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1、天然的货币

1.1 黄金的供需

自然界 黄金大多伴生 。黄金是自然界中存在的一种稀有元素，是金黄色、抗腐蚀的 贵金属。由于其稀有、易保 存和易储藏等特点 ，兼具商品和货币 属性。自然界的纯 金极 少，金矿中常含银、铜、铁、钯、铋、铂等伴生元素，自然金中含银 15%以上的称为银 金矿、含铜 20%以上的称为铜金矿、含钯 5-11%的称为钯金矿、含铋 4%以上的称为铋金 矿。同时金有亲硫性，常与 硫化物如黄铁矿、 毒砂、方铅矿、辉 锑矿等共生，易与 亲硫 的银、铜等元素形成金属互化物。

全球黄金储量相对稳定。截止 2018 年底，全球黄金储量为 54000 吨(金属量)，黄 金储量的分布相对集中，TOP 5 国家占比为 48.4%，储量较多的有澳大利亚、俄罗斯、南 非、美国、中国等国家，中国黄金储量为 2000 吨(金属量)，占比为 3.7%。从全球贵金 属的储存格局来看，全球黄金、白银等贵金属的分布均较为集中，TOP3 占比分别为 39.1% 和 55.2%。

黄金的供给分为矿产金和再生金。根据《全球黄金年鉴 2019》，2018 年度全球黄金总供应量为 4671 吨，同比增长 1.6%。其中矿产金为 3503，同比增长 1.8%，矿产金占据 75.0%份额。全球产金(矿产金+再生金)国家主要有中国、澳大利亚、俄罗斯、美国和 加拿大，TOP 5 国家的产金总量为 1427 吨，占比 30.5%。从企业角度，全球大型黄金企 业均在加拿大、美国、南非等国家，2018 年度矿产金较大的企业有纽蒙特矿业公司、巴 里克黄金矿业公司、英美黄金阿山帝公司、金罗斯黄金公司和极地黄金公司等公司，TOP5 企业 2018 年度产金总量为 557.7 吨。中国国内排名较高的有山东黄金、中国黄金和紫金 矿业，分别产金 47.7、40.4 和 36.5 吨，排名全球第 12、14 和 17 位。对于再生金，主要 是从珠宝首饰、电子设备、医疗设备等处提取回收，全球再生金产量从2012年度的 1691.5 吨减少到 2017 年度的 1160 吨。

未来全球矿产金供应增速放缓。从黄金企业的资本开支周期来看，2013 年以来黄金 价格下跌严重，黄金企业资本开支减少，根据弗若斯特莎莉文的报告，2012-2017年度全 球矿产金产量复合增速为 3.2%，2018-2021 年度预计复合增速为 0.8%。从黄金勘探角度 看，黄金勘探从上个世纪 90 年代达到顶峰后一直处于下跌状态，虽然 2000 年以来勘探 费用在增加，但是金矿的发 现量一直减少，未 来黄金的供给速度 有放缓的趋势。近 年的 勘探预算主要集中于澳大利亚、加拿大和美国，这三个国家自 2005 年以来占据近 40%的 全球预算。

全球黄金需求总量达到 4345.1 吨，同比增长 4%，与全球五年平均需求水平(4347.5 吨) 相当。黄金的需求主要有金 饰制造、投资需求 、工业需求以及官 方货币储备等，其 中金 饰制造是最主要的需求，2017 年度占比约为 53%，中国和印度是最重要的需求国;投资 需求占比 30%，波动较大。官方货币储备增速较快，2018 年全球央行官方黄金储备增长 651.5 吨，同比增长 74%，是有记录以来的第二高。

1.2 国内黄金企业情况

中国黄金产量位居全球第一。根据中国黄金协会数据，2018 年度中国黄金产量为 401.12 吨，同比下降 4.87%，连续 12 年位居全球第一。其中矿产金 345.97 吨，有色原料 产金 55.15 吨。国内黄金产量下滑主要有以下原因:(1)部分省区出台了自然保护区的矿 业权的工作办法，环保压力 较大，导致部分企 业减产;(2)国内 黄金企业矿石品位 下降 导致产量部分下滑。从需求端看，2018 年国内黄金实际消费量 1151.43 吨，连续 6 年保 持全球第一位，同比增长 5.73%。其中黄金首饰 736.29 吨，同比增长 5.71%;金条 285.20 吨，同比增长 3.19%;金币 24.00 吨，同比下降 7.69%;工业及其他 105.94 吨，同比增长 17.48%。国内黄金企业主要有山东黄金、中金黄金、招金黄金、紫金矿业、中国黄金、 湖南黄金、西部黄金、银泰资源、恒邦股份等。

山东是 国内的黄金大 省。 从黄金产量地区来看，十大重点产金省(区)为山东、河 南、江西、内蒙古、云南 、湖南、甘肃、福 建、湖北、新疆。 山东是第一大产地 ，2017 年山东省金矿产出约 55.6 吨，占据国内的 15%;从黄金资源量角度，山东占据全国 28.5% 资源储量(2017 年);从金矿角度，国内前十的大金矿有五个在山东省。

1.3 黄金的成本

根据《中国黄金协会年鉴 2018》数据，2017 年，我国黄金综合生产成本 200.38 元/ 克，比 2016 年的 196.16 元/克增加了 4.22 元/克，成本上升 2.15%。矿石品位下降、难选 冶资源开采的增多和安全环保投入增加是黄金综合生产成本上升的主要原因。

对于企业生产的黄金产品，主要有合质金(粗精炼产 品，50-90%金含量)、含量金、 标准金锭等(Au 99.95、Au 99.99)。对于黄金的含量，国内一般采用 K 衡算，1K=4.166% 金，常见的 24K 指金的质量含量为 99.984%。

在黄金的成本核算中，常用的是现金成本以及完全维持成本(AISC)，现金成本一般 指生产金属活动直接、间接 相关的矿产成本， 包括采矿、矿石加 工、一般行政费用 、第 三方精炼费用、专利费和生产费等。完全维持成本(AISC)主要是现金成本加上商品成 本、持续资本开支、勘探费用的总和。中国矿山的平均现金成本从2012年的 762 美元/ 盎司下降至 2014 年的 616 美元/盎司，成本的下降主要得益于技术水平的提升，在 2017 年度，成本增加至 715 美元/盎司(按照 6.9 汇率，约 174 元/g)，主要是近年来矿石品位 下降导致。对于完全维持成本(AISC)，从 2012 年度的 1247 美元/盎司下降到 2017 年度 的 830 美元/盎司(按照 6.9 汇率，约 202 元/g)，下降的原因主要有原材料成本下跌和技 术进步。

黄金资源采取从价 计税。黄金属于稀有矿产资源，需要按照国家法律缴纳资源税等。 根据《中国人民共和国资源税暂行条例》(2011 年度修订版)，采取从价和从量计税并行 办法，原油和天然气采取销售额的 5-10%计税，有色金属原矿资源税为每吨 0.4-30 元， 应纳税额为销售数量和适用的税率之乘积。根据财政部 2016 年度颁发的《关于全面推进 资源税改革的通知》(2016 年 7 月 1 日实施)，对于资源税进行了更细致的规定，其中金 矿税率采取从价计税，税率为销售额的 1-4%，其中对符合条件的采用充填开采方式采出 的矿产资源，资源税减征 50%，对符合条件的衰竭期矿山开采的矿产资源，资源税减征 30%。

黄金企 业的勘探许可 费和采矿许可费:黄金企业业务的开展依赖于勘探许可证和采 矿许可证，根据《矿产资源勘探登记管理办法》(2014 年修订版)，勘探权使用费以勘探 年度计算，第一至第三年度，每平方公里每年缴纳 100 元，从第四年度开始，每平方公 里每年缴纳增加 100 元，但不得超过 500 元。使用时间方面，证书的有效使用最长为 3 年。采矿许可证方面，使用费是每平方公里每年缴纳 1000 元，大、中、小型矿区使用年 限分别为 30、20、10 年。

2、黄金价格的影响因素

黄金价格历史回顾:黄金经历了以下几个时期(1)在金本位时期，黄金是国际贸易 的支付手段，第一次世界大战后为英镑-黄金的汇兑本位制;(2)二战之后美国取代英国 成为世界霸主，建立了美元-黄金的布雷登森林体系，实行双挂钩(美元和黄金挂钩，其 余货币和美元挂钩)，规定每盎司 35 美元的黄金官价。在美国发动越南战争后带来了巨 大的财政赤字，美国宣布停止兑换黄金;(3)1974 年布雷登森林体系瓦解之后，黄金可 以自由买卖，1975 年美国宣布居民可以持有黄金，解除了长达 40 年的黄金禁令，黄金价 格从解体前的 35 美元/盎司上涨至 1973 年度 100 美元/盎司以上。1978 年《牙买加协议》 规定废除黄金官价，各国中央银行可按市价自由进行交易，金价突破了200美元/盎司。(4)20 世纪 80 年代，美股总统里根为了缓解通货膨胀的压力以及黄金价格上涨对于美 元的冲击，实行紧缩银根和高利率政策，有效抑制了黄金价格，黄金价格经历了20年的 熊市。(5)从 21 世纪开始，美国 GDP 增速从 2000 年二季度的 5.3%下滑至 2001 年四季 度的 0.5%，回升后继续下跌至 2009 年二季度的-3.3%。同时中国等新兴发展中国家经济 增速较快，带动美元指数从 110 下滑至 2011 年的 75，黄金价格从 2000 年的 280 美元/ 盎司上涨到 2011 年的 1900 美元/盎司左右。(6)2011 年之后，美国次贷危机逐渐消退， QE 不断缩减，市场对美联储未来退出流动性刺激政策产生预期，美元指数攀升，黄金价 格下跌大至1100美元/盎司。(7)2017 年之后，美元指数处于震荡期，此时的黄金价格 在 1100-1300美元/盎司之间震荡。

黄金具 有信用对冲的 天然属性。黄金最初是普通的商品，由于其稀少、不易损坏等 特点，在物物交换中充当等 价物，逐渐作为全 球通用的货币。由 于黄金重量较大， 不易 流通，各国政府逐渐以纸币 作为货币，并以政 府信用担保，同时 也以黄金储备作纸 币的 担保，但是政府信用不是绝 对安全可靠，国家 之间的经济活动往 往以黄金储备作担 保。 不同于纸币往往只有流通、 交换价值，黄金由 于其稀有性，还兼 具商品价值。马克 思认 为，金银天然不是货币，但货币天然是金银。黄金在近代经历了黄金-英镑时期、布雷登 森林体系时期、后布雷登森 林体系时期，变得 是和黄金对应的人 为创造的货币信用 ，不 变的是黄金本身。对于黄金 的分析框架，我们 认为本质上要把握 住其信用对冲的属 性， 从大的逻辑上，由于美国作 为超级大国带来了 强大的货币信用， 黄金主要和美国所 代表 的美元信用呈现负相关的关 系。从黄金价格影 响因素的时间效应 上，分为短期和长 期因 素。短期驱动因素有避险需求等(主要为经济类)。长期金价驱动因素主要是美国经济和 信用情况(美元指数和美债实际利率)。

2.1 避险需求

地缘政治与恐怖袭击对黄金价格的影响:我们统计了 1990 年以来重要的地缘政治和 恐怖袭击事件，发现短期风险事件对于黄金价格的影响不一，1991 年的海湾战争当天和 一周内黄金价格出现负增长，伊拉克战争的当天以及一周后黄金价格也并未实现正收益。 恐怖袭击事件对于黄金价格影响也是不一，2001 年“911”事件带动了黄金价格的短期上 涨，但是 2011 年巴黎恐怖袭击事件时黄金价格不升反降。从指标上看，恐慌性指数 VIX 和黄金价格的相关系数仅为-0.1，相对较弱。我们再次观察短期内恐慌性 VIX 指数飙升 时黄金价格的表现，发现在 黄金的上升周期和 下降周期中，黄金 价格涨跌不一。综 合来 看，我们认为短期内的 VIX恐慌指数、地缘政治和恐怖袭击等对黄金的价格影响较弱。

黄金的避险需求往 往体现在经济类的不确定性上。我们从黄金的信用对冲角度出发， 认为全球经济类波动和恐慌 或将和黄金价格呈 现较好负相关关系 。选取全球经济不 确定 性指数(EPU)作为衡量指标，对于该指数中的美国指数，主要由 1/2 的新闻指数、1/6 的税法法条失效指数、1/6 的 CPI 预测差值和 1/6 的联邦/地方州政府支出预测差值构成， 中国和欧洲指数主要是新闻指数，全球经济不确定性指数是按照GDP加权现价平均做出 的指数。我们发现 全球经济不确 定性指数( EP U)和黄 金价格具有较 强的相关关系(相 关系数-0.57)，短期内的全球经济的不确定性会影响黄金的价格，不确定性的提升往往带 来黄金价格的上涨，体现了黄金的避险需求。

美国股 市深度回调初期 的黄金价格往往 出现上涨。 对于经济危机期间黄金的价格表 现，我们选取美国道琼斯指数作为参考指标。(1)2001-2002 年度的互联网泡沫期间，美 国股市大跌，道琼斯指数从 2001 年 5 月的 11000 点左右下调到 2002 年 10 月份的 7300 点，下调幅度约 34%。在此期间黄金是长周期的牛市，我们发现在道琼斯指数出现短期 的深度回调时，黄金价格往 往短期内有超额收 益，但是在后期的 黄金价格随着道琼 斯指 数的下调而下调，说明在道琼斯指数深度下调后市场预期提前反应且消化。(2)2007 年 美国发生次贷危机，从 2008 年 4月到 2008 年 11 月，美国 10 年期国债收益率保持稳定， 黄金价格上涨，道琼斯指数下跌。从 2008 年 11 月到 2009 年 1 月，美国国债实际收益率 下行，道琼斯指数下行，黄金价格先上涨后下跌。从 2009 年 1 月到 2009 年 6 月，实际 收益率上行，黄金价格上涨，道琼斯指数下行。(3)2015 年欧债危机期间，从 2015年 8 月到 2015 年 9 月，美国国债实际收益率上行，随着道琼斯指数的下跌，黄金价格先下跌 后上涨。从 2016 年 1 月到 2016 年 3 月，美国国债实际收益率下行，道琼斯指数下行， 黄金价格快速上涨。在全球 经济危机造成的美 国股市大幅回调初 期，往往黄金价格 出现 上涨，在下跌后期，黄金的价格走势不一。

美日贸易战期间黄金的走势:美日贸易战始于1960年代，激化于 1970 年代，高潮 于 1980 年代。主要是由于日本经济增长强劲，对美出现巨大贸易顺差，而美国国内财政 赤字剧增，对外贸易逆差大 幅增长。美国希望 通过美元贬值来增 加产品的出口竞争 力， 以改善美国国际收支不平衡状况。从 1970 年代开始，美国逐渐加大对日本的关税，企图 迫使日元升值，在此期间，美元指数表现强劲，压制了黄金的价格。1985 年 9 月 22 日， 美国、日本、联邦德国、法 国以及英国的财政 部长和中央银行行 长签订广场条约， 诱导 美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题。从 1985-1988 年 期间美元指数进入回调期， 黄金取得了较大的 涨幅。纵观美日贸 易战对于黄金的影 响， 在贸易战初期全球的经济前 景不明确，美元指 数略降，黄金价格 涨幅较高;贸易战 中期 随着美国的逐渐强势，黄金出现回调;贸易战高潮期的广场协议签订后，美元开启贬值， 美元指数回调，带动黄金价格的上涨。

2.2 美元指数

虽然布雷登森林体系瓦解 了，美元和黄金并 不是固定挂钩，但 是以美国强大军 事和 科技实力做背书的美元是实 际意义上的全球货 币，具有和黄金相 似的功能。且黄金 仍然 以美元计价，美国经济衰退 会带动美元贬值， 带动黄金价格的上 涨，所以美国经济(美 元)和黄金具有负相关的关系。对美国经济的衡量指标我们选取市场上常用的美元指数， 美元指数是综合反映美元在 国际外汇市场的汇 率情况的指标，通 过计算美元和对选 定的 一揽子货币的综合的变化率 来衡量美元的强弱 程度，从而间接反 映美国的出口竞争 能力 和进口成本的变动情况。

我们认为美元指数实际上反应了美国和其余国家的经济变化相对关系，从1970-2017年度美国 GDP 占据全球 GDP 比值和美元指数的变化趋势，发现两者具有趋同性，美国 经济和美元指数的走势具有趋同性(由于 GDP 为年度数据，故统计上具有滞后效应)。 对于美元指数和黄金价格的相关关系，从 1971 年度以来的相关系数是-0.47，从 2010 年 以来的相关系数是-0.61。美元指数的构成中占比最大的是欧元，自然的欧洲经济情况对 于美元指数影响最大。我们观察欧洲和美国PMI、以及美元指数的情况，2003 年以来有 三次较为明显的美元指数的变动，其中变动的时间点和美、欧 PMI 数据交叉点接近，大 多是欧洲 PMI 数据追赶上美国 PMI，往往美元指数在随后的几个月内出现下调。

我们认为国际资本流动一 定程度上驱动着汇 率的变化，利率差 的变化驱动了资 本的 流动，所以对于表征汇率变 化的美元指数，可 以从欧美资本利差 来验证走势。对于 美元 指数的缺陷，首先美元指数 更多反应了美国进 出口贸易情况，对 于美国经济整体的 衡量 可能不够客观全面，其次美 元指数的影响因素 相对复杂，和黄金 的走势拟合度可能 有一 定的偏差。

2.3 美国实际利率

从资产端来看，持有黄金的机会成本是美国 10 年期国债实际收益率。我们将两者进 行对比，发现具有较为明显的负相关关系，从 2003 年度以来的相关系数是-0.87，从 2010 年以来的相关系数是-0.67。美国实际利率取决于名义利率和通胀预期，名义利率和美联 储的目标利率变化具有趋同性(相关系数 0.82)，美联储基准和实际利率也具有较强相关 性(相关系为 0.43)。通胀方面，大多有 CPI 和 PCE 两个指标，我们选取 CPI 指标观测。 美国 CPI 构成中，共有食品酒和饮品、住宅、衣着、教育和通讯、交通、医药健康、娱 乐、其他商品及服务8类，其中占比高的是住房和交通、食品等，油价对美国 CPI 影响 较大(相关关系为 0.43)。

对于未来原油价格的走势，财富证券研发化工团队维持全年价格中枢在70美元/桶的 判断，短期内，受贸易战和 经济悲观预期等因 素影响，原油价格 有所回调。后期随 着地 缘政治的演化以及美国页岩 油增产不及预期， 有望推升原油价格 创出阶段性新高。 看多 下半年度的油价。鉴于油价和通胀的较强的正相关关系，CPI 数据滞后原油价格一般 1-3 个月，看多下半年的通胀水平。

美国名义利率的变化主要 与就业情况、通胀 情况相关。往往是 通胀有下调预期 ，有 利于美联储开始降息。就业 方面，作为美国经 济的前置指标，就 业数据下滑，美联 储有 降息压力，以此来维持经济 的扩张。对于未来 的名义利率，需要 关注美联储货币政 策。 2019年 6 月 20 日凌晨结束的美联储议息会议上，委员会决定维持联邦基金利率目标区间 在 2.25-2.5%，委员会认为美国经济活动持续扩张、就业市场状况强劲，未来将采取适当 行动维持经济扩张、劳动力市场强劲以及2%通胀的目标。总的来看，我们认为下半年通 胀水平或将略升，同时美联 储为了延缓经济衰 退大概率采取降息 动作，利好实际利 率的 下行。

2.4 黄金价格分析框架

美联储 货币政策对黄 金影响较大。对于黄金走势的判断，需要紧密跟踪美国的货币 政策。美联储作为美国货币政策的决定机构，其决议信息对于市场具有举足轻重的作用。 美联储在 2018年度举行 8 次会议，在 8 次会议中，重要的 3、6、9、12 月都有美联储主 席新闻发布会，2018 年全年总共加息 4 次，美国基准利率目标值维持在 2.50%。2019 年 美联储将举行 8 次利率决议，每次决议都伴随新闻发布会。2019 年 1 月份美联储会议决 定暂停加息，3 月份的美联储会议决定从 5 月份起减缓资产负债表锁表，5 月份的美联储 会议重申对调整货币政策保持耐心，6 月份的美联储会议中，委员会表示将密切关注未来 获得的信息对经济前景的影响，并采取适当行动维持经济扩张，声明偏鸽。

对黄金的分析需要以信用 对冲为核心，即对 冲目前的美元信用 。美元指数和美 国实 际利率殊途同归分别是经济 端和资产端的重要 指标，美国相对其 他经济体的衰退才 带来 经济上的美元指数的下调以 及资产上的美债收 益率的下调。对于 实际利率的逻辑链 条， 往往是美国经济下滑—美联 储降息—美国实际 利率下滑—持有黄 金的机会成本下行 —黄 金价格上涨;对于美元指数 的逻辑链条，美国 经济下滑—欧洲等 外围经济相对变强 —美 元指数下行—黄金价格上涨。在美元指数、美国实际利率、联邦基准利率的变动顺序上， 往往是美国实际利率>联邦基金目标利率>美元指数 ，从历史上三次大的降息周期来 看， 实际利率往往滞前于美元指数 1-1.5 年，联邦基金目标利率滞前美元指数 3-8 个月。从逻 辑上看往往是就业、经济等 先行数据暗示美国 未来经济增速下滑 ，资产端的实际利 率出 现下调，资本逃离，随后美 联储根据经济先行 数据往往采取降息 维持经济的扩张， 但往 往难以阻挡衰退，只能延缓衰退，美元指数随后下调验证美国经济的衰退。

对于黄金的价格、美国实 际利率、美元指数 的时间变动顺序， 往往是黄金价格 变动 和实际利率同步或滞前实际 利率，黄金价格周 期的结束时间和实 际利率拐点的时间 基本 同步，而美元指数往往是偏滞后的验证指标。

未来对于黄金的思考:

(1)我们看好未来黄金的基本出发点是美元信用的走弱，在美元走弱情况下，美国 仍然暂时是全球的唯一强国，美国的实际利率、美元指数和黄金的负相关关系仍然有效。

(2)目前黄金的锚是美元信用，随着中国的逐渐崛起，未来可能形成 G2 的局面，黄金的锚出现混乱，此时黄 金的天然信用属性 或将带来其良好的 投资机会，直至形 成新 的超级大国，黄金的锚重新固定。

(3)比特币等加密货币具有类似黄金的稀缺性的作用，鉴于目前的波动性高、交易 量小、市场接受度低等特点，我们认为未来需要边走边看，短期内难以取代黄金。

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（报告来源：财富证券；分析师：周策、张鹏）