文：清科研讨中间

颠末40多年开展，全世界PE二级市场买卖范围以及二手基金召募范围不时增加，买卖机制不时美满，市场到场主体也日渐成熟且多元化。与此同时，我国股权投资市场历经20多年开展，办理本钱量已经靠近10万亿，市场范围的不时扩展以及羁系政策的调剂添加了市场关于PE二手基金买卖的需要。与平凡私募基金比拟，投资PE二手基金具备躲避投资危害、进步投资人资金活动性、优化投资组合等劣势，正遭到愈来愈多国际投资者的存眷，清科研讨中间也将对于此停止继续跟踪研讨。

依据国际外无关PE二级市场买卖的研讨，清科研讨中间对于私募二级市场及私募二级市场基金的界说停止了总结：

当投资者参股一支基金后，正在基金完整完成清理加入以前，投资者能够依据本身状况，将所持有的私募股权投资基金份额或者其余范例基金份额让渡给其余成心向购置的投资者，这一让渡及购置行动被统称为私募基金二手份额让渡买卖（Private Equity Secondary Investment）行动。基金二手份额的让渡答应私募股权投资者（LP）提早从基金加入，为其供给活动性，从最后仅买卖私募股权基金繁多份额或者基金组合，曾经开展以及延长到非上市企业资产组合的二手份额买卖，这种买卖被称为直投二手份额（DirectSecondaries，or Directs）。由上述买卖构成的市场凡是被称为私募二级市场（即Private Equity Secondary Market），俗称PE二级市场。私募二级市场买卖工具涵盖范畴较广，包含私募股权投资基金（包含晚期投资基金、守业投资基金和私募股权投资基金）、房地产投资基金、私募债务基金、根底设备投资基金、未上市企业股权组合等。

从买卖形式来看，今朝私募二级市场买卖次要分为三类：一是基金二手份额让渡，即投资者间接购置其余投资人持有的基金份额，以取得基金份额响应的权益与任务；二是直投二手份额，即投资者间接购置其余投资人持有的公司股权，买卖标的普通为投资组合，而非繁多资产；三是构造化二级投资，即基金组合的构造化投资，投资人出资购置卖方所持基金的局部权柄，而卖方开释了局部活动性，且不用保持将来局部基金的贬值空间。

次要处置基金二手份额让渡买卖的基金被统称为私募二级市场基金（即Secondary Funds），俗称二手基金或者S基金，是一种非凡的母基金。依据被买卖的次要基金范例，私募二级市场基金还可被分为：私募股权二级市场基金即PE二级市场基金，房地产投资二级市场基金，根底设备投资二级市场基金等。依据次要买卖基金的建立工夫，私募股权二级市场基金可分为三类[1]：晚期私募股权二级市场基金（次要投资建立工夫正在3年及3年之内的二手基金份额）；生长期私募股权二级市场基金（次要投资建立工夫正在3-6年的二手基金份额）；成熟期私募股权二级市场基金（次要投资建立工夫超越6年的二手基金份额）。

[1]该分类来自于私募股权投资行业定量剖析效劳商PERACS

全世界私募二级市场买卖范围不时增加

GP主导的二手买卖成为市场紧张构成局部

今朝，跟着股权投资市场不时扩容，全世界私募二级市场买卖范围随之增加，到场主体业余度以及买卖活泼度也不时晋升。依据Preqin统计数据，全世界私募二级市场的买卖量自2005年开端明显回升，究其缘由，一方面，2005-2008年全世界机构投资者关于私募二级市场基金的承受度愈来愈高；另外一方面，金融危急早期，基金份额持有者出于发急心情和资金周转等需要也是匆匆使基金二手份额买卖量明显下跌的缘由之一。尔后，全世界私募二级市场自由2009年阅历了买卖量年夜幅膨胀后，又进入了波动增加期间。2014年，全世界私募二级市场买卖量呈现小顶峰，买卖量增至420亿美圆，是2004年的近6倍，如2014年上半年Ardian从GE Capital手中购置了13亿欧元的私募股权基金。2015年以及2016年的买卖量比拟于2014年呈现小幅下滑，而2017年买卖量又爬升至580亿美圆，相称于2016年整年买卖量的1.57倍，具备代表性的案例有2017年Ardian出资17.5亿美圆购置阿布扎比主权财产基金Mubadala Capital持有的基金份额以及股权资产，包含14个投资北美的并购以及生长基金二手份额和14个直投二手份额。

图1 2003年至2017年全世界私募二级市场买卖范围变革状况（成交量，十亿美圆）

别的，依据Coller Capital最新公布的《The Private Equity Secondary Market》陈述，也异样印证上述趋向。该陈述表现，2018年全世界私募二级市场买卖总量高达720亿美圆，再次革新市场记载，且GP主导的二手买卖逐步成为私募二级市场紧张构成局部，估计2019年全世界私募二级市场买卖总量持续增加，触及买卖总额将高达800-900亿美圆。

与平凡的私募基金比拟，私募基金二手份额让渡买卖具备如下三个分明长处，第一，躲避盲选危害。投资者正在私募二级市场投资的基金都是已经局部或者局部实现搭建的投资组合，普通至多曾经投资50.0％的答应本钱，投资组合危害更易被辨认。第二，躲避J曲线效应，弥补现金流。私募股权基金的刻日普通工夫较长，基金经营后期现金流普通为负，跟着工夫推移，基金经营到中前期，投资代价逐步浮现，基金的前期收益会疾速收正。PE二级市场投资能够躲避基金性命周期中的低估阶段，同时享用中前期的收益，无效延长持有刻日。同时，二手份额让渡方可经过出卖持有的基金份额和时取得所需现金，加强资金活动性。第三，分离投资组合危害。以后社会技能立异周期日趋延长，财产性命周期愈来愈短，投资没有断定性添加。经过私募二级市场投资者能够依据本身需要挑选差别投资战略，优化投资组合，正在确保投资收益的同时，低落投资危害。

2018年全世界S基金募资放缓

亚太地域买卖需要增加较快

依据Preqin统计数据，2008年至2018年11月，全世界共召募341支私募二级市场基金，召募总金额为2,636.60亿美圆，积年召募的私募二级市场基金的均匀范围保持8.43亿美圆。Ardian、Strategic Partners Fund Solutions（2013年被黑石收买）、Lexington Partners 等均为全世界较年夜的私募二级市场基金办理机构，此中，Aridan正在私募二级市场基金范畴的办理本钱量最年夜，其办理的Ardian Secondary Fund VIII范围高达120亿美圆，是迄今为止范围最年夜的S基金。别的，亚洲地域展开私募基金二手份额让渡买卖以及私募二级市场基金营业的机构数目较少，较为出名的机构为韩国的STIC以及日本的ANT Capital。

详细来看，2017年全世界二手基金募资创汗青最高记录，募资数目以及已经召募金额辨别为47支以及465.4亿美圆，同比回升34.3％以及57.6％，如黑石团体旗下私募二级市场投资平台Strategic Partners Fund Solutions募资实现75亿美圆的七期基金，GoldmanSachs AIMS Private Equity旗下的Vintage Fund VII召募72亿美圆、Alpinvest Partner办理的Alpinvest Secondaries Fund VI召募实现65亿美圆，三支基金总范围约占昔时全世界S基金募资范围的二分之一。尔后，2018年前11月全世界二手基金召募降低至34支，已经召募金额也唯一261.4亿美圆。前5年夜S基金募资总范围到达153.5亿美圆，占2018年前11月全世界S基金总募资金额的59.0％。此中，landmark Partners办理的Landmark Equity Partners XVI基金范围最年夜，到达70亿美圆，但全体来看，S基金的设立范围略有下滑。

图2 2008-2018年前11月全世界私募二级市场基金召募状况

别的，从投资地区来看，Preqin调研表现，今朝将来1至2年全世界基金二手份额买卖出卖方依然次要会合正在北美以及欧洲地域，但亚洲增速较快，今朝占比已经从2018年Q1的10％回升至17％，这次要患上益于亚洲私募股权投资市场的疾速开展。

组合办理、活动性需要、战略变化

是基金二手份额让渡的三年夜动因

依据Preqin公布陈述调研表现，从私募基金二手份额让渡的基金范例来看，与2016年相似，2017年全世界私募二级市场小型以及中型并购基金是次要买卖标的，可是中型并购基金的买卖占比已经从2016年的76％降低至2017年的59％。除了私募股权投资基金外，市场持续满意投资者停止多元化投资组合的需要，2017年根底设备基金购置占比已经从2016年的11％回升至14％，私募债务投资基金的比例从16％回升至19％，私募二级市场投资者投资战略愈加分离。

图3 2016VS.2017年全世界私募基金二手份额买卖基金范例散布

从基金二手份额让渡的缘由剖析，依据Preqin调研统计表现，2017年全世界私募二级买卖市场82％的基金二手份额购置者是出于投资组合办理的需求。正在全世界技能立异以及财产晋级不时放慢的布景下，LP为加强投资组合的抗危害才能并包管投资组合的全体收益，会综合思索差别财产的新特色，停止投资组合调剂。其次，资金活动性需要激发的LP基金份额出卖占比到达71％，排名第二；普通而言，私募基金的存续期较长，投资者的活动性需要正在投资基金存续时期能够有所改动，为完成资金周转目标，投资者会将所持有的还未到期的基金份额停止让渡。别的，另有一些LP因投资战略变化、基金施展阐发以及躲避羁系政策抵触而到场基金二手份额让渡。比方，依据公布的新巴塞尔和谈Ⅱ的规则，羁系部分请求银行进步预备金来应答私募股权投资能够发作的非预期性丧失，这一规则间接进步了银行投资于私募股权投资基金的时机本钱。正在此状况下，局部银行动低落投资本钱将持有的局部或者局部私募基金份额停止让渡。正在国际市场，2018年4月公布的《对于标准金融机构资产办理营业的指点定见》（简称“《资管新规》”）制止了金融机构资管产物资金池、多层嵌套、刻日错配等乱象，这一规则同样成为国际投资者为应答羁系压力而出卖LP基金份额的一项紧张缘由。

图4 2016VS.2017年基金二手份额买卖的动因散布（依据买家统计）

全世界市场二手基金收益达21％

汗青收益根本高于全世界私募基金收益

依据Preqin公布最新数据统计表现，2005-2014年全世界二手基金收益率大要出现回升趋向，且二手基金之间功绩差异较年夜。详细来看，2014年全世界二手基金收益率中位数为21％，比2005年高14个百分点。别的，从二手基金收益率外部看，2014年全世界二手基金收益率上四分位为25％，而下四分位仅为15％，基金功绩差异较年夜。别的，与私募股权投资基金比拟，二手基金收益率分明较高，私募股权投资基金收益率仅相称于二手基金下四分位的收益率。

私募二手基金收益高于平凡私募基金次要有如下三个缘由。第一，私募二级市场基金的投资战略决议了其投资失利率绝对较低。被让渡的基金份额因为已经运作一段工夫，基金已经投名目已经能被投资者所理解，易于投资者依据基金运作状况公道判别其将来施展阐发状况。因而投资者从浩繁备选基金份额当中选出优良基金份额停止投资的难度较小。第二，投资周期较短。私募二级市场基金所购置的都是基金运作时期被让渡的基金份额，这使患上私募二级市场基金全体的加入周期也绝对较短。第三，可以捕获少量套利时机。私募二级市场交易单方信息不合错误称状况使患上私募二级市场基金可以捕获少量代价被低估的基金份额，从而获得较高的投资收益。

图5 2005-2014年全世界二手基金以及私募股权投资基金净收益率散布状况

国际PE二级市场买卖根底已经具有

各方需要倒逼市场疾速开展

最近几年来，正在外部以及内部情况的配合感化下，国际基金二手份额让渡的需要正日趋增加。依据清科研讨中间研讨表现，国际私募二级市场买卖的动因次要有如下三点：

第一，跟着国际股权投资市场范围的不时增加，加入压力迫使基金二手份额买卖需要愈加火急。颠末二十多年的开展，我国股权投资市场本钱办理量已经扩大为10万亿级此外复杂市场。停止2018年12月，正在中国证券投资基金业协会注销的国际私募守业投资、股权市场投资机构已经超越1.4万家，市场到场主体不时增加。市场范围的扩展为PE二级市场的开展供给泥土。与此同时，中国股权投资市场投资活泼度不时爬升，但基金加入压力较年夜，2018年市场加入案例总数缺乏投资案例数的三分之一，局部基金现金报答没有容悲观，面对延期成绩。

图6 2008-2018年中国私募股权投资市场投资案例数以及加入案例数比照

第二，《资管新规》以及《减持新规》等政策直接助推私募二级市场正在国际的开展。最近几年来，国际VC/PE市场政策频发，羁系情况发作较年夜变革，推进了国际私募二级市场正在国际的开展，详细施展阐发正在两个方面：一、资金错配以及多层嵌套激发的基金二手份额让渡。临时以来，带有资金池营业属性的资管产物范围复杂，是股权投资基金紧张的资金根源之一。《资管新规》公布以后，局部没有契合规则的资管产物将面对逐渐被清算的场面，已经对于股权投资基金答应出资的资管产物将能够没法实现后续出资，股权投资基金的一般投资运作遭到必定影响。与此同时，为尽快实现整改，资管产物让渡所持有的股权投资基金份额的需要将增加。再加之《资管新规》对于“未上市企业股权及其受（收）益权的加入日没有患上晚于封锁式资产办理产物的到期日”的规则，国际私募PE二级市场买卖需要猛增。二、《减持新规》迫使股权投资基金的存续期主动拉长，基金存续期的延伸或者助推PE二级市场开展。2018年证监会辨别公布《上市公司股东、董监高减持股分的多少规则》以及《上市公司守业投资基金股东减持股分的出格规则》（统称“《减持新规》”），领导本钱有序加入、维护中小投资者权柄、保护市场次序，但不成防止的是上市减持工夫的延伸招致局部基金存续期自愿延伸。清科研讨中间以为，基金存续期的延伸将助推二手份额买卖需要的年夜幅增加，从而倒逼私募二级市场的开展。

第三，局部当局领导基金正在实现政策目的后或者将提早加入，存正在少量二手份额让渡需要。依据清科研讨中间统计表现，中国已经设立当局领导基金1,636支中，以母基金形式设立的当局领导基金共784支，占比靠近一半，成为少量私募股权投资基金的LP。但是当局领导基金作为当局资金，具备非凡政策目的以及领导市场的自然属性。颠末多年开展，局部当局领导基金已经到达政策目的，实现阶段性汗青任务。为进步资金运用服从，放慢当局本钱轮回，局部实现目的的当局领导基金提早加入志愿激烈，少量基金份额让渡需要涌入二级市场。

母基金具备自然劣势

将成为我国私募股权二级市场的开展主力

全体而言，我国私募二级市场开展已经迎来紧张机会，正在各方需要的推进下，国际PE二级市场的范围将进一步增年夜，基金二手份额让渡也将成为我国股权投资LP市场紧张的加入道路，有助于股权投资基金LP活动性的不时晋升。2014年，中国证券业协会树立了机构间私募产物报价与效劳零碎，并同时公布《机构间私募产物报价与效劳零碎办理方法（试行）》，旨正在买通私募市场报价、刊行与让渡营业各个关键，虽然拆散实现的私募基金买卖未几，但该零碎的上线已经标明我国私募二级市场已经具有进一步开展的根底前提。但是，现阶段国际私募二级市场范围尚小，买卖机制没有健全，涉足私募股权二级市场的机构未几，买卖也较为分离。

作为业余的机构投资者，母基金常常对于私募股权市场有着深入的了解以及看法，理解市场上年夜少数VC/PE机构的投资作风以及投资才能，且具有丰厚的行业资本，正在私募股权基金二手份额让渡买卖和私募股权二级市场基金办理运作中，母基金具有患上天独厚的劣势，详细缘由有如下多少点：一是，渠道劣势分明。母基金可以经过过往协作VC/PE机构、其余LP等各种渠道获得优良私募基金二手份额让渡信息，并以较疾速度打仗到买方以及卖方；二是，投资经历丰厚。母基金可以凭仗多年投资经历看待让渡基金份额将来投资报答停止公道猜测，进而患上出公道的估值，且其正在买卖中常常享有必定的议价权。以优惠的价钱告竣的私募股权基金二手份额让渡买卖常常象征着丰富的投资报答。今朝，国际局部母基金办理人已经设立，或者在研讨以及准备S基金，主动开辟以及开展二手基金营业，如歌斐资产、宜信财产、国创开元、乱世投资等。

清科研讨中间以为，母基金将凭仗对于私募股权投资市场深入的了解、业余的投资才能和丰厚的行业资本，成为私募股权二手基金市场的主力。除了此以外，当局领导基金、险资等机构化LP也将因羁系以及本身需要开端涉足私募二级市场，国际PE二级市场将进入疾速开展期，而领先设立私募股权二级市场基金的业余投资机构将面对较小的合作压力以及更宽广的市场机会。

本文源自清科研讨

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