范俊林 张博/文  2018年以来全球“再通胀”效应消退，经济重回下行。近年来全球经济核心制约是欧美日等发达经济体拥有全球储备货币优势但持续去杠杆，以至于较多经济体出现负利率；以中国为代表的新兴经济体持续拉动全球增长，但因其货币与经济地位的不匹配导致杠杆率快速攀升而难以持续。未来几年全球这种二元信用结构对经济的制约仍在，但随着美元最强势阶段逐渐过去，全球二元信用结构有望阶段性缓解，全球经济最艰难阶段可能已经过去，但二元信用结构调整过程远未结束。

一、信用二元结构制约全球经济，但2020年美元转弱有望阶段性缓解矛盾

一是发达经济体拥有全球储备货币优势却持续去杠杆。在全球经济增长的旧动能消退、新动能尚难发挥作用的背景下，全球经济重回下行趋势，重要制约在于全球范围内的信用二元结构。其中，发达经济体拥有全球储备货币优势但加杠杆力度极弱，对全球经济贡献快速下降。BIS数据显示，截至2019年一季度末，G20国家宏观杠杆率为235.4%，较2017年末下降5.3个百分点，其中欧美居民部门均在去杠杆，欧元区甚至政府部门杠杆率亦在下降，日本杠杆率则基本维持不变。去杠杆导致发达经济体深陷负利率，目前全球债券负收益率债券占比超过30%。IMF以购买力平价估计，2016-2018年发达经济体对全球经济贡献均值为32.6%，较新兴市场和发展经济体低24.4个百分点，而2008年金融危机前，发达经济体对全球经济贡献率基本维持在40%以上，1981-2000年贡献均值更是高达69%。

历史上，发达经济体和新兴经济体在储蓄和融资利率的差异始终存在，即储备货币国拥有所谓“嚣张特权”，而新兴经济体储蓄有限却要反向为发达经济体提供低廉融资，自身承担高利率。但在新兴经济体对全球贡献不断提高并明显超越发达经济体的情况下，二元信用结构对全球经济的制约更为显著、矛盾更为突出。

 二是美国经济相对较好引发美元回流进一步加剧全球困难，但2020年美元转弱利于全球。美国政府加杠杆力度较大，企业部门杠杆率整体持续上涨，仅居民杠杆率持续下降，状况显然好于欧洲和日本，但美元作为全球储备，美国经济状况好转导致全球美元回流，包括欧日及新兴经济体在内经济困难进一步加大，多个新兴经济体出现货币危机。2018年以来，特朗普吸引美国企业海外利润汇回的税制改革使得美元再次走强，这是导致全球经济重回下行走势的重要原因。不过，从2014年下半年美元快速走强至今强势美元延续时间已超五年，超过可比历史情形极限，2020年美元大概率转弱。

从经济周期看，美国自金融危机以来已经实现了125个月的经济扩张，超过历史最长周期，潜力挖掘充分，经济持续低于预期概率较大。从货币政策看，美联储政策宽松力度持续加大。2018年市场普遍2019年美继续加息，但美联储从7月开始连续三次降息，并推出扩表计划。2020年为大选年，中期选举民主党控制参议院后，特朗普政府扩大财政支出受限，对货币政策诉求增多，美联储可能继续实施宽松政策。从美元流向看，2018年特朗普税改引导资金回流的政策效应衰减。2018年以来，推动美元走强的重要原因是美国税改引导美国企业海外利润回流本土。据美国经济分析局分析，2018年一季度至2019年二季度，美企共汇回接近1万亿美元的海外资金，海外资金回流对美元的推升效应已在弱化。美元转弱后对全球经济制约下降，全球经济有望阶段性好转，IMF预计2020年全球经济增长3.4%，高于2019年的3%。

三是以中国为代表的新兴经济体持续拉动全球经济增长，但因其货币与经济地位不匹配导致杠杆率快速攀升而难以持续。因不具备储备货币优势，新兴经济体对全球经济贡献提升的代价是杠杆率快速上升。BIS数据显示，截至2019年一季度末，新兴市场杠杆率高达192.2%，较2014年末上升34个百分点。其中，对全球经济增长贡献超过三成的中国，宏观杠杆率上升31.6个百分点，绝对杠杆率水平已达259.4%，远超发达国家平均水平。无论从相对较高利率对加杠杆的制约，还是决策层对杠杆率快速攀升的警惕，中国等新兴经济体加杠杆能力将受到限制，从而造成全球增长动力衰减。

二、较多经济体从财务困境转向供给缩减，整体商品价格易涨难跌

作为主要储备货币，美元供应增减对全球经济至关重要，2014年以后金融和贸易双渠道同步收缩导致全球发生“美元荒”。金融渠道上，2014年以后美联储逐步缩减量化宽松规模直至净缩表和加息，美元对全球的供应下降；贸易渠道上，页岩油等技术革新减少了美国商品进口，逆差占GDP比重下降，对全球的美元供应同步下降。美元走强导致美国以外较多经济体财务平衡压力加大，倒逼其通过加大商品供给平衡财务压力，全球通缩压力加大。本币贬值和缩减美元债务行为推动各国逐步实现财务平衡，财务困境缓解后各国加大商品供给的动力减弱，主要缩减供给的能力和意愿增强，这将导致全球商品价格易涨难跌。

一是近年来较多经济体不断压降外债规模，财务失衡情况逐渐修复，增加商品供给的动力减弱。2014年至今，全球新兴经济体的外债水平与出口的比值普遍呈现先升后降的走势。根据IMF的统计口径，新兴市场和发展中经济体整体的外债总额占货物和服务出口总值的比例由2011年的81.37%快速上升，2016年达到119.57%，之后走低，2018年降至110.12%。近年来，各新兴经济体普遍表现出财务向好的趋势，这将弱化商品供给的动力。  

二是近年来较多经济体主要实施商品供给收缩计划。随着外债偿还、本币贬值缓解国内财务平衡压力，各国加大商品供给意愿下降，主动缩减供给的意愿和能力增强。典型如中国钢铁和煤炭产业去产能、OECD减少原油供给、菲律宾限制镍矿开采和印尼限制镍矿出口、印尼和马来西亚提高燃油添加棕榈油比例、泰国减少橡胶种植等。

三、2020年经济企稳整体不利债市，非美货币和大宗商品价格趋强

2019年，受全球经济下行、政策宽松推动，全球整体呈现股债市回升、美元强势、商品触底回升的走势。2020年，全球经济回暖有助于提高投资者信心、稳定金融市场，但贸易摩擦、政治冲突等因素仍会导致全球金融市场的波动，预计全球金融市场整体呈债市下跌、美元转弱、商品和非美货币趋强的走势。

一是非美货币整体趋强，但主要货币走势并不完全一致。美元转弱利于全球大宗商品，因此2020年商品货币走强的趋势较为确定，澳元、加元、卢布等预计会逐步走强。考虑到当前全球经济平衡调整的主线是中美经贸关系，因此中美能否达成协议、人民币是否走强，对相关国家货币走势有重要影响。考虑中国与亚洲工业国产品产业结构相似度较高，产品直接竞争较多，因此如果中美摩擦继续恶化，人民币转弱，那么日元、韩元等可能受到负面冲击，2019年三季度人民币快速贬值时韩元和日元也均转弱。反之，如果中美协商结果好于预期，人民币明显走强，那么日元、韩元等货币可能从中更多受益而更多升值。欧元区经济既有工业国特征，也与美国有较大相似性，全球经济企稳有利于欧元走强，但欧元更少受人民币升贬影响，预计波动幅度应低于日元。

二是农产品供给存在隐忧，工业品价格分化。商品价格走势整体取决于总供需相对强弱，相对而言工业品价格更多受需求影响，农产品价格更多受供给影响。2020年农产品供给存在隐忧：一方面，粮食库存持续减少。据美国农业部估计，2019年末库存7.6亿吨，连续两年下降。另一方面，2020年农产品供给可能受厄尔尼诺现象影响。国际科学家团队预测显示，2020年厄尔尼诺现象发生概率超过80%，如发生将导致南美、印尼、澳大利亚持续干旱。更为重要的是，因农产品价格持续低迷，生物能源技术大量应用，如果经济回升，则可能导致能源和农产品价格相互推动效应。OPEC+宣布，将在此前减产120万桶/天的基础上，2020年一季度原油供给将进一步缩减50万桶/天，且沙特表示如果计划100%执行还将额外减产40万桶/天。综合看，农产品和原油价格均易涨难跌。

工业品主要包括黑色链、有色链和化工链等产品，三类工业品离终端需求由远及近，因此尽管工业品整体受需求拉动，但拉动次序略有差异。考虑到当前全球不断加大经济政策宽松力度，因此黑色链产品仍然会受益于基建等需求拉动，2020年尤其是上半年仍将维持较高景气度；随着全球经济逐步触底回升，有色金属需求将会逐步提升，因此2020年有色金属价格有望逐步走高，全年维持较高水平；化工链产品更接近终端需求，随着经济持续回升，预计2020年中后期化工产品价格将逐步回升，考虑到原油约有三成用于化工品生产，因此原油价格也会与化工品价格相互影响。

三是经济企稳、商品价格上涨整体不利债市。对于美债来说，美元走弱既推高其国内商品价格，掣肘货币政策宽松，还将加大各类投资者的风险对冲成本，直接推高美债收益率。对于非美债券而言，尽管美元走弱将扩大各国流动性供给，这在经济回升前会短暂压低债券无风险收益率。但美元走弱将改善全球需求，推动经济企稳，推高商品价格，从而对债券市场造成负面冲击。从历史经验看，多数情况下全球债券收益率呈同向走势，而美元指数与美长期国债收益率呈反向走势。

（范俊林、张博供职于中国农业银行战略规划部；均为经济观察报宏观经济研究院特约研究员）