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国君消费 | 消费基础设施首次纳入REITs,百货酒店受益

日期: 来源:国泰君安证券研究收集编辑:刘越男陈笑于清泰
  报告导读 
两部委同步发文拓宽REITs试点资产类型,支持消费基础设施建设,优先支持购百、农贸市场等项目。持有优质自有物业的百货、酒店板块龙头将受益。
   摘  要 

两部委同步发文拓宽REITs试点资产类型,消费基础设施首次纳入。1)3月24日,证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)常态化发行相关工作的通知》,同日发改委发布REITs项目申报推荐工作的通知;2)证监会文件提出4方面12条措施,进一步推进REITs常态化发行工作;发改委文件旨在进一步提升基础设施REITs项目申报推荐的质量和效率,促进市场平稳健康发展,同时提及分配率要求降低、受理时间明确等;3)两文均提出支持消费基础设施建设,优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目,保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。

消费基础设施首次纳入REITs试点具三项重要意义。1)本次文件是首次将消费基础设施纳入REITs试点,是国内公募REITs底层资产的又一次扩容,是REITs市场建设迈出的重要一步;2)购百项目投资金额高且投资回收周期长,需REITs打通“投融建管退”全链条,通过鼓励更多社会资本参与,将有效增加市场供给,对恢复和扩大国内消费将起到重要推动作用;3)对于拥有优质自持物业资产的百货龙头公司具有重要意义,可有效降低资产沉淀、加快资金的运转。
对标海外发达国家/地区,国内消费基础设施REITs发展空间高,部分公司已成功发行类REITs。1)新加坡零售业、办公楼、酒店类REITs产品数量占比20/15/13%;美国零售业、写字楼、酒店类REITs产品数量占比22/13/10%;2)步步高2017年与2021年成功发行两期类REITs、总规模分别12.4/7.8亿元;2022年2月在互动平台提出筹划将旗下商业综合体作为底层资产尝试在新加坡上市REITs,步步高股价于3月启动、最高涨幅142%;3)百联股份2022年11月发行类REITs、总规模21.06亿元;4)东百集团2022年5月与香港领展基金合作,转让3个项目100%股权,转让金额9.47亿元。
推荐持有优质物业资产且自持物业面积占比高的百货、酒店等板块的龙头公司。1)我们计算各公司物业资产重估价值,重庆百货RNAV为167亿元、空间59%,王府井为387亿元、空间38%,百联股份分别214亿元、126%,武商集团分别88亿元、78%;2)百货板块,推荐重庆百货、王府井、小商品城、美凯龙、天虹股份,受益武商集团、百联股份、东百集团、海宁皮城等;酒店板块,推荐锦江酒店、华住酒店、首旅酒店、君亭酒店、金陵饭店等。
风险提示:政策推进力度不及预期,商铺租约集中到期或其他因素导致的现金流风险等

   正文 

1. 重磅政策落地释放积极信号,消费基础设施首次纳入REITs

1.1. 国内REITs虽起步晚但发展迅速,3月24日政策出台首次将消费基础设施纳入REITs

REITs全称Real Estate Investment Trusts,即不动产投资信托基金,国内此前试点的REITs的底层资产主要是基础设施。
REITs指依法向社会投资者发行收益凭证公开募集资金,通过不动产支持证券等特殊目的载体持有不动产项目,由管理人主动管理运营上述项目,并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。
国内此前进行试点的主要为基础设施REITs,以基础设施项目产生的现金流为偿付来源,以基础设施资产支持专项计划为载体,向投资者发行的代表基础设施财产或财产权益份额的有价证券。基础设施项目主要包括仓储物流,收费公路、机场港口等交通设施,水电气热等市政设施,污染治理、信息网络、产业园区等其他基础设施。
国内REITs经过较长时间发展历史,2021年公募REITs取得重要进展。
第一阶段:国内自2001年起开始探索REITs市场,这一阶段的实践主要以境外发行REITs和银行间REITs产品为主。
第二阶段:这一阶段的中国REITs市场正在不断成长完善,产品以类REITs产品为主。
第三阶段:2021年1月30日,沪深两市交易所正式发布REITs业务配套规则,为基础设施公募REITs业务明确了相关业务流程、审查标准和发售流程。这是自2020年8月7日证监会正式发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》以来,公募REITs试点工作中的重要阶段性进展。
第四阶段:2023年3月24日,消费基础设施首次纳入REITs。
重磅政策落地,消费基础设施REITs为首次纳入范围。3月24日,证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)常态化发行相关工作的通知》;同日,国家发改委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知》两个文件同时提出“研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs。”
1.2. 对标海外:起步早、发展成熟
REITs始于美国,1991年起迎来快速发展。REITs的实践始于1960年的美国。1960年,美国国会出台《房地产税收投资草案》和《国内税收法典》,对符合条件的房地产信托投资产品给予税收优惠政策,并建立上市流通交易制度,自此现代REITs架构正式创立。1986年《税收改革法案》允许设立公司对REITs作内部管理,激发了机构活力,美国REITs由此迎来黄金发展期。
全球上市的REITs总市值约2.5万亿美元,美国占比近一半。
截至2021年6月,全球共有43个国家或地区建立了REITs制度。早期REITs投资的资产类型主要为各类房地产,包括写字楼、商业地产、工业地产、仓储物流、酒店公寓等,之后逐渐拓展到医疗养老、城市服务、数据中心、体育休闲、剧院、交通、电力、无线通讯、农林、监狱、军事基地、教科文卫等领域。
截至2021年12月,全球共有865家上市REITs,总市值达2.5万亿美元,其中主要分北美、欧洲及亚太三大市场,美国占比约60%,此外日本、澳大利亚、英国等国也有发行较多的REITs产品。
从2021年美国权益型REITs市场情况看,基础设施、住宅、工业、零售业REITs市值排名区间,均位于2000亿美元以上。
2. 对百货行业影响:增强资本实力、利好经营扩张
2.1. 国内零售及商管公司此前发行类REITs产品或赴海外发行REITs产品
国内有庞大的商业物业,过去商业企业(包括商管)曾赴海外发行REITs或在国内发行类REITs。
国内有高达数十亿平方米的商业地产物业,其中有大量优质的自持商业,整体价值将以数万亿计,但过去商业地产与资本市场的渠道并不通畅,因此被称为“沉睡的资产”。
国内商业企业(包括商管企业等)过去参与REITs有两种方式,第一是赴新交所或者港交所发行REITs或注入已发行REITs中;第二是在国内发行类REITs。
步步高于2021年发行类REITs。
2021年6月30日,步步高公告称金星路步步高广场不动产资产证券化(REITs)项目已正式成立。据公告显示,“建信资本-招商创融-步步高资产支持专项计划”已完成发行,发行规模7.8亿元。
步步高于2022年公告,称正与控股股东筹划以位于湖南省的2个商业综合体(长沙的梅溪新天地、湘潭的湘潭步步高购物广场)作为底层物业资产在新加坡设立信托。
百联股份于2022年发行类REITs。2022年11月,百联股份公告称“中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划”获得上交所无异议函;11月19日正式成立,实际收到的认购金额为21.06亿元。
东百集团为领展REITs提供仓储物流项目。2022年5月12日,东百集团公告称将3个仓储物流项目公司100%股权转让给领展,暂定股权转让对价合计为9.47亿元。此外,公司仍将继续为上述3个仓储物流项目提供运营管理服务,收取相关管理费。根据2022年半年报,仓储物流业务归母净利较上期增加0.87亿元,主要是完成嘉兴大恩100%股权转让交割(上述三个项目中的一个),上期无项目退出。该交易符合公司仓储物流业务“投-建-招-退-管”的闭环运作模式及轻资产运营的战略思路。
2.2. REITs新政施行后利好零售业公司,尤其是自有物业较多、运营能力较强的百货公司增强资本实力、盘活存量资产
国内新增购物中心、百货商场投资金额高且建设期较长:
存量的多数购物中心的面积在3万平米以上、百货商场在1万平米以上,但近年新增的商业项目往往面积更高且内部配套更完善,以2021年为例,全国新开业商业项目达545个,体量超4700万平米,单个项目的面积达12.1万平米。
中等规模的购物中心项目从拿到土地开始,历经规划设计、手续报批、施工建设、预售、竣工验收、交付等环节,大约在2-3年;大型购物中心需要的时间更长。
本次两文明确提及将消费基础设施纳入REITs,将利好国内庞大的商业资产实现流通,尤其对于头部百货/商管公司具重大意义。国内有大量商业项目(如购物中心、百货商场、社区商业等)是由非房地产开发企业所投资和持有。对百货公司,发行REITs可盘活存量资产外、增强资本实力,且一方面可利用回收资金,用于新的商业项目建设;另一方面可发挥REITs的特点和优势,加大资本性改造投入、改善商场条件、创新消费场景。
(一)改善财务报表
发行REITs可改善现金流、资产负债率等指标;长期来看,权益人因仍持有一定比例基金份额,也将继续受惠。
短期:发行REITs将使权益人收回大部分投资并获得一次性股权投资收益,将改善利润、现金流、资产负债率等财务指标,如此前发行类REITs的百货公司对当年财报有一定改善。
长期:底层资产估值重估可驱动股价上涨;此外,REITs有稳定的分红(风险收益特征介于股票和债券之间),国内首批9只公募REITs产品中有7只产品实现分红,分红率从2%到14%不等长期收益,因此权益人而言有稳定的长期收益。
(二)实现经营扩张
强者更强,运营管理能力更强的龙头公司将借助REITs实现经营扩张。REITs可盘活存量资产、增强资本能力、可利用回收资金用于新的商业项目建设,形成投资的良性循环,因此有利于运营管理能力强的龙头公司实现经营扩张。参照美国最大的零售地产REITs西蒙地产,拥有购物中心、奥特莱斯和大都会区购物中心三条产品线,凭借优秀的“募-投-管-退”能力,截至2019年末,西蒙地产在北美洲、亚洲、欧洲持有210个物业,平均出租率95%,年接待购物者达2亿人次。美国零售REITs马太效应显著,前三大零售REITs占全部零售地产REITs的56%。
此外,以香港领展为例,其REITs上市以来,实施主动优化资产的策略,每年持续进行一些项目的资本性改造,提升资产价值,得到投资者的高度认可。其收购深圳中心城之后,投入2.86亿元进行改造升级,投资回报率约11%,既获得较好的商业收益,也更好地改善了消费场景,极大地起到了促进消费的作用。
(三)聚焦服务与供应链管理
发行REITs本质上是轻资产运营,可以让零售公司将资源和精力集中于核心的服务、供应链管理等业务。发行REITs本质上是进行“开发-运营-资产证券化”的轻资产模式探索,打造REITs轻资产平台。打包资产发行REITs公司开发和运营管理分开,零售公司可就其核心业务重新分配人力及财务资源,而REITs本身可作为提供实体资产解决方案的工具。开发商依托REITs这个商业物业管理平台和资产融通平台,以实现优质的资产培育、专业化的管理和金融新动能相结合。
REITs市场定价的激励约束机制,也有利于提高零售百货行业的经营管理效率,给经营收入和出租率带来提升。纳入REITs后,物业资产需要由独立的资产管理人管理并且受到公众监督,有助于增强零售公司服务管理水平,推动消费设施建设高质量发展,加速新业态、新模式、新品牌加快发展。根据越秀REITs和招商局REITs数据来看,纳入REITs后底层资产收入和出租率均得到不同程度改善,且经营的抗风险韧性更强。
(四)推动数字化转型
发行REITs将推动实体零售行业数字化转型和服务升级。《通知》中明确,发起人应利用回收资金加大便民商业、智慧商圈、数字化转型投资力度,更好满足居民消费需求。在线上零售新业态的冲击下,零售公司面临数字化转型、服务升级等迫切需求,发行REITs回收资金用于智慧商圈和数字化转型,为未来商业创新升级提供了可持续的资金保障。
2.3. 自持物业占比高、运营能力强的百货公司将更受益
国内多数龙头百货公司早期储备了优质的物业资产,自持物业占比高的百货公司将受益于REITs上市的资产重估增值。
百货公司有轻资产和重资产两种类型,重资产模式属于自持物业,相对轻资产模式在租赁成本、物业管控上更有话语权,资产重估价值较高。一些零售公司核心物业资产取得时间较早,多位于城市核心地段,区位优势明显,自持物业重估价值较高。
如王府井自有物业面积达到182.5万平,主要位于北京、武汉、郑州等主要城市核心地段。其中位于北京市东城区王府井大街和北京市西城区西单北大街两处门店于1955年和1930年开业,自有物业面积达到10.6和5.7万平方米。
根据历史数据,越秀房产信托基金底层上市时资产重估增值就多达8.01亿港元,增幅高达25%。
从自持物业面积占比角度看,武商集团为68%、百联股份为49%、王府井为42%、重庆百货为32%;从自持物业面积角度看,百联股份、王府井、武商集团均在100万平米以上。
自持物业且运营管理良好的物业资产有望率先纳入REITs底层资产。《通知》要求非特许经营权、经营收益权类项目,预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。头部零售公司在一二线城市的核心区域,拥有高品质运营的自有物业资产,也具有稳定的现金流和增值空间,有望率先纳入REITs底层资产。
以重庆百货为例,自有物业建筑面积约71万平米占比达到32%。截止2021年底,重庆百货自有物业门店一共64个且主要分布在重庆,合计建筑面积约71.26万平米占总建筑面积比重为32%,其中营收规模前10的百货大楼为世纪新都、瑞成商都、重百大楼等,均有自有物业且位于重庆地区核心商圈。我们粗略估算物业资产价值约为(备注:将重百大楼与世纪新都单独核算,其他按照均价核算)173亿元,同时考虑到在手货币资金等情况,预计RNAV整体至少应为167亿元。
3. 对酒店行业影响:资产重估与物业集中
3.1. 酒店REITs:补充融资工具
美国酒店REITs的发展机遇来自于1990s早期美国酒店融资市场的萧条:客房过剩、酒店资产贬值、资产复制率高企,资金链断裂,资本市场暂停和拒绝为酒店项目融资。根据HVS在1990年的一份调查显示,只有33%的金融机构,愿意考虑给新开业的酒店借款。大多数金融机构,都在忙着对于手中业绩不佳的酒店,进行资产重组和处理,融资危机持续到1993年。
这一过程中(1990-1993),一种替代性金融工具看到了酒店资产被低估的机会,乘虚进入填补了酒店投资机构和酒店融资需求的缺口,即CMBS(Commercial Mortgage-Backed Securities,主要是债权投资)和REITs(Real Estate Investment Trusts,主要是权益投资)。
1986年的《税收改革法案》使得REITs真正开启快速增长:该法案一方面,让竞争性地产投资机构RELPs(不动产有限合伙)的税收优惠被终止,导致REITs发展少了一个竞争工具。
但更重要的变化在于允许REITs自己运营物业。在此之前REITs必须外请公司,第三方机构来进行物业管理和运营工作,但这带来了如果物业管理公司水平差影响租金收入,收益无法保证的问题,因此物业运营和REITs的份额限制了REITs发展。
允许REITs自己进行物业管理和运营,使得物业经营管理能力,成为REITs的核心竞争力之一,REITs的业务范围也扩大,提高了REITs的收入能力。REITs利用1990-1991年的美国第三次房地产危机,买入大量优质廉价物业,并利用1986法案建立起自己的物业管理能力,REITs迎来大发展。
1991年之后,REITs行业开启了IPO浪潮:1991年11月KIM完成了股权REITs的IPO,1992年12月Taubman Centers首次完成UP-REITs(伞形合伙REITs)IPO创新,通过可递延REITs不动产购置税收,进一步降低了收购不动产的门槛。
中国酒店集团已经在REITs领域有所尝试,开元REITs是大陆地区以外唯一100%以内地酒店作为底层资产的REITs。2013年7月10日在香港联交所主板上市,上市发起人为开元集团,1988年在杭州成立,在国内拥有100多家运营中或开发的星级酒店,2013年上市时资产组合中共有5间星级酒店,总建筑面积为321,090平方米,拥有客房2,021间。
经过2013至2019年期间的投融管退后,开元REIT现时房托资产组合中共有6间高星级酒店,总建筑面积约为374,325平方米,拥有约2,377间客房。
云南城投发行以购物中心及酒店为底层资产的CMBS。2017年底云南城投成功发行国内首单培育型CMBS:开源-云城投置业成都银泰中心资产支持专项计划,以成都高新区银泰In99购物中心及华尔道夫酒店和车位共计29万平米房屋及其占有范围内的国有土地使用权作为标的资产,发行规模不超过35亿元,其中优先A类规模16.5亿元、B类和C类证券规模分别18亿元、0.5亿元。发行期限为18年的房地产抵押贷款支持证券(CMBS),同时中诚信给予AAA的信用评级。
3.2. 自持物业占比高的酒店重估价值更大
酒店资产专有化程度高,重估折现率相比零售商业体更高。REITs发行资产要求使用现金流折现法对资产进行价值评估。折现率体现了物业未来经营现金流的确定性。酒店物业由于更高的专有化程度,若运营方出现变动,则存在一定程度物业空置风险。同时,考虑到酒店设施存在翻新周期,需要定期进行资本化投入以维持运营能力。因此,酒店物业在发行REITs的过程中折现率更高。
头部普遍轻资产模式,自持物业比例大幅下降。A股酒店龙头普遍采取轻资产为主的运营模式,以输出品牌和管理为主,并主动剥离上市公司平台内的自有物业,以实现轻资产运营、提高ROE和回报率的目的。
因此,在过去几年中,头部酒店集团上市平台体内的自持物业体量和占比持续下行,多数重资产物业被转让给母公司集团体内,并通过租赁开设直营店方式运营。
而在向母公司转让自有物业的过程中,其实已经部分释放了物业的账面价值。锦江2022年3月向母公司转让上市公司平台内四家酒店的股权过程中,资产价值的重估普遍相比账面权益价值有较大增幅。
区域酒店自持物业占比高重估价值大。而对于区域性酒店集团,如金陵饭店和岭南控股,直营门店数量较少,物业位置核心且稀缺,因此其上市公司体内物业的重估价值更高,若后续能够推进REITs盘活存量资产,对公司内在价值影响的弹性更大。
文本基于年报和公开披露信息和数据,分别对金陵饭店和岭南控股旗下上市公司平台持有的物业价值从现金流折现收益法、可比价格重估法进行匡算,并与账面资产进行对比。考虑到更为详细的物业价值评估需要更精细化的现金流数据,以及贴现率的讨论,本文计算的资产重估价值仅供参考:
金陵饭店:我们以金陵饭店旗下金陵饭店(老楼)及亚太楼(共32万平米)、南京世贸写字楼租赁收入及天泉湖租赁收入作为底层资产测算:资产账面价值仅0.17亿元,资产评估价值(市场公允价值)为50.56亿元,通过DCF测算资产现值47.25亿元,均大幅超过目前的账面价值。
岭南控股:我们通过同样的方法,以岭南控股旗下广州花园酒店、中国大酒店和东方宾馆为底层资产进行测算:资产账面价值仅0.67亿元,资产评估价值(市场公允价值)33.85亿元,通过DCF测算资产现值42.57亿元,大幅超过资产账面价值,重估后弹性很大。
3.3. 重估之外:物业将集中,连锁化率提升加速
我们认为,REITs底层资产扩容和规模加速,对酒店行业更为深远的影响在于将推高中国酒店物业的集中度,并进而影响连锁化率和品牌竞争格局。
酒店物业的集中度,决定了酒店连锁化率和集中度的天花板。REITs基础资产拓展至商业基础设施更深远的意义,在于公共资金的引入将推高酒店物业的集中,并通过委托给头部酒店品牌管理,进而加速行业连锁化率与集中度的加速提升。
万豪轻重资产剥离,运营+资本驱动的模式,本质就是通过REITs进行资产收购,并委托给自身品牌管理公司进行管理。
万豪地产通过REITs工具持续收购优质酒店资产,充分利用资本优势在稀缺资源市场中持续进行高端奢侈酒店的收购,推动持有物业规模的扩张。
同时,自身品牌管理公司通过运营管理提升物业价值和赚取运营收益。为保证投资获得预期收益、最大限度实现物业的价值,万豪会在投资前设定资本支出和运营策略,并定期处置非核心资产实现资产质量优化(2016年处置10处资产,获利4.67亿美元)。
4. 推荐百货/酒店板块龙头

推荐自持优质物业位于城市核心区域、自持物业面积占比高的百货/酒店等板块的龙头公司。

如上文所述,我们计算各公司物业资产重估价值发现,龙头公司自持物业资产优质,将受益REITs政策带来的资产重估,其中重庆百货RNAV为167亿元、空间59%,王府井为387亿元、空间38%,百联股份分别214亿元、126%,武商集团分别88亿元、78%。
百货板块,推荐重庆百货、王府井、小商品城、美凯龙、天虹股份,受益武商集团、百联股份、东百集团、海宁皮城等;酒店板块,推荐锦江酒店、华住酒店、首旅酒店、君亭酒店、金陵饭店等。
5.风险提示
政策推进力度不及预期。REITs政策推进可能低于预期,或导致部分公司推进REITs发行的节奏低于预期。
商铺租约集中到期或其他因素导致的现金流风险。REITs的收益率很大程度依赖基础设施项目运营情况,基础设施项目可能因经济环境变化或运营情况等因素影响,导致实际现金流与测算现金流不符。
   文章来源 

本文摘自:2023年3月27日发布的《消费基础设施首次纳入REITs,百货酒店受益》

刘越男,资格证书编号:S0880516030003

于清泰,资格证书编号:S0880519100001

陈笑,资格证书编号:S0880518020002




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