行业发展回顾
乳制品行业对于任何国家来说都是一个不容忽视的行业，牛奶为我们提供大量蛋白质与微量元素，日本甚至喊出过一杯奶强大一个民族的口号。相对来说，我国乳制品行业发展时间较短，渗透率基数低，所以有统计数据的十五年来这个行业的主旋律还是稳步上升，即便是在全行业爆发三聚氰胺事件的2008年，行业销售额也没有下滑，但当年由于消费者对中国乳制品企业信心下滑，行业出现利润大缩水。近几年，由于渗透率提升到一定程度，叠加新生儿出生率下降，乳制品行业增长速度有所放缓，行业进入到存量博弈阶段，竞争更加激烈。在博弈的过程中，行业内逐步形成了伊利、蒙牛两个重量级寡头，而光明已远远被甩入到第二梯队。
对标海外，还有多少提升空间
按照国际上主流的划分方法，乳制品可以分为液态奶与固态奶制品，按照君乐宝披露的其50亿奶粉收入占中国市场2.6%份额来算，奶粉在我国有近2000亿市场规模，但是由于进口奶粉至今仍占据我国消费市场55%左右的总份额，结合上面的图表，可以大概毛估出内资乳制品企业以液态奶为主，液态奶的市场规模在2500亿上下。经过多年发展，我国乳制品低渗透基础已经不再，但与主要牛奶饮用国相比，我国年化人均20KG的乳制品饮用量还有很大的提升空间，韩国、日本的这一数据分别为33KG、31KG，考虑到饮食习惯更加接近，这两个国家的数据更有参考意义。中国城镇居民消费乳制品均量已经快要接近日韩水平，而乡村还有提升空间，所以未来中国乳制品增量看乡镇，渠道至关重要；城镇增量不明显，结构升级、品牌运营至关重要。
行业竞争格局
我国乳制品奶源在全球来说并不具备显著竞争力，虽然我们的牧场发展很快，上市公司也在积极布局上游，但直到现在我国还是世界上第一大乳制品进口国。目前我国乳制品行业毛利率36%左右，而成本中直接材料占比87%，所以谈到乳制品行业，上游奶源是绕不开的话题。公开数据关于进口量与生产量问题写的很多，但各家给出的数据都不太一样，由于此项数据非常重要，是本文下部分内容论证的关键，所以下面从量和额两个方面提取中国奶业协会的数据来进行讨论，这样得出的结果参考意义更大一些。先看进口金额情况，奶业协会的数据公布到2017年，可以明显看出，由于运输方便，我国以进口干乳为主，汇率取6.6的均值,2017年我国共进口乳制品318亿人民币左右。2017年国内奶企销售总额3590亿，行业目前毛利率36%，成本中原材料占比87%，所以还原到企业奶源成本，2017年这个数据为2000亿左右（国外进口的原粉在国内由经销商代理，或是直接由企业采购再次加工，所以最好把进口干乳粉当做是一种原材料）。最后用进口奶源比上我国乳制品企业换算后的奶源成本得到大体上我们对外依存度，这一比例自2008年来中途有所反复，但整体上应该是上升的，2017年这一比例是16%左右，从金额上看我国奶源对外依存度并不大。
下面再来分析协会给出的数量数据，按照国际上通行的标准，7到8千克原奶产1千克奶粉，取中间值7.5千克，把干乳制品全部换算成原奶，那么可以得到换算后每年的国产产量与进口量，用进口数量比上国产数量得到大体上我们对外依存度，这一比例自2008年来中途有所反复，但整体上应该也是上升的，2017年这一比例是26%左右，从数量上看我国奶源对外依存度也不大。
明显看出在两种统计口径下，进口数量比例要更大一些，引起这种这种差别的主要原因可以从进口奶与国产奶价格上找，下图中折算成人民币的进口均价是由进口干乳制品金额和数量换算而来，换算比例还是7.5kg原奶产1kg奶粉。可以清楚的看出，国外的奶源始终都比国内奶源便宜，目前我国主产区奶源均价3.5元/kg,而进口奶源折算后均价只有2.5元/kg。
结合上面对我国乳制品行业进口问题的分析，得出基本结论：我国进口奶源以固体粉为主，国外在这一方面有明显价格优势；由于保质和运输问题，液态奶我国进口是很少的；我国乳制品行业奶源虽不占优势，但我国消费液态乳占比较高，行业整体并不特别依赖进口。
下面论述另外一个问题，进口奶粉等固体产品对我国乳制品行业有不小的冲击，但我国乳企在液态奶领域处于强势地位，我国主产区鲜奶均价震荡较大，乳企能否在成本上升阶段把出厂价调上去也成为必须要考虑的问题。国家统计局定期发布各个季度奶类企业生产者价格指数来表示奶企出厂价格的变动（以上年同期为基期），我们可以将主产区鲜奶均价季节同期数据罗列出来并加工，形成和统计局相一致的口径来代表原料价格指数，参照下图可以清晰看出我国乳制品企业成本转嫁能力很强，不用过多考虑成本端压力。
乳制品行业中伊利与蒙牛都是国内液态奶的超级寡头，按照各家企业对液态产品的划分，液态奶又可以分为常温类和低温类，这两类产品在各种渠道都非常常见，常温产品保质期长，在经营过程中如果品牌和渠道管理得好比较容易出大单品，伊利的经典、爱慕希、白奶，蒙牛的特仑苏、纯甄、白奶都是几十亿甚至上百亿的常温产品；低温产品主要是低温巴氏奶，低温酸奶，这类产品保质期短，消费者更重口味一些。根据尼尔森提供的数据来看在常温奶领域，伊利市占率持续提升，行业内两巨头市占率达到了63%左右，而在低温领域两寡头统治力有所下降，市占率在45%左右，而蒙牛凭借二股东先进的低温奶技术力压伊利，成为低温领域最大龙头。目前低温市场发展较快，尤其是低温酸奶还有两位数的增长，但市面上常温奶有近80%的份额，看液态奶整体的话，伊利还是市占率最高企业，而蒙牛也并没有被伊利甩开，行业双寡头格局明显。由于各家给出的市占率出入较大，公司年报可参考数据有限，所以市占率详细数据不再展开去讲。自2011年伊利股份营业收入超过蒙牛乳业后，蒙牛再也没反超过，近十年蒙牛市占率并没有下滑，只是伊利的管理团队非常优秀，在行业内打拼出今天的地位。常温奶方面尼尔森给出的2017年数据显示伊利、蒙牛市占率分别是34.2%、28.4%，2018年这一数字肯定更高，低温奶方面2017年伊利、蒙牛市占率分别是16.2%、28.2%，结合常温奶市场份额80%这一比例，可以推导出2017年伊利、蒙牛液态奶市占率分别为30.6%、28.4%，两者合计市占率达到近60%，而2012年这一比例仅为50%上下，行业向龙头集中趋势明显。结合公开数据来看，自2011年伊利营收超过蒙牛后，伊利液态奶业务市占率显著提升，蒙牛紧随其后，市占率也在提升，但没有伊利提升的那么快。中国的婴幼儿奶粉行业是不得不说的另一个细分领域，前文提到在固态乳品上外国企业有明显的奶源优势，表现在奶粉产业上，至今国外品牌还占据近55%的份额，目前奶粉企业间竞争非常激烈，市占率前五家的企业中只有飞鹤（7%份额）一家内资企业，最大的雀巢市占率也只有14%，伊利、蒙牛在液态奶上的强势并没有体现在奶粉上，目前两家国内液态乳龙头企业在奶粉上的市占率加起来不到10%。但蒙牛收购雅士利，伊利花重金打造金领冠的种种举措表明行业龙头还是很重视奶粉市场。
行业当下估值水平
申万把乳品归于食品饮料下食品加工的三级子行业，当前板块总市值2613亿左右，占全部A股上市公司总市值的0.43%，就算加上港股上的蒙牛乳业近1000亿人民币的市值，这一比例也仅为0.60%，依然非常低。近三年食品饮料板块整体受追捧，乳品行业股灾以来上涨3.21%，跑赢各类指数，表现优异。乳品目前滚动市盈率36.99倍，明显高于主要指数的估值。
下面的图表则是反映了行业2011年以来的动态数据，行业2008年受到重大打击，上市公司整体出现亏损，2009年开始复苏，由于基数较低加上乳品渗透率还在提升，2011年到2014年行业的营业收入双位数增长，但15年开始营收增速开始下滑，17、18年营收又恢复两位数增长，但主要是行业龙头伊利股份市占率提升带来的，中小企业退出还在加速，近三年行业内上市公司整体没有出现过两位数的净利润增速，所以并不能认为全行业景气度再现。乳制品行业净资产收益率目前13.74%，处于近8年几乎最低的水平，还有一个现象要特别注意，行业毛利率稳定的情况下，净利率水平常年维持在很低的水平，这是激烈竞争的典型表现，看到这些数据我们可以大致描绘出这番景象：这个行业增速一般，行业毛利率较稳定，寡头为了维持自己强势的地位，在管理与营销上花了很大功夫，挤压行业整体净利率，让那些中小规模的企业无法生存，等到行业龙头对自己强势地位巩固到一定程度后才可能再以利润为第一导向。
于行业内公司2008年受到很大打击，基本到2011年以后才逐步恢复正常运营，所以在考虑估值水平的时候从2012年开始提取数据，与沪深300指数相比，乳制品行业一直很贵，2012年最低估值也有20倍。目前乳品行业37倍的估值水平和处于历史较高的水平。
综述
对行业有个整体的认识之后，现在来大致看一下行业内上市公司基本情况，前文中提到整个行业上市公司加上香港上市的蒙牛乳业市值在3600亿左右，伊利股份与蒙牛乳业市值合计近3000亿，占行业总市值比例超过80%。按照净资产收益率对行业内上市公司进行排序，伊利股份是最优秀的，把伊利24.29%的ROE展开后，会发现问题的本质在哪里。常温奶领域老三大（伊利、蒙牛、光明）凭借较深厚的品牌积累与产品结构，在这个领域控制力是非常强的，现在常温产品都还是这三家企业发展的基石，良好的口碑已经形成，别的企业很难再有作为，伊利ROE超过蒙牛与光明靠的是净利率水平管理能力。行业中新秀，新乳业（新希望背景）、天润乳业（新疆建设兵团背景）、科迪乳业全都是走低温路线，前文中提到行业寡头在低温领域远没有在常温领域那样强势，这些后起之秀市值较低，净利率水平并不输伊利，ROE落后的主要原因是运营能力比伊利差太远，伊利的总资产周转率远高于这三家企业。也就是说伊利在行业内的优秀是多方面综合的结果，对于走低温路线的新秀来说，这个领域不大众，产品销量难做上去；对于常温竞争者蒙牛与光来说，面向大众的时候，伊利管理水平有溢价，渠道铺的更早，维护费率较低，同等情况下净利率水平更高。
下表中罗列出行业内上市公司最近三年营收及净利状况，天润乳业、科迪乳业最近三年营业收入平均增速排在前面。伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业三大老品牌收入增速上并不靠前，最近三年利润增长比较稳健的有伊利股份和天润乳业。
整体而言，乳制品行业是一个竞争非常激烈的行业，各家企业毛利率相差不大，但由于行业寡头为了维护自己的市占率，把规矩定的很苛刻。有品牌影响力的，由于渠道费用率较高，净利率受到压制；另辟蹊径，专注做低温，经营效率上又差了一截，直接导致行业内企业整体净资产收益率都不高。在常温奶领域，我认为伊利、蒙牛的优势还会扩大，特仑苏、经典、安慕希、纯甄已经家喻户晓，常温奶有人情世故的需求，这就决定常温领域强品牌策略有较强的有效性，伊利一年广告费用一百亿，蒙牛也有大几十亿，行业内再没有任何企业有这种营销能力。低温领域两大寡头统治力不再那样强悍，蒙牛市占率高于伊利，低温奶口味是竞争力一个很重要的方面，低温即饮一般都是个人消费，好不好喝当然很重要，目前低温奶，尤其是低温酸奶发展速度较快，这个赛道会怎样演变，寡头大铺渠道、卖力营销的策略能否在长期内战胜口味因素，要有充分的思考，目前来看还是有机会的，重点关注新乳业、天润股份、科迪乳业在低温领域能否占有一席之地。奶粉方面，两大寡头积极布局，对伊利和蒙牛来说，奶粉细分中真正的竞争者不是国内企业，而是国外巨头，如何在成本不占优势的情况下，把“智商税”卖出去，看两者自己的销售策略了。乳制品行业竞争激烈，估值较高，不确定性较大，目前以观望为主。
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