单位 | 恒都商业诉讼法律中心

作者 | 合同与担保专业组 史可飞

编者 | 恒都微信运营团队

对冲基金（hedge fund），又称避险基金或套利基金。它是投资基金的一种形式，属于免责市场（Exempt Market）产品，意为“风险对冲过的基金”。对冲基金虽称基金，但其本质上是一种对资产池进行管理的投资结构，其中包括采用卖空、杠杆操作、程序交易、互换交易、套利交易、衍生品种等进行对冲、换位、套头、套期来赚取巨额的利润。

对冲基金通常采用动态的投资策略意图发现市场中“独一无二（unique）”的投资机会，并通过积极地交易组合投资产品来获得兼具绝对性与分散性的高收益。对冲基金的投资策略主要包括套利策略（Arbitrage Strategy）、事件驱动策略（event-driven）、权益关联策略（Equity-based）和宏观策略（Macro）。而本文主要是对事件驱动策略项下的“并购套利策略”（M&A tractions）进行论述。

一、并购套利策略

并购套利是套利者在并购事件中赚取标的股票的当前市场价格与未来收购价格之间价差的投资策略。由于并购套利的结果单纯的依赖于并购交易的成功与否，因此该策略也被称为“风险套利”策略。

之所以将并购套利策略归于事件驱动型策略的一种类型，是因为事件驱动型策略的实质在于当某种特定“事件”发生时，即引起股价发生波动，即出现价差，而当价差出现时，就会驱动套利者积极参与投资，即买进和卖出股票；而当公司之间发生并购交易时，因其发生具有较为明确的时间和内容，能够对部分投资者的投资行为产生一定的影响，并造成股价的短期波动，从而使得套利者发现投资机会。因此正是因上市公司出现“并购事件”导致价差的出现，所以才将其归为“事件驱动型策略”的一种投资类型。除“并购套利”外，“事件驱动型策略”还包括上市公司破产重组、资本重组以及代理权争夺等事件。

二、并购套利的方式

并购套利策略最主要的操作手法是，当收购方发布收购公告后，对冲基金经理即行买入或者已经先行持有被收购方的股票，同时卖空收购方股票，并持有被收购方的股票到收购成交时。在控股合并（Acquisition）的情况下，对冲基金经理获利来源主要是收购方公布的股票收购价与被收购方股票当前市场价之间的价差;在吸收合并（Merger）的情况下，获利来源主要是两个合并企业拟定的换股比率和市场上当前实际的换股比率之间的价差。

企业并购时，为了确保目标企业（被收购企业）股东同意合并，当收购方公开宣布收购计划后，其所出买价必将高于目标企业股票的市场价格[ii]。而且因企业并购都是被收购企业被一家实力更为强大的企业并购，所以投资者普遍对目标企业的预期要高于主并企业，目标企业的股价也会因此获得比主并企业更高的涨幅。这也就是说，当收购方发布收购公告后，收购方的股价即会出现下跌，被收购方的股价则会出现上涨，而当并购完成后，收购方的股价恢复正常[iii]。因此若当并购预期成功时，并购价差逐步缩小，对冲基金经理将从中获利；但若并购价差不断扩大，则预示并购可能失败，对冲基金经理将遭受损失。

总而言之，并购套利策略以合并和收购公告预期股票价格上升的非有效性为前提。因此当收购事件发生时，对于并购套利者而言，为了保证能够获利，在股票操作之前，其需要对与收购相关的所有信息包括收购方和被收购方发布的业绩公告，收购协议、各类报表，从投行处获得信息进行分析，从而对收购的成功率作出准确判断。如果在市场上套利投资者已经实施股票买进和卖出行为的，即表示套利投资者在经过评估后，已认定收购方的要约价格能够被被收购方接受，其所持有的目标企业股票能够成功被收购。

三、并购套利策略的交易风险

为了更清晰地理解“并购套利”的交易方式，本文将以Perry-Mylan案来说明并购套利的具体交易模式。

2004年6月Mylan公司对外发布公告，宣称其将收购King制药公司的所有股份，在此消息刚公布不久之后Mylan公司的股价就迅速下跌了16%，而与此同时King公司的上涨了24%，尽管作为Mylan公司的大股东之一的Carl Icahn一开始就极力反对此项合并计划，但Mylan公司副主席兼CEO 的RobertJ. Coury却坚持认为合并后所能带来的协同效应将有利于公司日后业务的扩张。

当Mylan发布收购公告后，持有King公司700万股的对冲基金公司Perry认为如果合并计划能够顺利完成，则将获得2800万美元的收益。因此为了促成并购计划能够顺利进行，Perry公司向X经纪公司购买Mylan公司9.89%的股份从而使其成为Mylan公司的最大股东，并进而保证在Mylan公司股东大会上能够使得并购方案通过股东大会的表决（之所以购买9.89%的股权，原因在于Mylan公司章程规定，当股东持有公司股份达10%时，将启动毒丸计划）。

然而，因Perry基金公司对于并购是否能够成功实施并没有十足的把握，因此当Perry公司从X经纪公司处购买Mylan公司股票之前，其与该X经纪公司约定，在Perry公司向X经纪公司支付一笔佣金后，Perry公司有权将从X经纪公司处所购的Mylan公司股票，待收购计划经股东会表决后，以原购买价将该股票转让给该X经纪公司（如图一所示）。

图一

与此同时，X经纪公司为了防止Perry公司股价下跌带来的风险，其又通过卖空操作进行规避。具体而言，当X经纪公司以15美元/股的价格将Mylan公司9.89%的股份卖给Perry公司的同时，其又通过融券的方式，从其他证券公司处借入同等数额的股份并以15美元/股的价格卖出（如图二所示）。

图二

当合并方案通过时， Mylan公司将以4美元/股的价格收购King公司的股份，此时Perry公司将获得2800万美元的收益（如图三所示）。而当Mylan公司成功收购King公司后，经营能力和资金运作能力显著增强，其股票价格开始上涨；假设当Mylan公司的股份价格涨至20美元/股时，根据之前协议的约定，X公司需要以15美元/股的价格回赎Perry公司所持的股份，因此获利5美元/股；然而因其此时在公开市场上需以20美元/股的价格买入9.89%的股票以将该股票还给出借的证券公司，因此其每股又损失5美元，当盈亏对冲后，X经纪公司无获利也无损失（如图四所示）。

图三

图四

而当合并方案未通过， King公司的股价与Mylan公司的股价③均出现下跌，此时价差不断扩大，当King公司的股票价格低于Perry公司购买价时，X经纪公司将出现亏损（如图五所示）。对于X公司而言，收购失败尽管会导致Mylan公司的价格下跌，但其依然没有任何损失。因为同上所述，假设Mylan公司的股价下跌到10美元/股时，其虽需要根据与Perry公司的约定以15美元/股的价格回购股票，导致亏损5美元/股；与此同时，因其还需从市场上以10美元/股的价格买入9.89%的股份以归还给证券公司，因此又获利5美元/股；盈利与亏损抵销后，X公司同样无获利也无损失。之所以如此，是因为X公司建立的是空头仓位，因此只要Mylan公司股票价格下跌，其就能通过平仓抵销亏损。

通过此种交易，Perry公司获得了对并购方案的投票权，但是无论Mylan公司的经营状况如何、股价波动态势如何以及Mylan公司其他股东的损益情况如何都不会对Perry的利益造成实质上的影响，而且该X经纪公司的利益也不会受到丝毫损害。因此Perry公司不仅实现了在无任何所有者权益的情况下，享有Mylan公司9.89%的投票权，而且在并购完成后能够获得2800万美元的收益。

四、并购套利案例分析

因并购套利是否能够获益主要取决于最终的并购是否顺利完成，因此，对于套利投资者而言，在建仓时，其应当考虑的风险因素主要为交易风险和时间风险。

交易风险，即影响兼并交易能否成功的风险因素，具体包括：

1.收购方的态度，友好的收购方式使得收购成功的可能性远大于敌意收购的可能性；

2.交易结构，相对复杂的股票收购方式（如现金与股票兑换收购方式的组合）的成功率略高于纯现金收购；

3.目标企业所有权结构，众多套利者参与的收购，成功的概率较大；

4.目标企业管理层的态度，若收购受到目标企业管理层的抵制，则成功的可能性较小；

5.监管环境，即是否有法律和反垄断方面的限制，监管层的态度；

6.经济周期，恶化的经济通常不利于企业并购活动的实施。

根据实践中的案例，通常导致兼并交易未成功的情形主要有：目标企业股东大会否决、收购方资金或者财务出现问题、出现新的实力强势的买家、目标企业管理层的防御措施、被监管层否决等。

时间风险指的是与时间有关的不确定性，虽然该风险不容易预测， 但是一般具有很高溢价性的并购交易往往需要更多的时间才能完成， 因为高溢价通常与最终方案的不确定性有关。如果收购被延迟、重新协商或者放弃将会产生严重的结果，其损失通常比初始锁定的套利价差还要大。

五、结论

并购套利策略自产生以来，其交易模式没有出现大的改变，并购套利者的赌注依然是上市公司宣告的并购能够成功完成。然而并购套利策略虽能带来诱人的收益，但也蕴藏着不小的风险，其中最大的风险就在于并购失败。另外由于并购套利者买进卖出股票的行为同时也会影响并购双方的股价——例如，卖空操作可能使收购方的股价大幅降低，而买入目标方股票的行为也会使得目标方的股价大幅上涨，同时加剧双方股价的波动，这反过来又影响了套利活动的收益。因此当收购方公布收购公告后，只是套利操作的起点，至于套利操作的结果是获利还是损失完全依赖于最终的并购交易能否达成，因此对于并购套利者而言，定量化的评估并购交易的可能结果以及对应的收益分布，才是决定并购套利操作是否能够成功的关键。