作者：张丽（Z0013855），一德期货产业投研部分析师

报告发布时间：2019年7月8日

核心观点

◆ 估值看，PVC处于区间收窄的上沿；7-12月，驱动逐步转弱

◆ 供需大概率平衡略偏松

◆ 仅有500点的波动区间将向下突破

◆ 价格底部5800-6400，短期顶部7350-7500

◆ 基差：7月-8月走弱，9-11月走强，11月后走弱，和需求淡旺季相匹配

◆ 价差：九一反套，一五正套

一、行情展望

1. 检修陆续减少，但三季度仍有检修，价格短期存在上行空间，但长线偏空

二季度我们给出了回调做多的策略，主驱动是检修较多。而下半年，PVC面临较大的矛盾，从大格局看，PVC扩能较少，供应增速较低，2018年需求增速在8%附近，2019年我们一直认为需求端不会大幅度下滑，需求增速大概会在5%附近，而一季度和二季度的供需和库存变化情况，让我们重估需求，PVC需求增速或更低，因此供需格局并不乐观，因此下半年转变为偏空思路。

7-8月看，鉴于检修和炎热天气，供应端压力仍不大，而需求环比向好，驱动略向上。9-10月，供应压力逐步增大，需求最旺季，供需走强，驱动不足。11-12月，供应压力最大，需求逐步转弱，供强需弱，驱动向下。

估值看，PVC处于区间收窄的上沿；7-12月，驱动是逐步转弱；基本面逐步转空。

PVC价格波动区间已经收窄到不到500的波动，那么区间突破的方向是向上还是向下呢？从PVC近两年仍有380万吨的产能投放，产能增速15%以上，房地产和基建数据已回落，处于3年多强周期的PVC行业已有转弱迹象，因此倾向于突破区间下行。

2. 电石上涨+外盘上行，PVC上行区间扩大，下边界上移；下半年电石和外盘价格如何演绎？

5-6月PVC价格持续高位，进口窗口打开到近300元的利润，因此PVC存在上行的约束，且当时电石价格较低，不管是从生产利润还是进口利润，PVC都是高估的，尽管驱动向上，而库存的消化速率不如预期，直接导致了国内PVC价格的回落。而现在的PVC价格有着上下边界的利多，电石价格的持续上涨，抬高了成本，使PVC的估值有所回归，外盘价格的底部反弹，也抬高了近500元的上边界。

现在估值看，有上行空间，但驱动的不足，阻碍了PVC上行。我们考虑的是后期PVC的价格波动区间，下半年看，7-9月电石价格都比较坚挺，10-12月，电石相对宽松，现在的电石价格已经反弹到较高位置，继续上行存在一定难度，利空PVC的上行。外盘价格看，7-9月外盘较强，而价格却处于偏高位置，继续上行存在阻力，利空PVC价格。整体看，PVC上下边界都有抬升空间，但空间不大，反而是后期存在区间下移的概率。

二、基本面分析

1. PVC检修减少+产能投放弱预期，供应低增速是最大驱动，但扩能少或是伪命题

从检修看，存在春节和秋季检修，一般大型厂家一年大检修一次，在春季检修较多的情况下，预估秋季检修缩量。最大的驱动在逐步弱化。从产能投放看，7月份泰州联成投产。在没有计算投产预期下，供应增速低于3%。供应增速低是最大的驱动，但是也需要结合需求端去考量。如果下游需求增速很好，那PVC肯定不是现在的价格。

在没有计算扩产情况下，PVC供应增速低。在计算扩产情况下，PVC增速并不低，2019-2020年增速达到15%。因此PVC长期的扩能少或是个伪命题。

2. 低增速vs更低需求？同期房地产数据趋弱+基建水利大幅走弱

PVC的低增速是今年上半年行情持续强势的最根本原因，经过了上半年的价格强势，库存消化缓慢，行业更多关注下半年的需求情况。从房地产看，上半年需求稳步增长，而下半年除了旺季的小反弹外，持续较弱。从基建水利数据看，同比持续走弱，甚至到零增长。我们综合去定量需求，从房地产新建和销售数据、基建数据看，需求增速仍主要集中在房地产新开工，计算总需求大约在4%附近（该定量分析计算结果存在一定正误差，因此实际增速确实并不高）。今年的更低需求增速大概率要被证实。

3. 供应端低增速相对确定，下半年低增速的需求端是否存在提高是下半年行情的爆点

前面我们讨论了，根据基建和房地产的前置数据，测算需求增速在4%。需求低于供应增速3%仍是我们疑惑的一个问题，我们从实际同期数据去演绎估算下半年需求情况。从下游开工率数据看，华北下游开工率在三季度存在提升；而华南开工率一般春季开工较好，后期较难提高，且存在下滑概率。从提升幅度去看，我们给定华北下游开工率提升幅度为5%，华北占比20%，那么提升需求1%。从表观需求和库存数据看，上半年PVC实际需求增速在2.6%。加上我们给华北的需求增速提高值，那么全年需求增速在3.1%，接近我们通过房地产和基建数据给出的值。

在给出的最佳条件下，计算需求略高于供应增速1%的值。如果我们考虑进去泰州联成的投产，那供应增速提高0.35%，供应增速接近3%。供需基本平衡，在下半年需求较好的情况下，将出现供应偏紧，大概率下半年的需求是平稳的，那供略大于求。

4. 电石价格波动在2700-3100，ECU+PVC利润缩小，支撑PVC价格，位置5800-6400

煤-兰炭-电石链，电石的成本相对固定，兰炭波动小，电石利润主要是看自身价格波动。从电石和PVC产量同比看，17年和18年是电石需求最好的时候，对应着电石高位，而2019年电石价格顶部将下移，西北低端价格大约在3100附近，而底部价格相对固定，从兰炭计算，电石底部在2700。这样计算PVC成本大约在5400-6000，加上运费折算到华东，价格区间在5800-6400。

从产业链利润看，总利润和PVC，ECU的分利润都有个最低位置支撑。从2016年下半年，ECU最低利润支撑在相对位置500元，PVC利润最低可以打到0，氯碱总利润相对位置最低达到500-700。ECU利润下半年或长期处于底部，只能依靠PVC给予总体利润一支撑，这样看PVC利润不会被打穿，至少平均有0-200利润。

5. 外盘价格仍有上行空间，价格顶部在7500

从外盘价格看，6-9月，需求是逐步复苏的，10月后价格或有回调。从外盘绝对价格看，基本接近顶部，存在20美元的上行空间，短期外盘价格偏稳定从进口利润看，会给出7350-7500的进口窗口，那么对应给予国内PVC2个月的上行窗口，上行阻力小。

6. 价格处于相对偏高位置，供需逐步走弱，驱动边际走弱，下半年仍是以空为主

从整体的格局看，PVC现在处于较高位置，供需上的驱动仍偏上，但逐步走弱。短期PVC存在上行窗口，长期看PVC的下行边界下移，下行空间增大。下半年长线思路以空为主，找好底部支撑。

三、基差和价差套利

1. 套保盘量较大，关注下半年负反馈；九一反套；一五正套

套保盘力量较大，偏弱的基本面，难以形成正反馈，现货价格弱势，基差大方向仍是走弱，8月后基差走强，-100附近的基差对没有库存压力的套保商具有较大的吸引力。整体基差走势是7月-8月走弱，9-11月走强，11月后走弱，和需求淡旺季相匹配。年后至今，套保盘量一直较大，随着期现商解套，关注负反馈形成。

九一正套基本走完，8月前不到150以下的位置谨慎进正套，仍是以价差高位反套为主。一五价差波动较小，且不规律，操作上首先是低位正套为主。基差套利看200价差相对是高位。

四、总结

PVC检修逐步减少，尤其是9月后。春季检修是PVC拉涨的主驱动，产能投放少或是PVC即使现货成交清淡，但价格难以下跌的交易逻辑。但根据扩能计划表，2019-2020年产能投放增速在15%。此外，供应增速低的同时，也应该关注需求端情况，从基建和房地产这些前置数据看，最佳的需求增速在4%。从同期的开工率和表需库存等数据看，计算上半年需求增速在2.6%，如果赋予下半年较好的华北开工情况，需求增速最多提高1%。泰州联成的投产对应供应增速提高0.35%，供应增速接近3%。供需基本平衡，在下半年需求较好的情况下，将出现供应偏紧，大概率下半年的需求是平稳的，那供略大于求。

从估值看，PVC现在价格处于区间上沿，短期底部支撑上移，顶部压力位上移，利多PVC价格。长期看，电石已接近顶部，外盘价格接近顶部，上下边界都存在下行，利空价格。从电石端看，华东底部在5800-6400；从氯碱利润看，ECU利润将持续低位，那么PVC利润最低将在0-200附近，很难打到负利润。

从整体的格局看，PVC现在处于较高位置，供需上的驱动仍偏上，但逐步走弱。短期PVC存在上行窗口，长期看PVC的下行边界下移，下行空间增大。下半年长线思路以空为主，找好底部支撑。

PVC价格波动区间已经收窄到不到500的波动，那么区间突破的方向是向上还是向下呢？从PVC预期产能投放较多，房地产和基建数据已回落，处于3年多强周期的PVC行业已有转弱迹象，因此倾向于突破区间下行。