事件
➢以不变价计算，我国一季度GDP同比增长4.5%，较去年四季度回升1.6%。
➢3月规模以上工业增加值同比实际增长3.9%（前值2.4%），环比增长0.12%。
➢1-3月，全国固定资产投资（不含农户）107282亿元，同比增长5.1%，环比下降0.25%。
➢3月社会消费品零售总额当月同比增长10.6%（前值3.5%），限额以上同比增速10.1%（前值2.1%）。
➢一季度，全国城镇调查失业率平均值为5.3%，比上年四季度下降0.3个百分点。
图1：一季度经济运行开局良好
（资料来源：Wind）
点评
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GDP增速：第三产业拉动明显
一季度GDP同比增长4.5%，增速比2022年四季度回升1.6个百分点。分产业来看，第一产业同比增长3.7%，第二产业增长3.3%，第三产业增长5.4%。其中第三产业增速明显高于GDP整体增速，意味着一季度以服务业为主的第三产业回暖程度最好，主要是受益于疫情防控措施的优化，居民出行消费相关需求快速回暖。具体来看，一季度4.5%的实际GDP中，第三产业贡献率高达68%，拉动GDP3.06个百分点。
图2：第三产业为本季度GDP主要拉动项（%）
（资料来源：Wind）
第三产业的强势表现我们认为主要由三大因素推动：
第一，得益于疫情防控措施的优化，我国经济活动逐步恢复常态，居民出行需求上升并带动相关消费回暖。随着人流物流的逐步恢复，一季度交通运输、仓储和邮政业、住宿和餐饮业以及批发和零售业增加值分别增长4.8%、13.6%和5.5%，均较去年底大幅回升。
第二，疫情期间积压的购房需求有所释放，叠加稳地产政策陆续见效，地产销售回暖推动房地产增加值回升。一季度房地产业GDP当季同比1.3%，回到正增长区间，相较去年全年的-7.2%显著好转。
第三，数字经济对我国经济的拉动作用显著增强，已经逐渐成为了稳定经济增长的关键动力。一季度，信息传输、软件和信息技术服务业增加值同比增长11.2%，仅次于住宿和餐饮业的13.6%。但区别在于，去年一季度由于疫情扰动，住宿和餐饮业基数较低，同比下降0.3%，而信息传输、软件和信息技术服务业却是在高基数（去年同期10.8%）的基础上进一步高速增长。今年以来，国家发展改革委多次部署数字经济发展工作，此前，国家发展改革委高技术司负责人孙伟表示，今年将从六方面做强做优做大数字经济，包括适度超前部署数字基础设施建设，加快光纤网络扩容提速，5G的商用部署和规模应用，深入实施“东数西算”工程，加快基础设施数字化、智能化的改造等。根据中国数字金融合作论坛发布的《2022年我国数字经济金融形势分析报告》，2022年中国数字经济规模超过50万亿元，占GDP比重超过40%。
图3：出行消费、房地产和数字经济支撑三产走强（%）
（资料来源：Wind）
2
工业生产：企业扩产动能仍待增强
3月工业增加值同比增长3.9%，增速较1-2月加快1.5个百分点，但不及市场预期。我们认为目前的工业生产主要受到需求端的制约。首先，外需回落导致出口企业生产动能下滑，3月工业企业出口交货值为-5.3%，较1-2月的-4.9%进一步回落，与一季度亮眼的出口数据有所背离，这主要是因为海关统计的出口总值为本期出口的产品总值，不一定是本期生产的。具体行业来看，出口依存度较高的计算机通信设备、纺织等行业一季度生产表现不佳，分别为-1.1%和-3.2%。其次，我国内需仍处于“弱复苏”状态，叠加PPI仍处于下行周期，工业企业盈利依旧承压，补库和扩产意愿不高。1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降22.9%，较去年全年的4%大幅回落18.9个百分点。工业产销率和产能利用率也呈现低位回落的态势，3月规模以上工业企业产销率为94.1%，甚至低于去年同期的94.5%。产能利用率下降至74.3%，低于2020年的二季度。
图4：出口相关行业生产表现一般（%）
（资料来源：Wind）
图5：产销率进一步回落（%）
（资料来源：Wind）
3
投资：制造业略显乏力，地产反弹趋缓，基建维持高位
3月固定资产投资同比增长4.8%，较前值回落0.7个百分点。其中基建增速维持一定韧性，3月增速高达8.8%，较前值小幅回落0.2个百分点；制造业投资回落幅度较为明显，自2月的8.1%下滑至6.2%；地产反弹动能有所放缓，增速较上月小幅回落0.2个百分点至-5.9%。
图6：制造业有所走弱（%）
（资料来源：Wind）
基建方面，在财政政策积极发力的背景下，基建投资仍保持了较高增速。狭义基建（不含电力）同比增长8.8%；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资累计同比增长22.3%，较1-2月放缓3.1个百分点。基建的高增速同时受到财政支出节奏加快以及地方债前置发行的助力，今年前两个月一般公共预算累计支出40898亿元，同比增长7.0%，较前值增长4个百分点。完成全年预算进度的14.9%，处于往年较高水平，积极响应中央经济工作会议“保持必要的财政支出强度”的要求。
图7：财政支出节奏加快（%）
（资料来源：Wind）
制造业方面，实体融资需求偏弱背景下企业投产行为偏谨慎。3月制造业投资同比增长6.2%，比上月回落1.9个百分点。制造业大多是民营企业，民间投资在制造业投资中占比已经超过80%，而1-3月民间投资增速仅为0.6%，体现出制造业企业扩产意愿依旧不足。2023年一季度工业产能利用率进一步下滑，在现有产能都未打满的情况下，企业进一步资本开支的动能自然下降。考虑到当前内需修复节奏偏慢、企业盈利也仍处于底部区域，从需求回暖到企业补库再到扩大投资还有很长一段路要走，因此我们认为短期内制造业投资仍将承压。
图8：企业资本开支意愿下降（%）
（资料来源：Wind）
地产方面，竣工端和销售端有所回暖，但并未形成销售—新开工的良性循环，未来地产投资的修复节奏尚待观察。在低基数以及疫情冲击消退的共同推动下，地产销售端降幅收窄，1-3月，商品房销售面积29946万平方米，同比下降1.8%，较2022年全年、2023年1-2月降幅收窄22.6个百分点和1.83个百分点。商品房销售额30545亿元，同比增长4.1%，增速自2022年以来首次转正。但是从高频数据来看，城市二手房出售挂牌量指数已于2月下旬见顶回落，30大中城市商品房销售面积也与4月边际走弱，可能意味着疫情期间积压的购房需求逐步释放后，地产销售的脉冲式反弹已经渐近尾声。
图9：企业资本开支意愿下降（%）
（资料来源：Wind）
图10：4月地产销售边际走弱（30大中城市商品房销售面积，万平方米）
（资料来源：Wind）
在保交楼政策的稳步推进下，地产竣工面积显著反弹，这也导致部分房企在获得融资后选择将资金用于盘活停工项目，实现复工竣工，而非去拿地进行新开工。在此背景下，一季度房屋新开工面积大幅回落19.2个百分点，3月单月同比更是大幅下降29%。在房企新开工意愿较弱的背景下，我们认为未来地产投资依旧会依靠竣工端去支撑，但中期来看，新开工缺位的地产投资恢复不可持续，未来可能还需要政策的进一步扶持。
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消费与就业：促消费要先稳就业
3月社零同比增速从1-2月的3.5%大幅回升至10.6%，表现超出市场预期。这也与今年一季度的居民储蓄率的边际回落相互印证，2023年一季度城镇居民储蓄率为42.29%，虽然仍不及疫情爆发之前的水平，但也是2020年以来的同期最低值，说明居民预防性储蓄的意愿边际有所下降，对社零增速有所提振。
图11：消费有所回暖（%）
（资料来源：Wind）
图12：城镇居民储蓄率有所回落（%）
（资料来源：Wind）
从结构数据来看，出行社交类需求持续修复。烟酒类、化妆品类、金银珠宝类和体育娱乐用品类消费增速明显反弹，而与居家办公相关的文化办公用品类同比增速持续下滑。与此同时，车企降价促销成果显著，汽车消费显著回暖，3月汽车零售同比增长11.5%，较前值大幅上升20.9%。
图13：社交类消费大幅反弹（%）
（资料来源：Wind）
但未来消费持续修复的隐忧在于目前居民就业和收入依旧偏弱，3月我国城镇调查失业率5.3%，比2月份下降0.3个百分点，但16-24岁青年人口失业率进一步攀升至19.6%，就业结构性问题愈发突出。与此同时，一季度全国居民人均实际可支配收入增速也仅有3.8%，显著低于往年同期水平。在就业不稳、收入增长缓慢的背景下，居民整体消费能力和消费意愿势必会受到影响，那么企业生产的动力也自然不足。因此，未来就业优先政策有望持续发力，从而打通就业—收入—消费—生产的良性循环。
图14：就业结构性问题突出（%）
（资料来源：Wind）
图15：居民收入增速偏低（%）
（资料来源：Wind）