图片来源|沈笑旦

作者|王煜东 少数派投资

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近日，科创板打新备受关注，市场化定价更是成为热议话题。目前已有华兴源创、睿创微纳等5家企业完成定价，平均发行市盈率51.51倍，远远超过主板市场23倍的PE上限。“三高”（高发行价、高市盈率、高募资额）现象卷土重来，也引发了很多投资人对科创板破发的担忧。为什么科创板要采用市场化定价？其背后又有哪些政策意图与利益博弈？本文将对此进行详解：

长期以来，A股市场存在“新股不败”神话，只要中签便意味着稳稳的无风险收益，为什么会这样？这是由我国股票市场特色的准入+定价双重管制所决定的：一方面，大量企业想要上市、却只有极少部分能通过监管的当局的审核；另一方面，通过核准的公司只能以23倍以下的市盈率发行上市。前者产生了“稀缺性溢价”（壳价值），后者则导致IPO价格丧失有效性、高成长公司付出过多隐性融资成本，新股神话由此而来。下文，我们将从经济学视角展开剖析：

价格由供求关系决定，市场准入限制导致上市公司供给由监管当局决定，供给曲线S在A点发生扭曲并垂直于X轴，同时，大量拟上市公司IPO排队现象表明，此时的供给数量Q2显著小于自由市场下的均衡数量Q1，市场均衡价格为P2，高于自由准入情况下的P1价格，二者的价差（P2-P1）即为“稀缺性溢价”（壳价值）。

图 1：IPO准入管制产生“稀缺性溢价”

在市场化定价下，“稀缺性溢价”直接通过拟上市公司首发市盈率表现出来，并导致IPO价格过高（如09年的创业板），此时“壳价值”全部归上市公司所有，迫于舆论压力，监管当局在2014年对首发市盈率进行了限制（将部分利益强制让渡给新股申购者），从而形成了准入+定价双重管制局面。所设定的IPO价格上限所处的位置存在三种可能:

①IPO价格上限位于P3-1的位置，部分稀缺性溢价（P2-P3-1）由上市公司转移至新股申购者手中，而市场意愿需求膨胀达到Q3-1的位置，新股申购更加供不应求，与此同时，上市公司仍然享有部分溢价（P3-1-P1），市场意愿供给数量Q3s1大于Q1的水平。

图 2：IPO双管制下情况1：价格上限位于P3-1

②如果IPO价格上限位于P3-2的位置，对应的市场意愿供给Q3s2仍大于Q2。在这样的情况下，IPO公司不但无法获得稀缺性溢价，而且会付出隐性融资成本（P3-2-P1），并导致部分拟上市公司退出市场（Q3s2<Q1），但市场意愿供给数量仍然大于监管当局所规定的Q2水平，公司仍在排队上市；与此同时，稀缺性溢价和上市公司付出的隐性融资成本均由投资者占有，新股申购热情进一步高涨（Q3-2>Q1）。

图 3：IPO双管制下情况2：价格上限位于P3-2

③如果IPO价格上限位于P3-3的位置，IPO公司所要会付出的隐性融资成本（P3-3-P1）将进一步扩大，更多的拟上市公司退出市场，愿意IPO的公司甚至低于证监会所控制的供给数量（Q3s3<Q2），IPO市场出现供给短缺问题，而转移至投资者手中的利益进一步膨胀，新股申购热情空前高涨（Q3-3>Q3sS）。

图 4：IPO双管制下情况3：价格上限位于P3-3

我国股票二级市场并无定价管制，在上述三种类型的IPO定价管制下，虽然首发价格分别为P3-1、P3-2、P3-3，但稀缺性溢价及隐性融资成本都将在二级市场充分反映（理论上价格将达到P2的位置），从而表现为新股上市后持续暴涨，这是我们打新超额收益的根本来源。

从上文分析来看，监管当局IPO定价管制的本质是IPO环节上市公司与新股申购者的利益再分配：一方面让新股申购人获得收益、愿意参与，另一方面使得部分公司能够顺利上市。然而，看似双赢的背后却有着很大的隐忧：

事实上，上述分析隐含着这样的假设：拟上市公司质地相同且市场信息完全不对称，这显然与现实情况不符。不同公司质地千差万别，其管理层对公司经营状况更为了解、与市场投资者存在严重的信息不对称问题，如此一来，越是质量好、成长性高的企业势必付出更高的“隐性融资成本”，逆向选择行为的存在甚至会导致它们不愿意在国内上市，“劣币驱逐良币”,进而表现为A股整体成长性不足，同时不利于我国科技创新产业长远发展。

科创板的推出恰恰是对症之药，它聚焦于中国最具成长潜质的科技创新行业，一方面实行注册制，加快发行节奏、弱化稀缺性溢价；另一方面，取消定价管制，让市场来决定科创企业价格高低、利益分配。可以预见，未来中国资本市场将面临“壳价值”弱化（投机炒作弱化）、上市公司成长性提升（资源配置效率提升）的“双喜”趋势性变革，但道路也注定是曲折的。

注：本文部分内容及图表来源于同一作者学术论文《IPO政策管制对我国创业板影响研究——基于市场有效与公司成长视角》