免指令；第七，美国邮政虚假陈述。“所涉的人”包括：第一，根据《506规则》为销售证券的实体（发行人），以及该发行人的前任者或附属发行人；第二，参与发行的董事、执行官、其他官员，发行人的普通合伙人或管理人员；第三，占发行人有表决权股20%及以上的受益人；第四，发行人的投资管理人，和该投资管理人的董事、执行官、参与发行的其他职员、普通合伙人或管理成员，以及该普通合伙人或管理成员的董事、执行官、参与发行的其他职员；第五，销售时，与发行人有关的营销人员；第六，发行中，因与证券销售的劝诱有关而被或将会被直接或间接支付报酬的人；第七，第六项主体的董事、执行官、参与发行的其他职员、普通合伙人、管理成员。

2. 对筹资行为的监管

在销售阶段，根据《1933年证券法》的规定，在向美国投资者首次销售时，私募基金需要及时向SEC提交法定表格，且不得通过劝诱或广告的方式进行宣传。一般来说，通过报纸、杂志等媒体发布广告、文章、通知等，或者通过电视、广播、大众网站等来发布，都会被认为属于劝诱，应予以避免。另外，通过劝诱或广告而邀请他人参加的讲座或会议也是禁止的。发行人或其代表与被劝诱人之间的既存关系，可以作为判断是否存在劝诱或广告的参考因素之一。这一关系，必须足以表明发行人有收集足够的信息来评估对方的专业知识和经济能力以判断对方是否为合格投资者。SEC会根据具体情况来判断是否存在既存关系。此外，根据《1934年证券交易法》第15条的规定，经纪人或交易商使用美国州际商用媒介例如邮件、电话等方式，来影响或劝诱证券交易的，都应当在SEC注册。如果私募基金不通过交易商，而是直接向美国居民销售证券，则该基金自身不需要在SEC注册为经纪人或交易商。对于发行人的关联人（Associated Person of an Issuer）的经纪人注册要求，当该关联人符合某些条件时，则有安全港条款。即该关联人不得存在法定禁止情形，不得附属于经纪人或交易商，其报酬不得与其销售业绩有关。这一安全港条款，对于基金或其投资管理人的职员、董事具有重要意义。

每隔五年，SEC有权对合格投资者的资产门槛根据通货膨胀情况进行调整。美国立法机构之所以设定如此繁琐的发行监管规定，主要是为了保证投资者（尤其是处于弱势的中小投资者）能获得充分的信息披露。而具备相当实力（以资产或收入计算）的合格投资者则可以自行决策，不需要浪费监管资源为他们提供的额外保护。

3. 对基金管理人的监管

2010年之前，私募基金管理公司一般能根据《1940年投资顾问法》的规定豁免SEC的备案监管要求。次贷危机全面爆发后，大批对冲基金清盘导致美国金融市场剧烈动荡，社会舆论强烈要求加强对华尔街的监管。在此背景下，《多德弗兰克法案》于2010年通过，其第四章被称为《2010年私募基金投资顾问注册法案》。该法案废除了《1940年投资顾问法》的部分豁免条款，转而要求多数私募基金管理人向美国证交会备案，但管理资产规模在1.5亿美元以下的创投管理人仍可豁免备案。

SEC认为在所有的基金类别中，对冲基金、货币市场共同基金和证券化资产基金对系统风险的影响最大，所以要求申报的信息内容最多。除大型私募股权基金可能影响股票市场定价之外，多数私募股权基金与市场系统风险关系不大，因而申报内容较少。SEC对私募股权基金的定义也区别于业界：除对冲基金，流动性基金（货币市场基金），房地产基金，证券化资产基金和创业投资基金之外的不允许投资者在日常运营中随时赎回的私募基金。而业界一般会将房地产基金和创投基金归入广义的私募股权基金，SEC将这两类基金单列，一方面是因为《多德弗兰克法案》豁免了创投基金管理人的备案要求，另一方面是因为房地产基金与系统风险有重大联系，需要比其他私募股权基金更加细化的信息备案。

根据修订后的《1940年投资顾问法》，私募基金需要向监管机构报告如下信息：（1）管理资产总额及所使用的杠杆比率（包括表外杠杆）;（2）交易对手信用风险敞口；（3）交易头寸和投资头寸；（4）基金的资产估值原则及实施；（5）持有的资产类别；（6）基金为特定投资者的优惠权利或权限（譬如费率优惠）；（7）美国证交会征询金融稳定监管委员会后认为与公共利益、投资者保护以及系统风险评估有关的必要信息，SEC可基于类别和资产规模建立针对不同基金管理人的申报要求。SEC制定的实施细则将私募股权基金管理人分为管理资产20亿美元以上的大型管理人和20亿元以下的小型管理人，小型管理人的信息备案范围和频率都要较大型管理人更加宽松。

六、对我国私募基金监管的相关政策建议

私募行业在高速发展的同时也频频爆出风险问题，以阜兴系为代表的一些私募基金公司相继爆雷，暴露出行业发展风险和私募监管漏洞。对此，我们提出以下建议：

（一）提高私募行业准入标准

目前私募准入主要通过向中基协申请登记备案，虽然增加了律师为登记事项进行核实等制度，但并没有按照金融机构的标准设立准入门槛，没有对私募基金管理机构进行行政审批，因此极易出现登记虚假不实信息、骗取私募机构“外壳”等行为。登记备案制度的初衷是便于进行行业自律管理，却忽视了对机构准入标准的管制，不少机构钻准入门槛的“空子”，利用登记备案信息非法自我增信，骗取投资者信任，进行违法违规活动，导致市场主体鱼龙混杂。

因此建议进一步提高行业准入标准，按照准金融机构的条件进行审批。（1）将注册资本、实缴资本等机构规模要求明确写入行业法规中，对于未达到的机构一律不予备案通过；（2）不少私募管理人利用过桥资本垫付视实缴资本，降低了管理人的抗风险能力，因此要严格审查私募管理人出资能力，通过让管理人提供更加详细的材料进行佐证，打击“垫资”、“代持”等行为；（3）目前行业协会要求管理人登记备案后，最长六个月内必须发行私募产品，在警告后一段时间内仍无产品的将失去私募管理人资格。此举虽然清除了不少“借壳”、“空壳”的公司，但市场上骗取私募名义的管理人不在少数，建议缩短宽限时间，若管理人4个月内无产品备案协会可发出警告，6个月内仍没有产品的管理人将失去资格；（4）加强对管理人组织结构的审查，提高私募机构的质量。要求备案的私募管理人有完整内部组织结构，包括运营、投资、管理等部门，特别要注意管理人自身风控体系的建立，增加通过《基金从业资格考试》等行业考试的从业人数限制，提高拥有实际运营经验的基金管理人要求。

（二）限制投资标的范围

因投资标的不同，私募基金分为股权类、证券类、创业类和其他类四种。中基协发布的《有关私募投资基金“业务类型/基金类型”和“产品类型”的说明》中，虽明确注明了私募证券、股权和其他私募投资基金可投资的产品类型，但都存在一个“其他类基金”，而对于创业投资基金和私募FOF基金，则完全没有投资标的的要求。私募基金可投资标的选择众多，包括股票、债券、期货、基金等二级市场产品，也有投资公司股权或新三板市场，以及企业应收账款、艺术品等其他类别，投资标的的多样性导致私募基金面临市场风险、流动性风险等多重风险的影响。因此“其他类基金”到底指哪些基金，私募FOF基金可投资哪些项目，如何把控标的选择并降低风险水平，仍是值得明确的地方。

阜兴系和中融景诚的案例都涉及基金公司假借私募名义，涉嫌自融自保，利用趋同交易获利。混同交易、关联交易层出不穷，进一步说明行业内存在企业间的利益输送，究其本因，就是目前私募业法规不完善、真空地带多，投资标的的选择缺乏有效约束。因此，要严格限制私募机构与被投资公司、私募内部高管与投资项目受益人之间的关系，不允许私募机构投资与自己有利益关系的项目和企业，从本源切断一切可能导致利益输送的违规操作。

（三）成立私募基金项目监督小组

从某种意义上说，私募操作类似于黑箱，缺乏一定的透明度。信息披露限制，会造成私募管理人与投资人间的信息不对称。不少私募项目的落实缺乏有效监督，通过构造虚假项目骗取投资人钱财而跑路的私募管理人不在少数。如何证实私募投资项目的真实性、如何监督项目的进展、如何规范项目持续期管理人的操作，是降低私募爆雷风险的重要内容。除了严格审查登记备案的私募产品，建议基金业协会成立私募基金项目监督小组，专门负责备案项目的落实与监督工作。

（1）机构发行私募产品时，应将项目合同及相关资料报呈监督小组，由小组调查项目的真实性和合法性；（2）机构要定期向监督小组上交项目进展报告，包含投资标的、持仓比例、权益变更等信息，小组可向第三方托管机构进行核实，保证项目的持续性和安全性；（3）适度的财务杠杆能解决资金不足的限制，以达到盈利的目的，但不少私募基金存在违规增加杠杆的行为，小组要通过有效监管，规范企业杠杆行为，合理控制杠杆在要求比例；（4）对于投资实体项目的私募产品，小组可不定期实地抽检、突检，跟踪项目进度，避免出现像虹桥公寓、郁泰医疗这样虚构的私募项目。

（四）设立私募管理人信用水平和投资能力评级机制

信用评级为投资者提供公正、客观的信息，其功用已延伸到各种金融产品及评估对象。目前信用评级已成为投资者选择金融服务和产品时考虑的重要指标。基金业协会在今年1月初发布了《私募证券投资基金管理人会员信用信息报告工作规则（试行）》，启用会员信用信息报告，报告涵盖管理人“合规性、稳定度、专业度和透明度”四方面信用信息。但这只是私募证券类基金的尝试，并未涉及其他几种私募基金类型。因此建议尽快建立覆盖全部私募类型的行业信用评级体系和标准，全方位、多维度的考察私募管理人的信用水平。信用评级制度一方面可以更加规范私募管理人的行为；另一方面也为投资者挑选私募机构提供了一个重要参考。

私募投资，高收益的背后是高风险。信用评级可以为投资者提供私募机构信用信息，可以规避部分信用风险或道德风险。同时，私募管理人的操作水平如何、以往业绩如何，也是投资人关注的重要信息。建议在合理披露信息范围内，增加管理人投资能力评级机制，为投资人提供私募机构以往运营情况和业绩排名，让投资者充分识别风险、合理承担风险，实现优中选优，避免踩雷。投资能力评级机制的构建，能让金融机构更加注重稳健经营，做好合规风险，降低自身风险，对业绩提升和整个行业的发展是大有裨益的。

（五）执行托管机制，做好风险隔离

托管机制是私募基金运作中重要的一环，托管机构作为独立的第三方，接受私募基金管理人的委托，对私募基金提供安全保管、资金清算、资产估值、会计核算、投资监督、信息披露等服务。阜兴系等事件暴露出目前托管机制的不完善以及行业法规缺乏对托管机构权责的明确划分。

首先，应当全面落实托管机制，不论是何种私募基金类型，让每笔私募基金都有自己的托管机构。当私募管理人无法正常履行职责时，托管机构可召集基金份额持有人进行会议，商讨基金财产保全等措施，维护投资人的权益，让托管机制发挥保护投资人资产安全的作用。

其次，明确托管机构的权责，充分发挥托管机构作为独立第三方的作用，对私募基金操作中出现的风险进行有效监控。具体地：（1）当私募管理人为基金产品开设托管账户时，托管机构应对项目的真实性和有效性进行核实，不得引进未备案或合同条款违反法律法规的产品，保证一个项目一个账户，避免发生账户混同或不匹配等问题；（2）当私募管理人运用资本时，托管机构应审查投资项目的风险评级和投资限额，当投资标的不符合合同约定或划拨资金超过投资限额时，托管机构应当立刻终止现金交易，通知私募管理人并上报行业协会；（3）关注投资标的风险评级变化，当发生评级调整时，注意把控私募管理人再投资时的各风险类型投资限额；（4）允许托管机构参与并监督私募资产的后续投资过程，如私募基金投资房地产项目，其所形成的股权或债权，须在托管机构的监管下到工商部门办理股权变更等事宜。

执行托管机制，可以降低私募资本运作中的风险，实现托管业务风险监控由事后监督向事中监测、风险管理由私募管理人全部承担向托管部分延伸、风险控制由人工监控向计算机自动化监控的转变。

（六）规范发行方式并限制宣传媒介

私募基金的特性使其发行只能面向少数特定的投资人，基金业协会对投资人门槛有明确的规定。中融景诚案例中，中泰证券既是托管方又扮演了销售方的角色，违规把高风险的私募产品卖给高龄老人，说明私募产品发行过程中仍存在诸如虚假宣传、违规销售等现象，需要进一步增加行业规范性监管。

私募基金发行途径虽相对较多，但主要还是通过信托公司、基金专户和券商的资管通道进行。销售行为具有随机性、灵活性等特点，监管相对较难，不少销售人员或机构为获得销售分红，会“片面”、“夸大”私募产品特性，违规销售。私募产品的违规销售还包括向非合格投资者募集资金及未充分考察投资人的风险等级。一方面要加强对销售人员职业资格和职业素养的培养，避免非合格投资者参与销售私募项目；另一方面要制定具有行业规范的投资者风险评估调查体系，充分了解投资者的风险识别能力和风险承担能力，按照投资者的风险评级合规推荐私募产品。

本文选自总第70期《公共政策研究》，作者金赟系浙江省公共政策研究院兼职研究员。