来源：格上研究

投资是一门复杂的多维度学问，涵盖研究、技能、心态、人性等综合矛盾。那么是否能通过一种投资体系，可以构建出具备反脆弱能力的投资组合，并且能够保证业绩的稳定性呢？

杭州白犀资产的创始人李海就抓住了这个痛点，构建了一套多轮驱动的方法论投资体系。任市场潮来潮去，投资上也能达到张弛有序，游刃有余。比如今年春节后，盈利和流动性两个核心矛盾拔河博弈，市场进入宽幅震荡期，没有明确的投资主线。在此环境下，白马股持续下跌，以核心资产为成分股的指数春节后（2021.2.18-2021.4.20）下跌-15.03%，但白犀资产在春节前市场暴涨时谨慎的将仓位降至6成，组合调整至低估值的大金融板块和疫情受损方向，其代表产品逆势上涨，凸显超额收益。白犀资产的准确灵活调仓不仅仅体现在春节前，历史上他们也成功投资到每年表现最好的行业。比如 2019年的养殖、电子、计算机等板块；2020年的生物制药、电动车、光伏板块。

那么这套投资体系方法论是怎么运作、如何搭建起来的呢？近期，我们邀约到白犀资产的创始人李海，做了一次独家深度专访。李海先生拥有20余年的丰富市场经验，经历过08年、15年以及18年多轮牛熊震荡周期，能够从容应对市场的不确定性和复杂性。李海分享到，他将投资中宏观、行业、公司、交易四个环节拆解，追求“做投资中每个环节最简单的那部分事情，并且每个维度都不放弃，让整个投资体系具备反脆弱能力。从全局观的思维来看，每个环节都做到80分打败少部分人，最后总分能够战胜大部分人。

他认为市场上众多基金经理各有自己的标签和自己的逻辑。如果将基于基本面研究的投资者分为个股型，赛道型，以及方法论型三类，可以得出以下不同的结论。首先个股型玩家是占比最高的，投资上去找到好的股票是最直接的思维方式，深度个股研究也许可以获得超越市场的认知，但是结果出现偏差的概率最大。对于赛道型玩家来说，天生是一种比较思维，在过去中国经济增长比较快的时候，大多数行业成长性都不错，大家会选择做行业轮动。现在高增长行业越来越少，大家选择好赛道后更多是格局持有。这类投资人如果选择题做得比较好很容易业绩优秀，并且陷入价值陷阱的机会很少，模式上较优。李海是属于方法论型玩家，在这三类风格里面，方法论型玩家是最小众的人群。这类投资人会更重视仓位、行业、个股、组合构建、交易等多个维度的方法论对投资结果的影响。希望流水不争先，通过每年成绩相对靠前积累成长跑冠军，回撤控制也更出色，对投资者持有的心智要求更宽容一些，更易于持有。

以下先分享一些本次专访的“金句”：

1、回顾这十几年的投资经历，我们是在很多年份里面都布局了当时比较好的行业，主要三个原因：一、我本身不太强调能力圈，也尽可能的会提醒自己要避免偏见，主观上愿意解放思想去接受各种行业机会。二、自上而下宏观策略角度考虑的比较多，绝大多数时候行业表现的比较好的都是景气度相对更好的行业。三、喜欢从现象反思，从现象反思的特点是更高频的思考自己是否错了，选错方向后纠错能力比较强。

2、我们的投资理念是“追求投资中每个环节最简单的事情，同时又让整个投资体系具备反脆弱能力”。

3、每个人对简单定义是不一样的。比如有些投资者强调能力圈，通过做深研究不理会市场博弈，用减少决策因子来体现简单。或者有些人强调能力圈，只看少数几个行业甚至一个行业，用减少犯错来定义简单。而我们理解的简单是，投资的每个层面包括宏观策略，选行业、选股、交易，每个层面都对应着不同类型的能力要求，不需要彻底放弃，可以结合自身条件在每一层找到相对简单有性价比的事情来做。

4、宏观方面，最简单的是盯住每个时期最大的事和人的表现，因为越大级别越显性的事情，才越值得思考。每一阶段市场的驱动力都不一样，但一个时期的核心矛盾是很显性的。比如05~07年最大的事情是地产基建投资和股权分置改革，人的角度上是：法人股股东第一次开始重视股价，个人投资者大踏步入市；13~15年是移动互联网浪潮和创业板开市，人的角度是上市公司强烈有意愿触网，个人投资者和机构投资者共同参与。

5、行业选择，简单的是选大行业，成长性行业，容易研究的行业。在行业景气波动中，透明度高的行业和成长性强的行业，股价越容易先行；对于没有信仰，难以判断的行业，需要基本面不断验证，股价才会反应。我们做股票投资比较早，有比较熟悉的周期公司，这里面有一些是有阿尔法的，当时性价比很好。但是周期股的阿尔法毕竟太有限了，虽然涨起来的时候市场会强调成长逻辑，但心里面我们需要清楚大部分涨幅是行业贝塔贡献的，所以绝大部分时间我们不会理会它们。

6、选股标准我最在乎成长性。比如我们现在找公司，都是喜欢假设自己已经在2025年了，这个公司从25年再往后看是否还能简单清楚的看到成长空间。如果一个公司两三年业绩成长逻辑是清楚的，似乎在合理定价下有一定的上涨空间，但是看更远未来是不清晰的，往往这个上涨空间到最后很难兑现。

7、市场总会因为各种各样的短期因素，让投资者阶段性离开这些优质资产。比如2021年3月，头部公司作为一个整体在被回避，市场上所有的声音都是要大家离开这些公司，所以这时候市场也不是铁板一块无机可循，从这个角度来说，其实没要求你有超越市场的认知，人性使然市场总会有机会。

8、对于行业中龙头个股和二线龙头之间的价格考量，投资者基本都清楚行业龙头更优秀，他们往往会认为溢价可以有，但是不应该有如此大的差距。这其实还是忽略了复利的力量，即使两个公司能力差距不大，年复一年体现在最终结果上会差距巨大。更多人因为不愿意支付超过一定幅度的估值溢价，长期选择相对平庸的公司，但在接下来的财年里你会看到好公司的业绩持续超预期和普通公司业绩持续低于预期，后续估值差距会逐年缩小，所以溢价应该怎么给值得大家思考。

9、我比较在意市场赋能，自己最终还是会因为偏见，没注意，没想通一些投资方向而错过一些机会。但这些行业最终上涨后会逐步把逻辑显性出来，市场总有调整的时候，往往前期涨幅越大的，调整中下跌压力也更大。对于一些长期逻辑很好的行业，调整中还是可以找到比较好的进入机会。

10、绝大多数时候我的持股周期是因为机会比较决定的，什么方向相对收益空间越大，或者越有效率则更优先配置。但是整体估值比较高的阶段，我会把思考方式逐步切换到绝对收益角度，短期和长期空间下预期回报率都很低的时候，也就宁可把仓位降低了。

11、有人认为回撤控制不重要，最终上涨幅度才重要，大幅回撤反而提供了加仓的机会。在这个维度强调基金经理的投资能力，投资者最后买单的是这个基金经理的自我肯定，风险是自我肯定和真实投研能力之间的差值，是不是容易出偏差，那就需要很长的过往历史来证明他。另一部分人认为回撤重要：回撤大往往意味着该公司下跌过程中，不仅是杀估值，可能是杀业绩，甚至是杀逻辑。在这个维度，投资者最后买单的是基金经理的敬畏心，风险是市场平均水平和他真实投研能力的差值。

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