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7月8日至9日，知名做空机构浑水（Muddy Waters Research）对安踏体育(02020.HK)的狙击接踵而至。后者首日股价下跌7.32%，次日，安踏体育两度发布澄清公告，强烈否认浑水报告中的指控，称有关指控并不准确及具误导性，当日公司股价由跌转升，微涨0.2%。

中概股被做空由来已久。早在2010年~2011年间，浑水、香橼(Citron)高频做空中概股，绝大多数一击即中。绿诺科技、多元环球水务、中国高速传媒等一批公司更遭退市摘牌。在最近一轮做空潮中，狙击对象多为熟面孔，从好未来，到周黑鸭、波司登、安踏体育等，做空机构们把目光投向了一些家喻户晓的品牌公司。

这些机构在选取猎杀对象和进行做空路径上，具有高度相似性。完整的产业链条让做空机构收益极高，基本是“无风险套利”，而其成功的核心则在于充分利用市场多方的“信息不对称”，在组织上极具预谋性。

浑水等机构通常从财务数据出发，再到实地调研，期间大量采访经销商、合作伙伴，或其他熟悉公司业务情况的人员，以方便验证商业的真实性。

譬如，在周黑鸭的做空报告中，从2018年7月到9月，艾默生的调查人员实地走访了华中地区所有的周黑鸭零售店，据此质疑公司在该地区的真实业务量；做空安踏体育时，浑水指责安踏利用多家秘密控制的一级分销商，欺骗性地提高了利润率。其证据包括采访了安踏的四位前高级经理和一位主要经销商的前经理等。

此外，自从沪港通、深港通开通之后，做空机构似乎更青睐港股通标的公司，安踏体育、波司登、周黑鸭、恒安国际等港股公司均属于此列。

“财务造假”几乎是做空机构的共同质疑项。在如何识别企业造假方面，浑水曾概括造假企业的特点：好到不真实；出色的财务报表；大量的非现金交易。在具体风险特征方面，做空机构则重点关注公司偏离行业均值的数据（如毛利率水平）、未披露的关联交易、可疑的高价内部收购、信息披露不一致等情况。

除了深入调查、识别企业财务造假，在追踪做空线索方面，有些律师事务所、会计师事务所在为企业提供造假服务的同时，还反手将这些信息卖给做空机构。

产业链式做空

沽空调查公司并非慈善事业，外盘的做空机制为其带来了可观的收益。证券时报·e公司记者发现，做空机构的盈利方式并不复杂，几乎可以被称为“无风险套利”。通常是找一些在账务上有出入的上市公司，做空者先在高位做空，之后调查公司发布报告，引起投资者恐慌，致使该股股价狂跌，从而做空者从中谋取私利。

以波司登为例，博力达思做空前，波司登的卖空比例从4%激增至37%；波司登被做空当日股价暴跌24.78%，收1.73港元。以做空日6月24日为参照粗略估算，进场的股价以前三天的均价2.25港元为准，退场时价格则以做空日收盘价1.73港元为准，则收益率可达30%，假设所借助的资金使用杠杆，那么收益将十分可观。

包括波司登、周黑鸭、好未来等被做空公司在沽空报告发布前期都经历了一波上涨。某外资对冲基金业内人士告诉记者，调查公司往往会提前把报告发给合作的基金组织，对冲基金在设立空头仓位之前，通常还会事先把股价拉上去，这样通过高卖低买，盈利的空间会大很多。

布局完毕后，调查公司会发布做空报告。证券时报·e公司记者发现，大部分做空机构的报告，用词上往往煽动性较强，“一文不值”、“骗子”等字眼充斥其中，给投资者形成强烈冲击。

近年来，针对中国概念股的做空机构发展迅速，浑水、香橼等组织战绩辉煌。总结来看，成功的逻辑主要在于充分利用信息不对称。

首先，被选取的猎杀公司几乎全都信息披露不完善。

因为港股的披露制度，使得很多财报信息均属于自愿性披露。一些上市公司通过大量已披露及未披露的子公司来实现虚增利润，同时这些重要子公司信息在没有强制披露义务的前提下，给了公司跨市场财务造假的巨大空间和极低的违法成本。

以波司登的做空报告举例，做空机构从中国工商局获取的企业信用报告就不属于公开信息，该机构通过比对信用报告与公开披露财报的数据来发现财务端倪，成为该做空报告的主要证据之一。

利用信息不对称的另一方面是海外投资者对中国市场的不了解。

由于海外投资者几乎无法直接接触主要业务在中国大陆的中概股公司业务，他们往往简单地根据海外知名相似的公司来判断中国上市公司的价值。

无论是研究报告还是新闻报道，提到中国公司时，往往会被冠名为“中国的XXX”。例如，人人网当年在美国就被叫做“中国的Facebook”，但这两家公司无论定位还是收入构成等都不一样。

因此，调查机构的研究报告基本上是海外投资者获取信息的最主要途径，所以中概股的股价才会很容易被这些机构掌控，哪怕是明显带有偏见性的做空报告，一经发出也会引起投资者的恐慌性跟随。

不过这样的现象有了改变，在与这些高知名度公司的交锋中，做空机构们似乎没有了往日的犀利。虽然在沽空当日股价会有明显下跌，但是时间稍拉长，阶段股价走势甚至站在了不少被做空公司一边。

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