【宏观与策略】

• 固定收益专题研究:固定收益专题报告-信贷重组对城投化债作用几何？

• 策略深度:产业链ESG系列研究(一)-制造业ESG评级情况与实践案例

【行业与公司】

• 计算机行业专题:国央企ERP专题报告：数字化转型下的新机遇

• 电力设备新能源2023年3月投资策略：光伏组件需求快速回暖，工商业储能蓄势待发

• 电新行业周报:风电/电网产业链周评（3月第2周）-风电招标维持高景气，国网明确全年特高压采购计划

• 电新行业周报:锂电产业链周评（3月第2周）-2月电动车销量持续回暖，原材料价格稳步下行

• 电新行业周报:光伏产业链周评（3月第2周）-硅料小幅降价，硅片环比持平，石英砂继续涨价

• 电新业周报:储能产业链周评（3月第2周）-多地储能补贴集中落地，储能招中标明显加速

• 轻工制造双周报（2305期）：家居企业发力春季家装季，现货浆价持续回落

• 纺织服装双周报（2305期）：品牌服饰线上增长亮眼，板块回调后买点显现

• 医药生物行业2023年3月投资策略：政策面向好，关注中药、疫后复苏板块

• 银行行业快评:硅谷银行大跌事件点评-期限错配引发利率风险

• 海外市场专题:海外市场速览-全球事件驱动频发，港股已更具投资性价比

• 农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（62）-本周全国生猪均价环比下跌1.64%，仔猪均价环比上涨2.13%

• 传媒互联网周报：国家数据局组建统筹数字经济，多模态大模型落地看好应用端新机遇

• 通信行业周报2023年第8期：关注数字经济主线，5G卫星互联网标准构建启动

• 中国电信(601728.SH) 深度报告:云网龙头，价值重估

• 中国联通(600050.SH) 财报点评:中国联通（600050.SH）-产业互联网增长提速，分红率持续提升

• 蔚来-SW(09866.HK) 海外公司财报点评:毛利率阶段性承压，强势新品蓄势待发

• 华泰证券(601688.SH) 深度报告:科技搭建机构与财富生态

• 建设银行(601939.SH) 深度报告:科技支撑普惠与零售

• 国芯科技(688262.SH) 深度报告:深耕嵌入式CPU二十载，面向三大场景发力自主可控

• 东方电缆(603606.SH) 财报点评:疫情短期拖累海缆交付进度，订单/产能为远期发展提供双保险

• 京东集团-SW(09618.HK) 海外公司财报点评:利润表现亮眼，零售业务向天天低价转型

【金融工程】

• 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第87期）
  

固定收益专题研究:固定收益专题报告-信贷重组对城投化债作用几何？

主要观点：2022年末首个债务重组的城投遵义道桥披露了银行信贷的重组方案，2023年初，遵义播州国投成为首个公开披露非标重组方案的城投公司，随着银行信贷和非标在政策的支持下公开重组，城投的刚兑底线仅剩债券。

2023年，城投整体迎来较大规模的集中到期，地方政府债务率逼近120%的红线，经济尚在稳步修复的阶段中，城投经营修复以及地方政府财政修复都需要时间，因此，2023年城投重组银行信贷和非标可能成为重要的化解债务风险的手段。

但是银行信贷重组并不会被广泛的借鉴使用，与银行达成展期重组协议需要政府从中协调支持，遵义道桥能够达成重组方案离不开国发2号文和财预114号文的支持，大部分城投公司除了地方农商行的贷款以外还有很大部分是来自于全国性商业银行，这意味着没有高级别文件的支持，重组方案达成难度较高。

我们筛选出区域非标占比较高、2023年到期压力较大、净融资规模偏低或者为负、地区广义债务率偏高的地区进行债务重组的意愿更强。

地方政府债方面，2023年的化债压力和降杠杆压力较大，通过置换完成化债任务的难度较高。一方面，地方政府债的限额和当前余额之间的空间较小，继续通过置换化债的能力有限；另一方面，地方政府债务率偏高，置换化债会进一步推高政府杠杆率。

风险提示：经济修复、地产修复不及预期。

证券分析师：董德志（S0980513100001）;

联系人：陈笑楠;

策略深度:产业链ESG系列研究(一)-制造业ESG评级情况与实践案例

ESG评级体系持续发展，多样性提升。ESG评级机构包括研究机构、市场机构、专家学者，目前国内ESG评级体系包括Wind、华证、商道融绿、润灵环球、社投盟、央财绿色金融院体系等，Wind ESG评级体系数据点综合性占优；华证评级体系通过大数据技术赋能，本土化能力强；商道融绿体系具备议题凝练化、评级精简化的特征；润灵环球以ESG风险管理能力为核心。

不同评级标准下，A股制造业公司ESG评级相关性较强，制造业重点企业各维度得分均优于全A制造业企业。我们选取电力设备、汽车、机械设备、轻工、家电、军工六个一级行业作为制造业样本，制造业整体评级为B，Wind评级体系结果略高于华证和商道融绿。从具体分项上看，制造业企业在不同评级标准下的E维度得分略低于全A，S维度得分高于全A，G维度得分出现分化。以Wind、华证、商道融绿、润灵环球共同覆盖样本作为制造业重点企业，重点企业评级评分均高于全部制造业企业，且在环境维度改善较大。

A股制造业ESG“尖子生”和“头部玩家”多为电力设备、汽车、家电龙头，基于公司ESG报告视角下的ESG实践存在大量共性。环境管理方面，ESG“尖子生”与“头部玩家”均通过技术升级减少碳排放、控制生产过程对环境的负面影响（如基于VOCs监测框架实现污染物控制），单位产值或单位盈利的能耗及排放量存在明显减少，趋势延续性强。社会责任方面，制造业ESG尖子生及头部玩家主要从供应链、产品责任、投资者权益、员工权益和社会响应五个方面塑造自身形象。治理方面，ESG“尖子生”与“头部玩家”均设立以董事会为决策中心向下辐射的多层次ESG治理架构，部分公司ESG治理治理架构独立于公司管理架构。

基于ESG制造业企业披露现状，全球化视角下关注GRI议题与T/CERDS等本土化标准的有机结合。环境管理方面，目前企业ESG报告披露的环境绩效以一阶易得数据为主，高阶碳足迹测算（如范围三碳排放）指标披露率极低。社会方面，供应链管理相关议题披露率较高，多涉及采购流程、供应商正负向筛选等，头部企业整体披露情况较好，但部分指标可比性仍有提升空间。治理方面，制造业企业整体披露结构同质化严重，涉及合规管理、经营管理、监督管理、高管激励、商业道德等方面披露完全，但实质性议题部分指标鲜有披露（如从当地社区雇用高管的比例）。部分获取难度较小且披露率较低的指标（如绿色项目相关的税务指标），未来在信息透明度上将有所增加。

制造业企业ESG披露实践将朝着“全覆盖、统一化、透明化”方向演进，“高活性、优管理、勇担当”或将助力企业ESG发展。目前A股制造业企业ESG报告披露率未过半，从指数评级机构和信评领域对A股的覆盖趋势看，未来企业自身ESG报告有望形成“重点企业带头，其他企业跟进”的局面，T/CERDS本土化ESG信披指南为各类质量标准与海外披露体系提供支点，企业有望在更统一的基础框架下实现绿色化转型，交易所信披指引朝着客观透明的方向要求企业完整展现自身ESG发展的全貌。企业若要评级维度上实现提升，可以增大科技在碳足迹测算控制中的应用，从顶层架构上建立碳效率管理的抓手，同时结合自身业务从价值链上提升碳效率。

风险提示：ESG信息披露本土化标准迭代不及预期，地缘冲突风险超预期

证券分析师：王开（S0980521030001）；

联系人：陈凯畅；

计算机行业专题:国央企ERP专题报告：数字化转型下的新机遇

—ERP是信创软件的重要组成部分，支撑和运行着企业的核心数据，直接关系到国家安全和企业安全。ERP系统是企业资源计划(Enterprise Resource Planning)的简称，是指建立在信息技术基础上，以系统化的管理思想，为企业决策层及员工提供决策运行手段的管理平台。ERP可帮助企业实现先进的管理模式，对企业所拥有的人、财、物、客户、信息、时间和空间等综合资源进行综合平衡和优化管理，协调企业内外各管理部门，围绕市场导向开展业务活动，提高企业的核心竞争力，从而取得最好的经济效益。自2022年以来，政府明确要求央国企要在限定时间内完成对非自主可控ERP的国产化替代。2023年3月3日，国资委再次发文《国有企业对标世界一流企业价值创造行动》，我们预计相关政策将进一步加强央国企在企业信息化建设的力度的节奏。

—服务央国企的软件厂商迎来全新增长机遇。ERP市场主要由软件商和实施商组成，其中软件商负责提供ERP软件，实施商需要为用户提供战略管理、企业运营以及IT技术等相关咨询服务。二者之间的关系基本以软件商为主导，实施商或由软件商直接担任，或由软件商指定进行捆绑服务，或者由客户另外招标。我们认为由于ERP产品本身与各行各业的业务流程深度嵌入，因此前期在ERP国产化的推进过程中，深度覆盖不同细分行业的央国企客户的实施服务厂商参与程度可能逐步提升。

—根据我们测算，国内ERP软件加实施服务市场整体空间约1000亿元。传统ERP市场下软件厂商与实施厂商的市场空间：根据SAP年报显示，2022年公司全球收入为2296亿元，其中亚太区域软件收入约330亿元，假设国内收入占到亚太区域30%，即中国区销售软件授权收入为100亿元。假设SAP占据国内高端ERP市场份额为30%，即国内高端ERP软件厂商市场空间为334亿元。国内软件和实施（包含咨询服务）的费用一般是1:1.5-2，即国内实施（包含咨询+服务）的市场空间约为501-668亿元，整体ERP市场空间约为1000亿元。

—企业整体信息化投入一般占比每年营收的1.5%，泛ERP系统为重要投入方向。一般认为企业在整体信息化投资为年度营收的1.5%，如三桶油及两张网每年投入可达100亿以上。分行业来看，ERP占据整体信息化支出有所区别，制造业一般在50%-70%，非制造业相对较低。

综合重点推荐【普联软件】、【远光软件】，重点关注【汉得信息】、【赛意信息】、【用友网络】、【中国软件国际】

风险提示：央国企厂商ERP推进缓慢；信创政策落地不及预期；行业竞争加剧等。

证券分析师：张伦可（S0980521120004）；

熊莉（S0980519030002）；

电力设备新能源2023年3月投资策略：光伏组件需求快速回暖，工商业储能蓄势待发

光伏：3月份国内外光伏组件需求预计快速回暖，头部组件商排产普遍提升约10%。预计3月中旬国家能源局和海关总署将分别公布1-2月国内装机数据和组件出口数据，值得关注。硅业分会预计3月份硅料产出环比提升6%，我们预计硅料价格将开启稳步下行的通道。2023年全球新增光伏装机增速预计为30%，进口石英砂是明确的紧缺环节，优质石英坩埚的紧缺促进硅片环节形成龙头集中趋势，硅片初现逆势涨价迹象。

风电：2023年风电春节以来制造企业生产节奏明显加快，风电产业链盈利能力较2022年有望显著修复：近期海上风电规划、招标、建设快速推进，建议关注盈利能力受大宗影响较小的塔筒/法兰环节；出口放量助力盈利修复的整机环节。

电网：陇东-山东特高压直流项目核准，特高压放量确定性逐渐明朗。疫情冲击后，输电与配电网建设重启，将带动包括变压器、断路器在内的各类电力设备需求复苏。建议关注电网建设加速带来的板块性机会。

锂电：2月国内新能源车销量反弹幅度有限，乘用车批发销量达到 49.6 万辆，同比增长 56.1%，环比增长 27.5%。海外保持稳步回暖趋势，法国/意大利/葡萄牙销量同比+138/22/107%，环比+120/11/29%。储能高景气度和龙头集中趋势显著，支撑头部电池企业出货量；二三线动力电池企业面临短期车市观望情绪，排产短期承压，同时上游原材料也面临短期增速放缓和价格下行压力，仍需等待4月份的订单增速改善迹象。

储能：各地储能新增规划和补贴政策频出，年初以来储能部分招标容量已经达到2.9GWh，国内工商业储能受益于各省峰谷电价差的扩张蓄势待发，大储交付景气度随着新能源项目启动也逐渐升温。宁德时代2022年储能电芯市占率达到43%，充分说明储能行业更具备龙头集中和高技术壁垒的特征。

投资建议：建议关注各板块高成长低估值优质标的

【光伏】天合光能、晶澳科技、TCL中环、上能电气、赛伍技术、海优新材；

【风电】东方电缆、运达股份、明阳智能、金风科技、天顺风能、三一重能、万马股份、汉缆股份；

【锂电】宁德时代、当升科技、厦钨新能、天奈科技、德方纳米、容百科技、天赐材料、新宙邦。

【储能】上能电气、金盘科技、锦浪科技、德业股份、东方电气、鹏辉能源、亿纬锂能、蔚蓝锂芯

【新能源建设与运营商】节能风电、中国电建、中国能建；

风险提示：政策变动风险；原材料价格大幅波动；电动车产销不及预期。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

王昕宇（S0980522090002）；

陈抒扬（S0980523010001）；

联系人：李全；

电新行业周报:风电/电网产业链周评（3月第2周）-风电招标维持高景气，国网明确全年特高压采购计划

【风电】

本周各类原材料价格环比持平，延续此前振荡走势。玻纤价格本周降幅较大，成交价为3950元/吨，环比下降100元/吨。

2023年2月风机公开招标容量8.89GW，其中海风0.05GW，公开定标容量6.75GW，其中海风定标0.60GW。截至目前2023年3月风机公开招标容量1.11GW，均为陆风。2023年以来全国风机公开招标容量21.9GW，其中陆上风电20.0GW，海上风电1.9GW。

本周风电各细分板块呈现下跌走势，其中跌幅前三分别为系泊系统（-10.9%）、整机（-7.3%）和海缆（-5.8%）。个股方面，本周跌幅前三分别为起帆电缆（-14.9%）、三一重能（-13.1%）和亚星锚链（-10.9%）。

【电网】

本周各类原材料价格环比持平，延续此前振荡走势。

2022年全国电网工程投资完成额为5012亿元，同比+2.0%。2022年12月全国电网工程投资完成额803亿元，同比-5.4%，环比+15.0%。2023年以来完成煤电核准16.96GW，其中3月新增核准5.32GW。2023年以来煤电项目开工容量合计5.01GW，其中2月开工4GW，煤电项目建设显著复苏。

本周电网板块整体呈现下跌走势，电工仪器仪表和电网自动化设备板块跌幅分别为5.7%和4.7%，线缆部件及其他逆势上涨2.4%。个股方面，本周跌幅前三分别为东方电子（-7.7%）、炬华科技（-7.4%）和四方股份（-5.4%）。

【投资建议】

风电：2023年风电装机将迎来海陆共振，春节以来制造企业生产节奏明显加快，下游装机有望快速迎来放量；大宗价格维持振荡态势，风电产业链盈利能力较2022年有望显著修复。根据产业链反馈，1-2月三北地区由于冻土原因交付较少，3月排产与计划交付量环比大幅提升；近期海上风电规划、招标、建设快速推进，建议关注2023年行业确定性放量带来的板块性机会。建议关注四大方向：1）盈利能力受大宗影响较小的塔筒/法兰环节；2）长期可能出现供给紧张的大兆瓦轮毂底座环节；3）新技术方向，包括滑动轴承的应用和漂浮式海上风电催生的锚链系统和动态缆需求；4）出口放量助力盈利修复的整机环节。

电网：2023年国家电网投资有望超过5200亿元，创造历史新高，2022年特高压开工进度不达预期，2023年有望迎来集中放量。2022年特高压仅开工4条，2023年特高压开工条数有望达到6条以上。本周国网特高压公司明确全年四批特高压设备采购计划，电网建设对于设备销售的拉动逐渐明朗。疫情冲击后，输电与配电网建设重启，将带动包括变压器、断路器、开关等在内的各类电力设备需求复苏。建议关注电网建设加速带来的板块性机会。

【风险提示】

原材料价格大幅上涨，风电下游建设节奏不达预期，特高压核准开工进度不达预期，行业竞争加剧，政策变动风险。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

联系人：王晓声；

电新行业周报:锂电产业链周评（3月第2周）-2月电动车销量持续回暖，原材料价格稳步下行

【新能源车】

•国内：2月国内新能源车销量稳步回升。2月国内新能源车销量为52.5万辆，同比+57%，环比+29%；其中纯电动车销量37.6万辆，同比+44%，环比+31%；插电混动车销量14.9万辆，同比+98%，环比-65%。2月国内新能源车渗透率达到26.6%，同比+7.3pct，环比+1.8pct。

•欧洲&美国：2月，欧洲八国新能源车销量达到10.8万辆，同比+3%、环比+18%。2月美国新能源车销量达到11.0万辆，同比+58%、环比+7%。

【动力电池】

•2月国内动力电池装车量21.9GWh，同比+60%，环比-36%。分结构来看，三元电池装车量6.7GWh，同比+15%，环比+24%，占总装车量30.7%，环比-3.0pct；磷酸铁锂电池装车量15.2GWh，同比+95%，环比+42%，占总装车量69.4%，环比+3.0pct。竞争格局来看，宁德时代/比亚迪份额分列前两位，市占率分别为43.8%/34.2%。中创新航2月份额位列第三、市占率提升至7.4%，自2022年5月后单月市占率再度提升至7%以上。

【锂电材料及锂电池价格】

•碳酸锂价格持续走低，现已跌至36.5万元/吨；硫酸钴价格上扬，三元前驱体报价出现小幅上涨；正极环节受锂盐报价下行影响，价格持续走低。负极石墨化、负极、电解液、隔膜报价稳定。动力电芯与储能电芯报价受锂盐价格下行影响，价格继续下跌，方形三元动力电芯/方形铁锂动力电芯/方形家储用电芯现报价达到0.845/0.775/0.895元/Wh。

【投资建议】

•建议关注：1）原材料价格下降后成本优化的电池企业（鹏辉能源、中创新航、宁德时代、亿纬锂能）；2）锂电新技术方向：高镍正极（容百科技、当升科技），新型锂盐（天赐材料）。

【风险提示】

•电动车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，政策变动风险。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

联系人：李全；

电新行业周报:光伏产业链周评（3月第2周）-硅料小幅降价，硅片环比持平，石英砂继续涨价

【主产业链】

•本周光伏主产业链成交均价（M10）：硅料227元/KG，约合0.627元/W，环比-0.008元/W；硅片6.22元/片，约合0.838元/W，环比持平；电池片1.10元/W，环比-0.01元/W；单玻组件1.76元/W，环比-0.01元/W。 •本周硅料/硅片/电池/组件静态单瓦毛利分别为0.436/0.147/0.096/0.005元/W，环比变化分别为-0.07/+0.005/-0.008/+0.002元/W。

【辅材】

•硅片端辅主要材环比变化：石英坩埚20000元/只，环比持平。 •电池端辅主要材环比变化：正面银浆环比-2.3%、背面银浆环比-2.7%。 •组件端辅材主要环比变化：焊带-3.8%，胶膜、玻璃、背板、铝边框价格均环比持平。 •部分辅材上游主要环比变化：外层石英砂+6.7%，EVA粒子+2.3%。

【投资建议】

硅料价格连续两周环比小幅下降，产业链将开启降价通道，下游各环节以及部分优选辅材环节有望迎来量利齐升。近期高纯石英砂和石英坩埚大幅涨价，反映出光伏行业需求正在持续回暖，坩埚的紧缺带动硅片价格在主产业链四个环节中相对强势。建议关注：

•1）一体化组件商环节，有望在原材料价格下行阶段受益，实现量利齐升，并且在新型电池技术领域具备更强的整体竞争优势，推荐晶澳科技、天合光能、隆基绿能，以及TOPCon领先组件商； •2）硅片环节，石英砂紧缺促使硅片竞争格局分化，硅片龙头企业石英砂保供能力和制造能力优势凸显，推荐TCL中环； •3）电池环节，2023年N型电池需求有望显著提升，N型技术红利释放，当前制造端以TOPCon为主，推荐钧达股份； •4）辅材环节，硅料放量降价带来部分环节量利齐升，以及N型变革下的结构性机会，关注胶膜环节（海优新材、赛伍技术，以及具备规模优势的龙头企业）和银浆环节（聚和材料）。

【风险提示】原材料价格下降不及预期，全球贸易形势变化，行业竞争加剧，政策变动风险。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

李恒源（S0980520080009）；

王昕宇（S0980522090002）；

陈抒扬（S0980523010001）；

电新行业周报:储能产业链周评（3月第2周）-多地储能补贴集中落地，储能招中标明显加速

【储能指数】

2023年初至今储能指数稍有回落。本周储能指数下跌1.6%，低于市场变动幅度（-3.0%~-4.0%）。其中，储能系统（+2.0%）、PCS（-0.3%）、结构件（-1.1%）、电芯（-1.3%）、温控（-2.6%）环节自制涨跌幅指数跑赢市场。

【电芯报价】

根据鑫椤锂电统计数据，2023年初至今电力储能方型电芯、户用储能方型电芯报价已下降8.7%、7.5%；本周报价分别为0.865元/Wh、0.895元/Wh，较上周下滑3.4%、3.2%。

【电力市场】

中国：2023年3月全国电价峰谷价差均值为0.72元/KWh。其中，18个省市峰谷价差达到工商业储能实现经济性的门槛价差0.70元/kWh，较2023年2月，河北（南网）掉出门槛价差.

北美：2022年初至今美国交易电价呈持续上升趋势。2023年3月1日至3月7日，美国主要州际交易所电力加权平均价格为381美元/MWh，较前一周下降1%。

欧洲：2022年初至今德国电价指数呈持续上升趋势，并于2022Q3达到历史高位。截至2022Q4，德国电价指数为193欧元/MWh，较2022Q3下降49%，较2000Q3增长1036%。

【招中标】

招标容量：据不完全统计，2023年初至今国内储能系统项目招标容量6.2GWh，其中，2023年3月前2周招标3.0GW，基本与2023年前2个月招标持平，招标节奏明显加快；招标项目中明确为新能源配储、独立式储能项目容量分别为2.4GWh、0.6GWh，不能区分项目类型的框采、集采招标容量分别为2.4GWh、0.8GW。

中标企业：据不完全统计，2023年初至今国内储能系统项目中标容量2.2GWh，中标容量排名前四企业分别是昆宇电源、比亚迪、海辰储能、天诚同创，中标容量分别为0.7GWh、0.6GWh、0.5GWh、0.1GWh。

【行业动态】

近期多个省市的储能补贴政策集中落地；2022年9月至今，国内签约布局液流电池产能已超过7.3GWh，单体产能规模已突破1GWh；两会代表提议探索建立新型储能容量补偿机制和容量。

【投资建议】

建议关注：1）国内储能PCS龙头和光伏逆变器头部企业（上能电气），国内干式变压器龙头企业（金盘科技），国内高压级联储能技术路线先驱（智光电气）；2）原材料价格下降后成本优化的电池企业（宁德时代、亿纬锂能）；3）抽水蓄能电站设备供应和建设头部企业（东方电气、中国电建、中国能建、中国能源建设）。 

【风险提示】

储能装机不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，政策变动风险。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

李恒源（S0980520080009）；

陈抒扬（S0980523010001）；

轻工制造双周报（2305期）：家居企业发力春季家装季，现货浆价持续回落

行情回顾。3月至今A股轻工板块涨幅榜前五的公司分别为宝钢包装、松炀资源、安妮股份、青山纸业、滨海能源；港股轻工板块涨幅榜前五的公司分别为思摩尔国际、齐家控股、理文造纸、顺诚、敏华控股。

国内现货浆价持续回落，新房与二手房成交回暖。（1）制造端：2月全部工业品与造纸及纸制品PPI延续下行趋势，分别同比-1.4%/-2.0%；（2）浆价纸价：国内现货浆价持续回落，瓦楞纸价格小幅下降。本周国内针叶浆银星和阔叶浆金鱼主流价较上周分别下降约200元/吨、100元/吨。瓦楞纸较上周小幅回落25元/吨。（2）地产数据：2月底至3月初商品房成交回暖，2月二手房成交大幅反弹。节后前三周同比回落后连续两周双位数增长，同比+28.1%、38.4%，各线城市均出现回暖趋势；2月二手房成交面积同比+67.2%。

线上数据：2月家居店铺天猫京东增速亮眼，个护店铺三平台实现较好增长，1月各重点关注品类同比为负。（1）品牌店铺表现：2月家具品类店铺天猫京东双平台均实现亮眼增长，其中京东平台增速翻倍；个护品类店铺三平台均实现较好增长，大多同比双位数增速；文具品类京东平台增势良好。（2）重点品类表现：1月天猫京东平台各重点关注品类均为负增长。

轻工板块公司公告、行业新闻。1）公司公告：2月底太阳纸业发布业绩快报，因成本费用上涨业绩同比下降6.53%，中顺洁柔发布业绩预告，因疫情管控、渠道调整、成本上涨业绩同比下降39.43%。3月晨鸣纸业、梦百合、索菲亚、宝钢包装发布增发预案和增发发行公告，恒安国际发布融资融券公告。2）家居：慕思举办健康睡眠新战略暨旗舰新品发布会；欧派家居经销商大会圆满举行，整家+整装&零售大家居持续推进；多地现展会热潮，各大家居企业推出套餐积极备战3月大促。地产：多地持续密集出台地产利好政策。

风险提示：疫情反复多次冲击；地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化。

投资建议：楼市回暖看好家居消费复苏，浆价回落关注造纸盈利弹性释放。地产政策持续托底，新房与二手房成交回暖显著。消费复苏趋势持续，政策聚焦家居重点领域促消费，家居企业积极备战3月大促季；各疫情过峰后开学季到来，关注小学汛文娱消费回暖。看好家居、个护、文具板块基本面修复。重点推荐家居和必选消费板块：欧派家居、顾家家居、喜临门、志邦家居、索菲亚、公牛集团、晨光股份、百亚股份。浆价回落进一步兑现，关注造纸链盈利弹性，重点推荐太阳纸业、中顺洁柔。

证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）；

联系人：刘璨；

纺织服装双周报（2305期）：品牌服饰线上增长亮眼，板块回调后买点显现

行情回顾：近两周，A股纺织服装涨幅榜前五的公司为九牧王、万里马、海澜之家、牧高笛、报喜鸟。近两周，港股纺织服装涨幅榜前五的公司为永盛新材料、佐丹奴国际、新沣集团、超盈国际控股、晶苑国际。

数据跟踪：1）品牌零售方面，12月服装社零下降12.5%，环比收窄。2）制造方面，中国出口降幅扩大，越南出口好转；盛泽开机率回升。中国纺织品/服装1-2月累计出口同比-22%/-15%，降幅略扩大；越南纺织品12月/1月/2月出口同比增速分别为-21%/-24%/0%，CAGR4分别为0.7%/-1.4%/9.5%，2月明显好转有春节错期因素；纺织旺季临近，近2周盛泽织机开机率连续在70.1%，接近过去1年的最高水平，目前开机率虽不及2019-2021年的80%，但同比持平，环比大幅度改善，反映订单景气度向上。3）原材料方面，价格近期有所回调。目前内外棉吨价分别为15625元/16285元，内外棉价格在前期明显上涨后，近期又有小幅回调，不过相比12月的底部仍然较高，锦纶丝价格16800元/吨，环比上周-8.2%。4）线上销售，2月重点品牌天猫旗舰店，耐克/阿迪同比47%/-59%，安踏/FILA/李宁/特步分别同比-7%/+23%/-16%/+18%，比音勒芬/报喜鸟/哈吉斯分别同比+7%/+66%/+69%，安踏和李宁降幅明显收窄，其他品牌增长加速。

行业动态：PUMA去年销售额增长19%；梅西百货四季度销售表现超预期；优衣库日本2月销售额增长25.5%；英国2月零售额同比增长5.2%（通胀掩盖了销量下滑），环比加速；阿迪去年收入增长6%。

风险提示：1.疫情反复；2.竞争恶化；3.原材料价格波动；4.系统性风险。

投资建议：纺服板块近期回调，把握国内消费加速复苏、海外品牌加速去库的机遇。品牌端，服饰消费持续回暖，2月品牌线上降幅明显收窄或增长加速，继续看好3月基数下降叠加库龄改善，增长弹性加速释放，看好景气赛道保持成长性优势以及低估值补涨弹性，重点推荐李宁、比音勒芬、报喜鸟、安踏体育、波司登、特步国际、滔搏。制造端，阿迪业绩显示库存去化向好，国内品牌随终端回暖开始去化库存，纺织旺季将至，织机开机率回升至过去1年高位，预计全年订单先抑后扬，建议把握左侧低位布局中长期成长个股良机，重点推荐申洲国际、华利集团、台华新材、盛泰集团、伟星股份。

证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）；

联系人：关竣尹；

医药生物行业2023年3月投资策略：政策面向好，关注中药、疫后复苏板块

医药行业：2月上涨0.12%跑赢大盘，子板块中医药商业和中药领涨。医药行业在2023年2月份上涨0.12%，跑赢沪深300指数2.22%。分子板块看，医药商业板块上涨5.52%，中药板块上涨5.29%，化学制药板块上涨2.17%，医疗器械板块上涨0.50%，生物制品板块下跌2.06%，医疗服务板块下跌6.70%。

关注“困境反转”的流感行业。根据中国国家流感中心数据，北方春季流感有所抬头。过去两年国内流感季受到新冠疫情和新冠疫苗接种等因素扰动，预计2023年将恢复正常推广销售节奏，建议关注“困境反转”的流感行业。

政策持续发力，支持中医药发展。2月28日，国务院办公厅印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》，统筹部署了8项重点工程，安排了26个建设项目，进一步加大“十四五”期间对中医药发展的支持力度，着力推动中医药振兴发展。本次方案多点发力，切实促进中医药产业的振兴发展，在促进中医药高质量发展、传承创新、文化输出等方面提供有力支持。推荐关注中药创新研发能力强劲的企业、营销网络健全的中药品牌龙头，以及在中医药关键装备等细分领域有技术优势的企业，建议关注：华润三九、红日药业、以岭药业、中国中药、固生堂等。

政策面向好，关注中药、疫后复苏板块。近期对于中医药发展的支持政策持续发力，医保支付端对于创新药的支持也有边际向好，建议关注中药、疫后复苏板块。2023年3月投资组合为A股：恒瑞医药、迈瑞医疗、爱尔眼科、爱博医疗、联影医疗、华大智造、海泰新光、心脉医疗、惠泰医疗；H股：康方生物、康诺亚、威高股份、康基医疗。

风险提示：疫情反复的风险、研发进度不及预期的风险、监管政策调整的风险、医保降价超预期的风险、商业化进度不及预期的风险

证券分析师：陈益凌（S0980519010002）；

陈曦炳（S0980521120001）；

彭思宇（S0980521060003）；

马千里（S0980521070001）；

张超（S0980522080001）；

银行行业快评:硅谷银行大跌事件点评-期限错配引发利率风险

3月9日美国硅谷银行股价大跌60%，引发市场关注。我们分析后认为，此次硅谷银行的问题在于其在流动性宽松时期大量吸收存款并配置长期限的债券资产，导致潜在的利率风险大幅增加，美联储加息使得问题暴露。我们认为硅谷银行问题大概率不会演变成更加广泛的危机事件，主要是因为公司的问题比较独立，几乎不存在与其他金融机构的交叉风险。对我国银行而言，更是没有什么直接影响。

我们维持行业“超配”评级。个股方面，一是随着稳增长效果显现、私人部门经济复苏，建议关注与实体经济活动关联性强、以中小微民企为主要客群的小微银行，包括常熟银行、瑞丰银行、张家港行、苏农银行等；二是建议在估值底部布局未来业绩有望保持相对更快增长的标的，推荐宁波银行、成都银行等。

证券分析师：陈俊良（S0980519010001）；

王剑（S0980518070002）；

田维韦（S0980520030002）；

海外市场专题:海外市场速览-全球事件驱动频发，港股已更具投资性价比

美联储主席鲍威尔：终点利率更高；加息速度更快

3月7日，鲍威尔在美国国会的半年度货币政策报告中释放了较为强烈的鹰派信号，一时令市场恐慌。主要内容有三点：1）本次加息周期的终点利率可能会比之前所设想的更高；2）如果有必要加快加息节奏，那么美联储将会照做；3）可能会需要维持紧缩性货币政策一段时间。

鲍威尔发言后，市场出于担忧流动性进一步缩紧而做出了反应：股票市场，标普500当日下跌1.5%；外汇市场，美元指数当日上涨1.3%；短端利率，2年美债收益率当日上涨11bp；长端利率，10年美债收益率当日经历波动后变化不大，下跌1bp。

美国硅谷银行遭遇挤兑，引发市场对系统性金融风险的担忧

3月9日，美国硅谷银行遭遇挤兑的事件在市场快速发酵，起因一方面是美国IPO市场冷清，美国初创企业为了维持运营支取存款，导致硅谷银行流动性承压；另一方面是资产不足导致硅谷银行配置大量场内债券，在美联储加息的背景下，这些场内债券的公允价值下降，导致银行资本不足。

硅谷银行遭遇挤兑引发了市场对系统性金融风险的担忧，美国顶级大行在3月9日均有较大幅度下跌。3月10日，监管关闭了硅谷银行，这成为美国2008年以来第二大的银行破产案。

美国2月就业数据出现矛盾，市场以悲观方式进行解读

3月10日，美国劳工部发布了美国2月就业数据。其中，美国新增非农就业31.1万，显著高于市场共识的21.5万；但是，美国2月份失业率3.6%，也高于市场共识的3.4%。我们推断，两项数据的背离主要是统计口径的差别造成的：非农就业数据是企业端的统计数据，如果一个居民在多家企业兼职，那么他将在非农就业数据上贡献多个新增就业。在非农就业和失业率的背离前，市场总体选择相信快速上升的失业率数据：债券收益率随后快速下降。

事件驱动频发，流动性展望反复

在鲍威尔的鹰派发言后，市场快速提高了加息路径的假设，一方面假设3月加息50bp，另一方面假设本轮加息的终点利率达到550-575bp。但是在硅谷银行和就业数据出炉后，市场快速大幅提高了降息假设。

总体来看，本周的2023年年末联邦基金利率假设下降了25bp至500-525bp；2年期美债收益率下降26bp至4.6%；10年起美债收益率下降27bp至3.7%。

港股情绪和流动性已具备修复空间，建议短期提高风险偏好

恒生指数已下跌到19300点附近，主要是不可持续的情绪因素所致。股票风险溢价从前期5.7%低点上升到6.7%，历史中枢为6%；10年美债收益率在短期内也有望产生情绪性的回调。于此同时，港股市场业绩下修的态势已经止住，基本面不再构成拖累。建议短期内提高风险偏好以最大化情绪和流动性修复收益，建议短期配置逻辑、壁垒稳定的创新药、医疗器械、SaaS龙头。

风险提示：疫情发展的不确定性，经济周期下行的风险，国际政治局势的不确定性，国内货币政策的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

张熙（S0980522040001）；

农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（62）-本周全国生猪均价环比下跌1.64%，仔猪均价环比上涨2.13%

拥抱养殖链景气回暖，期待转基因稳步落地。1）生猪：2022年猪价表现强势。考虑到行业资产负债表尚未修复，母猪补栏积极性不高，我们判断2023年生猪均价仍可维持较好盈利。周期虽不在，但成长可期。核心看好出栏增速快、成本控制能力强的上市企业，重点推荐：华统股份、温氏股份、牧原股份等标的。2）禽：2022年黄鸡伴随着部分产能出清，迎来盈利高点，随着在产祖代存栏的提升，2023年行业盈利有望回落；白鸡由于海外禽流感影响，引种有收缩，2023年行业存在大起大落可能。考虑到猪价后续的小幅回落，禽板块的机会同步倾向优质标的，核心推荐：益生股份、立华股份、圣农发展等。3）动保：多数头部企业2023M1-M2批签发同比保持回暖，普莱柯、生物股份、科前生物、中牧股份2023年1-2月批签发数据分别同比变动+81%、+30%、+12%、-16%。我们继续看好动保板块贝塔，中短期，受益下游养殖规模化趋势的加速，动保行业有望迎来业绩量利双击；长期，看好龙头市占率提升。核心推荐：科前生物、回盛生物、国邦医药、中牧股份、普莱柯等。4）饲料及宠物：饲料会更加向技术服务类企业集中，核心看好海大集团估值与业绩的双修复行情。此外，2023年宠物板块有望伴随消费回暖，迎来较好机会，核心关注：中宠股份、佩蒂股份等。5）肉制品：随着猪价的高位回落以及消费回暖，看好双汇发展的业绩上行表现；同时，双汇发展的基金持仓比例处于历史底部位置，建议关注。6）种植链：看好全球潜在粮食安全危机背景下，国内合理有序安全地推进转基因种子落地。重点推荐：大北农、隆平高科、登海种业。

推荐养殖、后周期、种业三大主线。1）生猪养殖推荐：华统股份、温氏股份、牧原股份等；2）禽推荐：益生股份、立华股份、圣农发展等；建议关注：春雪食品、湘佳股份。3）动保推荐：科前生物、回盛生物、国邦医药、中牧股份、普莱柯等。4）种植链推荐：大北农、隆平高科、登海种业等。

农产品价格跟踪：

生猪：3月10日全国仔猪均价37.85元/千克，较上周同期上涨2.13%；全国外三元生猪均价15.56元/千克，较上周同期下跌1.64%。

家禽：3月10日白羽肉鸡价格为18.50元/公斤，较上周同期上涨2.35%；全国活鸡批发均价为18.50元/公斤，相较上周同期下跌20.02%。

大豆：国内大豆现货价格本周维持在高位，3月10日为5171.58元/吨。

玉米：本周玉米收购价维持高位，3月3日为2840元/吨。

风险提示：恶劣天气带来的不确定性风险；不可控动物疫情引发的潜在风险。

证券分析师：鲁家瑞（S0980520110002）；

联系人：李瑞楠、江海航；

传媒互联网周报：国家数据局组建统筹数字经济，多模态大模型落地看好应用端新机遇

传媒板块本周表现：行业下跌3.24%，跑赢沪深300，跑输创业板指。本周（3.3-3.10）传媒行业下跌3.24%，跑赢沪深300（-3.66%），跑输创业板指（-1.99%）。其中涨幅靠前的分别为上海电影、华谊兄弟、值得买、力盛体育等，跌幅靠前的分别为因赛集团、游族网络、天娱数科、贵广网络等。横向比较来看，本周传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第15位。

重点关注：ChatGPT4、文心一言将上，AIGC场景落地有望迎来爆发。1）3月7日根据国务院关于提请审议国务院机构改革方案的议案，组建国家数据局，加快建设全国统一数据要素市场，关注数据源、数据确权、交易等环节相关标的；2）全球科技巨头持续加大大模型投入力度，从单一模态到多模态模型逐步走向成熟、技术及商业可行性快速推进，从文本、图片、音频甚至视频等多媒介形式交互及生成，场景应用有望迎来新机遇。事件催化上：近期谷歌发布可引导具身机器人完成复杂任务的多模态大模型PaLM-E、微软发布将ChatGPT的语言模型和视觉基础模型相结合的多模态大模型Visual ChatGPT；下周重点关注百度文心一言大模发布上线、GPT4有望发布；3）技术底座趋于成熟，建议重点关注传媒板块AIGC场景应用，尤其是多模态模型应用（图片、音频、视频）的相关标的。

本周重要数据跟踪：2023年前两个月国内票房近140亿元，出海手游头部游戏排名稳定。1）本周电影票房3.34亿，环比减少8.74%。票房前三名分别是《毒舌律师》、《保你平安》和《断网》；2）综艺节目方面，《大侦探第八季》、《哈哈哈哈哈第三季》和《最强大脑第十季》排名居前；3）本周游戏方面，2023年2月共40个中国厂商入围全球手游发行商收入榜TOP100，占本期全球TOP100手游发行商收入38.1%，2月出海手游收入前三名为米哈游《原神》、三七互娱《Puzzles & Survival》和腾讯《PUBG MOBILE》。

投资建议：景气度反转与新科技落地两条主线布局，关注国有媒体低位修复。1）行业景气度底部反转带动业绩与估值低位修复，游戏板块推荐恺英网络、三七互娱、吉比特、姚记科技、完美世界等标的；IP 娱乐推荐华策影视、万达电影、光线传媒、阅文集团、泡泡玛特等；广告营销及互联网产业链推荐兆讯传媒、分众传媒、芒果超媒、哔哩哔哩等标的；2）基于 AIGC 落地要素聚焦数据及场景两端，数据及 IP 角度推荐浙数文化、视觉中国、中文在线、人民网等标的，场景落地推荐汤姆猫、昆仑万维、蓝色光标等标的；3）国有媒体关注浙数文化、人民网、中国科传、歌华有线、贵广网络等。

风险提示：监管政策风险；业绩风险；商誉及资产减值风险等。

证券分析师：夏妍（S0980520030003）；

张衡（S0980517060002）；

通信行业周报2023年第8期：关注数字经济主线，5G卫星互联网标准构建启动

行业要闻追踪：政府工作报告提出大力发展数字经济，关注数字经济主线。政策推动我国数字经济发展，政府工作报告提出大力发展数字经济；国务院机构改革方案提出设立国家数据局。建议关注数字经济主线，算力基础设施如【中兴通讯】、【紫光股份】、【锐捷网络】、【菲菱科思】等，工业通信如【三旺通信】等，物联网如【移远通信】、【拓邦股份】等，北斗如【华测导航】等；关注三大运营商【中国移动】、【中国电信】、【中国联通】。

五大运营商联手构建基于5G的卫星互联网技术标准体系。卫星通信是6G的重要构成，五大运营商联手构建卫星互联网标准体系，有助于推动我国卫星互联网发展。建议关注低轨卫星产业链上游T/R组件如【国博电子】等。

行业重点数据追踪：1）运营商数据：据工信部，截至2022年12月，5G移动电话用户达5.61亿户，占移动电话用户的33.3%；2）5G基站：截至2022年12月，5G基站总数达231.2万个；3）云计算及芯片厂商：22Q3 BAT资本开支合计160亿元（同比-29%，环比-2%）；22Q4海外三大云厂商及Meta资本开支合计389.34亿美元（同比+7%，环比-1%）。2023年2月，服务器芯片厂商信骅实现营收2.23亿新台币（同比-33.20%，环比+1.21%）。

行情回顾:本周通信（申万）指数下跌2.21%，沪深300指数下跌3.45%，板块表现强于大市，相对收益1.24%，在申万一级行业中排名第7名。在我们构建的通信股票池里有160家公司（不包含三大运营商），本周平均涨跌幅为-0.5%，各细分领域中可视化、专网等板块领涨，涨幅分别为2.4%、1.1%。

投资建议：全面看多通信行业核心资产

数字中国主线确定，受益于算力基础设施建设与数据要素催化，全面看多通信行业核心资产；同时，数字经济下部分低估值板块与政府支出受益板块有望迎来估值提升，建议配置：

（1）数字基础设施：算力基础设施如服务器/交换机（菲菱科思、锐捷网络、紫光股份等）、光器件光模块（天孚通信等）、IDC（奥飞数据等），工业通信（三旺通信、映翰通等），设备商如（中兴通讯等）；

（2）数据要素：三大运营商（中国移动、中国电信、中国联通）；

（3）低估值与政府支出受益板块：物联网（移远通信、广和通、拓邦股份等），北斗（华测导航等）。

2023年3月份的重点推荐组合：中国移动，中国电信，中国联通，中兴通讯，菲菱科思，华测导航，移远通信。

风险提示：疫情反复风险、资本开支不及预期、贸易摩擦等外部环境变化。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

付晓钦（S0980520120003）；

联系人：袁文翀；

中国电信(601728.SH) 深度报告:云网龙头，价值重估

全面数字化转型的综合智能服务运营商。中国电信是一家全球领先的全业务综合智能信息服务运营商，在数字经济的大背景下，公司全面实施“云改数转”战略，加快推动云网融合，目前已实现从基础通信服务运营商向全业务综合智能信息服务运营商转型。22年上半年公司产业数字化收入达到589亿元（同比+19%），占主营业务收入比重超过20%。

行业层面：数字经济带来价值重估。数字经济作为未来重要发展新方向，运营商将深度参与，主要体现两个方面：1）作为算力网络建设的主要主导方，运营商拥有丰富云网资源，可提供算力基础；2）运营商作为数据的提供方，将深度参与算力交易，带来持续的收入增量。数字经济作为尚未被充分挖掘的蓝海市场，有望带来运营商价值重估。

公司传统主业趋势向上，算力规模行业领先。在移动业务市场，公司不断优化服务质量和应用终端生态，驱动用户规模和价值持续提升。固网市场，公司通过推行智慧家庭等创新服务，推动宽带综合ARPU值提升。在产业数字化市场，中国电信在战略、投入、业务布局上全面推进，战略上公司于2020年就提出“云改数转”战略，推行云网融合；在投入方面，公司资本开支全面向产业数字化倾斜，2022年预计在资本开支中占比达到30%；业务布局上，中国电信的IDC收入、机架数、云网资源数量上均处于国内行业第一位置。

天翼云行业地位领先，助力国云建设。天翼云综合实力已经上升至国内第三位置，2022H1中国电信天翼云收入达到281亿元，同比增长100.8%，天翼云市场份额稳居业界第一阵营，保持政务公有云市场的领先地位；2022年7月，国资监管云正式启动，由中国电信牵头；在增资扩股方面，天翼云已经顺利引入中国国新、中国电科、中国诚通和中国电子四家央企。

盈利预测与估值：看好中国电信盈利改善及估值修复逻辑。维持盈利预测，预计公司22-24年归母净利润分别为292/334/370亿元，对应公司A股PB分别为1.38/1.35/1.31x，对应公司港股PB分别为0.77/0.76/0.74。通过多角度估值，公司A股价合理区间在7.31-7.70元，相对于目前股价有12%-16%溢价空间，维持“买入”评级。

风险提示：用户数发展不及预期；政企客户拓展不及预期；创新技术进展不及预期；市场竞争加剧影响产品销售和利润风险。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

联系人：袁文翀；

中国联通(600050.SH) 财报点评:产业互联网增长提速，分红率持续提升

公司2022年收入创9年新高。公司2022年实现营收3459亿元（同比+8,3%），归母净利润73亿元（同比+15.8%），扣非净利润67亿元（同比+3.5%）。EBITDA达到990亿，ROE为4.81%（同比+0.56ptct）。2022年Q4实现营收910亿元（同比+9.1%），归母净利润4.7亿元，同比减少25.7%，系22年底公司将光缆类资产净残值率由3%调整为0%导致折旧增加所致。

产业互联网增长提速，基础业务稳健发展。1）创新业务前期布局成果显著，2022年产业互联网收入突破700亿元（同比+29%），在云计算、大数据、物联网等方面均有突出表现。其中，“联通云”实现翻番增长达361亿元，大数据业务实现收入40亿元（同比+58%），物联网实现收入86亿元（同比+42%）。同时，5G应用规模持续加大，公司已打造了1600多个5G全连接工厂（“十四五”期间全国规划1万个）。2）传统业务用户结构持续优化。其中，移动用户出账数3.27亿户，同比增长558万户；5G套餐渗透率达到66%，同比增长17pct。固网宽带出账用户达1.04亿户，连续两年净增用户突破800 万户，融合渗透率达到75%，同比提升3pct。

资本开支及折旧摊销占收比均有所下降，成本费用有的放矢。得益于共享共建，22年资本开支742亿元，占主营业务收入同比下降0.1pct。折旧及摊销22年868亿元，占营业收入比24.5%，同比下降1.6pct；共享共建节约运营成本超300亿元，网络规模扩大同时，运营及支撑成本占收入比基本持平；销售费用率、人工成本占收比同比分别下降0.1pct、0.9pct；研发费用率提升0.47pct。同时加大了IT服务成本及技术支撑支出以提升基础能力。

加大算网投入打牢数字底座，受益数字经济快速发展。预计23年资本开支769亿元，其中算网投资149亿元，同比增长超20%；IDC机架自22年36.3万架提升至23年39万架，MEC节点自22年400个提升至23年500个，云计算池自22年170个城市提升至23年250个城市。公司不断打牢数字底座，以迎接大模型、大数据、高算力为基础的数字经济爆发新机遇。

分红率持续提升，每股股息5G年CAGR达19.6%。公司拟派发末期股息每股 0.0427元，全年股息每股0.109元，分红率达46%（同比+4pct）。

风险提示：5G发展不及预期；产业互联网业务发展不及预期；疫情影响加剧。

投资建议：积极布局数字底座，持续受益行业发展，上调盈利预测，预计23-25年归母净利润分别为89/104/119亿元（原预测为78/84/84亿元），对应PE分别为22/19/16x，对应PB分别为1.2/1.2/1.1x，维持“买入”评级。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

联系人：袁文翀；

蔚来-SW(09866.HK) 海外公司财报点评:毛利率阶段性承压，强势新品蓄势待发

营业收入同比增长36%，锂价上涨与存货拨备影响利润。2022年，蔚来销量为122486台，同比增长34%；销售收入493亿元，同比增长36%；净利润-146亿元，去年同期为-106亿元。单四季度，蔚来销量为40052台，同比增长60%，环比增长27%；销售收入为161亿元，同比增长62%，环比增长24%；净利润-58亿元，去年同期-22亿元，上季度-41亿元。2022年1-4季度，公司的单车收入分别为36/38/38/37万元，分别同比-3%/+6%/+7%/+0%。公司销量持续增长，但是锂价上涨推高了电池成本，技术与产品换代升级导致库存车型拨备，影响了公司的净利润。

毛利率阶段性承压，研发与营销投入加大。2022年，蔚来的毛利率和净利率分别为10%/29%，分别同比下降8/18个百分点；研发费用率/销售行政费用率分别为22%/21%，分别同比增长了9/2个百分点。单四季度，蔚来的毛利率和净利率分别为4%/-36%，同比下降13/14个百分点，环比下降9/4个百分点；研发费用率/销售行政费用率分别为25%/22%，分别同比+7/-2个百分点，分别环比增长了2/1个百分点。ES7、EC7等多款新车推出，以及老车型的换代升级，推高了研发成本。同时，公司在中国与欧洲举办了一系列营销活动，销售网及服务网络持续扩张，导致销售行政费用增加。

销量同比增长34%，渠道网络持续完善。2022年蔚来整体销量12.2万辆，同比增长34%。其中ET5/ES7/ES6/ET7/ES8/EC6的销量分别为11813/14159/42012/23046/14380/17076辆。公司2023年一季度交付指引为3.1-3.3万台。截至2023年2月28日，蔚来已在全球布局101家蔚来中心，296家蔚来空间，292家蔚来服务中心，1331座换电站，1261座超充站，6385根超充桩。公司计划2023年新建1000座换电站。

新车型、新技术全面推出，开启新一轮强势周期。2023年中，基于NT 2.0平台打造的全新ES8、EC7将开启交付，全新ES6、EC6也将上市交付，蔚来在售车型将达到8款。此外，蔚来第三代换电站与500KW超快充3月开始部署，高速领航换电功能年内上线，应用固态电池技术的150KWH电池包即将面世。新车型搭配新技术，强势周期全面开启。

风险提示：新能源汽车补贴退坡，原材料价格上涨，汽车价格竞争持续激化。

投资建议：下调盈利预测，维持 “增持”评级。

我们预计2023/2024/2025年，公司的销售收入分别为835/1095/1460亿元（原为907/1293/1616亿元），净利润分别为-99/-36/41亿元（原为-45/5/92亿元），维持“增持”评级。

证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）；

联系人：余晓飞；

华泰证券(601688.SH) 深度报告:科技搭建机构与财富生态

科技赋能数字化转型，综合实力位居行业前列。华泰证券成立于1991年，总部位于南京，是一家科技驱动型综合证券集团，是国内首家在上海、中国香港和伦敦三地上市的证券公司。公司高度重视科技赋能，全面推进数字化转型，打造金融科技核心竞争力。近年来，公司信息技术投入规模保持行业第一。当前公司资产规模和净资产规模、营业收入和归母净利润、杠杆率均位于行业前列。

市场化改革持续推进，提升公司经营效率。2018年8月，公司引进阿里巴巴、苏宁易购等六家战略投资者，完善公司治理机制；2019年12月，公司的职业经理人制度正式落地；2021年4月，华泰证券股权激励计划实施完毕，将员工利益与公司利益一体化。以战略投资者丰富股东背景，以市场化方式选聘职业经理人，以股票期权建立激励约束机制，公司组织活力和发展动力得到有效释放，经营效率持续改善。

双轮驱动，协同共振：拓宽财富管理护城河，打造机构服务生态圈。公司聚焦客户服务需求，提出科技赋能下的财富管理与机构服务“双轮驱动”发展战略，以平台化、生态化的运营模式打通业务，为客户提供一站式金融服务，有助于业务链条之间协同共振，打开业绩发展空间。一方面，公司将财富管理转型作为“双轮驱动”发展战略之一，以渠道协同、客户规模、产品种类和配套服务为发力点，打造了我国证券行业最具活力的财富管理平台之一。另一方面，公司持续加强机构服务业务布局，推动以并购重组为特色的投行业务与其他业务高效协同，为产业和金融机构客户提供从初创、成长到成熟、衰退的全方位、全生命周期服务。

盈利预测与估值：预计公司2022年-2024年营业收入分别为338.97亿元/413.72亿元/523.41亿元，同比增速分别为-11%/22%/27%；归属母公司净利润分别为91.88亿元/113.63亿元/148.24亿元，同比增速分别为-31%/24%/30%。我们采用相对估值法，考虑到华泰证券作为证券行业头部券商有望享受更多发展红利，我们在同类公司市场一致预期估值的均值上给予20%-30%的溢价，对应目标价为14.50-15.72元/股，认为公司股票合理估值区间在14.50-15.72元之间，较当前还有14%-23%的增长空间。基于我们认为2023年权益市场温和上涨的预期，我们对公司盈利预测较前值有所下调，本次覆盖对公司投资评级由“买入”下调至“增持”。

风险提示：盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险；资产管理业务面临监管政策变动风险；资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险；投资收益的大幅波动风险；境外监管风险。

证券分析师：王剑（S0980518070002）；

戴丹苗（S0980520040003）；

建设银行(601939.SH) 深度报告:-科技支撑普惠与零售

基建专业出身，传统优势稳固，因时制宜转换增长动能。建设银行在基建领域保持传统对公优势，且综合化优势明显，金融牌照领先同业。随着传统的基建等领域业务增长放缓，建行因时制宜，加速培养新增长动能，一是利用大行的科技优势服务普惠，小微客群更加下沉；二是利用过去庞大的零售客户优势，持续发力“零售优先”战略，在住房租赁、消费金融等方面打造差异化竞争优势。2017年以来，建设银行发力战略住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”，战略势能持续释放，落地成果逐步显现。

创新“数字普惠”模式，科技滴灌普惠金融。建设银行普惠金融的创新之处在于数字化，核心优势也在于数字化，主要特色包括：（1）科技赋能，数字技术取代“人海战术”，平台构筑服务生态圈；（2）精准画像，下沉挖潜客户立体式需求，打造差异化产品体系；（3）智能风控，信贷资产质量良好，解决传统模式信用痛点。战略实施以来，截止2022上半年，建行普惠金融贷款余额2.14万亿元，居大行第一位，且普惠金融不良率进一步下降，低于集团总体不良率。

发力“零售优先”，住房租赁纵深推进，消费金融业务领先。建设银行是国内零售贷款规模最大的银行，零售业务不良率在2022上半年末仅0.44%，零售资产质量优质。住房租赁方面，公司利用自身按揭贷款优势，深化住房领域先发优势，住房租赁业务布局领先。消费金融方面，公司信用卡贷款余额位居同业第一，信用卡业务多项指标居同业领先地位。

盈利能力强，资产质量优。建设银行盈利能力高于行业整体水平，具有较强的资本内生增长能力。其较高的盈利能力主要得益于低负债成本带来的息差优势、综合化经营中不断提升的中间业务收入，以及较低的管理费用和更好的资产质量。得益于较低的负债成本，建设银行能够在资产端从事低收益率但低风险的业务，因此资产质量优异。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润3214/3413/3613亿元，同比增长6.2%/6.2%/5.9%，EPS为1.27/1.35/1.43元。综合考虑绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价在6.5-7.6元，维持“买入”评级。

风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。

证券分析师：王剑（S0980518070002）；

陈俊良（S0980519010001）；

田维韦（S0980520030002）；

国芯科技(688262.SH) 深度报告:深耕嵌入式CPU二十载，面向三大场景发力自主可控

嵌入式CPU IP企业，顺应国产化需求。公司深耕嵌入式CPU技术二十余年，围绕嵌入式CPU内核，开展IP授权、芯片定制和自主芯片及模组三大业务，形成了深厚的IP储备。公司基于三种指令集架构开发了8大系列40余款CPU内核，同时基于自主研发IP建立了面向信息安全、汽车电子以及工业控制、边缘计算和网络通信三大SoC芯片设计平台。2018-2021年公司营收实现快速增长，进入收获期，从1.95亿元增长至4.07亿元，CAGR 27.8%。

汽车“三化”引爆车规MCU需求，公司在中高端市场率先实现产品突破。Omdia统计，2021年汽车MCU市场规模同比增长28%，达76.7亿美元，预计2026突破130亿美元。汽车MCU市场集中度高于MCU全行业，美日欧企业CR6集中度超97%。公司车规产品主要覆盖车身及网关控制、发动机控制、BMS、域控制等，客户包括潍柴动力、科世达、埃泰克等。其中新一代车身/网关控制芯片已内测成功，获得超过百万颗订单；新一代发动机控制和新能源BMS控制芯片研发进展顺利，功能安全等级达到ASIL-D最高安全等级，有望实现电车领域核心部件的国产替代。

“云-管-端”安全需求凸显，公司是国内云安全芯片领军企业。随着全社会的数字化转型，云计算市场规模持续扩张，其所面临的安全问题日益凸显，Gartner测算，2022年全球云安全市场规模达到119.7亿美元，同比增长15.6%。全球安全芯片及模组市场集中度较低，公司为国内主要的云安全芯片、金融POS安全芯片供应商之一，国家重大需求安全芯片主要供应商之一。并已拥有14nm FinFET成功流片经验和40nm eFlash/RRAM等工艺节点的量产经验，在先进制程工艺节点的技术已达国内领先水平。

公司重视开源指令集，坚持自主可控发展。公司以M*Core、 PowerPC和RISC-V指令集架构为基础，建立了具有自主知识产权的高性能、低功耗32位RISC嵌入式CPU技术。PowerPC和RISC-V指令集架构开源后，公司将重心转向基于这两种架构的嵌入式CPU内核的研发。2021年基于RISC-V研发了32位CPU核CRV4E，基于PowerPC研发了64位CPU核C10000，两款内核已经通过完整验证，可以对客户进行授权。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润0.85/2.88/4.43亿元，同比增速21%/238%/54%；EPS分别为0.35/1.20/1.85，考虑到汽车芯片快速放量，公司业绩进入高成长期，维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

叶子（S0980522100003）；

周靖翔（S0980522100001）；

胡慧（S0980521080002）；

李梓澎（S0980522090001）；

联系人：詹浏洋；

东方电缆(603606.SH) 财报点评:疫情短期拖累海缆交付进度，订单/产能为远期发展提供双保险

全年业绩基本符合预期，海风项目进度受多重因素拖累。公司2022年营收70.09亿元（-11.6%），归母净利润8.42亿元（-29.1%）；第四季度营收13.44亿元（同比-37.74%，环比-25.54%），实现归母净利润1.06亿元（同比-53.33%，环比-50.04%）。2022年第四季度国内海上风电开发受疫情和部分项目计划调整影响，建设进度有所滞后，导致部分海缆项目交付延后，公司全年业绩基本符合预期。

四季度海缆、陆缆毛利率分化，脐带缆交付提振海缆毛利率。公司第四季度销售毛利率为17.2%（同比-1.3pct.，环比-6.3pct.），销售净利率为7.9%（同比-2.6pct.，环比-4.0pct.）。受第三季度铜价大幅上涨影响，公司第四季度陆缆毛利率阶段性下降至4%左右；2022年下半年公司陆续交付海洋油气脐带缆产品，带动海缆毛利率提升，第四季度毛利率达到50%以上。

2022年以来新增海洋业务订单超70亿元，220kV及以上海缆、脐带缆在手订单约45亿元。2022年以来公司新增海洋业务订单超70亿元，在500kV三芯交流海缆、大额脐带缆订单等方面实现突破。截至2023年3月7日，公司海缆系统在手订单57.50亿元，其中220kV及以上海缆、脐带缆订单45亿元左右，公司在手订单保持较高质量。

产能提升空间充裕，助力公司拥抱海风/油气高景气。全球海上风电开发维持高景气，我们预计我国23-25年海风新增装机容量分别为13/15/18GW，2021-2026年海外海风新增装机CAGR达到33.1%，且2025年有望迎来漂浮式商业化应用拐点。海洋油气开发是保障我国能源安全的重要方向，深水脐带缆国产替代空间广阔。公司东部基地海缆产能已达60亿元且预留了扩产空间，南部基地31亿元产能计划于2024年底前全部投产。公司前瞻考虑远海柔直海缆和深海漂浮式动态缆需求，助力公司巩固海缆领域龙头地位。

风险提示：海上风电建设进度不达预期；上游原材料价格持续上涨；产能建设进度不达预期。

投资建议：维持 “买入”评级。

基于公司在手订单情况和下游装机节奏，我们下调23-24年盈利预测，预计23-25年公司实现归母净利润分别为15.90/21.52/28.29亿元（23-24年原预测值为19.50/23.28亿元），同比增速分别为88.8/35.3/31.5%，摊薄EPS分别为2.31/3.13/4.11元，当前股价对应PE分别为21.8/16.1/12.3倍，维持“买入”评级。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

联系人：王晓声；

京东集团-SW(09618.HK) 海外公司财报点评:利润表现亮眼，零售业务向天天低价转型

整体表现：22Q4营收稳健增长，利润表现亮眼。2022Q4，公司实现营业收入2954亿元，同比增长7%，增速较上一季度有所下降，预计2023年上半年收入增速平淡，下半年增速加快。本季度公司聚焦核心业务，利润表现亮眼，Non-GAAP净利润77亿元，Non-GAAP净利率2.6%，与去年同期相比提升1.3 pct；公司经调整EBITDA 89亿元，利润率3.0%，与去年同期相比提升1.5 pct。本季度起京东停止披露年活用户，据业绩会披露，公司核心会员用户四季度保持30%以上增长，对拉动平台ARPPU起重要作用。值得一提的是，公司首次派发现金股利，每股普通股0.31美元（每股存托凭证0.62美元），股权登记日为北京时间及纽约时间2023年4月6日，股息总额约10亿美元，股息率为1.5%。

战略调整：公司强调低价重要性，3月投入10亿元树立天天低价心智。2022年底起，京东创始人回归，重新强调低价重要性，2023年3月4日正式上线百亿补贴频道，联合商家为消费者提供极具性价比商品。我们预计百亿补贴在提升消费者活跃度的同时，也会使公司成本及销售费用小幅上升。

投资建议：公司收入增速承压，下调为“增持”评级。我们采用SOTP方法对公司进行估值，目前公司隐含2024年零售业务经调整净利约为8.3xPE，公司收入增速短期承压，强调商品低价可能导致公司成本和销售费用提升，我们预计公司经历转型后将重回健康增长，预计2022-2025E公司GMV CAGR为6%，略快于阿里巴巴和唯品会，给予公司零售业务10-11xPE，其他并表业务按公司持有市值比例估值，目标价179-191港币，疫情结束后公司零售业务GMV增速平淡，较上次目标价下调43%/44%，距当前上涨幅度13%-21%。

短期看，2023年上半年公司复苏进程缓慢，强调低价心智可能导致利润承压；长期看，随着调整阵痛期结束，公司有望回归健康可持续发展。我们预计2023-2025年经调整归母净利润分别为302/379/434亿元人民币，2023-2024年调整幅度为-9.7%/-11.6%，疫情结束后公司零售业务GMV增速平淡，给予公司目标价179-191港币，较上次目标价下调43%/44%，距当前上涨幅度13%-21%，下调为“增持”评级。

风险提示：政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。

证券分析师：谢琦（S0980520080008）；

金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第87期）

乘势而起：市场新高趋势追踪：截至2023年3月10日，上证指数、深证成指、沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50指数250日新高距离分别为7.42%、15.17%、14.13%、9.75%、8.50%、17.86%、19.81%。中信一级行业指数中通信、计算机、传媒、建筑、纺织服装行业指数距离250日新高较近，房地产、农林牧渔、电力设备及新能源、基础化工、建材行业指数距离250日新高较远。概念指数中，万得微盘股、卫星互联网、十大军工集团、卫星导航、软件、5G、云计算等概念指数距离250日新高较近。

见微知著：利用创新高个股进行市场监测：截至2023年3月10日，共607只股票在过去20个交易日间创出250日新高。其中创新高个股数量最多的是计算机、机械、医药行业，创新高个股数量占比最高的是食品饮料、传媒、通信行业。按照板块分布来看，本周科技、制造板块创新高股票数量最多；按照指数分布来看，中证1000、中证500、沪深300、创业板指、科创50指数中创新高个股数量占指数成份股个数比例分别为：13.60%、13.00%、15.67%、7.00%、6.00%。

平稳创新高股票跟踪：我们根据分析师关注度、股价相对强弱、趋势延续性、股价路径平稳性、创新高持续性等角度，本周从全市场创新高股票中筛选出了包含中国电信、太极股份、深桑达A等45只平稳创新高的股票。按照板块来看，创新高股票数量最多的是消费、周期板块，分别有13、10只入选。其中，消费板块中创新高最多的是食品饮料、家电行业；周期板块中创新高最多的是基础化工、交通运输行业。

风险提示：市场环境变动风险，本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

联系人：刘璐；

中国铁建(601186.SH) 深度报告:基建综合“国家队”，价值重估可期

特大型建筑央企，万亿营收财务稳健。公司2008年上市，前身为解放军铁道兵，由国资委控股，是全球领先的特大型综合建设集团之一。2021年营收已超万亿，业绩稳健可持续。2022年，截至Q3实现营业收入7984.2亿元（+8.6%），全年新签合同额32450亿元（+15.1%）。公司主营工程承包，同时培优拓新，布局工业制造、物资物流等产业。

行业：基建投资景气持续，大交通领域空间仍在。1）专项债前置发力，基建投资持续回暖：2023年伊始，财政部已提前下达新增地方政府专项债务限额2.19万亿元，同比增加50%，同时开复工提速，实物工作量有望加速落地；2）交通领域投资持续高增，两路一轨空间仍在：到2035年，国家综合立体交通网实体线网总规模合计约70万公里，其中铁路/公路/高等级航道分别约20/46/2.5万公里；3）行业集中度提升，海外工程复苏可期：截至2022Q3，建筑业新签合同额23.4万亿元（+6.8%），八大建筑央企新签合同额9.95万亿元（+19.1%），适逢“一带一路”十周年与第三届“一带一路”峰会，海外业务增长可期。

公司：大基建业务稳固，多元业务协同。1）大基建主业根基稳固，结构持续优化：工程承包营收占比87.6%，其中毛利率较低的铁路、公路业务占比下降，毛利率较高的市政、房建等业务占比提升；2）多元业务拓展积极，海外业务势头强劲：公司非工程承包业务包括勘察设计、工业制造、物资物贸等，2021年营收贡献19.2%，毛利贡献28.8%，盈利能力强，2022年海外新签合同额3061亿元（+18.9%），规模居建筑央企之首；3）资本运营以融促产，财务指标稳健：2021年公司子公司铁建重工挂牌上市，系央企首例分拆上市，2022年成立国金中国铁建高速REIT，系西部首单基础设施REITs。

估值与投资建议：公司作为特大型建筑央企，万亿营收财务稳健，基建投资景气持续，叠加“一带一路”工程复苏，公司价值回归动力充足。我们预测公司2022-2024年归母净利润243/264/281亿元，每股收益1.79/1.94/2.07元，对应当前股价PE为4.91/4.53/4.24X。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值10.67-12.53元，较当前股价有21.5%-42.7%溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险；项目投资风险；国际投资经营风险；财务风险；同业竞争风险；盈利预测与估值风险等。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

联系人：朱家琪；

金种子酒(600199.SH) 深度报告:改革谱新篇，复苏正当时

金种子酒：安徽区域名酒品牌，华润入驻开启改革新篇章。金种子酒2005年推出柔和种子酒，并于2012年实现白酒营收破20亿，但2016年起错失省内消费升级红利。2020年，公司进入“改革元年”，相继推出醉三秋、馥合香等高线产品，试水300元价位段。2016-2021年，公司营收从14.36亿元下滑至12.11亿元，归母净利润从0.17亿元下滑至-1.66亿元。2022年，华润战投入驻金种子酒，由内而外开启全面改革，预计未来公司有望在华润赋能下重新进入高增轨道。

光瓶酒市场：高线光瓶是发展主赛道，“啤白融合”打开公司增长空间。安徽光瓶酒市场规模约60-80亿元，份额较为分散，主要以区域酒企、玻汾等全国性光瓶酒企为主，公司是安徽四大名酒之一，古井等竞品更多聚焦百元以上价位，因此公司有望收割三四线小酒企份额。在白酒新国标+消费升级+品牌集中+渠道利润诉求等带动下，未来高线光瓶或是发展主赛道。华润系入驻后，公司光瓶酒业务有望享受华润渠道赋能和招商扩点增长机遇。

三大改革：内部治理优化，馥合香进攻次高端价位，省内打造“116N”布局。2022年华润系入驻后，金种子酒在三大维度出现边际改善：1）治理改善，华润重新梳理管理流程、重塑组织架构、优化内部晋升及薪酬机制等。2）结构升级，公司在300元价位主推差异化香型“馥合香”，重启次高端征程。3）区域扩张，公司在省内制定“116N”区域布局，目标打造阜阳20亿大基地市场，未来或在华润赋能下实现省外扩张。

如何看待短中长期的“种子复苏”？短期看，在华润入驻后治理改善下，公司或在50元高线光瓶推出新品，重塑渠道价格体系。预计公司2023在省内或享受招商扩点的增长。中期看，光瓶酒是“啤白融合”的主要抓手，解决好生存问题。柔和系列+年份系列是基本盘，后续或通过主推柔和大师等稳住基本盘。馥合香+醉三秋是进攻盘，后续公司或加大合肥高地市场的营销力度。长期看，在公司十四五规划指引下，白酒业务在省内消费升级趋势下有望实现40亿左右规模，进而实现金种子酒品牌复兴。

金种子酒重启次高端战略，华润赋能开启新篇章，首次覆盖，暂不给予评级。我们预计公司2022-2024年实现营收11.97/16.79/22.62亿元，实现归母净利润-1.80/0.05/1.65亿元，对应 EPS -0.27/0.01/0.25元。考虑到公司处于基本面改善的前期，短期业绩波动较大以及改革的不确定性，首次覆盖，暂不给予评级。

风险提示：白酒竞争加剧；改革不及预期；馥合香推广不及预期；疫情反复。

证券分析师：陈青青（S0980520110001）；

联系人：李文华；

北京城乡(600861.SH) 深度报告:北京外企重组登陆A股，基本面扎实行稳致远

拟重组收购老牌人服巨头FESCO，驶入人力资源服务快车道。2022年4月公司公告拟收购北京外企（FESCO）100%股权，同时置出原有商业零售资产（仅留存部分物业办公），重组后主业将转变为人力资源服务，FESCO也是上市公司控股股东北京国管控股的资产，所以本次交易前后控股股东不会发生变更。重组标的FESCO本次收购作价89.46亿元，以2021年归母净利润计算PE估值约14.6x，同时募集配套资金不超过16亿全部由大股东认购（16.8元/股），按最新收盘价（2023/03/07）计算重组后内含市值为148.9亿。

人服行业蓝海市场空间广阔，“稳就业”主线有望贯穿全年。2023年政府工作报告中再次强调“就业优先”，延续了国家对人服行业的一贯鼓励态度。灼时咨询数据显示，2021-2026E人服行业市场规模从6619亿元增长至12990亿元，CAGR约18.4%，其中外包/猎头业务维持高景气度，CAGR分别为19%/22%，薪酬人事服务同期增速CAGR约14%，表现平稳。2020年，国内人力资源服务行业CR3约19%，按营收规模计算FESCO居行业首位。

北京外企深耕行业四十载，产品矩阵完善。北京外企成立于1979年，最初以人事薪酬业务为主，后切入业务外包领域，2021年营收254亿元/+40%，归母净利润6.15亿元/+7%，扣非归母3.88亿元/-1%。重组报告2023-2025年FESCO承诺扣非归母业绩为5.19/5.94/6.62亿元（CAGR=13.33%），其中承诺业绩低于实际业绩系谨慎原则下未将部分地方政府补贴考虑在内。公司产品结构矩阵完善，2021年人事管理/薪酬福利/业务外包/招聘及灵活用工收入占比分别为5%/4%/86%/5%，毛利率为86%/37%/3%/9%。核心管理层均出身业务一线，行业经验丰富。

客户禀赋优质，携手德科谋成长。1）客户资源禀赋优质，基本盘业务稳固。FESCO凭借先发优势&强服务积累下资源禀赋优质、且粘性较高的客户群体，整体来看传统人事管理业务基本盘业务稳固，但增速偏稳健；2）携手Adecco发力高端外包。FESCO以人事管理业务切入业务外包领域，公司业务外包仍以通用型外包为主（2021年，FESCO外包业务毛利率3%低于科锐国际8%），目前公司携手Adecco切入高端外包领域（2021年，上海外企德科贡献营收81.6亿元/净利润1.61亿元；浙江外企德科22.90/0.68亿），德科集团专业性加持下，外包毛利率存优化空间。

对比视角看人服：人力资源服务行业人事薪酬/猎头/外包赛道景气度差异明显，赛道特点迥异，其中人事管理业务增速偏平稳但贵在需求稳定，猎头业务高度顺周期、非标属性明显，外包业务尚处蓝海市场、增势迅猛。玩家端，国企机构（FESCO/上外服/中智）以人事薪酬业务基础，逐渐切入外包市场，民营企业思路则更为多元，部分民企（同道猎聘、BOSS）转向在线招聘领域，而线下公司（科锐国际）则转向高端外包领域。

风险提示：行业竞争加剧致服务费率下降、大客户流失、宏观经济承压业务增速放缓、新兴业务发展缓慢致增速放缓等

盈利预测与投资建议：假设重组2023年4月顺利落地，借壳重组顺利完成后，上市公司主体将实际转变为北京外企，综合考虑北京外企各项子板块的成长前景，兼顾外包产生的政府补贴持续性仍需验证的前提，暂预计北京外企2022-2024年归母净利润分别为7.20/8.36/9.62亿元，对应增速17%/16% /15%，EPS1.27/1.48/1.70元，内含PE估值为21/18/15x（内含市值=最新收盘价*新股本5.66亿），综合考虑人力资源行业同业估值水平，给与公司2023年PE~22-25x，对应2023年目标内含市值184-209亿元，对应股价32.51-36.93元，较最新收盘价仍有24-40%空间，提高至“买入”评级。

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

钟潇（S0980513100003）；

张鲁（S0980521120002）；

联系人：白晓琦；

移远通信(603236.SH) 深度报告:模组龙头持续创新，赋能物联网前沿应用

模组龙头地位稳固，产业链拓展延伸。移远通信是全球蜂窝物联网模组龙头，市场份额稳居全球第一。公司以模组业务为核心，积极进行产业链延伸布局，主要包括天线、ODM、云平台、物联网服务等，逐步转型成为物联网解决方案赋能者。2013年至今，公司收入的营收复合增速达到65%，归母净利润的复合增速达到47%，成长性显著。

模组助力边缘智能、5G应用等前沿领域发展，赋能数字经济。芯片与模组厂商在AI、边缘计算、卫星通信以及5G新版本等方向持续创新。相关5G模组与智能模组产品也已在机器视觉、机器人、工业互联网等领域落地，助力数字经济。相关应用升级带来制式升级和智能化提升，模组价值量水涨船高。

需求方面，物联网等数字化应用在中国、美国和西欧地区发展较快，后续工业等场景需求有望持续；而国内宏观经济修复也有望带动需求回暖。新兴市场国家的数字化进程方兴未艾，后续增长潜力充足。因此，疫情等短期冲击不改模组市场长期成长性，预计2024年全球模组市场有望突破60亿美元。

公司模组竞争力突出，产品应用前沿领域，有望持续成长。公司模组产品布局全面，持续完善全球销售和服务体系，具备规模优势、研发优势，有望巩固全球龙头地位并不断开拓市场。同时公司积极创新前沿领域应用产品，在GNSS模组、5G模组、智能模组等方面新品迭出。产品已在边缘智能、5G Lan网关、卫星通信等前沿场景实现落地应用，赋能数字经济，提升价值量。

客户积累雄厚，协同优势助新业务打开成长空间。公司庞大的客户资源是业务延伸的基础，有助于洞察客户需求，在发展ODM等新业务方面具备优势。而公司全球布局的研发中心和服务支持体系，可以在公司内部一站式完成从模组到终端的性能调试，具备协同优势。基于此，拓展延伸业务有望打开公司成长空间，并提升盈利能力。

盈利预测与估值：公司前瞻布局前沿领域产品，模组价值量有望提升，并受益需求回暖；产业链延伸布局也正持续突破，结合规模效应与自建工厂，盈利能力修复。预计公司22-24年收入为142/198/251亿元，归母净利润为6.0/8.5/10.9亿元，股价合理区间在139.4-156.8元，对应23年PE区间为31-35倍，相对于目前股价有15%-30%的溢价空间，维持“买入”评级。

风险提示：物联网发展不达预期；市场竞争加剧，价格战激烈；公司产业链拓展不达预期。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

中兴通讯(000063.SZ) 深度报告:受益数字经济发展，通信设备龙头加速第二曲线拓新

通信设备商龙头，经营业绩持续创新高。公司是全球稀缺的5G端到端设备解决方案提供商，产品覆盖无线、有线、云计算、终端产品和专业通信服务，业务覆盖160多个国家和地区。2021年公司营收1145亿元（同比+13%），归母净利润为68亿元（同比+60%），营收与净利润均创历史新高。公司传统业务经营稳健，加速拓新第二曲线，经营势头持续向好。

数字经济快速发展拉动ICT设备需求，公司各细分领域均占据市场较高地位。数字经济相关政策频出，有望成为我国经济发展的重要引擎，算力网络建设和政企数字化转型需求旺盛。分领域看：运营商资本开支向云网侧倾斜，公司新布局司服务器等产品受益份额提升；我国分布式存储总规模快速成长（21年178亿元，同比+44%），公司GoldenDB产品已在金融行业排名第一；5G建设中后期行业应用成为重点，公司智慧港口、智能制造等多个项目已成为行业标杆；后疫情时代，全球FWA市场需求回暖，公司FWA及MBB产品市占率已达第一。

加速拓新第二曲线。第二曲线锚定服务器和存储、终端、5G行业应用、汽车电子、数字能源等产品，通过技术创新不断发布新品以适配市场需求，成立矿山、冶金钢铁行业特战队实现5G行业突破。此外，公司拥有完备通信储能解决方案，汽车操作系统正与一汽、长安等都头部车企推进合作，公司首席战略官提出未来2-3年第二曲线实现40%+复合增长。

扎根市场形成较高客户壁垒，政企信息化解决方案领先，并积极实现供应链安全。通信网络部署具有继承性，下游客户倾向于“单一来源”采购方式，市场壁垒逐步提高，公司网络设备全球市占率持续提升，2022H1达12%(Dell'Oro)。公司深耕行业多年，积累的大规模通信网络解决方案可赋能千行百业，政企信息化解决方案20年获得世界宽带论坛大奖，行业认可度高。此外，公司是国内唯二量产7nm导入5nm芯片企业，自研芯片超27年，可提供从芯片设计到量产的一站式设计服务。

盈利预测与估值：维持盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为1299.8/1477.5/1686.5亿元，归母净利润分别为85.8/98.6/112.7亿元，对应公司A股PE分别为18/15/13X，对应公司港股PE分别为12/10/8X。结合绝对估值和相对估值法，公司A股股价合理区间在41.6-46.7元，相对于目前股价有30%~46%溢价空间，给予“买入”评级。

风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；算力网络等下游需求假设不及预期风险，贸易摩擦等其他风险。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

付晓钦（S0980520120003）；

联系人：袁文翀；

德业股份(605117.SH) 深度报告:逆变器后起之秀，拓展光储赛道迎新发展

立足传统家电市场，拓展分布式光储赛道。德业股份成立于2000年，公司主营业务包括热交换器、以除湿机为代表的环境电器业务以及逆变器业务。公司逆变器产品囊括光伏组串式、微逆以及储能变流器。公司近年来业绩迅速增长，2022年公司业绩预告实现归母净利润14.5-15.5亿元（同比+151%-168%）。从营收结构来看，2022年上半年公司逆变器业务营收占比达到48.3%，逆变器业务快速发展带动了公司营收和利润体量迅速提升。展望未来，公司重点发展逆变器业务，同时维持传统家电现有业务体量。

全球分布式光储高景气发展。1）分布式光伏前景广阔。我们预计2022-2025年全球光伏新增装机将从230GW增长至547GW，其中分布式光伏将从120GW增长至250GW，CAGR25.2%；2）全球储能市场实现景气共振。随着国内电力现货市场的发展、新能源配储政策的落实以及电网调节资源的建设，国内储能市场迎来爆发式增长。海外市场随着补贴政策出台以及光储结合的推进，同样对分布式储能呈现旺盛的装机需求。我们预计全球分布式储能将实现快速发展，2022-2026年全球工商业储能新增装机容量将从4.7GWh增长至90.2GWh，CAGR109%，至2026年全球工商业储能新增装机渗透率将达到11.2%；2022-2026年全球户用储能新增装机容量从10.6GWh增长至187.2GWh，CAGR105%，至2026年全球户用储能新增装机渗透率将达到23.3%；3）业务结构持续优化。随着国内外分布式储能的快速发展，公司主营业务当中储能产品占比有望持续提升。

错位竞争新兴市场，成本管控助力业绩高增。公司以自主品牌+贴牌模式，快速导入南非、巴西等新兴市场，在区域市场形成先发优势快速获取市场份额，并与其他海外逆变器领先企业形成错位竞争；公司发挥原有变频家电生产的供应链资源和管理经验，在逆变器制造环节形成一体化布局，相较于同行企业存在一定成本优势；同时在经销渠道的管理模式上也具备更为成熟的运营经验，加快销售规模的增长。

盈利预测与估值：公司是逆变器领域后起之秀，受益于全球分布式光储高速发展。我们预计公司2022-2024年归母净利润15.02/27.79/37.86亿元，（+44.4%/64.2%/52.1%），EPS分别为6.29/11.63/15.85元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理估值348.90-383.79元，对应2023年估值为30-33倍，相对目前股价有15%-26%溢价，首次覆盖，给予增持评级。

风险提示：原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险、全球政策波动的风险；

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

李恒源（S0980520080009）；

新产业(300832.SZ) 深度报告:化学发光领导者，加速国际化和平台化布局

新产业：做中国体外诊断领域的领导者。公司成立于1995年，一直专注于化学发光免疫分析领域的研究和开发，2008年完成中国第一台全自动化学发光仪的注册。截至2022H1，公司面向全球销售9款全自动化学发光仪及191项配套试剂，已服务国内超8200家医疗终端，其中三级医院客户达1279家，三甲医院覆盖率超过50%，国内及海外累计实现化学发光分析仪装机或销售分别超10500和13400台。公司历史业绩展现了良好的成长性，2012-21年营收和归母净利润复合增长率分别为29%和33%，且保持了优异的盈利能力。

化学发光是高景气度和高壁垒的赛道。2020年中国IVD市场规模约为1075亿元，在政策扶持、终端需求膨胀、技术进步的带动下，预计2020~25年市场规模的复合增长率达15.4%。其中免疫诊断为最大的细分板块之一，2020年国内市场规模为278亿元。化学发光免疫检测是该领域的主流技术，凭借其灵敏度高、特异性好等优势，快速实现了对酶联免疫等方法学的替代，但目前70%-80%的市场份额由进口厂商占据，国产龙头份额仍然较低。

公司借助强大的自研能力加速进口替代，国际化和平台化打开新成长曲线。公司以自主研发起步，花费十数年打破跨国企业在化学发光领域的技术封锁和产品垄断，并已构建“仪器+试剂+原料”的一体化研发和生产能力。公司在国内及海外的新增装机量快速增长，中大型机占比不断提升，有望持续带动试剂销售。公司有着完善的经销商网络和优异的渠道管理能力，并于2018年率先推出超高速发光仪X8，成为进口替代的“利剑”。公司对海外市场持续耕耘近十余年，海外收入占比超过30%，将把印度市场的成功经验复制到其他国家。公司通过自研合作并举实现横向扩张，布局生化诊断、数字PCR和实验室自动化/检验流水线等业务，有望开启新成长曲线。

投资建议：新产业生物是化学发光免疫分析领域的龙头，拥有技术、生产和销售等方面的多重优势，2018年推出超高速发光仪X8后加速仪器销售和装机，不断提升中大型机占比，坚实庞大的装机基础未来将持续带动试剂销售，促进进口替代，同时国际化和平台化布局将开启新成长曲线。预计2022-24年归母净利润为12.27/16.13/20.77亿元，同比增长26.0%/31.4%/28.8%；EPS为1.56/2.05/2.64元，当前股价对应PE 37.7/28.7/22.3倍。综合绝对估值和相对估值，公司一年期合理股价为71.75-77.90元，相较当前股价(58.77元/股)有22.1-32.6%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：体外诊断集采降价风险；行业竞争加剧导致降价的风险；海外拓展不及预期的风险；新业务领域拓展不及预期的风险。

证券分析师：张超（S0980522080001）；

陈益凌（S0980519010002）；

锦浪科技(300763.SZ) 深度报告:立足全球分布式光伏，乘储能之风而起

深耕分布式光伏赛道，成就国产领军品牌。锦浪科技成立于2005年，公司主营光伏并网逆变器、储能逆变器的研发生产和销售。公司是全球分布式光伏逆变器的领先企业，2021年在全球光伏逆变器出货排名第四，占比6.6%。2022年前三季度公司实现营收41.67亿元（同比+80.86%），实现归母净利润7.03亿元（同比+93.66%）。从营收结构来看，2022年上半年光伏逆变器营收占比74%，储能产品营收占比12%。

立足全球分布式光伏，乘储能之风而起。1）分布式光伏进入高速发展。我们预计2022-2025年全球光伏新增装机将从230GW增长至547GW，其中分布式光伏将从120GW增长至250GW，CAGR25.2%；2）全球储能市场实现景气共振。随着国内电力现货市场的发展、新能源配储政策的落实以及电网调节资源的建设，国内储能市场迎来爆发式增长。海外市场随着补贴政策出台以及光储结合的推进，同样对分布式储能呈现旺盛的装机需求。我们预计全球分布式储能将实现快速发展，2022-2026年全球工商业储能新增装机容量将从4.7GWh增长至90.2GWh，CAGR109%，至2026年全球工商业储能新增装机渗透率将达到11.2%；2022-2026年全球户用储能新增装机容量从10.6GWh增长至187.2GWh，CAGR105%，至2026年全球户用储能新增装机渗透率将达到23.3%；3）业务结构持续优化。随着国内外分布式储能的快速发展，公司主营业务当中储能业务占比有望持续提升，储能产品单价和毛利率高于光伏业务，有望优化业务结构，提升盈利能力。

全球化布局，受益于海外市场发展。公司成功进行业务全球化布局，产品远销欧洲、拉美、澳洲、印度、美国等主要市场，及时把握海外发展红利期，2022年前三季度公司海外业务占比58.5%，海外逆变器业务毛利率为32.9%，国内逆变器业务毛利率为19.7%。

盈利预测与估值：公司是全球组串式逆变器领军企业，受益于全球光伏、储能行业高增长。我们预计公司2022-2024年实现光伏产品销售86.4 /132/170万台，储能产品销售21.9/64/110万台，2022-2024年归母净利润10.74/20.54/27.76亿元（+127%/91%/35%），EPS分别为2.71/5.18/7.00元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理估值176.12-196.84元，对应2023年估值为34-38倍，相对目前股价有12%-25%溢价，首次覆盖，给予增持评级。

风险提示：原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险、全球政策波动的风险；

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

李恒源（S0980520080009）；

炬光科技(688167.SH) 深度报告:稀缺激光元器件厂商，中游延伸加速成长

公司主营激光产业上游元器件业务，并向中游模组延伸。炬光科技起家激光产业上游高功率半导体激光器业务，并在2017年收购德国LIMO公司，获得光学整形能力。通过结合上游技术能力，公司向中游模组业务开拓并重点围绕汽车应用（激光雷达）、泛半导体等领域布局。根据2021年年报，公司上游半导体激光业务收入1.99亿元，营收占比42%；激光光学收入2.1亿元，占比44%；中游代表性业务汽车应用营收0.52亿元，营收占比11%。

上游:国产替代与应用创新。1）半导体激光业务：激光器市场目前国内占比超过60%，驱动上游实现国产替代。半导体激光器是应用最广泛的一类，公司在泵浦源、热沉等多核心环节实现突破，叠加直接应用，预计2025年对应市场规模超过20亿美元；2）激光光学业务：核心是微光学技术发展带来的应用领域不断扩大，炬光科技旗下LIMO公司拥有国际领先的微光学整形技术和独创晶圆级同步结构化制备技术，以准直FAC和折射元件两类基础场景支撑市场规模约为7.7亿美元，激光雷达等新兴领域有望持续贡献增量。

中游：抓住激光雷达等新兴领域发展机遇，多点开花。1）激光雷达预计未来5年出货量复合增速超过100%，炬光科技定位发射模组环节，价值量占比约为20%，根据测算，2025年对应市场规模约为8.1亿美元，公司已拿到大陆集团订单（4亿元合作协议分多个年度交付），新量产项目可期；2）泛半导体：公司通过技术自研，布局集成电路、显示面板等行业激光退火、激光剥离等系统，2021年退货设备全球市场规模为7.2亿美元，公司目前已导入台积电供应链，并拿到上海微电子、北京华卓精科订单；3）医疗健康：公司在专业和家用医美市场双布局，当前仅家用脱毛仪单品预计市场规模接近100亿元，公司和Cyden集团针对家用市场已经签订价值约8亿元合作协议。

技术实力全球领先，各业务均导入下游头部厂商。技术方面，公司自研形成的九大核心技术指标均位居国内甚至国际领先地位，确保了公司的产品实力和技术创新；品牌方面：公司在光纤激光器、光刻、医美等市场，均已和头部客户达成合作，并逐步形成独有的品牌价值。行业影响力和认可度的提升有望助力各类产品的业务落地，推动公司长期成长。

盈利预测与估值：公司未来3年处于快速成长期，预计2022-2024年归母净利润1.27/1.85/2.60亿元（+88%/45%/41%），EPS分别为1.41/2.05/2.89元，对应PE分别为86/59/42倍。首次覆盖，暂未给予投资评级，建议关注。

风险提示：框架协议合作的风险；激光雷达行业进展不及预期的风险；公司产品在新兴应用领域的销售存在不确定的风险。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

拼多多(PDD.O) 海外公司深度报告:电商深度研究系列二——下沉市场格局清晰，白牌带动主站收费能力快速提升

电商收入分析框架：货币化率是平台议价权的集中体现。平台电商佣金与广告收入普遍二八开，广告占比高弹性大，是平台收入的重中之重。电商平台商业化本质为平台对流量的再分配，流量价格（广告收入）是平台价值的集中体现，应从竞争格局、商家和用户等多个角度全面分析。供需框架下，我们将商业化收入从流量运营和商家运营角度进行拆解，并将广告收入影响因素拆解为平台GMV基础、AD加载率、商家付费意愿和付费能力几个要素。

拼多多复盘：对商家的话语权决定平台收费能力。1）2015-2018：多多完成流量/商家早期积累，货币化率的提升主要系开启广告变现；2）2019-2021Q2：多多争夺五环内份额，GMV成收入增长主要驱动力，激烈竞争下，商家付费意愿削弱，拼多多广告货币化率增速有所放缓；3）2021Q3至今：下沉市场竞争格局清晰，外部竞争减弱背景下，平台优化推广工具提升广告费率，平台货币化率大幅提升。

拼多多主站收入提升逻辑：白牌商家是收入增量主要来源。1）拼多多性价比电商头部地位确立后，主要通过提升商家广告端的支出提升收入，C端低价心智未受影响；2）多多现阶段仍在提升平台调性，品牌入驻多多可获得流量扶持和费用减免，白牌是平台货币化收入主要来源。3）拼多多低价优先的流量逻辑和品牌树立形象营销的诉求难以在一个App里同时兼容，我们认为品牌化将作为拼多多平台调性提升的手段长期坚持，现阶段及未来几年收入增长主要依靠白牌商家。

未来拼多多主站收入前景及空间测算：下沉市场竞争格局无较大变动前提下，我们认为限制多多货币化率发展的主要因素为商家付费能力，预计2026年拼多多主站货币化率接近5.5%。预计平台收入从2021年的869亿增长至2026年的3,289亿，5年CAGR 29%，主站GMV 5年CAGR 17%，货币化率年复合增长0.44pct。

盈利预测与估值：看好拼多多主站利润释放能力，维持“买入”评级。我们认为公司外部竞争格局稳定，推广工具不断迭代有利于收入提升，调整未来3年的收入预测至1318/1795/2342亿元，调整幅度4%/17%/28%，考虑公司主站利润逐步释放，跨境电商进展顺利，上调目标价至136-143美元，较原目标价上调89%/72%，相对当前股价空间为58%-66%，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧风险、行业监管风险、中美竞争加剧风险。

证券分析师：谢琦（S0980520080008）；

捷佳伟创(300724.SZ) 深度报告:充分受益TOPCon扩产，异质结、钙钛矿未来可期

PERC时代龙头，全面布局电池片技术路线。公司是PERC时代电池片设备龙头，核心设备市占率50%+，产品包括PECVD设备、扩散炉、制绒设备、刻蚀设备、清洗设备、自动化设备等。公司全面布局电池片新技术路线，具备TOPCon、HJT的整线设备供应能力，同时可提供IBC、钙钛矿关键设备，此外公司清洗设备拓展至半导体领域。

N型电池片时代到来，TOPCon是当下扩产主力。PERC型单晶电池转换效率已接近上限，N型电池片时代到来，TOPCon是目前N型电池片扩产主力，主要系：1）技术方面，TOPCon设备与PERC 相似，整体技术成熟；2）经济性方面，目前TOPCon电池片成本端比PERC高约0.03元/W，售价端高约0.07/W，已体现出一定的盈利能力；3）扩产方面，据不完全统计，目前在建+规划产能近400GW；4）玩家类型方面，头部玩家、新势力均有布局。

公司在TOPCon时代有望保持高市占率，充分受益TOPCon扩产加速。首先，在TOPCon与PERC重合设备方面，公司在PERC时代积累的客户资源有望延续至TOPCon领域，从而保持较高市占率；其次，在TOPCon新增设备方面，公司先后推出的PE-Poly、激光SE、MAD设备，整体性能行业领先，已取得行业龙头订单，具备先发优势，预期公司充分受益TOPCon电池片扩产。

HJT、钙钛矿设备持续取得突破，进一步打开公司成长空间。HJT方面，公司板式PECVD量产中试线转换效率已达到25%以上，目前HJT成本偏高，下游玩家主要为新进厂商，设备采购方式以整线采购为主，大规模扩产仍需一定时间，未来随着：1）公司HJT设备持续迭代改进；2）头部玩家进场后分设备采购，同时考虑公司积累的客户资源，预期公司在HJT领域市场份额有望提升。钙钛矿方面，公司RPD、蒸发镀膜等设备已获订单，在狭缝涂布、晶硅叠层印刷、整线等方面均有布局，截止2023年2月22日，公司钙钛矿订单金额超过2亿元,未来随着钙钛矿技术逐步成熟落地，公司有望进一步打开成长空间。

盈利预测与估值：2023年TOPCon扩产加速，公司作为电池片设备龙头，有望充分受益，预计2022-24年归母净利润10.01/14.16/19.28亿元，对应PE 45/32/23倍。综合相对估值和绝对估值，我们认为公司股票合理估值区间在154-171元之间，相对于公司目前股价（129.10）有19%-33%溢价空间，维持“买入”评级。

风险提示：光伏新增装机不及预期的风险，市场竞争加剧风险，贸易摩擦风险，技术被赶超或替代的风险。

证券分析师：吴双（S0980519120001）；

联系人：年亚颂；

鼎阳科技(688112.SH) 深度报告:通用电子测量仪器国内领先企业，国产替代加速成长

公司专注通用电子测量仪器，国产替代加速成长。公司成立于2007年，主要从事数字示波器/波形和信号发生器/频谱分析仪/矢量网络分析仪等产品的研发、生产和销售，下游涵盖通讯/半导体/新能源/电子/教育等行业，产品销往全球80多个国家和地区，获得国内外知名企业和教育机构的认可。公司收入利润增长逐步提速，2017-2021年收入/归母净利润CAGR为25.55%/42.46%，2022年进一步提速至30.90%/73.54%，毛利率/净利率达到55%/35%以上，充分受益于产品高端化及国产替代加速趋势。公司2022年股权激励业绩考核目标为2023-2024年收入CAGR达35%+，经营有望持续加速。

大空间稳增长优质赛道，行业集中度高，国产替代需求强烈。根据Technavio统计，2024年全球通用电子测量仪器市场规模预计将达78亿美元，发展空间广阔，2019-2024年行业年均复合增速4.89%，以存量更新需求和产业升级新需求为主，步入成熟期。行业壁垒高，产品+品牌+渠道打造高护城河，格局稳定，盈利能力强。行业集中度较高，以是德科技、泰克、力科、罗德与施瓦茨为代表的欧美企业凭借超强技术实力掌握产品定义话语权，品牌力和渠道力强势，长期占据全球中高端市场。国产品牌起步晚，少数企业打破技术垄断，顺应产业升级和自主可控大趋势，受益近年来国家政策大力引导国产替代，国产品牌处于加速追赶态势。

技术+产品+品牌+渠道全面发力，综合竞争力国内领先。鼎阳科技成立十五年，早期从低端入门款产品做起，积累庞大客户群，凭借技术/产品/品牌/渠道端的多年深厚积累，时域和射频产品线已迈上高档台阶，高端新产品推出节奏加快，技术指标突破+产品功能强大+性价比优势突出，展现出较强产品力。公司产品下游行业覆盖面广，全球经销渠道建设基本完善，长期发展空间广阔。

盈利预测与估值：

公司是国内通用电子测量仪器行业领先企业，所处行业空间大增长稳，在产业升级及自主可控大趋势下加速崛起，当前受益政策推动国产替代进一步提速，未来成长空间广阔。我们维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为1.40/2.00/2.80亿元，EPS为1.32/1.87/2.62元，对应PE 64/45/32倍，公司合理估值为93.68-103.05元（对应23年PE为50-55倍），维持“买入”评级。

风险提示：新产品拓展不及预期；国产替代不及预期；中美贸易摩擦风险。

证券分析师：吴双（S0980519120001）；

田丰（S0980522100005）；

海泰新能(835985.BJ) 深度报告:扩张中的光伏组件新锐，上游价格回归带动盈利显著修复

公司简介：公司现已成为国内主流的光伏组件厂商之一，是工信部公布的第一批符合《光伏制造行业规范条件》的企业，是2020全球新能源500强企业、河北省战略性新兴产业百强领军企业、河北省品牌战略促进会会员单位。截止于2022年年末，公司实现营业收入63.87亿元， 同比提升41.04%，实现归母净利润1.18亿元，同比降低19.45%，主要是受疫情等因素影响，四季度开工率较低，利润同比有一定程度的下滑。

我们预计随着硅料价格在2023年和2024年逐步回归常态，公司的盈利能力将显著改善并提升，或在短期内驱动股价上涨，弹性空间充足。从中长期来看，公司于2022年赴北交所上市，融资扩产HJT等新型组件路线，预计总产能或将从2022年末的8GW逐步提升，成长空间充足。

光伏组件业务处于快速成长期，行业未来空间较大，未来或继续保持较高增速。我们预计2023-2025年，全球光伏新增装机分别为335/438/547GW，同比增速45.7%/30.7%/24.9%，对应全球组件需求约为419/548/684GW，其中国内光伏新增装机分别为130/170/220GW，同比增速48.7%/30.8%/29.4%，对应国内组件需求约为163/213/275GW。

随着上游产能的逐步释放，原材料价格有望回归常态，甚至进一步下降，产业链下游的盈利能力将逐步恢复并提升。根据Solarzoom的数据，硅料产能到2023年将达到923GW，同比增速达到127%，同时电池片产能到2023年将达到960GW，同比增速71%，皆远高于组件产能的同比增速38%。我们预期到2023年将有更多硅料产能投放，满足全球市场需求。公司的核心，组件业务，凭借着较好的盈利水平和运营能力，在此行业趋势下有望取得更好的财务业绩。

盈利预测与估值：我们预计2022-2024年的收入分别为63.87/89.70/120.42亿元，同比增速分别为41.0%/40.5%/34.2%，且同期归母净利润分别为1.16/2.39/3.00亿元，同比增速分别为-20.8%/105.8%/25.2%。

我们认为公司股价上涨的驱动力来源于（1）原材料价格降低下的业绩提升，（2）组件业务产能的逐步提升，且以上因素在2023年和2024年皆有较大的概率会逐步实现。我们将公司目标价设为12.7-13.5元，对应2023年EPS的动态PE为16-17倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动加大；激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；产能扩产不及预期。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

王鼎（S0980520110003）；

拓邦股份(002139.SZ) 深度报告:深耕电子电控技术，赋能数字经济

智能控制器领军企业，持续深耕电子电控技术。公司是国内智能控制器领军企业，持续深耕电子电控技术，具备电池、电控、电机等不同产品方案协同供应能力，持续赋能数字经济。公司近十年业绩基本实现持续增长，2012-2022年收入及归母净利润复合增速分别达到25%和33%，成长性显著。

电控：需求触底，关注家电市场复苏与电动工具库存出清。1)家电智能控制器市场，短期来看，疫后内需复苏与地产链的修复有望使需求回暖；中长期来看，家电品类创新周期缩短、智能化程度提升，对第三方智能控制器的需求持续增加，预计2025年家电控制器市场规模约600-700亿元；2）电动工具板块，22年电动工具处于去库存周期，随着库存出清，下游需求或有望于23Q2修复回暖，总体市场空间达到200-300亿元。

新能源：全链条布局受益行业高景气。公司形成了从电芯到整机的完整布局，有望受益储能行业高景气。其中，电池类产品方面，公司配套中国铁塔备电与换电业务，预计2025年国内备电与换电的市场空间分别达到107/58亿元；海外户储需求旺盛，预计2025年全球新增户储装机规模有望超过90GWh，对应市场规模超过2360亿元。控制器类产品方面，公司逆变器目前主要面向中低功率的便携式储能市场，预计2025年对应市场规模接近60亿元。

竞争优势：电子电控融合，协同优势显著。公司具备电子电控融合能力，形成了“电控+电池+电机”的协同供应。在控制器领域，公司具备敏捷开发、敏捷制造与敏捷交付的能力。而结合电控技术和长期的电池布局，公司进一步拓展新能源领域，成为独有的具备新能源全链条能力的控制器厂商。

成长性：控制器份额有望进一步提升，新能源构筑新增长曲线。目前公司家电领域份额约5-10%，电动工具领域份额约10-15%，后续拓展空间广阔。公司竞争优势突出，有望在加深现有客户合作的基础上，提高其他客户份额。新能源领域，公司户储布局有望成为重要的业绩增长点；PCS产品已量产供应华宝新能等大客户，有望维持良好增长态势。同时基站备电、两轮车换电及低速电池产品持续中标中国铁塔，有望保持稳健增长。

盈利预测与估值：预计公司22-24年收入为89/111/137亿元，归母净利润为5.9/7.8/11.4亿元，股价合理区间在15.3-18.5元，对应23年PE区间为25-30倍，相对于目前股价有25%-50%的溢价空间，维持“买入”评级。

风险提示：控制器下游市场需求复苏不及预期；新能源领域布局进度不及预期；贸易保护主义和贸易摩擦风险。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）;

付晓钦（S0980520120003）;

康基医疗(09997.HK) 深度报告:微创外科手术器械及配件国产龙头

公司是中国微创外科手术器械及配件龙头企业。公司主营微创手术器械及配件（MISIA），主要产品包括一次性产品（一次性套管穿刺器、高分子结扎夹、一次性电凝钳、一次性超声刀等）及重复性产品（4K内窥镜摄像系统等）。2021年公司营收中，一次性产品占88%、重复性产品占12%；分地区看，国内销售占93%、国外销售占7%，海外销售增长较快、同比增速达36%。公司未来通过扩展团队、增加产品注册、进一步多元化出口产品组合及增加分销商，预计营收有望逐年增长。

微创外科手术器械行业处于快速发展期、渗透率将提高。受益于中国微创外科手术快速发展，微创外科手术器械及配件（MISIA）市场进入快速发展期。2021年中国微创外科手术数量1350万台，预计2026年将达2240万台。2019-2024每百万人口微创外科手术渗透率预计将从38%增长至49%。2016-2021，中国微创外科手术器械及配件市场规模已从114亿元增至220亿元，CAGR 达14.1%，2026预计将达331亿元。

打造“设备+器械+耗材”一体化外科解决方案，先发优势明显。公司产品已涵盖外科一次性耗材、重复性器械、外科能量设备、外科影像设备，打造“设备+器械+耗材”平台，外科器械及配件产品丰富。公司成立近20年，创始人为20世纪九十年代中国第一批手术器械从业者，产品设计贴近临床需求、产业专家资源积累深厚，品牌优势及先发优势突出。

公司主营产品销量市占率第一，销售额规模第三。按销量计，公司一次性套管穿刺器市占率21.6%、一次性结扎夹30.6%、一次性电凝钳49.8%、重复性套管穿刺器和钳类19.6%，均排名第一（含进口厂商）。2021年公司市场销售规模超越德国进口厂商，成为中国MISIA市场第三大供应商，位列全球巨头强生、美敦力之后。主营业务一次性产品毛利率近3年分别为87.2%/87.4%/84.8%，处于同行中较好水平。由于公司经销模式成熟，产品营销主要依靠经销商及配送商，销售人数较少、销售费用率较低，净利率较高。按2021销售额市场计算，仅强生与美敦力两大进口厂商市占率已达57%，区域联盟集中采购推行下，公司有望通过进口替代实现销售放量。

研发管线逐步兑现，管理层持续回购展示信心。公司除纵向拓展产品适应症、增加一次性产品外；横向布局吻合器、超声刀、内窥镜等产品线。可吸收结扎夹、腹腔吻合器以及一次性超声刀产品等大单品预计将逐步放量。公司前瞻布局腹腔镜微创手术机器人，有望继续保持品牌优势及客户黏性。近三个月管理层持续回购，单月累计回购均超千万港元，展示出管理层对公司未来发展的信心。

盈利预测与估值：公司作为MISIA市场国产龙头企业，“微创疗法渗透+进口替代”推动公司业绩稳定增长，23-24年营收有望随院端手术恢复及新产品获批实现30%以上增速。预计22-24年营收7.36/9.60/12.52亿元（+6.6%/+30.5%/+30.4%）22-24年归母净利润4.01/5.16/6.72亿元（-12.1%/+28.6%/+30.0%），当前股价对应PE分别为25x/19x/14x。通过相对估值法预计公司合理估值12.32-14.18港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：集采降幅超过预期的风险；同质化竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外拓展不及预期的风险；研发管线兑现不及预期的风险；贸易摩擦导致的海外营收下滑的风险。

证券分析师：陈益凌（S0980519010002）；

菲菱科思(301191.SZ) 深度报告:领先网络ODM制造商，算力驱动加速发展

国内领先网络设备ODM生厂商：菲菱科思是国内领先的网络设备ODM制造商。2021年，公司交换机、路由器及无线、通信设备组件营收占比分别为87%、12%和0.84%。

AI等新场景带动数据设备市场加速，交换机代工市场产能转移。2021年中国网络市场规模超过158亿美元（约合1077亿元人民币），同比增长超14%，随着人工智能技术的不断成熟演进，网络端口速率等级配套升级需求提升，行业有望加速发展。相应地，网络设备代工市场同步增长。其中，中高速交换机ODM逐步开启国产替代，产能更多由本土供应商承接，产品升级+渗透率提升打开快速增长曲线。

核心优势：国内稀缺高端交换机ODM厂商，覆盖国内主要网络品牌。在产品工艺上，公司持续进行产品升级，现万兆交换机已经成功实现量产，数据中心交换机已经具备规模化生产能力，是国内稀缺的具有数据中心交换机ODM能力厂商；在客户拓展上，公司保持了跟大客户新华三多年的稳定合作关系，同时先后导入小米、S客户、神州数码等客户；在工艺及品牌管理上，公司通过严格的工艺管控，整体保持了较高的良品率，并通过精细化的生产物料管理，不断降本增效，公司ROE水平大幅领先于同类可比公司，定位于核心的网络设备ODM企业。

成长性：网络产品步入快速增长曲线，汽车电子代工开启新成长空间。公司网络ODM业务将持续受益于行业需求的回暖、数据中心交换机产品的量产（23年为放量元年）、老客户份额的提升以及新客户的突破。新开拓的汽车电子方向，公司成立“菲菱国祎”子公司进行布局，主要产品为汽车电子智能管理解决方案终端网络交换机和汽车域控制器网关等，为企业后期业绩及成长打开更为广阔的空间。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年营收分别为26/35/46亿元，同比增速为21.3%/32.3%/29.6%；归母净利润为2.1/2.8/3.6亿元，同比增速为22.4%/34.2%/29.4%。我们认为公司合理定价在105-131元/股之间，仍有11%-38%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：市场份额提升不及预期；行业竞争加剧；新业务扩展不及预期。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

付晓钦（S0980520120003）；

越秀地产(00123.HK) 海外公司深度报告:双国企股东护航，大湾区本土优势显著

双国企股东助力稳健发展。公司是全国第一批成立的综合性房地产开发企业之一，践行“商住并举”发展战略，发挥“开发+运营+金融”特色商业模式竞争优势。母公司越秀集团是中国跨国公司15强企业，目前以拥有六家上市平台，2019年，公司引入广州地铁作为第二大股东，强化“轨交+物业”的TOD发展模式，至此公司双国企股东结构形成，目前越秀集团和广州地铁合计持股达59.7%，股权集中、结构稳定。

深耕大湾区，销售逆势增长。公司总土地储备达到约2860万平方米，能够满足公司可持续发展的需要，其中超9成位于一、二线城市，超5成位于大湾区。同时，公司是广州区域当之无愧的龙头，2022年公司在广州区域销售额达593亿元，排名第一，本土优势显著，在当前房企普遍土储不足的情况下， 公司充足的土储将帮助平滑推货节奏，为未来的销售带来极大的确定性。虽然行业空间虽难以进一步扩大，但地产开发仍是一个相对宽阔的赛道，没有必要对行业过度悲观，标杆房企有望维持一定速度的增长，且将受益于行业出清带来的市占率提升。2022年公司销售实现逆势增长，且销售排名迅速攀升。近几个月佛山、中山、东莞等大湾区城市需求端政策均有所放松，居民购房意愿将随着政策放松和预期回暖不断提升。公司作为在大湾区本土优势显著的企业，将持续受益于大湾区楼市的回暖，未来销售增长潜力得到保证。

融资渠道畅通，现金流有保障。近年来，公司财务水平持续保持“绿档”，截至2022上半年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为69.4%，净负债率为59.7%，现金短债比为1.45。公司融资渠道畅通，年内发债融资成本屡创新低，较低的融资成本和畅通的融资渠道将持续助力公司获得充足的资金，从而在当前的市场环境下更从容的获取高质量土地。

盈利预测与估值：公司深耕大湾区，在广州拥有显著区域优势，在市场下行的过程中取得了销售的逆势增长，优质的土储保证了公司未来的业绩，双国企股东的股权结构将助力公司更稳健的发展。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为12.3至15.1元，较当前股价有17%至44%的空间。预计公司2022-2024年的归母净利润分别为34/36/42亿元，每股收益分别为1.11/1.17/1.35元，对应当前股价PE分别为9.4/9.0/7.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：市场下行超预期导致未来销售不及预期从而导致估值及盈利预测过高。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

王粤雷（S0980520030001）；

王静（S0980522100002）；

公牛集团(603195.SH) 深度报告:民用电工行业领军者，新老业务与渠道协同并进

公司概况：民用电工行业领军者，我国家喻户晓的公众品牌。公牛集团创立于1995年，从插座开始逐步拓展，形成了电连接、智能电工照明、数码配件三大业务板块。渠道端形成了线下、线上协同发展的强大营销体系，已在全国范围内建立了75万多家五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等)、12万多家专业装饰及灯饰渠道售点以及25万多家数码配件渠道售点，开拓了数十家线上授权经销商。“公牛”品牌家喻户晓，成为70%家庭的选择，“安全用电专家”深入人心。

行业分析：传统民用电工行业公司市场地位稳固，新兴行业前景广阔。公司所在的民用电工行业，上游供应稳定，凭借规模优势和期货套期保值的方法一定程度降低原材料价格波动的不确定性；下游传统零售渠道网点分散业务格局稳固。传统民用电工行业：转换器及墙开插座行业处于地产后周期，拥有百亿级市场规模，增速放缓、集中度高，公牛市占率分别可达51%和34%；LED照明行业：渗透率提升和产品升级持续驱动千亿级市场，应用领域有望拓宽，竞争格局分散公牛市占率低。智能家居行业：快速成长期品类不断丰富、渗透率提升空间大，行业格局尚未稳定，C端与B端渠道市场有差异。新能源汽车充电行业：受新能源车及政策利好，市场前景广阔。

竞争力成长性分析：产品为基渠道为王。产品力：公司在传统电连接、墙开插座产品上市占率领先；产品优势在于研发创新能力强，在行业发展红利期可以推出符合消费趋势的新产品；产量大产能足，产销率高；套期保值锁定原材料价格，盈利能力稳定；坚持品质为根本。渠道力：传统零售五金和装饰渠道庞大且稳固，线下渠道网点多，形成较难复制的线下营销网络；线上平台增速快，核心品类市占率第一。品牌力：公司在民用电工领域具有高口碑、高国民度和知名度，线上销售平台人气与口碑并存。成长性：智能家居、新能源车充电市场广阔，为公司重点发展品类。装饰渠道的专业化、综合化升级赋能新产品的发展；同时B端装企等渠道为公司全部产品开拓增量。

风险提示：新业务与渠道开拓进度不及预期；地产开工下滑；竞争格局恶化。

投资建议：看好新老业务及新老渠道协同并进。我们看好公司进入更多民用电工、智能家居相关领域，实现长期稳健经营和成长。由于2022四季度疫情冲击线下消费，小幅下调业绩预测，预计2022-2024年的净利润分别为30.94、36.19和42.02亿元，同比增速11.3%、17.0%、16.1%。维持“买入”评级，上调合理估值区间至167.3~180.6元，对应2023年28~30x PE。

证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）；

联系人：刘佳琪；

科大讯飞(002230.SZ) 深度报告:23年触底回升，站在新一轮人工智能的起点

公司从语音龙头到AI+赛道全面开花，复盘股价经历了5波大行情。公司从上市到现在发展经历了3个阶段，分别为2008-2014年的技术探索期、2015-2018年的人工智能1.0战略期、2019-至今的人工智能2.0战略期，从当时的语音龙头逐步将AI技术应用到教育、医疗、智慧城市、消费者、车载、金融等各个赛道。复盘股价，公司也经历了5波大行情：1）08-14年，公司享受核心技术领先带来的估值溢价，同时13年移动入股有望将公司打造成语音流量入口；2）15年，整体市场流动性充裕带来股价上涨；3）17年，AI政策支持叠加公司AI+赛道的收入进入快速扩张阶段；4）21年，教育双减政策发布，推动公司教育业务全国多点开花；5）23年至今，ChatGPT引领认知智能浪潮，同时公司23年业务反转趋势确立。

ChatGPT引领新一轮AI认知智能浪潮。人工智能发展分为计算智能、感知智能、认知智能，ChatGPT的兴起有效推动认知智能的发展（ChatGPT是自然语言处理领域的模型之一，而自然语言处理是认知智能的领域之一）。目前获得微软支持的初创公司OpenAI开发的自然语言聊天机器人ChatGPT在今年1月份的月活跃用户超过1亿，较去年12月的5700万大幅上升，用户过亿只花了2-3个月。未来ChatGPT有望在写作、虚拟现实、移动互联网、教育等领域发挥重要作用。同时，值得注意的是，国内外的巨头都在加紧布局。

公司23年触底回升，认知智能促进业务全面升级。公司22年受到疫情的影响，营收和业绩均承压，23年随着大项目的逐步招投标以及政府财政情况缓解，公司业务有望触底回升，且公司在内控管理上通过人员零基预算、项目数字化管理、考核指标多样化等多重手段有望充分释放管理红利。公司承建唯一的国家认知智能重点实验室，是认知智能领域的国家队，14年正式启动讯飞超脑计划，研发基于类人神经网络的认知智能系统，未来公司有望突破认知智能技术的藩篱而全面赋能下游各个赛道，进而持续享受技术领先带来的竞争优势。

盈利预测与估值：预计22-24 年归母净利润5.68/19.88/23.61 亿 元

（-63.5%/+249.7%/18.7%），EPS 分别为 0.24/0.86/1.02元。通过多角度估值，预计公司合理估值 60.2-68.8元，相对目前股价有26%-44%溢价，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复风险；教育、医疗、开放平台及消费者业务拓展不及预期风险；教育政策风险；认知智能技术进展不及预期；行业竞争加剧风险。

证券分析师：熊莉（S0980519030002）；

朱松（S0980520070001）；

南网能源(003035.SZ) 深度报告:工商业综合能源龙头服务商，分布式光伏快速增长，客户资源具备优势

深耕节能服务行业，打造综合能源供应商和服务商。公司成立于2010年，成立以来长期深耕节能服务行业，围绕“综合能源供应商”和“综合能源服务商”两大战略定位，为客户能源使用提一站式综合节能服务。随着公司分布式光伏装机规模持续快速增加以及建筑节能、资源综合利用业务推进，公司业绩快速增长。2017-2021年期间公司营业收入、归母净利润的年复合增长率分别为29.09%、39.14%。2022年前三季度，公司实现收入21.33亿元（+16.66%），归母净利润3.82亿元（+24.28%）。

工商业分布式光伏收益率高，可拓展性强，公司分布式光伏业务快速发展。分布式光伏通过“自发自用、余电上网”售电，电价高于“全额上网”项目，同时通过给用户电价折扣实现双赢。未来分布式光伏配套工商业储能，可在电价谷值时充电、峰值放电，套利的同时弥补光伏在电价峰值出力不足的缺陷，更大程度地赚取自发自用电的收益。此外，光伏产业链上游降价，分布式光伏运营商有望显著受益。截至2022年6月，公司工商业分布式光伏装机容量为1.16GW，处于行业前列；目前，公司在手项目资源储备充足，未来有望通过南网集团获取用户侧流量，实现分布式光伏装机规模不断增长。

“双碳”政策促建筑行业绿色低碳转型，公司建筑节能业务稳步发展。建筑节能是实现“双碳”目标的重要路径，节能降耗成为建筑行业发展的重要方向，政策出台推动建筑节能市场需求释放。公司在建筑节能领域积累了较为充足的项目建设、开发运营经验，并在此基础上形成了良好的市场品牌信誉，未来公司将充分发挥成熟领域示范项目引领效应，持续新获建筑节能项目，实现建筑节能业务收入规模持续扩张。

风险提示

装机不及预期，用电量增速下滑，电价下调，市场竞争加剧。

投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

我们预计公司22-24年每股收益0.17/0.27/0.36元，利润增速分别为33.5%/43.9%/24.9%。通过多角度估值，公司合理估值区间为10.19-10.73元，较当前股价有45%-52%的溢价。我们认为，公司工商业分布式光伏项目装机容量快速增长，驱动2022-2024年期间业绩将持续高增，远期具有持续成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。

证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）；

郑汉林（S0980522090003）；

天地科技(600582.SH) 深度报告:天玛智控拟分拆上市，煤机龙头迎来新周期

公司板块齐全，服务于煤炭全生命周期。公司是科研院所转制企业上市平台，产品服务于煤炭行业全生命周期，在煤机行业市占率第一，集团公司目标发展成为具有全球竞争力的世界一流科技创新型企业。

公司经营情况持续改善。2016-2021年，营收持续增长。2018年后，公司归母净利润增长显著。2022年前三季度，公司营业收入同比增长18.82%，归母净利润同比增长39.80%，增速显著加快，主要受益于智能化和煤价上涨。

坚守科技创新，深耕智能开采。公司研发支出稳步上升，从2008年0.23亿元增长到2021年14.88亿元，研发支出占比提升至2021年6.31%，长期看，科研经费持续增长将助力公司形成煤矿智能化开采技术核心竞争力。

公司煤矿是先进技术的示范基地。公司拥有天地王坡煤业（产能300万吨/年）50.66%的股权。王坡煤业设备工艺技术先进，是天地科技对先进技术进行示范的基地，打造了智能矿山一体化监管平台“智慧大脑”。同时煤价受供暖、煤化工需求支撑，市场价格位居高位，带来较好的业绩支撑。

托底能源安全，智慧矿山建设迎来新周期。预计在能源保供背景下，国家将加快煤矿新产能建设，煤矿投资增速将维持高位。2020-2022年，全国煤矿智能化采掘工作面由494个增加到1019个，智能化煤矿由242处增加到572处、产能由8.5亿吨/年增加到19.4亿吨/年，井下用工数量大幅下降，劳动效率、安全水平大幅提升，智慧矿山现在仍处于初级阶段，发展前景广阔。

子公司天玛智控拟在科创板上市，引领智能开采。天玛智控是天地科技智能化板块的核心子公司。2021年，天玛智控营收15.53亿元，净利润3.71亿元，净利率23.90%，高于同期天地科技6.87%的净利率。天玛产品涵盖SAM型综采自动化控制系统、SAC型液压支架电液控制系统、SAP型智能集成供液系统等三大系统，市占率分别居第一、第二、第二位。未来天玛智控继续聚焦做强煤矿无人化智能开采主业，积极拓展非煤产业。

盈利预测与估值：预计公司22-24年收入为257.3/272.3/287.1亿元，归属母公司净利润22.0/23.1/25.0亿元，利润年增速分别为35.9%/4.9%/8.1%。每股收益分别为0.53/0.56/0.60元。通过多角度估值，预计公司股票合理估值区间在6.00-6.44元之间，相对于公司目前股价有11.5%-19.7%溢价空间。考虑煤矿智能化还处于初级阶段，公司作为煤矿智能化龙头，具有较好的成长性，同时天地玛珂拟在科创板分拆上市，公司智能化业务有望加速，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、固定资产投资放缓、安全生产事故影响、应收账款不能及时回款的风险。

证券分析师：樊金璐（S0980522070002）；

鑫铂股份(003038.SZ) 深度报告:光伏铝挤压材龙头，拓展汽车轻量化和再生铝业务

公司是光伏铝边框行业龙头，上市后业绩保持高增速。公司成立于2013年，主营业务包括工业铝型材（光伏铝边框型材和汽车轻量化型材等）、工业铝部件（光伏铝边框和光伏支架等），以及建筑铝型材三大板块。2021年上市后，公司营收和归母净利润均保持高增速，随着两次光伏用铝项目的投产，工业铝部件逐渐成为了公司最主要的产品，2022年上半年在营收中的占比为52%，在毛利中的占比达到55%。目前，公司已经成为光伏铝边框细分赛道市占率最高的企业，预计2023年市占率能够达到15%。

光伏铝边框行业格局较为稳定，产品不可替代性强。铝边框为光伏组件的封装辅材，占组件成本的9%左右，为成本构成中占比第二的环节，组件厂家希望在边框环节降低成本，因此行业经历了一轮较为激烈的竞争，产品加工费目前已经到达低位，行业格局较为稳定。此外，铝边框在性能、寿命、成本等方面具备不可替代性，随着铝价企稳，钢边框、卡扣边框等替代品的热度有望下降。经测算，我们认为2023-2025年全球铝边框需求量分别为202/263/323万吨，对应市场空间分别为468/609/746亿元。

轻量化趋势加速，汽车铝挤压材市场空间较大。近年来，交通工具节能减排需求提升，新能源汽车加速渗透，汽车轻量化需求更加紧迫。铝挤压材除具备轻量化、耐腐蚀等铝材共性优点外，模具成本低、截面形状灵活调节以满足不同刚度需求、有较强的密闭性和隔音效果，适用于底盘车身多个安全部件，目前渗透率较低，未来市场空间广阔。

光伏铝边框产能扩张迅速，同时切入汽车轻量化和再生铝领域。公司是光伏铝边框行业内目前仅有的上市公司，借助融资优势，上市后陆续扩张产能，市占率一跃成为行业第一，且未来几年将稳定提升。此外，公司自2021年切入附加值较高的汽车轻量化铝材领域，2023年具备2万吨产能，2024年具备10万吨产能。整体来看，公司2022-2024年铝制品产量分别为19/35/45万吨。同时，公司布局60万吨再生铝项目，预计2023年释放20万吨产能，2024年释放25万吨产能，2025年可达产，产能预计能够实现内部消化。

盈利预测与估值：公司具备确定的成长性，我们预计2022-2024年归母净利润分别为1.99/3.86/5.65亿元（+64.35%/93.99%/46.50%），EPS分别为1.35/2.61/3.83元。通过多角度估值，预计公司合理估值62.72-66.74元，相对目前股价有27.56%-35.73%溢价空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；新能源汽车产销增速不及预期风险；铝价大幅波动风险；市场竞争激烈导致产品毛利率下滑风险。

证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）；

焦方冉（S0980522080003）；

中国建筑(601668.SH) 深度报告:建筑地产龙头的稳中求进之路

中国建筑：全球领先的投资建设集团。公司主营业务涵盖房屋建设、基础设施建设运营、房地产开发、勘察设计等领域，在全球范围内有较强的品牌力和竞争力。公司2022年上半年房屋建筑工程/基础设施建设与投资/房地产开发投资营收同比增长14.0%/15.2%/3.7%，公司ROE明显高于其他建筑央企。

行业：建筑行业集中度提升，地产行业有望迎来复苏。中国城镇化率突破65%，预计未来随着城镇化进程放缓，建筑行业整体增速下降成必然趋势。但在专项债发力推动基建稳增长的模式下，工程项目大型化、综合化趋势显现。同时，地产行业基本面快速恶化，新一轮政策发力，行业有望迎来困境反转。

建筑业务：房建新签逆势增长，基建盈利能力不断提升。公司2022年房建新签合同逆势增长9.9%，房建工程市场份额大幅提升。基建业务利润率较高，是公司增长的重要引擎。基础设施投资业务周期较长周转较慢，但是公司现汇建筑业务（主要为房建）周转显著快于同业，使得公司仍然能够保持行业领先的周转速度，同时享受投资类业务（主要为基础设施投资运营）的高利润。

地产业务：聚焦核心城市，受益于行业困境反转。公司拥有中海地产和中建地产两大品牌，公司地产业务聚焦一二线城市，销售均价相对较高且房价具备人口支撑。2022年公司合约销售额同比下降1.7%，远好于全国地产销售降幅。随着政策持续加码支持刚性和改善性住房需求，地产需求端有望有所回暖，一线城市房价下行压力缓解，公司逆势积极拿地，2022年拿地货值登顶行业第一，有助于地产毛利率触底后逐渐修复。

投资建议：公司建筑业务韧性强，房建业务中公用建筑占比不断提升，基建业务盈利能力持续增强，地产业务经营稳健，业绩有望修复。预计公司22-24年归属母公司净利润528/618/689亿元，每股收益1.26/1.47/1.64元，对应当前股价PE为4.4/3.8/3.4X。公司股票合理估值区间在6.87-7.97元之间，相对于当前价格有27%-47%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行风险，房地产行业深度调整的风险，国企改革推进节奏不及预期的风险，估值和盈利预测的风险等。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

联系人：朱家琪；

邮储银行(601658.SH) 深度报告:中国领先的大型零售银行

邮储银行是中国领先的大型零售银行。邮储银行是在邮政集团储蓄业务的基础上改组而来，设立于2007年，目前是国有六大行之一。背靠邮政集团的庞大网络，邮储银行通过近4万个网点深入县域，客户数占全国人口的45%，拥有广大的零售客群。公司长期坚持零售银行战略，近年来进一步以AUM为纲升级财富管理业务，深挖客群价值。公司现任代董事长、行长刘建军长期任职招行，拥有丰富的零售银行管理经验。在稳定的零售战略、庞大的零售客群基础和优秀的管理下，邮储银行零售优势有望进一步突出。

邮储银行背靠邮政集团，网点深入布局广袤城乡，客户群体庞大。邮政集团为邮储银行控股股东,邮储银行与邮政集团建立了业务委托代理关系，邮政企业的代理网点为邮储银行提供吸收存款等服务，拓展了银行的业务覆盖范围。依托广泛的代理网点，邮储银行县域网点占比多年稳定在70%，中部和西部地区网点合计占比高达55%，位于大行首位。牢筑县域和中西部市场的差异化定位为邮储银行带来庞大的客户群体，邮储银行个人客户数覆盖超过中国人口总量的45%。未来随着乡村振兴战略的进一步落地，居民收入持续提升，下沉市场各类金融需求有望被激发，为邮储银行零售业务带来源源不断的发展动力。

坚定差异化零售银行战略，持续提升客群价值贡献度。邮储银充分发挥专业优势，做强零售贷款，并将个人小额、涉农等领域贷款作为邮储银行特色化经营、可持续发展的重要力量。邮储银行通过客户分层和深度经营，以及人才队伍、产品体系等方面的不断完善，大财富管理收入占营收比重由2020年的3.2%提升至2022H的10.9%，财富管理体系建设成效显著。

资产质量优异，盈利空间有望随着资产结构优化释放。邮储银行不良资产历史包袱轻，资产质量指标持续领跑国有大行，2022Q3末不良贷款率为0.83%，比上市国有大行平均不良率低55bps，期末拨备覆盖率高达405%，位列国有行首位。近年来，邮储银行加大信贷类资产配置，重点投向按揭、个人消费贷款、基建等领域，资产结构优化，为业绩增长提供空间。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润870/989/1114亿元，同比增长14.3%/13.6%/12.7%，EPS为0.88/1.01/1.15元。综合考虑绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价5.4-6.4元，维持“买入”评级。

风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。

证券分析师：王剑（S0980518070002）；

陈俊良（S0980519010001）；

田维韦（S0980520030002）；