作者：妖刀鬼彻

来源：逸柳投研笔记（ID：ealiu_investment）

前几天和一个朋友聊投资，谈到深度研究这个概念，投资不需要研究很多公司，需要学会做减法，深度细致的去了解一两家公司，已经足够我们取得不错的收益。

那问题就来了，什么是深度研究？

首先要明确几个误区：

一，不是篇幅长就有深度，连篇累牍并没有太多的价值

二，不是研究得久就有深度，忽视核心的业绩点和风险点，也不会有什么帮助

三，数据和资料堆积，没有串在一起，也不能成为深度研究。

然后，从提问的方式出发，我们得明白深度研究要回答的几个问题，通俗的问题是“当前的价格值不值得买”“持有的收益率能有多高”，而如果概括地进行描述，可以包括两个：一是企业的利润问题；二是企业的估值问题。

1、企业的利润问题

对于第一个利润问题，可以分解为真实性、成长性和持续性三个方面，其中又包括定性和定量两个维度。做有深度的研究，起码回答真实性问题；而成长性、持续性问题，至少需要对未来3-5年有一个判断（对于个人投资者而言，三年已经很不错了）。

我们首先看真实性问题，也就是利润是不是真的？账面利润的不真实有很多情况，第一种不真实是造假，这点是赤裸裸的欺骗，对于我们来讲，重要的是发现这种欺骗。

方法总的来讲是有两个：一是从会计角度进行识别，造假总会留下蛛丝马迹；二是从动因出发，造假总是在利益的驱使下出现的，而造假的收益大于成本，更有可能出现在一个落寞的行业、巨大的市场期望等。

第二种不真实是会计利润常常不可避免涉及多种假设，包括折旧和资产减值等等，所以我们需要去看现金流。第三种不真实是因为资产或负债有某种潜在风险或收益。第四种不真实是非经常性损益，这里我们需要注意景气状况异常带来的非正常利润，也具有某种非经常性特征，在估值的时候需要进行一个平滑化处理。

其次是成长性问题和持续性问题，这两个问题具有相似性，都由两个方面来决定：一是行业带来的风险和机会，二是公司能否应对好危机，避开风险，抓住机会。而对这两点进行回答，往往需要有很多的功夫，需要从多个角度，进行行业分析和公司分析。

成长性和持续性，在很大程度上是由行业属性所决定，行业的企业常常都是一损俱损，一荣俱荣。

对于一个新行业，比如新能源，其需求的核心逻辑是替代，替代是一个由慢到加速，再逐步放缓的过程，最早进入的企业往往能获得超额利润，而超额利润导致企业更多地进入该市场，让利润渐渐平均化，这是新兴行业发展的基本规律，而过程往往会有许多波折，超额利润会导致不同环节交替出现短缺、过剩的循环（在现代市场经济，过剩更多会是一个常态）。

而对于传统行业，则有另外的逻辑。比如白酒行业，其消费量是基本稳定的，甚至随着人口负增长，或者更强调养生，今后的总量还可能为负，这其中又会有结构性的不同，即高端白酒和中低端白酒的不同状况。

人口减少，并不必然会带来高端白酒消费的减少，这与消费场景相关（那个普通家里会经常自己买茅台当饮料喝呢），此外，不同品牌之间的非完全替代性，以及同样酒的不可复制性，都有助于行业内企业利润的维持。

在公司的层面上，适应市场是研究的主要课题。在行业没有大问题的基础上，担心的就是某家公司是否会做某种“瞎搞”行为，比如将有限的资源分散在一些低收益率的地方，或者是搞乱公司的管理，让上下离心，能者纷纷跳槽离开，就像战国时期魏国一样，出走到秦国的人才看看有多少，这也是跟魏惠王为首的领导层有关。

回到更具体的问题，做研究需要回答未来3-5年公司经营的展望、业绩大概的波动情况，这是对于投资决策而言更现实的问题。

这种展望，是结合上面说的定性分析，进行了更多关于量的逻辑分析，需要结合人们的消费和投资惯性等诸多规律，并根据行业和公司数据做推理，而其中比较重要的方式（也不可避免会这么做）是基于过去进行的线性分析，线性分析简单而直观，但是容忍不了一些意料之外的波动，线性思维很常用（也很有帮助），但其背后逻辑和弱点我们需要心中有数。

2、企业的估值问题

对价值的评估是投资中更贴近决策的一个方面，从流程上看，是建立在盈利分析的基础上，预测的盈利前景更好，就可以给到一个更高的价值，当前的估值就会更低。

估值没有绝对的标准。股票的真实价值对所有人而言都是未知的存在，对于公司的未来盈利前景看得越模糊，就越难对其价值进行估算，即便股价下跌到非常低的位置，也没有勇气建仓。

另外，对于现有的价值，也会有不同的看法。因为账面利润中有许多偶然的因素，也涉及到一些假设和估算，比如现在某些周期型企业的估值，按照账面利润来计算，都是在10倍以内（比如说6倍吧）；

但是要注意的是，当前的利润是特殊时期的行业景气所造成的，现在400亿的营收，大概可以取得250亿的利润，如果价格下跌到正常水平，可能就只能取得80亿的利润（按照20%的净利率），那么现在看起来的6倍估值（1500亿市值），按照80亿水平来看，大概就是(1500-170)/80=17倍的PE估值（为什么减去170亿呢？因为这个可以一种一次性的收入）。诸如此类。

当然，对于短期的估值可能要避免去解释其合理性，任何估值都具有某种合理性，可能就是大家受到某个消息刺激，然后持续买入，拉高了估值。但是理解了其合理性，对我们有什么用呢？更需要关注的是它未来有没有可能超越现在的市值水平。

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