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中国交建(601800.SH) 深度报告:交通基建领军者，国际工程与运营业务迎来复苏

中国交建：交通基建龙头，海外业务领先，积极拓展投资类业务。中国交建是世界最大的港口、公路和桥梁设计建设公司、世界规模最大的疏浚公司。公司2022年新签合同额15423亿元，同比增长21.6%，其中海外工程新签合同额占比13.5%。2021年公司营业收入6856亿元，同比增长9.3%，海外营收948亿元，占比13.8%，归母净利180亿元，同比增长11.0%。公司积极拓展投资类业务，截至2022上半年，公司累计签订投资项目合同额1.7万亿元，实现特许经营收入78亿元。

行业：基建投资景气持续，大交通建设空间仍在。1）开复工更前置，基建投资高景气：2023年1-2月狭义/广义基建投资同比增长9.0%/12.2%，开工项目总投资额18.5万亿元，同比增长14.2%。随着年后开复工提速，实物工作量有望在年内加速落地；2）交通领域投资持续高增，建设空间仍在：到2035年，国家综合立体交通网实体线网总规模合计约70万公里，其中公路/高等级航道分别约46.0/2.5万公里；3）行业集中度提升，海外工程复苏可期：2022年建筑企业新签合同额36.6万亿元（+6.4%），八大建筑央企新签合同额15.0万亿元（+14.6%），适逢“一带一路”十周年与第三届“一带一路”峰会，海外业务增长可期。

基建建设：核心主业优势突出，城市建设前景广阔。2022年道路投资5.0万亿元，公共设施投资7.5万亿元，两项合计占狭义基建投资的近75%。港航疏浚市场规模年均约2000亿元，港航工程属于装备密集型产业，竞争壁垒相对较高。公司在传统基建领域品牌力持续巩固，在道路桥梁/港航疏浚领域市占率约为7%/35%。同时，公司积极发力“大城市”业务，2022年公司城市建设新签合同额同比增长27.6%，城市建设在新签合同额中的占比由2016年的8%上升至2022年的44%。

国际工程：“一带一路”更进一步，国际工程迎来复苏机遇。受到中美贸易摩擦、美国商务部制裁、新冠疫情等因素的影响，公司承接业务和工程履约都面临较大困难，2022年海外新签占比下降至13.7%。公司在超过130个国家和地区开展业务，连续15年位列ENR全球最大国际承包商中资企业首位，是中国建筑企业“走出去”的排头兵。随着全球疫情管控优化，新一届“一带一路”峰会召开，中国交建有望率先受益于海外重大订单的集中签约落地，海外业务有望实现回暖。公司深耕属地化经营，积极开展海外并购，截止2020年底，常驻境外员工约9.59万人，其中外籍员工占比约70%，先后收购了澳大利亚工程公司John Holland和巴西工程公司Concremat，并成功借助海外子公司渗透当地市场。

投资运营：穿越寒冬，柳暗花明。公司坚持由单一工程承包商向基础设施全过程服务商转型的战略，持续加大基础设施运营类投资力度。截止2022上半年，公司累计签订投资类合同中，政府付费项目6772亿元，城市综合开发项目5056亿元，BOT项目5130亿元。此前由于疫情管控导致旗下特许经营的高速公路车流量大幅缩减，2019-2021年公司特许经营业务分别亏损26.1/43.6/17.4亿元。随着疫情管控优化，公司高速公路车流有望重新回归稳步增长通道，运营收入不断提升，特许经营业务有望扭亏为盈。

资本结构优化成效显著，“五商”中交再启航。由于发力投资类业务，公司业务经营周期明显拉长，公司相应提高了长期债务融资占比，截止2022年三季度末，公司长期债务余额3948亿元，较2017年末增长超过2000亿元，总体资金流动性仍有保障。同时公司积极采取多种方式补充权益资本，资产负债率持续压降，积极推进基础设施REITs发行，打通资金回笼渠道。旗下设计板块拟重组分拆上市，可以期待公司旗下资产进一步完成专业化整合，实现集约式发展。

投资建议：公司作为交通基建龙头，在重大工程建设领域具有强大的竞争力，同时公司积极布局投建营全产业链，投资运营类业务疫后复苏动力强劲。预计公司22-24年归属母公司净利润190/218/249亿元，每股收益1.17/1.35/1.54元，对应当前股价PE为9.9/8.6/7.5X。公司股票合理估值区间在14.04-16.08元之间，相对于当前价格有22%-40%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行风险，国际经营风险，国企改革推进节奏不及预期的风险，设计资产重组上市进展不及预期的风险。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）;

联系人：朱家琪;

安踏体育(02020.HK) 海外公司财报点评:2022年收入增长9%，盈利韧性凸显运营能力

全年业绩好于预期，严峻经营环境保持库存可控。2022年公司收入增长8.8%至536.5亿元，净利润下滑1.7%至75.9亿元，好于预期。收入增长一方面由安踏主品牌转型DTC贡献，另一方面由电商发力贡献，电商收入增长31%，占比达到34%。毛利率下降1.4百分点至60.2%，零售折扣加深、库存拨备部分被主品牌转型自营所抵消。良好的控费措施下，即使遇到零售承压带来的负向经营杠杆，费用率仅增加1.8百分点，净利率下降1.5百分点至14.1%。主品牌转型自营叠加疫情影响，存货周转小幅增加11天至138天，仍处于健康水平，应收周转天数下降5天至21天。现金流充裕，净现金较2021年末增加36亿元至150亿元，自由现金流入104亿，同比小幅增加。

安踏品牌升级进展良好，FILA专业品类贡献提升，新品牌快速放量。2022年安踏/FILA/其他品牌收入277/215/44亿元，同比+15.5%/-1.4%/+26.1%，经营利润率分别为21.4%/20.0%/20.6%，同比0/-4.5/+2.2百分点。1）安踏品牌通过奥运营销提升专业影响力，并转型DTC、进驻核心商圈，实现核心科技占比提升，高端消费群扩大，以及良好店效。2）FILA品牌继续推进“三个顶级”战略，鞋类和专业运动流水占比提升，专业品类增长30%以上。3）迪桑特和可隆受益于露营、滑雪等小众户外运动兴起，维持强劲增长势头，利润率快速提升。4）亚玛芬表现优异，全球收入增长22%，合营公司盈利2800万元（2021年分占亏损8100万元），“5个10亿欧元”目标进展良好。

近期恢复向好，2023年安踏和FILA指引增长双位数、利润率提升。1-2月安踏/FILA流水增长超管理层预期；公司预计安踏/FILA 2023Q1流水实现正增长；2023全年预计安踏/FILA流水增长双位数，利润率提升。

风险提示：疫情多轮反复；品牌形象受损；直营转型不及预期；系统性风险。

投资建议：业绩好于预期，看好疫后盈利能力确定性和多品牌矩阵的成长潜力，维持“买入”评级。2022年在严峻的经营环境下，集团实现稳健的经营业绩和良好的转型成效，盈利能力改善，现金流充沛。近期终端流水改善，库存健康度较高，盈利有望持续优化，中长期有望在正确品牌战略和品牌矩阵下持续扩张市场份额，实现高质量成长。由于业绩好于预期，小幅上调盈利预测，预计2023~2025年净利润分别为93.3/112.9/135.4亿元（原2023-2024年92.3/112.6亿元），同比+23%/+21%/+20%，上调合理估值区间至133-138港元（原129-133港元），对应2024 PE 28~29x，维持“买入”评级。

证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）；

联系人：关竣尹；

社服行业快评:免税行业快评-政策暖风带来边际利好，日月广场租金落地助力共赢

1、海南离岛免税政策优化：国务院同意自2023年4月1日起对符合规定的离岛免税品可提交担保后提前放行。同时，海关总署、财政部、税务总局公告2023年第25号（关于增加海南离岛免税购物“担保即提”和“即购即提”提货方式的公告）。2、海南机场旗下日月广场3月与中免日月广场免税店重签租金协议。

国信社服观点：

海南离岛免税政策优化落地，有望边际提高购物便利，助力海南免税商成长

1）海南离岛免税“担保即提”和“即购即提”落地，此外海口南港离岛免税商品提货点3月下旬将开业，提货方式、提货地点更多元，显示政策仍持续边际优化中，整体符合预期。2）“担保即提”和“即购即提”落地后，有望增加购物便利，提升转化率，部分降低物流成本，海南离岛免税运营商未来均有望边际受益。3）本次政策预计在一定程度上也是为未来海南2025年封关提前做压力测试准备，以期更好过度。

海南机场与中国中免日月广场店租金协议确定，租金扣点率整体符合预期

1）日月广场免税店此前租金有历史因素，本次租金协议落地后，海南机场与免税商利益关系厘清有助于未来良性合作共赢。2）对于海南机场而言，与中免新协议或有望增厚公司2022年4000万左右租金收入（此前仅固定租金1793万元/年），若假设中免日月广场店在新海港分流逐步可控下，2025年恢复至2021年水平，对应租金收入有望达到1.8亿+，提振公司业绩增长。3）对于中免而言，日月广场租金增加但幅度可控，此前也有一定预期，且租期到2025年，有助于公司在新海港爬坡期持续巩固海口免税市场地位。

投资建议：政策暖风利好以中国中免为首的免税运营商，租金落地助力海南机场中线成长

1）中国中免：综合海南离岛免税政策边际优化，兼顾最新租金协议调整以及年初海南离岛免税因缺口和折扣收紧等影响下表现平稳，我们略调整公司22-24年EPS至2.43/5.82/8.00元（此前为2.43/6.13/8.30元，主要23-24年有所下调），对应PE77/32/24x。伴随海南离岛免税即购即提政策落地，公司未来海南业务仍有望边际受益。通过持续夯实海南布局（(新海港、海棠湾一期2号地及三期等），未来顶奢布局也不排除进一步落地，中免海南可强化其在亚太旅游零售中的竞争地位。同时国人离境市内免税店政策仍有期待，Q2出境游恢复加速有望催化，公司有望全国范围内受益市内免税新政，维持“买入”评级。

2）海南机场：综合海南机场与海发控、中免日月广场店的最新租金协议，兼顾出行修复下今年初公司机场客流表现，调整22-24年EPS至0.15/0.10/0.15元（维持2022年不变，上调23-24年），对应PE 27/41/28x。日月广场与运营商租金协议合作厘清后有望稳定双方合作，助力中线租金收入提振；三亚凤凰机场免税扩容进行时，二期法式花园店近5000米面积扩容开业在即，品类SKU有望丰富；海口美兰机场T2免税店逐步爬坡，机场免税扩容下公司租金收入和分红收入均有提升空间。并且，公司系海南自贸港建设最核心受益主体，机场等稀缺卡位享一定确定性溢价，未来还不排除进一步整合机场核心资产，维持“增持”评级。 

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

钟潇（S0980513100003）；

张鲁（S0980521120002）；

联系人：杨玉莹；

商贸零售行业快评:黄金珠宝行业点评-金价走强与产品力提升共振，黄金珠宝消费需求持续向好

近期金价上行趋势良好，3月20日COMEX黄金收盘价1982.8美元/盎司，美元实际利率是影响金价的关键性指标，而随着硅谷银行事件发酵，市场避险情绪增加及对美联储加息预期有所弱化，带动金价强势运行。对黄金珠宝零售企业的销售也将带来一定积极影响。

国信零售观点：年初至今黄金珠宝销售数据一直保持着优异的复苏趋势。其中黄金品类表现更优，除婚嫁等刚性需求外，保值避险和个性配饰的双重需求共振也是重要原因：1）金价的波动与黄金珠宝零售上市公司的业绩有着直接联系，整体上在金价上行趋势中，会进一步强化消费者对于黄金保值增值的印象，拉高对黄金品类的消费偏好。这一过程中珠宝零售企业的毛利率和销售收入均有望得到提升。2）同时，目前黄金产品的消费属性逐步强化，更中长期的成长源于产品本身工艺的进步和设计感的提升，近年来出现的3D、5G黄金技术便到了较大的推动销售作用。未来随着品牌方自身不断加大研发设计投入，兼具时尚感及保值属性的黄金产品有望持续增长。

总体上，我们认为当前金价上行趋势客观上有助于提升黄金珠宝企业的销售表现，且进入Q2，行业在去年同期低基数下（2022年3-5月黄金珠宝社零分别同比-17.9%/-26.7%/-15.5%）有望迎来进一步的数据改善。我们综合销售品类结构、产品力及渠道能力，推荐关注黄金品类占比较高、产品设计力及品牌力行业领先的周大福；套保机制灵活且黄金品类品牌悠久的老凤祥；以及开展投资金条类业务且黄金品牌力强的中国黄金。此外，周大生、潮宏基均在近几年加大黄金品类布局，积极开展IP系列、个性化产品系列研发生产，且通过加速开店扩张有望实现更为积极的业绩成长。

证券分析师：张峻豪（S0980517070001）；

柳旭（S0980522120001）；

纺服行业快评:纺织服装海外跟踪系列二十七-耐克三季度收入增长19%，库存预期财年末回归正常

公司公告：2023年2月21日，耐克披露截至2023年2月28日的2023财年第三季度业绩，第三季度公司收入123.9亿美元，同比增长14%；归母净利润12.4亿美元，同比下降11%。

国信纺服观点：1）2023财年第三季度业绩：单季度收入货币中性增长19%，库存金额较二季度回落5%；2）分地区：大中华区疫情挑战下仍实现正增长、库存保持健康水位，其他地区均实现双位数增长；3）业绩指引：上调2023财年收入报告口径至高单位数增长，毛利率预期下降2.5个百分点；4）投资建议：库存预期于年末回归至健康水平，看好板块行情进入上行通道。本次业绩耐克收入增长强劲，全年收入指引小幅上调，进一步加强市场信心。库存如期回落，其中大中华区维持健康水平，并预计于年末各市场回归至健康水平，公司下调毛利率指引反映四季度加大库存清理力度。看好未来品牌库存周转率先行回升和供应商订单回暖的利好将持续催化兑现，重点推荐核心供应商华利集团、申洲国际。大中华区方面，耐克销售于1月转正、2月增势进一步加速，线下消费复苏趋势明显，且健康的库存水位助力企业加速新品上市服务消费者。看好核心零售商滔搏受益于品牌势能及库存轻装上阵加速零售增长，迎来低估值反弹机遇。同时，消费复苏、折扣环境改善大趋势下看好运动高景气赛道的消费复苏机遇，推荐李宁、安踏体育、特步国际。

证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）；

联系人：刘璨；

BOSS直聘(BZ.O) 海外公司财报点评:2023年业务恢复强劲，基本面不断向好

收入符合公司指引，四季度有世界杯一次性营销投放。22Q4，公司营业收入10.8亿元，同比-1%，环比-8%，符合公司22Q3业绩会的指引。2022Q4,现金账单为11.1亿元，同比-6%。本季度毛利率为81%，同比-5pct。预计随着收入增长，2023年公司毛利率逐步恢复。22Q4,公司销售费率63%，同比+29pct,增长主要系世界杯的品牌营销投放。研发费率、管理费率同比+9pct、+12pct，管理费率上升主要系港股双重上市的开支。在世界杯一次性营销费用影响下，22Q4公司经调整净利润0.6亿元，经调整利润率5%，同比-26pct，环比-26pct。

今年一月以来公司MAU、B端活跃企业数达历史新高。2022Q4，招聘淡季叠加疫情影响，平台MAU 3090万，同比+27%，环比-5%。由于采用累计12个月计算，付费企业用户数360万，同比-10%，环比-3%。我们测算，累计12个月ARPPU环比较为稳定，为1239元，同比+17%，环比+2%。根据业绩会介绍，当前用户数恢复状态良好。具体来看，1月底之后公司C端的MAU和DAU达历史新高。2023年1-2月，公司MAU 的增长同比超过50%，新增完善用户约900万人。公司希望能够实现4000-4500万用户增长的年度计划。同时，B端活跃的企业数也超过历史最高水平。

公司当前业务发展节奏良好：1）蓝领：新增用户当中，蓝领在数量以及增速上，均快于白领。春节以后，城市服务业新发布的职位数同比增长超过40%。2）下沉市场策略展现成效：二线及以下城市的用户增长速度明显快于一线城市。

投资建议：基本面向好趋势不变，维持“买入”评级

公司受益于2023年经济复苏，基本面不断向好。公司对23Q1业绩给了较为强劲的指引，公司预计23Q1收入增长同比增长9.8%至11.6%；现金账单收入同比增长超25%，环比增长超45%，达历史新高。除此以外，我们认为公司龙头地位稳固，能够在理智的销售费用投放下，实现较好的用户增长。预计在费用端控制下，公司2023年利润率稳步提升。考虑到公司收入恢复强劲，我们预计公司2023-2025年营业收入为62.3/86.3/116.7亿元（调整幅度+4%/-2%/-）；经调净利润为13.0/21.2/32.3亿元（调整幅度+17%/+3%/-），分别同比增长63.0%/62.9%/52.2%，对应PE估值为42.2/25.9/17.0x，维持“买入”评级。

风险提示：政策风险，竞争格局风险，市场拓展不及预期风险等。

证券分析师：谢琦（S0980520080008）；

曾光（S0980511040003）；

拼多多(PDD.O) 海外公司财报点评:公司加大国内费用投放，跨境业务发展迅速

整体表现：22Q4营收同比增长46%，公司加大国内费用投放以刺激消费。1）营收：2022Q4，公司实现营业收入398.2亿元，同比增长46%，增速较Q3环比有所放缓，其中广告营销收入310亿元，yoy +38%；支付通道收入88亿元，yoy +86%，主要受多多买菜和temu快速增长拉动。四季度新冠感染病例大幅上升，商品供应链及履约能力受到影响，网上零售额季度yoy降至4%（2022Q3网上零售额yoy +5.8%），各电商平台收入增速均有所放缓（2022Q4阿里巴巴中国商业yoy -1%，京东零售yoy +4%），拼多多凭借“省”的价值点继续抢占份额。我们预计2023Q1公司收入增速将继续领先行业。2）利润：本季度公司non-GAAP净利润112亿元，non-GAAP净利率30%，2021Q4同期non-GAAP净利率为31%，净利率下滑主要原因是公司加大各项费用投放，本季度公司销售费率同比提升3pct至45%，主要受主站投放大量优惠券促进消费影响，管理费用同比提升2pct至4%，我们认为可能与temu业务开拓有关，我们认为费用投放增加有利于公司巩固国内份额并开拓国外市场。

跨境电商业务：发展势头迅猛，我们测算四季度亏损约40-50亿人民币。Temu目前采用类自营模式，赚取供销差价，上线初期采取极大力度的折扣、1美分商品及退款不退货的政策建立用户心智，目前月活用户破千万，我们估算Q4 Temu 实现GMV 2亿美元，Q4跨境业务可能带来亏损约为40-50亿人民币。

投资建议：维持 “买入”评级。拼多多目前隐含2022/2023E/2024E主站PE为15.3/13.3/11.0倍，短期看2023Q1国内消费复苏偏弱，叠加国内电商平台竞争加剧，公司一季度收入端和费用端承压；长期我们看好公司逆势增长的潜力和海外业务的发展。我们调整2023-2025年收入至1863/2444/3169亿元，调整幅度为+4%/+4%/，主要加入temu业务带来的增量，此外我们小幅下调未来几年国内电商业务的货币化率以反映国内竞争加剧；我们调整经调整归母净利润至387/507/717亿元人民币，调整幅度为-4%/+9%/0%，主要考虑应对国内电商业务竞争带来的费用提升，我们预计2024年以后国内业务竞争减弱，费用投放有所下降。维持目标价136-143美元，继续维持“买入”评级。

风险提示：美国证券交易委员会监管风险，疫情反复风险，电商竞争格局加剧的风险等。

证券分析师：谢琦（S0980520080008）；

钧达股份(002865.SZ) 财报点评:盈利能力显著提升，N型TOPCon加速投产

2022年完成资产重组，彻底转型光伏电池业务。公司2022年度实现营业收入116.0亿元，实现归母净利润7.2亿元。公司进行资产重组，由原有业务剥离带来的非经常性收益约2.1亿元。公司今年1-7月份对捷泰科技持股51%，从8月开始100%并表，并表比例的变化对上市公司合并报表的数据口径有一定扰动，同比、环比数据参考性较低。

公司光伏电池业务主要由子公司捷泰科技运营。捷泰科技2022年度实现营业收入111.1亿元，同比增长120%；实现净利润7.29亿元，同比增长192%。其中Q3实现营业收入30.0亿元，同比增长83%；Q3实现净利润2.09亿元，同比增长415%。

出货量大幅增长，盈利能力显著提升。出货方面，捷泰科技2022年光伏电池出货量10.72GW（含N型1.87GW），同比增加88%；其中四季度3.8GW（含N型1.44GW），环比增加33%。从表观单瓦净利（净利润/出货量）指标来看，2022年为0.068元/W，较2021年的0.040元/W显著提升，从2022年下半年开始，行业内大尺寸先进电池片产能阶段性紧缺，盈利能力得到明显改善。

捷泰科技电池产能持续扩张，N型产能占比快速提升。截至2022年底，捷泰科技拥有P型电池产能9.5GW，N型产能8GW，此后投产均为N型。目前公司滁州二期10GW项目已经投产，预计于2023年二季度达产，淮安基地一期13GW计划于2023年内投产。预计2023年底产能可达40.5GW，其中31GW为N型TOPCon产能。

N型TOPCon先驱者，有望享受技术红利。捷泰科技是N型TOPCon电池技术较早投入量产的企业，目前产品转换效率25%以上，在行业内处于相对领先水平有望享受更多的技术红利。

风险提示： 原材料价格下降不及预期，新产能投放进展不及预期，行业竞争加剧的风险.

投资建议：考虑到公司TOPCon电池产能加速投放，我们上调公司2023-2025年的盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为20.2/26.9/31.5亿元（原预测为14.6/23.2/30.0亿元），同比增速181%/33%/17%，当前股价对应PE为10.8/8.1/6.9x，给予“增持”评级。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

王昕宇（S0980522090002）；

健盛集团(603558.SH) 财报点评:2022年净利润增长57%，海外需求压力渐显

全年收入增长15%，无缝量价齐升，净利率改善。公司是棉袜龙头制造商，近年切入无缝服饰代工的景气赛道。2022年公司收入23.5亿元，+14.7%，净利润2.6亿元，+56.5%，其中棉袜/无缝销量分别变动-10%/+36%，价格分别增长15%/8%，收入金额分别增长2.6%/47.3%至15.4/7.4亿元。全年毛利率-1.0百分点至25.8%，其中棉袜/无缝分别-1.9/+3.7百分点至29.3%/15.4%。不确定的经营环境中公司注重费用管控，加上全年汇兑收益比去年同期增加3330万元（占收入1.4%），带动费用率下降3.4百分点至12.9%，净利率同比增加3.0百分点至11.1%。营运资金周转基本维持往年健康水平，资本支出2.5亿元（2021年：3.1亿）。

四季度海外需求下滑影响开机率，公司业绩承压。2022Q4公司收入+1.1%至5.4亿元，净利润亏损686万元（2021Q4：亏损1390万元），受到四季度海外需求疲软，开机率下降的负面影响，毛利率同比下滑4.6百分点至19.5%，费用率减少6.1百分点，主要由于2021Q4有3000万元以上的股权激励费用计提。同时，四季度商誉减值约减少1000万元也为减亏带来一定的贡献。

预计短期仍有海外需求压力，中长期看好产能释放景气成长。从目前我们跟踪的海外品牌库存、以及同行代工企业订单情况看，海外需求压力仍然可能持续至二季度，二季度有望边际改善，预计公司短期业绩仍然有一定的压力。从产能扩张看，2022年公司无缝业务继续保持积极的产能扩张步伐并开拓新客户，棉袜/无缝产能分别变动-3400万双/+1400万件至3.65亿双/4400万件，看好海外需求回暖后，公司产能效益的释放、盈利水平回升的弹性。

风险提示：海外高通胀、疫情反复、新客户开拓不及预期、系统性风险。

投资建议：棉袜是基本盘，无缝贡献新增量，看好海外需求回暖后业绩弹性。公司棉袜业务拥有较好的产品竞争力和客户订单基础，是公司稳健成长重要基石。无缝是服装中成长性较好的赛道，在“疫情+海外需求不佳”困境中公司坚定扩产，并加大新品和客户开发力度，待需求回暖后，盈利水平有望快速恢复，中长期受益女子运动崛起而景气成长。由于海外地缘政治、高通胀引起的需求下滑超出预期，下调盈利预测，预计2023~2025年净利润为2.5/3.1/3.8亿元（原2023-2024年为3.6/4.5亿元），同比-5.4%/26.6%/20.3%，由于盈利预测下调，下调目标价至10.7-11.5元（原11.2-12.0元），对应2024年13~14x PE，维持“买入”评级。

证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）；

联系人：关竣尹；

伟星股份(002003.SZ) 财报点评:2022年收入增长8%，龙头竞争力增强

2022年收入增长8%，营运指标健康，但四季度海外需求下降致业绩承压。公司是国内拉链纽扣龙头生产商，2022全年收入36.3亿，同比增长8.1%，归母净利润4.9亿，同比增长9.0%，若剔除汇兑收益影响，则下滑约3%；其中，全年拉链/纽扣收入分别增长9.2%/5.6%至20.1/14.7亿元。毛利率39.0%，+1.0百分点，其中，拉链/纽扣分别变动+1.7/-0.2百分点。总费用率上升0.6百分点至22.6%，其中汇兑收益贡献费用率减少1.6百分点，股权激励费用增加令费用率增加0.9百分点。净利率增加0.2百分点至13.4%。存货、应收和应付账款维持健康水平，纽扣/拉链存货周转天数分别为27/25天，库龄1年内；ROE +0.5百分点至17.2%。2022年资本开支7.3亿元（2021年为4.5亿元）。但进入四季度，海外服饰品牌库存高企，需求下降致公司盈利承压，2022Q4收入下降17.8%至8.1亿，毛利率同比/环比+2/-7.5百分点至34.0%，费用率同比增加11百分点，因此净利润亏损3140万元（2021Q4：盈利4938万元）。

预计下半年订单逐步恢复，中长期看好龙头竞争力提升，份额扩张。从目前我们跟踪的海外服饰品牌库存、以及成衣代工企业订单看，海外需求压力仍可能持续至二季度，下半年公司订单有望逐步恢复。从中长期看，公司多层级和专业化的研发模式满足品牌客户个性化和定制化产品需求，同时智能化改造提效、快速反应缩短交期，国际化战略加强海外订单的掌控力，陆续赢得耐克、阿迪、优衣库、ZARA、HM等国际大牌认可。展望未来，经营环境不佳令行业小制造商陆续出清，公司竞争力提升而份额对标行业龙头日本YKK可提升空间十分广阔，因此中长期具备持续成长的潜力。

风险提示：疫情大范围爆发；海外高通胀；产能扩张不及预期。

投资建议：短期承压，看好下半年恢复和中长期份额扩张的潜力。公司经过多年积累，具备规模、成本、技术、快速响应等多方面核心优势，近年智能化与国际化战略增强公司竞争力，随着原有新客户份额提升和新品牌客户拓展，公司成长潜力充足。短期看，海外品牌库存仍然较高，海外需求承压预计对公司上半年订单有较大影响，因此下调盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为4.9/6.1/7.2亿元（原2023/2024年为6.4/7.7亿元），同比增长1.1%/22.8%/18.0%，由于盈利预测下调，下调目标价至12.3-12.9元（原为16.3-16.7元），对应2024年PE的21-22x，维持“买入”评级。

证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）；

联系人：关竣尹；

密尔克卫(603713.SH) 财报点评:外部因素冲击Q4业绩，全年仍旧维持高增

全年成长稳健收官，四季度受客观因素冲击。2022全年实现营收115.76亿元（+33.90%），归母净利润6.05亿元（+40.20%），扣非归母净利润5.81亿元（+41.45%），全年业绩表现突出。具体到四季度，由于四季度国内疫情冲击，致使公司业务运转受到影响，叠加计提商誉减值等因素，单季度表现下滑。其中4Q22营收24.82亿元（-7.90%），归母净利润1.29亿元（-1.12%）, 扣非归母净利润1.18亿元（-5.05%）。

各项业务成长性继续。我们拆分公司各版块收入与毛利率如下：

1)MGF全球货代业务：2022年全球货代业务收入同比增长21%，毛利率有所提升，2022全年货代业务毛利率11.4%；2)MRW仓储一体化业务：作为公司盈利能力最强的业务，公司22年仓储板块收入增长32.1%，毛利率同样增至46.6%，毛利额同比增长42.7%；3)MRT运输业务：运输业务同样实现较快增长，实现收入同比37.1%、毛利额同比44.7%的增速。毛利率同比2021年略有改善；4)MGM全球移动交付业务：该业务包括国际工程物流与全球航运罐箱业务，22年实现9.7亿营收，同比增长70.6%，毛利率达到18.6%；5)化工品交易业务：受2022年疫情等因素影响，公司2021年化工品交易业务增速39.1%，全年毛利率3.1%。

综合来看，公司2022年毛利润增长42.1%，成长十分稳健，其中物流板块毛利润增速超过整体。四季度公司毛利润亦同比小幅微增。

商誉减值影响利润表现。2022年油价波动非常剧烈，上半年原油价格大幅上涨，下半年则由于国际战略石油储备的释放导致价格下跌。因此公司下半年终止了子公司密尔克卫瑞鑫化工的用油贸易、加油站业务，以及地方政策影响了子公司大春新能源业务。考虑业务变化较大，瑞鑫化工发生商誉减值。公司全年商誉减值3950万元，若考虑还原商誉部分，则公司业绩表现将显著更优。

风险提示：宏观经济波动超预期；公司市场扩张进度低于预期。

投资建议：调整盈利预测，维持 “买入”评级。考虑2022年公司分销业务的进展受到疫情影响，叠加2023年出口板块的不确定性，我们将2023-2024年盈利预测分别从9.1、12.5亿下调至8.1、11.0亿，增速分别为34%、36%，新增2025年盈利预测14.4亿，同比增长30%。公司在过去已经体现出了非常强劲的成长性，且质量扎实，当前公司市值对应2023年业绩不足25x，维持买入评级。

证券分析师：黄盈（S0980521010003）；

姜明（S0980521010004）；

鑫铂股份(003038.SZ) 财报点评:产能稳步扩张，2022年归母净利润同增55%

公司2022年营收同比增速62.58%，归母净利润同比增速55.38%。公司披露2022年年报：2022年全年实现营收42.21亿元，同比+62.58%；实现归母净利润1.88亿元，同比+55.38%；实现扣非后归母净利润1.54亿元，同比+41.74%。公司22Q4实现营收11.38亿元，同比+33.46%，环比+9.98%；实现归母净利润0.58亿元，同比+46.71%，环比+47.49%；实现扣非后归母净利润0.48亿元，同比+25.04%，环比+48.42%。此外，公司计划向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）。

公司产品产销量保持高增速，铝制品销量同比增长56.39%。公司是光伏铝边框行业内目前仅有的上市公司，借助融资优势，上市后陆续扩张产能，市占率一跃成为行业第一，且未来几年将稳定提升。此外，公司自2021年切入附加值较高的汽车轻量化铝材领域，预计2023年产量2万吨，2024年产量10万吨。2022年全年，公司实现铝制品产量合计18.04万吨，同比增长55.85%；实现铝制品销量合计17.62万吨，同比增长56.39%。公司2022年度铝制品产销量的增长，主要受益于光伏行业的发展和产能的扩张，新能源光伏铝型材和铝部件产品的销量和产量同比增长。

产品结构优化，平均加工费略有下滑。公司2022年铝制品平均加工费为6,192.47元/吨，较2021年的6,220.35元/吨小幅下降0.45%，主要因为2022年度硅料价格大涨，光伏组件厂商期望在辅材环节降本，光伏铝边框行业经历了一轮价格战，产品加工费有所下滑，但由于公司调整了产品结构，增加了附加值相对较高的产品“工业铝部件”在产品结构中的占比，因此平均加工费下滑并不明显。根据各产品营收推断，目前工业铝部件在公司产品结构中的占比已经达到了50%左右。

风险提示：光伏需求增速不及预期的风险；铝价大幅波动的风险；市场竞争激烈导致产品毛利率下滑的风险。

投资建议：维持“买入”评级。预计公司2023-2025年营业收入73.64/96.19/137.17亿元，同比增速74.45%/30.61%/42.61%；归母净利润3.41/4.86/7.03亿元，同比增速81.18%/42.59%/44.82%；摊薄EPS为2.31/3.29/4.77元，当前股价对应PE为18.1/12.7/8.8x。考虑到公司融资成本优势明显，产能规划清晰，保供能力强，与下游客户间的粘性好，具备确定的成长性，维持“买入”评级。

证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）；

永兴材料(002756.SZ) 财报点评:锂云母龙头，资源优势突出

锂云母龙头，业绩再创新高。2022年，公司年产2万吨电池级碳酸锂项目全面达产，现已具备3万吨碳酸锂产能。受益锂盐产品需求旺盛，公司量价齐升，业绩大幅增长。公司实现碳酸锂销量1.97万吨，同比增长75.47%；实现营业收入155.79亿元，同比增长116.39%；归母净利润63.2亿元，同比增长612.42%。四季度单季，受停产影响，公司产能未充分释放，实现营业收入47.13亿元，环比增长5.86%；归母净利润20.49亿元，环比增长2.10%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利50元人民币（含税），同时以资本公积金向全体股东每10股转增3股。

资源储备充沛，综合成本优势突出。公司控股子公司花桥矿业拥有的化山瓷石矿累计查明Li2O≥0.20%陶瓷土矿矿石量4.10亿吨，Li2O金属氧化物量161.27万吨。公司180万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目已投产，产能利用率快速攀升；年产300万吨锂矿石技改扩建项目建成投产，化山瓷石矿采矿许可证证载生产规模已由100万吨/年变更为300万吨/年，为锂电新能源业务发展有效地提供了原材料保障。依托于自有的采矿、选矿到碳酸锂深加工的全产业链，以及工艺技术优势，公司在行业内综合成本优势突出。

特钢业务稳扎稳打，业绩具备韧性。2022年，不锈钢行业需求疲软，公司把握中高端不锈钢及特殊合金材料的市场需求，通过新产品研发、老产品挖潜、原材料供应方案优化、项目改造降耗等积极应对市场压力。全年完成特钢销量29.95万吨，同比下降4.52%；实现归母净利润3.57亿元，同比降低14.60%。

研发费用提升，财务费用大幅降低。公司注重研发，在碳酸锂业务、锂离子电池业务以及特钢新材料业务上均持续投入，2022年公司研发费用同比大幅增长130.84%至5.15亿元。财务费用方面，受益于利息收入大幅增加，同比下降351.23%至-1.37亿元。此外，公司销售费用、管理费用分别为0.21、1.08亿元，同比分别增长29.42%、下降2.19%。

风险提示：项目建设进度不及预期；产品价格波动超预期。

投资建议：公司资源优势突出，成长路径清晰。受锂盐价格回落影响，我们下调原业绩预测。预计公司2023-2025年收入129.2/129.8/131.4亿元（原预测166.8/169.7/-），同比增速-17.1%/0.5%/1.2%，归母净利润41.2/43.3/45.3亿元（原预测74.9/78.4/-），同比增速-34.7%/5.0%/4.6%；摊薄EPS为9.9/10.4/10.9元，当前股价对应PE为7.5/7.2/6.9x，维持“买入”评级。

证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）；

冯思宇（S0980519070001）；

天山铝业(002532.SZ) 财报点评:国内做强下游加工，国外再建铝产业链

2022公司业绩同比下降30.9%。2022实现营收330.08亿元（+14.8%），归母净利润26.50亿元（-30.9%），扣非归母净利润25.38亿元（-31.3%），经营性净现金流31.57亿元（+59.5%）。其中2022Q4单季营收82.79亿元（+19.1%），归母净利润2.47亿元（-58.9%）, 扣非归母净利润2.09亿元（-62.0%）。

公司盈利下滑主因成本抬升。2022年公司毛利润50.5亿元，比2021年下滑15亿元，其中自产铝锭毛利润同比下滑14亿元，是主要的拖累项。氧化铝版块毛利润下降2.5亿元，高纯铝版块毛利润增加1.8亿元。2022年自产铝锭单吨营收17436元/吨，比2021年增加1000元/吨，与现货市场公允价格基本吻合；自产铝锭单吨成本13440元/吨，比2021年增加2680元/吨，成本抬升主要来自煤价和石油焦价格上涨，粗略测算这两项抬升成本1700元/吨。

国内做强下游加工，国外再建铝产业链。①布局了22万吨新能源电池铝箔生产线，预计2023年产量4万吨。其中铸轧和冷轧在新疆石河子铝厂就地加工，节省重熔费用、享受优惠天然气价格，预计节省1000元/吨以上成本。②计划建成10万吨高纯铝产能，成为全球最大的高纯铝材料供应商，并进一步往下游光箔延伸，预计2023年高纯铝产量6万吨。③在印尼再建一条完整铝产业链，打造铝土矿、氧化铝、电解铝、深加工和配套产业链的大型一体化铝工业园。公司计划在园区中先行建设200万吨氧化铝项目，一期规划100万吨。

风险提示：煤炭和石油焦涨价风险，铝加工产品市场需求偏弱风险。

投资建议：维持 “买入”评级

维持 “买入”评级。假设2022-2024年铝现货价格为20000元/吨，氧化铝价格为2925元/吨，预焙阳极价格6500元/吨，公司用电价格为0.25元/度，预计2023-2025年收入381/407/438亿元，同比增速15.4/6.9/7.6%，归母净利润39.63/43.45/480.00亿元，同比增速49.5/9.6/10.5%；摊薄EPS分别为0.85/0.93/1.03元，当前股价对应PE分别为7.4/6.7/6.1x。公司是国内低成本电解铝头部企业，电费优势突出，公司拓展下游高纯铝和动力电池铝箔领域，并积极推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间，维持“买入”评级。

证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）；

焦方冉（S0980522080003）；

同程旅行(00780.HK) 财报点评:疫情三年持续经营盈利，聚焦下沉全面迎复苏

2022 年公司收入和业绩承压下滑，但疫情三年连续经调整盈利彰显公司韧性。2022年，公司实现收入65.8亿元/-12.6%，恢复至2019年的89.1%；经调业绩6.5亿元/-50.6%，恢复约41.8%；经调净利率9.8%/-7.6pct，较2019年减少11.1pct。2022Q4，公司恢复节奏放缓，收入和经调整业绩同降18.8%、84.7%，仅恢复至2019同期的约77%、11%，承压加剧。但无论2022Q4还是过去三年，疫情下公司均盈利，充分彰显经营韧性。

2022年住宿收入较疫情前仍实现增长，下沉市场持续发力。2022年，公司住宿收入24.1亿元/+0.2%，较2019年增2.4%；交通票务收入33.8亿元/-24.2%，恢复74.8%。2022Q4公司国内间夜量仍较2019年增约20%，下沉市场发力，对应住宿收入恢复82%，而交通更承压，Q4仅恢复64%。

下沉市场挖潜助力月活用户和年付费用户均超疫情前。2022年平均月活2.34亿人/-9.0%，较2019年增14%（微信小程序贡献80%，与此前持平）；全年付费用户达1.9亿人/-5.7%，较2019年增约23%。截至2022年底非一线城市注册占86.5%，2022年有60.3%的新付费用户来自下沉市场。

出行放开迎复苏，公司表现领先行业，下沉市场一站式布局助推复苏弹性。今年春运期间，国内机票和火车票预定量预计各恢复至2019年的75%、85%。受益线上渗透率提升，公司机票预订量较2019年增长30%，火车票持平，2月酒店间夜量较2019年增长接近翻番，均快于行业水平。考虑过去三年，公司聚焦下沉市场战略，流量端基于微信生态及其他线上线下布局全面挖潜，产品端在传统机票+酒店等业态外，完善了汽车票、打车、公交、民宿等全链路服务体系，近期持续加码线下旅行社等布局，并有望重新开拓国际市场扩容成长。同时，公司近几年持续通过科技赋能下沉市场，助力产业数智化升级，强化护城河。全年来看，我们预计公司今年收入和业绩有望恢复超2019年，复苏可期。

风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；流量成本变化，行业竞争加剧。

投资建议：考虑到强劲复苏表现，上调2023-2025年归母业绩至10.1/15.2/20.7亿元（此前23-24年为7.6/13.2亿元）；上调23-25年经调整净利润16.7/21.9/27.3亿元（此前23-24年为13.7/19.2亿），对应PE18/14/11x。出行复苏全面启动，在线旅游渗透提升助力龙头成长。公司聚焦下沉市场流量和供应链深耕，过去三年全面蓄势，一站式平台强化产品渗透，看好出行放开下公司复苏成长，维持“增持”评级。

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

钟潇（S0980513100003）；

张鲁（S0980521120002）；

联系人：杨玉莹；

芯能科技(603105.SH) 财报点评:分布式光伏发电量价齐升，2022年归母净利润同比增长74.1%

2022年度收入和利润同比大增。2022年度，公司营业收入6.50亿，同比提升46.00%，归母净利润1.92亿，同比提升74.10%，主要是光伏发电收入和毛利大增及光伏组件销售收入增加。

光伏发电业务量、价、利齐升，盈利能力显著增强。公司2022年度光伏发电平均综合度电收入（不含补贴）同比提升0.1元/度（+21%）；自持电站实现光伏发电量约6.75亿度，较上年同期增加1.10亿度。2022年度实现营收5.29亿元（+29.72%），占总营收比81.36%；毛利3.47亿元（+41.19%），毛利率达65.54%（+5.32pct），净利润同比增加74.10%。

装机规模稳步提升，光伏发电业务全国布局。截至2022年末，公司累计自持分布式光伏电站并网容量约726MW，较期初增加约121MW，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站约172MW。同时省外装机有明显提升：截至2022年末，公司省外累计装机约95MW（13.02%），2022年新增装机增加约39MW（32.23%）。

费用结构进一步优化，ROE持续提升，光伏发电业务贡献充足经营性现金流。22年，除研发费用率外，公司期间费用率均有不同程度下降。22年公司ROE为11.35%，同比提升4.35pct，净利率、权益乘数、资产周转率均有提升。2022年经营性净现金流5.73亿元，同比增长51.44%。投资性现金净流出4.78亿元，同比增长27.46%。

切入储能赛道先发优势明显，有望贡献二次增长曲线。工商业储能贴近于工商业用户侧进行谷充峰放，可实现分布式“虚拟电厂”功能。公司作为分布式光伏专业运营商，自持726MW分布式光伏装机，同时拥有GW级的分布式客户资源，已形成分布式的供电用电商业模式，因此具备先发优势。

风险提示：装机规模增长不及预期；电价大幅下降。

投资建议：维持“买入”评级。因锂电价格下跌，工商业储能建设有望加速，上调盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为2.71/3.55/4.17亿元（前值为2.60/3.16/3.67）。预计2023年公司储能业务归母净利润为0.10亿元，给予38-40倍PE，对应权益市值3.8-4.0亿元。综上，对应公司权益市值为97.4-100.2亿元，对应19.48-20.04元/股合理价值，较当前股价有22%-26%的溢价。

证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）；

郑汉林（S0980522090003）；

金融工程周报:私募基金周报-上周纯债策略私募收益中位数0.22%，百亿私募调研聚焦医药、计算机板块

私募证券投资基金市场动态

截至2023年2月末，存续私募证券投资基金95737只，存续规模5.64万亿元，环比增长0.37%；存续私募证券投资基金管理人8606家，较上月增加11家，环比增长0.13%。

2023年2月，新备案私募证券投资基金1877只，占新备案基金数量的80.18%，新备案规模278.19亿元，环比增长82.77%；2023年2月，在基金业协会资产管理业务综合报送平台办理通过的私募证券投资基金管理人共18家。

私募基金数量分布

截至2023年3月22日，私募排排网数据库中共登记有75196只运行中的私募证券投资产品，按策略分类占比最高的为主观股票多头、复合策略、量化股票多头，产品数量分别为35436、6985、4709。

私募基金分策略周度收益

统计上周（2023年3月13日至3月17日，下同）股票多头、股票多空、股票市场中性策略周度收益率中位数分别为-0.25%、-0.10%、-0.09%。

上周指数增强策略分类下各子策略表现统计如下：沪深300指增、中证500指增、中证1000指增策略周度超额收益率中位数分别为-0.11%、-0.08%、0.06%。

上周管理期货CTA分类下各子策略表现统计如下：主观趋势CTA、主观套利CTA、主观多策略CTA周度收益率中位数分别为-0.02%、-0.24%、-0.22%；量化趋势CTA、量化套利CTA、量化多策略CTA周度收益率中位数分别为0.15%、-0.01%、0.00%。

上周债券策略分类下各子策略表现统计如下：纯债策略、债券增强、债券复合策略周度收益率中位数分别为0.22%、0.17%、0.16%。

上周多资产策略分类下各子策略表现统计如下：宏观策略、套利策略、复合策略周度收益率中位数分别为0.00%、0.00%、-0.03%。

其他策略私募产品上周收益情况统计如下：定增打新、转债交易策略、FOF策略周度收益率中位数分别为-0.77%、0.11%、-0.18%。

百亿私募管理人上市公司调研动向

按中信一级行业，上周（2023年3月11日至3月17日）百亿私募管理人调研最多的行业为医药、计算机及机械，周度调研机构家数分别达25、18、17家。

从个股层面来看，上周最受百亿私募管理人调研关注的个股为盛天网络、恰恰食品、熵基科技，周内分别受到9、8、8家百亿私募机构调研。

风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。本报告整理自历史数据，不构成投资建议。产品历史业绩不代表未来收益。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

邹璐（S0980516080005）；

南网科技(688248.SH) 深度报告:-新型电力系统智能化综合服务商，争当南网市场储能排头兵

公司主营电力设施并网检测调试业务，重点布局储能和智能电网设备。公司是南方电网旗下主营火电、核电、新能源电站等电源侧检测与调试的科技企业。公司起源自广东电科院，技术实力雄厚，在广东市场独占鳌头。近年来公司逐步从技术服务向硬件和电力综合服务转型，新拓展了智能设备和储能两大业务板块。2018年公司面向电网企业推出智能配用电设备、智能监测设备、机器人及无人机等，相关收入快速增长，2018-2021年公司营收CAGR高达66%，归母净利润CAGR高达120%。公司具备储能全流程技术服务能力，以系统集成和EPC为业务模式，2021年以来储能业务跟随行业快速发展。

新型储能迎来发展黄金期，公司有望成为南方区域龙头。我们预计22-26年我国以电化学储能为主的新型储能装机CAGR高达102%，其中23年新增装机同比+145%。根据南方电网规划，“十四五”期间南网区域新增新能源配储20GW，其中广东新增8GW，按照2-2.5小时计算，储能市场容量最高可达到50GWh。考虑到公司目前在广东省火储联调和独立储能市场具有较高的市场份额，未来有望保持先发优势，成为南方区域储能EPC和系统集成龙头，我们预计公司2023-2025年累计实现储能系统销售10.1GWh，按照1.5元/Wh均价估计，储能业务累计收入合计150亿元以上。

电源检测检验与智能设备两大主业稳步发展。随着我国持续加强火电保供和系统资源调节能力，稳步推进核电装机以及大力发展海上风电，我们预计国内2022-25年核电新增装机3/4/4/6GW，CAGR为26%；2022-25年煤电新增装机28/40/50/70/82GW，CAGR为31%；2022-25年海风新增装机5/11/15/18GW，CAGR为53%。公司试验检测与调试业务将充分受益于新建电源发展，我们预计2023-2025年累计营收可达到13亿元以上。随着我国大力发展数字经济，电网智能化和数字化是新型电力系统重要方向，公司围绕智能用电系统开发新一代智能电表的核心模组、智能配电网络所需智能监测设备以及电力巡检用机器人/无人机等智能设备迎来发展契机，我们预计公司2023-2025年智能设备板块有望累计实现营收50亿元以上。

盈利预测与估值：我们预计公司22-24年归母净利润分别为2.06/4.93/8.52亿元（+44%/139%/73%），对应PE为125/52/30。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值为49.59-51.33元，对应23年动态PE为57-59倍，相对于公司目前股价有8%-12%溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：电源、电网投资力度不及预期；公司省外/网外业务开拓进度不及预期；储能项目建设进度不及预期；储能上游原材料价格大幅上涨。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

联系人：王晓声；

拓普集团(601689.SH) 深度报告:平台型汽车零部件的业务复盘和展望

汽配板块较稀缺的模块化供应商。拓普集团是围绕汽车底盘打造平台化产品体系的供应商，产品包括减震、内饰、底盘系统、热管理、汽车电子等，客户涵盖全球主流主机厂。预计22年净利润17亿元（预告中枢），同比+67%。

品系延展：九大产品构筑平台化供应体系。拓普深度锚定电动智能增量市场，九大产品（单车配套价值可达3万元）有望逐级增厚业绩，催化自身定位向平台化系统级供应商重塑与升级：减震、内饰业务（第一阶）稳定增利（22年前三季度营收占比超5成）支持公司新品研发拓展；轻量化底盘（22年前三季度收入增速108%）及热管理（第二阶）系拓普核心资产，是当下业绩增长的关键支撑；另外基于电控、软件、精密制造等能力延伸的IBS、EPS、空悬、座舱、机器人执行器等（第三阶）板块推进顺利，构筑未来增长新势能。

客户突破：优质客户结构保障业绩成长确定性。绑定客户的能力是汽零供应商最核心的能力之一。拓普初期绑定上海通用积累合作和同步研发经验，2017-2019年自主品牌客户逐渐上量（2019年吉利收入占比超30%）；后续依托平台化供货+及时响应+正向开发等优势，客户结构持续取得关键突破，形成新能源品牌（特斯拉、新势力、金康、Rivian等）+自主品牌（比亚迪、吉利、一汽等）的优质、稳固的客户矩阵，叠加Tier0.5级模式引领产业分工新变革下的合作深化，拓普业绩增长具确定性。

制造升级：产能扩张与智能制造并举提振盈利能力。产能量（响应）与质（品质）共振：1）产能扩张：围绕产业集群，在宁波（前湾2600亩，最重要产地）、重庆、武汉等地扩产；波兰、墨西哥工厂辐射欧洲及北美客户；2）智能制造：推进数字化建设及MES管理系统，实现质控+产品追溯+精益生产+设备管理等多维把控。随全球范围产能爬坡催化边际成本持续下行及智能制造的效应逐步兑现，拓普有望持续释放经营杠杆，提升盈利能力。

风险提示：原材料成本上涨；终端需求不振；产品研发及客户拓展不及预期；

盈利预测与估值：特斯拉产业链核心标的，维持“买入”评级

公司业绩弹性来自优质客户稳步放量以及新品陆续量产，我们微幅调整盈利预测，预计22-24年归母净利润17.1/24.0/33.2亿元（原17.9/23.8/32.7亿元），对应EPS为1.56/2.18/3.01元（原1.62/2.15/2.96元），对应PE为36/25/18x，给予2023年30-35x估值，对应目标估值区间65.4-76.3元，相较于现在仍有18%-38%的估值空间，维持“买入”评级。

证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）；

力芯微(688601.SH) 深度报告:短期受益下游需求复苏，长期看好新品多点开花

模拟芯片设计企业，2018-2021年收入CAGR为22%。公司是成立于2002年的模拟芯片设计企业，产品主要包括电源管理类（电源转换芯片、电源防护芯片、显示驱动芯片）和其他（智能组网延时管理单元、高精度霍尔芯片、信号链芯片）两大类，2021年收入占比分别为86%和14%。2018-2021年公司营收由3.44亿元增至7.68亿元，CAGR为22%；归母净利润由0.25亿元增至1.39亿元，CAGR为54%；毛利率由2018年的25.39%提高至2021年的39%，2022年前三季度毛利率为45.27%。

基于核心技术和功能模块IP搭建设计平台，严格把控产品可靠性。公司在核心技术和功能模块IP的基础上形成了覆盖电源转换、电源防护等多类别设计平台，通过在设计平台中调用模块IP并应用于电路设计中，可以为客户提供更好的定制化解决方案并保障研发的准确性和高效率。同时，公司通过对产品不同阶段完善的测试、考核，确保产品在不同应用环境下保持稳定性能，使得公司产品在客户产线生产的上线失效率（DPPM）（即每百万颗产品失效个数）远低于客户要求，树立了高可靠性的品牌形象。

1月国内手机销量环比增长44.6%，短期业绩有望受益消费电子需求复苏。公司2010年正式进入三星电子供应商体系，之后陆续成为LG、小米等国内外知名消费电子品牌的供应商，在手机、可穿戴设备等应用领域处于优势地位。2022年以手机为代表的消费电子终端出货量下跌，导致公司业绩承压，我们认为2023年手机销量有望复苏，根据CINNO的数据，2023年1月国内手机销量环比增长44.6%，低基数效应下拐点明确，公司业绩有望重回增长。

电子雷管替代率快速提升，积极开拓汽车等非消费电子领域。根据中国爆破行业协会数据，我国电子雷管产量从2019年的0.58亿发增长到2021年的1.64亿发，替代率从5.29%提高至18.43%，虽然替代率提升迅速，但距政策要求的全面替代仍存在较大空间。公司的智能组网延时管理单元是电子雷管的核心部件，有望受益电子雷管的全面推广。另外，公司也在积极开拓汽车、新能源等非消费电子领域，已有产品得到车厂认证且形成批量销售，2022年已成功进入比亚迪供应链。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-24年归母净利润为1.39/2.07/2.89亿元，基于消费电子需求的复苏以及公司非消费电子市场的拓展情况，我们给予公司23年42-45倍PE，对应股价97-104元，维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期；产品研发不及预期；客户导入不及预期；市场竞争加剧；非消费电子领域拓展不及预期。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

胡慧（S0980521080002）；

周靖翔（S0980522100001）；

李梓澎（S0980522090001）；

叶子（S0980522100003）；

联系人：詹浏洋；

李子园(605337.SH) 深度报告:品牌与渠道势头向好，甜牛奶龙头开启全国化之路

甜牛奶乳饮料龙头企业，金华起家逐步走向全国。李子园成立至今一直致力于含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等系列饮料的研发、生产与销售，其核心单品甜牛奶历久弥新，成功畅销二十余年。公司从金华起家，将华东区域打造成核心基本盘（2021年收入占比为53.2%），并拥有稳定的消费群体和扎实的渠道布局。近年来，公司开始大力推进全国化扩张，增长势头迅猛，2016-2021年营业收入及归母净利润CAGR分别为26.5%/20.7%。

含乳饮料：兼具饮料与乳制品双重属性，是具备塑造大单品的沃土。含乳饮料兼具软饮和乳制品双重属性，比软饮料更营养、健康；比乳制品风味和口感更好，在消费升级和年轻群体逐渐占主导的背景下，近年来逐渐受到消费者青睐，预计2023年含乳饮料市场规模将达到1300亿元（未来3年CAGR为8%）。行业规模大可容纳众多产品，并且消费场景可多元化，因此行业中诞生了诸如娃哈哈AD钙奶、营养快线、旺仔牛奶等超级大单品。而以李子园为代表的区域龙头，凭借差异化产品和成熟市场的运作经验，开始加速全国化布局，目前已逐步积累起品牌和渠道势能，未来具备打造大单品的潜力。

甜牛奶产品优势明显，品牌与渠道势头向好，全国化放量可期。①产品：公司甜牛奶不仅具备特殊的甜味口感和适中的定价，和软饮料产品相比健康属性更强，因而受到年轻群体的青睐。同时，公司不断丰富产品矩阵，未来果蔬酸奶饮料等新品有望成为公司新的增长点；②渠道：公司渠道利润高于竞品，经销商合作意愿强，现已建立特通渠道与分区域经销相结合的销售模式，未来成熟区域公司将通过精细化管理实现渠道下沉，其他市场公司将通过特通+传统渠道的方式抢占市场，当下渠道势能已现。③品牌：公司过往凭借邀请周迅/范冰冰/苗苗等影视明星代言，已建立了较高的品牌影响力。公司将继续通过央视/地方台/高铁广告/新媒体等方式相结合的广告投放模式塑造品牌，而与知名营销策划公司华与华的合作将进一步提升品牌知名度。

盈利预测与估值：2023年将迎来业绩改善，中长期快速成长势头有望延续。疫情及成本上涨或将影响公司短期业绩，但随着提价落地及消费复苏，公司2023年业绩将迎来改善。从中长期角度看，公司品牌与渠道发展势头正盛，随着产能逐步释放，看好公司甜牛奶产品的全国化放量并享受规模效应。预计公司2022-24年归母净利润2.2/3.0/3.7亿元（-15.5%/35.5%/21.5%），EPS分别为0.73/0.99/1.20元。通过多角度估值，预计公司合理估值31.05-33.70元，相对目前股价有25%左右溢价，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：渠道拓展不及预期、食品安全风险、行业需求疲软等。

证券分析师：陈青青（S0980520110001）；

联系人：刘匀召；

中欣氟材(002915.SZ) 深度报告:布局氟精细化学品产业链一体化，发展跨步迈上新台阶

产业链优化和双向延伸，打造氟化工全产业链企业。公司自成立以来持续专注于医药、农药含氟中间体等领域。2017年上市后，积极围绕产业链上下游双向延伸进行产业布局，2019年，公司先后收购高宝矿业、长兴萤石矿业，新增萤石和氢氟酸等业务，成功实现向氟化工产业链上游延伸。2021年，公司定增扩建高宝矿业氟精细化学品系列。2022年控股江西埃克盛，进一步向氟制冷剂、含氟聚合物行业扩展。目前，公司已发展为布局“萤石-氟化氢-精细化学品”全产业链的特色氟化工企业，五大产品树体系架构初显；现已具备加快发展、做强做大的基础。公司发展即将迈上新台阶，未来将打造成为以高端氟材料为引领、具有全产业链的国内氟化工领军企业。

紧跟下游行业发展动向，深耕农医药中间体业务。1）医药中间体方面，公司医药中间体产品主要用于生产喹诺酮类抗菌药，受喹诺酮类药物近年来因被纳入集采清单，市场呈现“量价齐跌”，公司的医药中间体业务受到拖累。根据公司三年发展战略规划，到2025年喹诺酮类医药中间体业务在公司营收中的占比将降至6%。现阶段医药、农药仍是氟苯最大需求领域，未来下游新材料、新能源材料的需求将不断增加。2）农药中间体方面，2013年菊酯类杀虫剂市场快速增长，公司利用在医药中间体的技术储备，快速切入了菊酯类家用卫生杀虫剂中间体市场，预计未来驱蚊驱虫市场仍具有增长空间；公司在农药中间体业务上的增量主要来自近些年备受关注的虱螨脲杀虫剂中间体2,6-二氟苯甲酰胺，产能500吨/年。

布局新材料和新能源材料业务。1）新材料方面，公司通过与日本高化学合作布局了BPEF产品，主要用于光学镜头、高档塑料外包装以及眼镜镜片等；近年来公司新布局的DFBP用于生产性能最优异聚合物PEEK树脂，市场前景广阔；2021年公司完成氟聚酰亚胺FPI关键单体TFMB研发，下游主要用于柔性材料，未来渗透领域将不断增长。2）新能源材料方面，公司基于前期技术积累先布局了超级电容器电解液溶质SBP-BF4和DMP-BF4，主要用于储能领域；在锂电产业快速发展的背景下选择布局六氟磷酸锂的替代品双氟磺酰亚胺锂（规划5000吨/年）、六氟磷酸钠产能（规划1万吨/年）。

风险提示：行业竞争加剧及产品价格下行、原材料及人工成本上涨等风险。

投资建议：综合绝对及相对方法估值，我们认为公司股票合理估值区间在25.40-31.75元之间，2023年动态市盈率20-25倍，相对于公司目前股价有22.5%-53.1%溢价空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别达到1.90/2.96/5.93亿元，每股收益0.81/1.27/2.54元/股，对应当前PE分别为25.5/16.4/8.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

证券分析师：杨林（S0980520120002）；

张玮航（S0980522010001）；

携程集团-S(09961.HK) 深度报告:全面复苏启航，一站式在线旅游龙头迎新成长

携程：聚焦中高端客群，打造国内外一站式出行服务巨头。公司成立于1999年，先发优势构筑国内中高端客群基础；2003年赴美上市，2015-2017年先后收购去哪儿、天巡、Trip等持续扩张，打造国内外一站式出行平台；2021年赴港二次上市。公司在国内在线旅游市场规模排名第一，2019年GMV超8650亿元，市占率50%+，当年收入357亿元，Non-GAAP归母业绩达65亿元。

公司看点：中高端商旅构筑流量基本盘，国内外一战式出行平台多维变现。疫情三年在线旅游行业渗透率提升（从2019年17.6%提升至2021年的29.6%），助力龙头成长，而流量与变现决定龙头核心优势。流量端，携程中高端商旅客群（平台用户收入约为行业平均的1.27倍）构筑基本盘，出行相对高频、价格敏感度低，在传统在线旅游龙头中优势突出。变现端，公司20余年打造一站式国内外出行平台强化出行用户粘性，并在相对高利润率的国内中高星级酒店和出境游预订中享有领先优势（公司中高星酒店占国内住宿预订收入约8成）。虽然前几年公司也面临美团高频本地流量酒店布局降维打击，但贡献核心利润的高线城市用户及供应壁垒短期仍较难动摇。

成长展望：复苏提速，出境游弹性可期，效率提升加速成长。公司三大核心板块国内游/出境游/纯海外业务，2019年各占比61-63%/24-25%/13-14%，全面复苏下均可期待：1）国内游受益于高线商旅客人商旅出行补偿性释放，预计恢复好于行业，23/24/25年有望恢复至疫前96%/112%/128%；2）出境游近三年行业出清，公司供应链齐备下竞争优势突出，其高端用户出境游复苏有望领先行业，今年初公司出境游“机+酒”预订已恢复40%，兼顾跟团游节奏，23/24/25年预计恢复54%/87%/111%，且出境游利润率高于国内游，助力公司业绩成长弹性；3）纯海外主要系天巡和Trip.com，22Q4已恢复到疫前，预计23年有望正增长，且天巡成本改善、Trip有望扭亏。过去三年，公司效率全面优化，中线经营利润率有望20-30%，较疫前18-19%水平提升。

盈利预测与投资建议：鉴于国内出行复苏加快及出入境开放提速，上调23-25 年Non-GAAP归母业绩为54.7/79.8/95.1亿元（前值50.7/72.6/90.2亿元），对应PE30/20/17x。疫后在线旅游渗透提升，公司产品扩容且效率优化。伴随复苏加快，且中长途旅行补偿性需求释放意愿强烈，24 年乐观Non-GAAP 业绩预测近85 亿。综合绝对与相对估值，公司目标市值2267-2407亿港元，较当前22%-30%空间，看好公司深耕中高端客群的海内外一站式出行服务的核心竞争优势和更显著的疫后复苏弹性，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；出行管控，政策风险；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；地缘政治和战争冲突影响等

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

钟潇（S0980513100003）；

张鲁（S0980521120002）；

联系人：杨玉莹；

新洁能(605111.SH) 深度报告:国内功率器件代表性设计厂商

新洁能是国内MOSFET品类最齐全的设计公司，17-21年扣非归母净利润CAGR超55%。公司是国内最早同时拥有沟槽型、超结、屏蔽栅功率MOSFET(金属-氧化物-半导体场效应晶体管)及IGBT（绝缘栅双极型晶体管）四大产品平台的本土企业，整体产品型号超1600款，电压覆盖12V-1700V全系列，广泛应用于汽车电子、光伏和储能、数据中心、5G通讯、工业电源等十余个行业。2017-2021年公司营业收入年均复合增长率为31.6%；扣非归母净利润年均复合增长率为55.5%。

汽车智能化与电动化打开功率器件增长空间，公司汽车产品已大批量供货。结合Omdia与Yole数据，我们预计2020-2026年全球MOSFET市场将从74亿美元增至89亿美元，其中受益于汽车智能化、电动化，汽车MOSFET占比从25%增加至30%，对应市场空间将从18.3亿美金增至26.7亿美元(CAGR20-26=6.5%)。公司汽车电子产品已覆盖汽车客户的动力域、底盘域、智能信息域、车身控制域、驾驶辅助域等多个领域应用，目前已实现对比亚迪大量出货，并通过相关tier1厂商对小鹏、理想、蔚来、极氪、上汽、江淮、五菱等车企已实现批量供货。

光伏与储能渗透驱动IGBT需求增长，公司已供货80%以上的光伏头部企业。预计2021-2025年全球光伏与电化学储能新增装机量有望从约190GW提升至804GW以上。相应地，IGBT作为新能源发电逆变器的核心功率器件，25年全球光伏与电化学储能用IGBT市场空间有望达220亿元。目前公司已大量供应阳光电源、固德威、德业股份、上能电气、锦浪科技、正泰电源等80%以上的头部光伏逆变器企业，其IGBT器件产品已成为多个企业的国产一供，并在微型逆变器应用中持续放量，3Q22单季度公司光储占比已由1H22的18%提升至30%，汽车电子占比由1H22的13%提升至14%。

未来，IGBT模块及碳化硅等业务将成为公司新的增长点。公司IGBT业务成长迅速，占比由21年3.89%提升至1-3Q22的19%。在此基础上，公司募投项目布局功率模块产品、SiC/GaN器件及功率IC产品，并推出相关产品。同时对外投资了碳化硅衬底企业常州臻晶半导体。未来，随着光伏IGBT模块国产化、SiC/GaN器件加速渗透，公司有望实现随行业渗透多维度快速成长。

盈利预测与估值：我们看好公司中低压MOSFET的龙头地位、IGBT及SiC/GaN等产品的广泛布局，预计22-24年公司有望实现归母净利润4.68/6.10/7.94亿元（+14%/30%/30%），对应合理估值为87.5-96.5元，维持“买入”评级。

风险提示：新能源发电及汽车需求不及预期，新产品拓展不及预期等。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

叶子（S0980522100003）；

胡慧（S0980521080002）；

周靖翔（S0980522100001）；

李梓澎（S0980522090001）；

联系人：詹浏洋；

通威股份(600438.SH) 深度报告:光伏硅料电池双龙头，快速推进一体化组件布局

“光伏+农业”双主业，光伏硅料和电池片收入占比合计62.5%。公司成立之初主营水产饲料、畜禽饲料等农业业务，2016年通过资产重组将光伏硅料、电池片电站业务注入上市公司，形成“光伏+农业”的双主业布局。此后光伏业务占比持续提升，2021年光伏硅料/电池组件/农业三个主要业务的营收占比分别为26.8%/35.7%/35.2%，毛利率分别为66.7%/8.8%/9.5%。

2019年逆势扩张产能，成为光伏硅料龙头。公司在2019年行业低谷期开始进行硅料产能的扩张，2020年产量成为全球第一，2021年公司硅料产量全球份额17%，2022年有望进一步提升。我们预计公司22-24年底硅料产能分别为23/35/75万吨，产量25/33/55万吨，产能快速增长将继续强化硅料业务的规模优势。公司成本管控能力卓越，硅料产品盈利性持续领先。

光伏电池片出货量多年位居第一，2023年N型产能加速投放。公司是光伏电池片龙头企业，2020/2021年电池片产量全球份额分别为13.1%和14.7%，产能利用率和毛利率始终处于行业领先水平。我们预计公司22-24年底电池片产能分别为70/100/120GW，产量48/70/89GW，2023年及以后新增产能均为N型。目前公司已有N型TOPCon量产产能8.5GW，且拥有N型异质结中试线。

快速切入下游组件环节，转型一体化组件商。公司2022下半年开始正式切入组件环节，进行垂直一体化布局。我们预计公司22-24年底组件产能为14/80/110GW，产量8/33/62GW。凭借自身在光伏行业的知名度，硅料电池环节的领先地位，以及充裕的在手资金，公司有望快速打开国内集中式组件市场，并逐步向海外市场延伸布局。

光伏行业高景气，N型技术变革带来企业发展机遇。随着硅料放量降价，行业供给侧瓶颈解除，光伏行业将继续实现高增长。我们预计2023-2025年全球光伏新增装机分别为335/438/547GW，同比增速45.7%/30.7%/24.9%。2023年光伏行业N型电池技术变革加速，具备前期技术研发积累和丰富资金储备的企业有望迎来更好的发展机遇。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润264.8/177.6/201.3亿元（同比增速223%/-33%/13%），对应当前股价动态PE为6.7/9.9/8.8倍。通过多角度估值，预计公司合理估值44.0-47.3元，相对3月14日股价有12%-21%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：光伏行业竞争加剧导致产品价格和毛利的风险；产能落地进度不及预期的风险；组件业务拓展不及预期的风险。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

王昕宇（S0980522090002）；

固德威(688390.SH) 深度报告:分布式光储逆变器领跑者，全球化布局迎接高成长

分布式光储逆变器领跑者。固德威成立于2010年，公司主营光伏并网逆变器、储能变流器及储能电池的研发生产和销售，公司产品主要面向户用光储场景，同时拓展高功率段的工商业光储及地面电站场景，下游客户主要为全球光伏储能系统集成商、安装商和经销商。公司是全球分布式光储逆变器的领跑者，2021年在全球逆变器出货排名第七。2022年公司实现营收47.13亿元（同比+76%），实现归母净利润6.52亿元（同比+131.5%）。公司光伏与储能产品并驾齐驱，2022年前三季度光伏逆变器营收占比46%，储能变流器营收占比34.6%，储能电池营收占比10.4%。

全球分布式光储市场快速增长。1）分布式光伏进入高速发展。我们预计2022-2025年全球光伏新增装机将从230GW增长至547GW，其中分布式光伏将从120GW增长至250GW，CAGR25.2%；2）全球储能市场实现景气共振。随着国内电力现货市场的发展、新能源配储政策的落实以及电网调节资源的建设，国内储能市场迎来爆发式增长。海外市场随着补贴政策出台以及光储结合的推进，同样对分布式储能呈现旺盛的装机需求。我们预计全球分布式储能将实现快速发展，2022-2026年全球工商业储能新增装机容量将从4.7GWh增长至90.2GWh，CAGR109%，至2026年全球工商业储能新增装机渗透率将达到11.2%；2022-2026年全球户用储能新增装机容量从10.6GWh增长至187.2GWh，CAGR105%，至2026年全球户用储能新增装机渗透率将达到23.3%；3）业务结构持续优化。随着国内外分布式储能的快速发展，公司主营业务当中储能业务占比有望持续提升，储能产品单价和毛利率高于光伏业务，有望优化业务结构，提升盈利能力。

全球化布局迎接高成长。公司产品聚焦欧洲市场为主，同时销往澳洲、美洲、亚洲等地。公司积极建设销售渠道将充分助力公司品牌推广和业务拓展，我们预计公司2022-2024年实现光伏逆变器销售50/80/110万台，储能变流器销售24/71/106万台，同时储能电池业务将为公司带来新的业绩增长。

盈利预测与估值：公司是全球分布式光储逆变器领跑者，得益于业务拓展及费用率的有效控制，我们预计2022-2024年归母净利润6.52/19.86/26.31亿元（+133%/205%/32%），EPS分别为5.29/16.12/21.35元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理估值387-417元，对应2023年估值为24-26倍，相对目前股价有11%-20%溢价，首次覆盖，给予增持评级。

风险提示：原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险、全球政策波动的风险；

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）;

李恒源（S0980520080009）;

九丰能源(605090.SH) 深度报告:业务结构调整，能源服务和特种气体业务成长属性明显

主业为LNG、LPG工业直供，2022年业绩大幅增长。九丰能源2008年成立，2022年前，公司主要是单一的LNG、LPG贸易公司，LNG、LPG以境外采购为主，包括长约采购与现货采购。2021年国际天然气价格持续震荡攀升，在此背景下，公司及时调整优化，最大程度降低市场波动影响，经营业绩稳步上升。2022年，公司实现归母净利润10.9亿元，同比增长75.9%。

通过资本运作实现产业拓展，业务结构生较大变化。随着公司收购森泰能源和华油中蓝，公司业务结构重新划分为清洁能源业务、能源服务业务和特种气体业务三大版块。资源端持续扩充国内LNG资源，降低单一海气气源波动风险。2022年，公司顺价能力表现良好，LNG平均单吨毛差约600元/吨。能源服务方面，将森泰能源的井上作业纳入能源作业服务，收益摆脱资源市场价格波动风险。

自主可控的氦气壁垒高，利润弹性大。我国氦气产量无法自给自足，对外依存度常年处于90%以上。公司依托天然气供应优势，布局自产BOG（闪蒸汽）提氦业务，上游成本可控。森泰的氦气销售方式以经销商分销的方式为主，而九丰能源具有多年工业直销服务经验，未来有望突破单一的经销商分销模式，实现氦气直销。

积极布局现场制氢，实现氢气在工业侧直销。氢能是现代能源体系重要的组成部分，氢气利用领域广泛，预期未来需求量提高。公司瞄准工业侧现场制氢售氢，为用户提供氢气一体化服务。

风险提示：LNG/LPG市场波动、氦气价格波动、下游需求减弱、商誉减值

投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为264.9、308.1、348.8亿元，归属母公司净利润13.7、16.6、19.5亿元（前值12.7、15.8、15.7），归母净利润年增速分别为25.5%、21.6%、17.0%。给予清洁能源业务11倍、能源服务业务22-24倍、特种气体业务27-29倍PE，对应31.08-32.25元/股合理价值，较当前股价有27.3%-32.1%的溢价，维持“买入”评级。

证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）;

郑汉林（S0980522090003）;

裕太微-U(688515.SH) 深度报告:本土以太网物理层芯片破局者

国内少数实现量产以太网物理层芯片设计公司，成功导入众多知名客户。裕太微成立于2017年，将以太网物理层芯片作为市场切入点，成为国内极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售百兆、千兆以太网物理层芯片的供应商。公司下游市场主要为网通、工业控制、消费电子和汽车等，打破海外公司垄断，成功进入普联、新华三、海康威视、汇川科技、德赛西威等知名客户。公司营收由2019年133万元增长至2022年4.03亿元，短期内实现越级式增长；归母净利润由亏损0.27亿元收敛至-40万元，基本实现盈亏平衡。

物理层芯片是以太网重要底层芯片，广阔国产替代空间给予公司成长机遇。以太网物理层芯片是以太网有线传输主要的底层通信芯片，用以实现不同设备之间的连接，广泛应用于路由器、交换机、机顶盒、监控设备、可编程控制器、运控控制系统等多行业设备中。根据中国汽车技术研究中心有限公司预测，2022年-2025年，全球以太网物理层芯片市场规模预计保持25%以上的年复合增长率，2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元。目前，博通、美满、瑞昱、德州仪器、高通等少数欧美和中国台湾厂商垄断全球市场，国产替代空间广阔。

汽车“三化”加速有望形成车载以太网蓝海市场，公司重点布局抢占先机。近年来，汽车智能化、电气化、网联化加速，车载电子电气元器件的数量和复杂度大幅提升。对比CAN等传统总线，以太网具有大带宽、低延时、低电磁干扰、线束轻量化等优势，需求量有望在汽车电气架构转向域控制和集中控制过程中快速提升。据中国汽车技术研究中心预测，2021年至2025年车载以太网物理层芯片出货量将呈10倍数量级增长，搭载量至2.9亿片。公司百兆产品已通过车规认证，开启销售；千兆产品已向德赛西威及主流车企送样，通过广汽、德赛等知名厂商的功能和性能测验。

盈利预测与估值：预计公司2022-24年营收4.03/7.11/9.57亿元，我们认为公司系国内以太网芯片稀缺标的，正处产品研发和推出抢占市场关键期，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：需求不及预期；产品研发不及预期；客户导入不及预期；募投项目进展不及预期；市场竞争加剧等。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）;

胡慧（S0980521080002）;

周靖翔（S0980522100001）;

叶子（S0980522100003）;

李梓澎（S0980522090001）;

联系人：詹浏洋;

招商轮船(601872.SH) 深度报告:综合航运服务商，油散双核蓄势待发

招商轮船是以油气和干散货为双核心，集装箱、汽车滚装运输为有机补充的综合货物运输航运龙头。公司是全球最大VLCC（超大型原油轮）、VLOC（超大型矿砂船）船东，油运和散货运输是公司的双核主业，2017-2020期间营业收入占比超过80%，21年新收购集运船队后，油散的收入占比有所下降，但是总收入体量实现大幅增长，17-21期间营收CAGR达41.5%，正处高速拓展、成长阶段。

招商轮船拥有全球最大的VLCC船队，有望尽享中国复苏带来的β。VLCC船主要面向中东-远东及美湾/远东市场，中国作为全球最大的原油单一进口国，占全球原油总进口量的19%，但是受疫情因素影响，2021-2022期间中国原油进口量同比均出现下滑，23年随着疫情影响消除，VLCC的运输需求有望较快回升。供给方面，21H2以来油运船东新造VLCC意愿偏弱，叠加全球VLCC步入老龄化，预计2023-2024期间即期市场有效运力同比将下降1.5%/8.0%，供需格局的改善有望带来运价中枢抬升。截至1月5日，公司拥有营运中的自有VLCC52艘，期租租入VLCC1艘，VLCC船队规模位列全球第一，有望尽享行业红利，年内TCE均值每波动10000美元/天，公司自有VLCC船队有望创造13.15亿元的增量业绩。

招商轮船散货船队稳定性和弹性兼具。Cape船型运价是散运景气度最核心的指标，主导了波罗的海散货运价指数，受港口条件、贸易体量影响，Cape船型主要运输南美/澳洲发往中国的铁矿石，类似于原油，21-22期间我国铁矿石进口量均出现了同比下滑的情况，23年全球经济格局尚存不确定性，在内循环的政策基础下，基建项目开工有望回升，带动铁矿石进口需求提升。截至2月末，Cape船型在手订单规模23.0百万载重吨，占现有运力规模的比例已下降至2.4%，接近1996年以来最低水平，看好Cape运价带动BDI较快回升。公司的散货船队由VLOC及其他中小船型组成，其中VLOC为公司的稳定收益来源，近年全部以完全锁价形势运营，有望为公司带来每年6亿元的净利润。其余中小型船舶具备较大弹性，年内TCE均值每波动10000美元/天，有望为公司带来15.92亿元增量利润。

股权激励彰显公司信心。3月8日，招商轮船发布股权激励草案，条件较为苛刻，超出市场预期：其一，行权价格较公告日收盘价折价偏小；其二，EOE考核指标达30%，超过公司过去十年最高水平；其三，股权激励对营收CAGR进行考核，彰显公司对行业景气度提升及对自身抗周期性能力的信心。

盈利预测与估值：受益于中国需求的复苏，公司有望迎油散双核共振，预计2022-24年归母净利润49/71/84亿元（+35%/45%/18%），通过与其他航运龙头的横向比较，我们认为公司合理的PB估值区间在2.13-2.24X之间，对应公司合理估值9.09-9.60元/股，相对3月14日收盘价有21.6-28.3%溢价，，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：中国需求复苏不及预期、疫情超预期反复、安全事故、燃油港口等成本超预期上涨、中国汽车出口不及预期等。

证券分析师：高晟（S0980522070001）;

姜明（S0980521010004）;

中国移动(600941.SH) 深度报告:运营商龙头，数字经济领导者

数字经济蓬勃发展，公司是数字经济领军企业。数字化产业和产业数字化均为数字经济重要部分，公司主营个人、家庭、政企、新兴业务均深度参与数字化产业和产业数字化业务，四大业务均衡发展。22年上半年公司数字化转型业务收入达1108亿元（同比+39.2%）。

运营商为数字经济护航，公司政企业务快速增长。数字经济政策频出，政企对云计算、IDC、大数据业务需求旺盛，行业蓬勃发展。1）移动云20-21年收入持续保持翻番增长，公有云市场份额22年H1排第六（IDC数据），政务云服务与运营市场21年排第三（IDC数据）；2）公司数据中心市占率排第三，相比第三方IDC服务商和云厂商，在机柜数、网络传输和政企客户资源优势明显。3）公司5G行业应用项目数在22H1达4400个，领先同行。公司政企业务21年营收1371亿元，领先同行，5年CAGR为17%。

重视研发创新，构建“连接+算力+能力”新型基础设施，助政企业务厚积薄发。公司坚持技术创新，5G基站全球规模最大、技术领先，研发费用投入领先同行。连接侧，拥有丰富的无线频谱资源，在杭州、苏州、上海等地成立研究院拓展5G应用；算力侧，积极落实“东数西算”工程，22年在IDC机架（4.3万架）和云服务器（18万台）投资与电信齐头并进；能力侧，智慧中台具备将通信、大数据、AI、区块链等多个领域数据结合的能力。

个人与家庭市场重视价值经营。成本费用管控良好，ROE步入上升通道。1）5G用户数提升是个人业务增长主要驱动力。22H1公司5G用户渗透率为52.7%，对比同行及4G历史峰值80%的水平，5G用户数仍有提升空间。2）千兆升级与智慧家庭业务是家庭市场增长主要驱动力，22H1我国千兆宽带渗透率仅约11%，市场提升空间较大。3）公司加强精准投资，22年资本开支规划同比+0.9%，占收比趋于稳定，总资产逐步变“轻”；近几年三项费用率维持在14%左右，低于同行20%的水平，盈利向好ROE有望稳步提升。

盈利预测与估值：云网侧投入成本加大，小幅下调盈利预测，预计22-24年归母净利润分别为1258/1368/1497亿元（原预测为1259/1384/1532亿元），对应A股PE分别为15/14/13x、PB分别为1.56/1.51/1.45x，对应港股PB分别为0.96/0.93/0.89。通过多角度估值，公司A股股价合理区间在103.5-111.2元，相对于目前股价有16%-24%溢价空间，维持“买入”评级。

风险提示：用户数发展不及预期；政企客户拓展不及预期；创新技术进展不及预期；市场竞争加剧影响产品销售和利润风险；疫情影响加剧。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

联系人：袁文翀；

山西汾酒(600809.SH) 深度报告:清香白酒龙头开启新一轮成长周期

山西汾酒：全国性清香名酒品牌，国企改革驱动公司持续成长。汾酒曾连续五次蝉联全国评酒会“中国名酒”称号，是当之无愧的清香白酒龙头。2017年，公司开始三年国企改革行动，从管理层、股权激励、产品架构等进行系统性改革，营收由2016年44.05亿元增长至2021年199.71元，CAGR高达35.3%；归母净利润由6.05亿元增长至53.14亿元，CAGR高达54.4%。

全国化：山西省内基本盘稳固，全国化扩张打开业绩增长空间。山西汾酒拥有稳固的省内基本盘，省内高市占率&香型壁垒&马太效应，为全国性扩张提供费投支持、人才梯队，也推动清香品类泛区域化扩张。在全国化推进上，公司于2017年再次开启全国化扩张，早先聚焦三大环山西板块，成功塑造鲁豫两大样板市场。随后，公司加大长江以南市场的开拓，有望打造第三增长曲线。经过五年左右全国化扩张，公司省外营收占比由2017年的40.3%提升至2021年的59.3%，十四五末有望提升至70%左右。

高端化：深化“拔中高、控底部”策略，青花放量带动产品结构升级。在千元价位，公司于推出青花30·复兴版实现价格占位，2022年有望实现30亿营收。在次高端价位，公司主动培育青花20大单品，通过玻汾渠道导流实现全国化扩张。在腰部价位，公司推动巴拿马系列在环山西市场实现较快增长，老白汾系列或将有序换代升级。在低端价位，公司主动控制玻汾增长，并推出高价位献礼版玻汾提升吨价。未来，公司在“拔中高、控底部”策略下，有序推进青花系列全国化扩张，有望将中高档营收占比提升至70%+。

成长空间：长江以南市场打造省外新增长极，青花30·复兴版全国化扩张打开增长空间。我们从产品结构升级和区域扩张两个维度测算汾酒十四五末成长空间：1）分区域测算，引入市场成熟度模型，省内以结构升级为主，长江以南市场接棒环山西市场持续增长，预计2025年酒类业务有望实现营收约430亿元。2）分品类测算，引入产品生命周期模型，玻汾持续控量，青花20有序全国化，青花30复兴版省内升级、省外铺货&复购增长，有望接棒青花20打造第二增长曲线，预计2025年酒类业务实现营收约440亿元。

山西汾酒是成长性和确定性兼具的标的，维持“买入”评级。预计公司2022-2024年实现营收260.0/325.1/390.15亿元，实现归母净利润79.01/102.78/128.71亿元，对应2023-2024年PE 31.1/24.9X。考虑到青花系列全国化有序推进，以及享受业绩确定性溢价，给予2023年30-35X PE，对应目标价252.71-294.83元，维持“买入”评级。

风险提示：高端白酒竞争加剧；青花30·复兴版推广不及预期；疫情反复等。

证券分析师：陈青青（S0980520110001）；

联系人：李文华；

申菱环境(301018.SZ) 深度报告:温控设备综合解决方案商，多场景协同增长

公司定位领先的数字能源综合环境解决方案提供商。公司成立于2000年，定位于“数字能源综合环境解决方案提供商”（即提供“温控节能设备+能源综合管理”综合解决方案），一方面利用长期在工业等领域积淀形成的温控节能设备制造能力，提供温控设备的制造销售；一方面致力于运用综合能源管理的设计能力，结合物联网、云平台等技术，提供低碳的综合能源管理解决方案。截至2021年公司数据服务、工业、特种和公建及商用等温控场景营收分别为5.52/4.63/4.02/0.88亿元。

公司形成了以新能源产业（包含电化学储能、光储热一体机、锂电除湿机组）为战略布局方向、特种环境空调（包含医院一体化解决方案、油气回收解决方案、地面飞机空调）、数据中心及商业等多场景融合发展，多行业空间广阔。预计到2025年：1）全球电化学储能温控市场空间有望超过150亿元（21-25年均复合增速100%），抽水蓄能电站、特高压换电站阀厅、海上风电升压站、充电桩等配套温控规模合计约200亿元；2）锂电池转轮除湿机组市场规模将超过136亿元，其中国产设备价值量超过47亿元；3）欧洲热泵市场规模将达到153.1亿美元（约1025亿元）国产设备空间广阔；4）数据中心持续受益于流量增长，在低PUE背景要求下，间接蒸发冷及液冷等新型绿色节能设备的渗透率有望持续提升。

公司打造核心技术制造能力，以及低碳服务能力等多元一体的综合优势。核心技术能力积累于特种环境场景，形成了超效、环保、智能控制、极端环境保障、防爆防腐、抗震抗冲击六大核心技术体系（全部基于自主研发）。同时，公司历史上参与多项国家标准及行业标准制定，在水电、轨道交通、信息通信、核电领域的技术达到国际领先或国际先进水平；产品设计上，重点推行大型风冷、液冷以及低碳解决方案，液冷产品成功实现多年商用化应用；公司客群种类丰富，涉及ICT、电力等多类别，并通过“联合开发”的商业模式，保持了跟大客户较好的粘性及服务质量；公司以自有工程基地为试点打造低碳工程，实现产线全自主可控，为制造工艺加持。

盈利预测与估值：考虑到公司四季度部分项目应为疫情影响延迟，基于谨慎原则，我们小幅下调盈利预测，原预计2022-24年营收2022-24年收入分别为26/38/54亿元，净利润为2.5/3.7/5.2亿元，调整后预计2022-24年营收分别为24/36/49亿元（同比+32%/51%/37%），归母净利润2.1/3.5/4.8亿元（+49%/65%/39%），结合绝对及相对估值法，我们认为公司股票合理估值区间在47.4-51.8元，目标涨幅为29%-41%，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；贸易摩擦风险；原材料短缺风险；疫情不确定性。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

付晓钦（S0980520120003）；

中微公司(688012.SH) 深度报告:本土刻蚀设备中流砥柱，多线布局助力国产替代

国产刻蚀设备龙头企业，产品覆盖海外一线大厂及国内头部厂商。中微成立于2004年，公司核心高管及技术人员多数具有国际半导体大厂从业经验，CEO尹志尧博士是近300项海内外专利的主要发明人。公司主营等离子体刻蚀设备、薄膜沉积设备以及空气净化设备，产品覆盖了半导体集成电路制造、先进封装、LED生产、MEMS制造等领域。公司2022年全年预计实现营收47.4亿元，同比增长52.5%，实现归母净利润区间为11.70亿元，同比增长15.66%；实现扣非归母净利润9.19亿元，同比增长183.44%。

刻蚀机业务高速发展，CCP市占率不断提升，ICP设备快速放量。公司CCP设备性能先进，在国产设备中处于绝对领先地位，已切入国际知名厂商5nm产线，国内市场份额持续提升，2022年公司已累计有2320个反应台在生产线运转；ICP设备2022年上半年收入4.13亿元，同比增长414.08%，截至2022年6月底，ICP Nanova设备已经顺利交付超过 220 台反应腔，在客户端完成验证的应用数量也在持续增加。截至2022年中，本土刻蚀设备国产化率约两成，中美贸易摩擦持续刺激国产设备的需求，公司作为国产刻蚀设备龙头有望持续受益。

MOCVD设备保持领先地位，LPCVD、EPI、ALD有望成为业绩新增长点。公司MOCVD在Mini-LED中的蓝绿光生产线取得绝对领先地位，针对Micro-LED的新品设备也在积极研发，布局于金属钨填充的LPCVD设备、锗硅外延生长的Epi设备和原子层沉积的ALD设备研发顺利，部分已经进入样机制造和调试阶段，预计将于23年陆续推出，有望成为公司新的业务成长点。

投资布局量测设备，有望成为国产替代新军主力。量测设备贯穿整个晶圆制造环节，设备价值约占产线价值的13%，也是前道国产化率最低的环节之一，截至2022年国产化率仅约1%。KLA的退出提高了国产量测设备环节的重要性，国产量测设备有望进入国产替代加速期，中微22年对睿励仪器追加1.08亿元现金投资，持股比例从20.4%变更为29.4%，持续投资布局工艺检测设备领域，有望成为国产量测设备主力，同时与制造设备形成良性协同作用。

盈利预测与估值：目标价151.7-161.8元，上调至“买入”评级。我们预计2022-2024年公司归母净利润为12.19/15.59/19.22亿元（YoY 20.5%/27.9%/23.3%），根据相对估值，目标价为151.7-161.8元，上调至“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期；新产品研发失败风险；行业竞争加剧风险等。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

胡慧（S0980521080002）；

周靖翔（S0980522100001）；

李梓澎（S0980522090001）；

叶子（S0980522100003）；

联系人：詹浏洋；

中国电信(601728.SH) 深度报告:云网龙头，价值重估

全面数字化转型的综合智能服务运营商。中国电信是一家全球领先的全业务综合智能信息服务运营商，在数字经济的大背景下，公司全面实施“云改数转”战略，加快推动云网融合，目前已实现从基础通信服务运营商向全业务综合智能信息服务运营商转型。22年上半年公司产业数字化收入达到589亿元（同比+19%），占主营业务收入比重超过20%。

行业层面：数字经济带来价值重估。数字经济作为未来重要发展新方向，运营商将深度参与，主要体现两个方面：1）作为算力网络建设的主要主导方，运营商拥有丰富云网资源，可提供算力基础；2）运营商作为数据的提供方，将深度参与算力交易，带来持续的收入增量。数字经济作为尚未被充分挖掘的蓝海市场，有望带来运营商价值重估。

公司传统主业趋势向上，算力规模行业领先。在移动业务市场，公司不断优化服务质量和应用终端生态，驱动用户规模和价值持续提升。固网市场，公司通过推行智慧家庭等创新服务，推动宽带综合ARPU值提升。在产业数字化市场，中国电信在战略、投入、业务布局上全面推进，战略上公司于2020年就提出“云改数转”战略，推行云网融合；在投入方面，公司资本开支全面向产业数字化倾斜，2022年预计在资本开支中占比达到30%；业务布局上，中国电信的IDC收入、机架数、云网资源数量上均处于国内行业第一位置。

天翼云行业地位领先，助力国云建设。天翼云综合实力已经上升至国内第三位置，2022H1中国电信天翼云收入达到281亿元，同比增长100.8%，天翼云市场份额稳居业界第一阵营，保持政务公有云市场的领先地位；2022年7月，国资监管云正式启动，由中国电信牵头；在增资扩股方面，天翼云已经顺利引入中国国新、中国电科、中国诚通和中国电子四家央企。

盈利预测与估值：看好中国电信盈利改善及估值修复逻辑。维持盈利预测，预计公司22-24年归母净利润分别为292/334/370亿元，对应公司A股PB分别为1.38/1.35/1.31x，对应公司港股PB分别为0.77/0.76/0.74。通过多角度估值，公司A股价合理区间在7.31-7.70元，相对于目前股价有12%-16%溢价空间，维持“买入”评级。

风险提示：用户数发展不及预期；政企客户拓展不及预期；创新技术进展不及预期；市场竞争加剧影响产品销售和利润风险。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

联系人：袁文翀；

华泰证券(601688.SH) 深度报告:科技搭建机构与财富生态

科技赋能数字化转型，综合实力位居行业前列。华泰证券成立于1991年，总部位于南京，是一家科技驱动型综合证券集团，是国内首家在上海、中国香港和伦敦三地上市的证券公司。公司高度重视科技赋能，全面推进数字化转型，打造金融科技核心竞争力。近年来，公司信息技术投入规模保持行业第一。当前公司资产规模和净资产规模、营业收入和归母净利润、杠杆率均位于行业前列。

市场化改革持续推进，提升公司经营效率。2018年8月，公司引进阿里巴巴、苏宁易购等六家战略投资者，完善公司治理机制；2019年12月，公司的职业经理人制度正式落地；2021年4月，华泰证券股权激励计划实施完毕，将员工利益与公司利益一体化。以战略投资者丰富股东背景，以市场化方式选聘职业经理人，以股票期权建立激励约束机制，公司组织活力和发展动力得到有效释放，经营效率持续改善。

双轮驱动，协同共振：拓宽财富管理护城河，打造机构服务生态圈。公司聚焦客户服务需求，提出科技赋能下的财富管理与机构服务“双轮驱动”发展战略，以平台化、生态化的运营模式打通业务，为客户提供一站式金融服务，有助于业务链条之间协同共振，打开业绩发展空间。一方面，公司将财富管理转型作为“双轮驱动”发展战略之一，以渠道协同、客户规模、产品种类和配套服务为发力点，打造了我国证券行业最具活力的财富管理平台之一。另一方面，公司持续加强机构服务业务布局，推动以并购重组为特色的投行业务与其他业务高效协同，为产业和金融机构客户提供从初创、成长到成熟、衰退的全方位、全生命周期服务。

盈利预测与估值：预计公司2022年-2024年营业收入分别为338.97亿元/413.72亿元/523.41亿元，同比增速分别为-11%/22%/27%；归属母公司净利润分别为91.88亿元/113.63亿元/148.24亿元，同比增速分别为-31%/24%/30%。我们采用相对估值法，考虑到华泰证券作为证券行业头部券商有望享受更多发展红利，我们在同类公司市场一致预期估值的均值上给予20%-30%的溢价，对应目标价为14.50-15.72元/股，认为公司股票合理估值区间在14.50-15.72元之间，较当前还有14%-23%的增长空间。基于我们认为2023年权益市场温和上涨的预期，我们对公司盈利预测较前值有所下调，本次覆盖对公司投资评级由“买入”下调至“增持”。

风险提示：盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险；资产管理业务面临监管政策变动风险；资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险；投资收益的大幅波动风险；境外监管风险。

证券分析师：王剑（S0980518070002）；

戴丹苗（S0980520040003）；

建设银行(601939.SH) 深度报告:-科技支撑普惠与零售

基建专业出身，传统优势稳固，因时制宜转换增长动能。建设银行在基建领域保持传统对公优势，且综合化优势明显，金融牌照领先同业。随着传统的基建等领域业务增长放缓，建行因时制宜，加速培养新增长动能，一是利用大行的科技优势服务普惠，小微客群更加下沉；二是利用过去庞大的零售客户优势，持续发力“零售优先”战略，在住房租赁、消费金融等方面打造差异化竞争优势。2017年以来，建设银行发力战略住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”，战略势能持续释放，落地成果逐步显现。

创新“数字普惠”模式，科技滴灌普惠金融。建设银行普惠金融的创新之处在于数字化，核心优势也在于数字化，主要特色包括：（1）科技赋能，数字技术取代“人海战术”，平台构筑服务生态圈；（2）精准画像，下沉挖潜客户立体式需求，打造差异化产品体系；（3）智能风控，信贷资产质量良好，解决传统模式信用痛点。战略实施以来，截止2022上半年，建行普惠金融贷款余额2.14万亿元，居大行第一位，且普惠金融不良率进一步下降，低于集团总体不良率。

发力“零售优先”，住房租赁纵深推进，消费金融业务领先。建设银行是国内零售贷款规模最大的银行，零售业务不良率在2022上半年末仅0.44%，零售资产质量优质。住房租赁方面，公司利用自身按揭贷款优势，深化住房领域先发优势，住房租赁业务布局领先。消费金融方面，公司信用卡贷款余额位居同业第一，信用卡业务多项指标居同业领先地位。

盈利能力强，资产质量优。建设银行盈利能力高于行业整体水平，具有较强的资本内生增长能力。其较高的盈利能力主要得益于低负债成本带来的息差优势、综合化经营中不断提升的中间业务收入，以及较低的管理费用和更好的资产质量。得益于较低的负债成本，建设银行能够在资产端从事低收益率但低风险的业务，因此资产质量优异。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润3214/3413/3613亿元，同比增长6.2%/6.2%/5.9%，EPS为1.27/1.35/1.43元。综合考虑绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价在6.5-7.6元，维持“买入”评级。

风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。

证券分析师：王剑（S0980518070002）；

陈俊良（S0980519010001）；

田维韦（S0980520030002）；

国芯科技(688262.SH) 深度报告:深耕嵌入式CPU二十载，面向三大场景发力自主可控

嵌入式CPU IP企业，顺应国产化需求。公司深耕嵌入式CPU技术二十余年，围绕嵌入式CPU内核，开展IP授权、芯片定制和自主芯片及模组三大业务，形成了深厚的IP储备。公司基于三种指令集架构开发了8大系列40余款CPU内核，同时基于自主研发IP建立了面向信息安全、汽车电子以及工业控制、边缘计算和网络通信三大SoC芯片设计平台。2018-2021年公司营收实现快速增长，进入收获期，从1.95亿元增长至4.07亿元，CAGR 27.8%。

汽车“三化”引爆车规MCU需求，公司在中高端市场率先实现产品突破。Omdia统计，2021年汽车MCU市场规模同比增长28%，达76.7亿美元，预计2026突破130亿美元。汽车MCU市场集中度高于MCU全行业，美日欧企业CR6集中度超97%。公司车规产品主要覆盖车身及网关控制、发动机控制、BMS、域控制等，客户包括潍柴动力、科世达、埃泰克等。其中新一代车身/网关控制芯片已内测成功，获得超过百万颗订单；新一代发动机控制和新能源BMS控制芯片研发进展顺利，功能安全等级达到ASIL-D最高安全等级，有望实现电车领域核心部件的国产替代。

“云-管-端”安全需求凸显，公司是国内云安全芯片领军企业。随着全社会的数字化转型，云计算市场规模持续扩张，其所面临的安全问题日益凸显，Gartner测算，2022年全球云安全市场规模达到119.7亿美元，同比增长15.6%。全球安全芯片及模组市场集中度较低，公司为国内主要的云安全芯片、金融POS安全芯片供应商之一，国家重大需求安全芯片主要供应商之一。并已拥有14nm FinFET成功流片经验和40nm eFlash/RRAM等工艺节点的量产经验，在先进制程工艺节点的技术已达国内领先水平。

公司重视开源指令集，坚持自主可控发展。公司以M*Core、 PowerPC和RISC-V指令集架构为基础，建立了具有自主知识产权的高性能、低功耗32位RISC嵌入式CPU技术。PowerPC和RISC-V指令集架构开源后，公司将重心转向基于这两种架构的嵌入式CPU内核的研发。2021年基于RISC-V研发了32位CPU核CRV4E，基于PowerPC研发了64位CPU核C10000，两款内核已经通过完整验证，可以对客户进行授权。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润0.85/2.88/4.43亿元，同比增速21%/238%/54%；EPS分别为0.35/1.20/1.85，考虑到汽车芯片快速放量，公司业绩进入高成长期，维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

叶子（S0980522100003）；

周靖翔（S0980522100001）；

胡慧（S0980521080002）；

李梓澎（S0980522090001）；

联系人：詹浏洋；

中国铁建(601186.SH) 深度报告:基建综合“国家队”，价值重估可期

特大型建筑央企，万亿营收财务稳健。公司2008年上市，前身为解放军铁道兵，由国资委控股，是全球领先的特大型综合建设集团之一。2021年营收已超万亿，业绩稳健可持续。2022年，截至Q3实现营业收入7984.2亿元（+8.6%），全年新签合同额32450亿元（+15.1%）。公司主营工程承包，同时培优拓新，布局工业制造、物资物流等产业。

行业：基建投资景气持续，大交通领域空间仍在。1）专项债前置发力，基建投资持续回暖：2023年伊始，财政部已提前下达新增地方政府专项债务限额2.19万亿元，同比增加50%，同时开复工提速，实物工作量有望加速落地；2）交通领域投资持续高增，两路一轨空间仍在：到2035年，国家综合立体交通网实体线网总规模合计约70万公里，其中铁路/公路/高等级航道分别约20/46/2.5万公里；3）行业集中度提升，海外工程复苏可期：截至2022Q3，建筑业新签合同额23.4万亿元（+6.8%），八大建筑央企新签合同额9.95万亿元（+19.1%），适逢“一带一路”十周年与第三届“一带一路”峰会，海外业务增长可期。

公司：大基建业务稳固，多元业务协同。1）大基建主业根基稳固，结构持续优化：工程承包营收占比87.6%，其中毛利率较低的铁路、公路业务占比下降，毛利率较高的市政、房建等业务占比提升；2）多元业务拓展积极，海外业务势头强劲：公司非工程承包业务包括勘察设计、工业制造、物资物贸等，2021年营收贡献19.2%，毛利贡献28.8%，盈利能力强，2022年海外新签合同额3061亿元（+18.9%），规模居建筑央企之首；3）资本运营以融促产，财务指标稳健：2021年公司子公司铁建重工挂牌上市，系央企首例分拆上市，2022年成立国金中国铁建高速REIT，系西部首单基础设施REITs。

估值与投资建议：公司作为特大型建筑央企，万亿营收财务稳健，基建投资景气持续，叠加“一带一路”工程复苏，公司价值回归动力充足。我们预测公司2022-2024年归母净利润243/264/281亿元，每股收益1.79/1.94/2.07元，对应当前股价PE为4.91/4.53/4.24X。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值10.67-12.53元，较当前股价有21.5%-42.7%溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险；项目投资风险；国际投资经营风险；财务风险；同业竞争风险；盈利预测与估值风险等。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

联系人：朱家琪；

金种子酒(600199.SH) 深度报告:改革谱新篇，复苏正当时

金种子酒：安徽区域名酒品牌，华润入驻开启改革新篇章。金种子酒2005年推出柔和种子酒，并于2012年实现白酒营收破20亿，但2016年起错失省内消费升级红利。2020年，公司进入“改革元年”，相继推出醉三秋、馥合香等高线产品，试水300元价位段。2016-2021年，公司营收从14.36亿元下滑至12.11亿元，归母净利润从0.17亿元下滑至-1.66亿元。2022年，华润战投入驻金种子酒，由内而外开启全面改革，预计未来公司有望在华润赋能下重新进入高增轨道。

光瓶酒市场：高线光瓶是发展主赛道，“啤白融合”打开公司增长空间。安徽光瓶酒市场规模约60-80亿元，份额较为分散，主要以区域酒企、玻汾等全国性光瓶酒企为主，公司是安徽四大名酒之一，古井等竞品更多聚焦百元以上价位，因此公司有望收割三四线小酒企份额。在白酒新国标+消费升级+品牌集中+渠道利润诉求等带动下，未来高线光瓶或是发展主赛道。华润系入驻后，公司光瓶酒业务有望享受华润渠道赋能和招商扩点增长机遇。

三大改革：内部治理优化，馥合香进攻次高端价位，省内打造“116N”布局。2022年华润系入驻后，金种子酒在三大维度出现边际改善：1）治理改善，华润重新梳理管理流程、重塑组织架构、优化内部晋升及薪酬机制等。2）结构升级，公司在300元价位主推差异化香型“馥合香”，重启次高端征程。3）区域扩张，公司在省内制定“116N”区域布局，目标打造阜阳20亿大基地市场，未来或在华润赋能下实现省外扩张。

如何看待短中长期的“种子复苏”？短期看，在华润入驻后治理改善下，公司或在50元高线光瓶推出新品，重塑渠道价格体系。预计公司2023在省内或享受招商扩点的增长。中期看，光瓶酒是“啤白融合”的主要抓手，解决好生存问题。柔和系列+年份系列是基本盘，后续或通过主推柔和大师等稳住基本盘。馥合香+醉三秋是进攻盘，后续公司或加大合肥高地市场的营销力度。长期看，在公司十四五规划指引下，白酒业务在省内消费升级趋势下有望实现40亿左右规模，进而实现金种子酒品牌复兴。

金种子酒重启次高端战略，华润赋能开启新篇章，首次覆盖，暂不给予评级。我们预计公司2022-2024年实现营收11.97/16.79/22.62亿元，实现归母净利润-1.80/0.05/1.65亿元，对应 EPS -0.27/0.01/0.25元。考虑到公司处于基本面改善的前期，短期业绩波动较大以及改革的不确定性，首次覆盖，暂不给予评级。

风险提示：白酒竞争加剧；改革不及预期；馥合香推广不及预期；疫情反复。

证券分析师：陈青青（S0980520110001）；

联系人：李文华；

北京城乡(600861.SH) 深度报告:北京外企重组登陆A股，基本面扎实行稳致远

拟重组收购老牌人服巨头FESCO，驶入人力资源服务快车道。2022年4月公司公告拟收购北京外企（FESCO）100%股权，同时置出原有商业零售资产（仅留存部分物业办公），重组后主业将转变为人力资源服务，FESCO也是上市公司控股股东北京国管控股的资产，所以本次交易前后控股股东不会发生变更。重组标的FESCO本次收购作价89.46亿元，以2021年归母净利润计算PE估值约14.6x，同时募集配套资金不超过16亿全部由大股东认购（16.8元/股），按最新收盘价（2023/03/07）计算重组后内含市值为148.9亿。

人服行业蓝海市场空间广阔，“稳就业”主线有望贯穿全年。2023年政府工作报告中再次强调“就业优先”，延续了国家对人服行业的一贯鼓励态度。灼时咨询数据显示，2021-2026E人服行业市场规模从6619亿元增长至12990亿元，CAGR约18.4%，其中外包/猎头业务维持高景气度，CAGR分别为19%/22%，薪酬人事服务同期增速CAGR约14%，表现平稳。2020年，国内人力资源服务行业CR3约19%，按营收规模计算FESCO居行业首位。

北京外企深耕行业四十载，产品矩阵完善。北京外企成立于1979年，最初以人事薪酬业务为主，后切入业务外包领域，2021年营收254亿元/+40%，归母净利润6.15亿元/+7%，扣非归母3.88亿元/-1%。重组报告2023-2025年FESCO承诺扣非归母业绩为5.19/5.94/6.62亿元（CAGR=13.33%），其中承诺业绩低于实际业绩系谨慎原则下未将部分地方政府补贴考虑在内。公司产品结构矩阵完善，2021年人事管理/薪酬福利/业务外包/招聘及灵活用工收入占比分别为5%/4%/86%/5%，毛利率为86%/37%/3%/9%。核心管理层均出身业务一线，行业经验丰富。

客户禀赋优质，携手德科谋成长。1）客户资源禀赋优质，基本盘业务稳固。FESCO凭借先发优势&强服务积累下资源禀赋优质、且粘性较高的客户群体，整体来看传统人事管理业务基本盘业务稳固，但增速偏稳健；2）携手Adecco发力高端外包。FESCO以人事管理业务切入业务外包领域，公司业务外包仍以通用型外包为主（2021年，FESCO外包业务毛利率3%低于科锐国际8%），目前公司携手Adecco切入高端外包领域（2021年，上海外企德科贡献营收81.6亿元/净利润1.61亿元；浙江外企德科22.90/0.68亿），德科集团专业性加持下，外包毛利率存优化空间。

对比视角看人服：人力资源服务行业人事薪酬/猎头/外包赛道景气度差异明显，赛道特点迥异，其中人事管理业务增速偏平稳但贵在需求稳定，猎头业务高度顺周期、非标属性明显，外包业务尚处蓝海市场、增势迅猛。玩家端，国企机构（FESCO/上外服/中智）以人事薪酬业务基础，逐渐切入外包市场，民营企业思路则更为多元，部分民企（同道猎聘、BOSS）转向在线招聘领域，而线下公司（科锐国际）则转向高端外包领域。

风险提示：行业竞争加剧致服务费率下降、大客户流失、宏观经济承压业务增速放缓、新兴业务发展缓慢致增速放缓等

盈利预测与投资建议：假设重组2023年4月顺利落地，借壳重组顺利完成后，上市公司主体将实际转变为北京外企，综合考虑北京外企各项子板块的成长前景，兼顾外包产生的政府补贴持续性仍需验证的前提，暂预计北京外企2022-2024年归母净利润分别为7.20/8.36/9.62亿元，对应增速17%/16% /15%，EPS1.27/1.48/1.70元，内含PE估值为21/18/15x（内含市值=最新收盘价*新股本5.66亿），综合考虑人力资源行业同业估值水平，给与公司2023年PE~22-25x，对应2023年目标内含市值184-209亿元，对应股价32.51-36.93元，较最新收盘价仍有24-40%空间，提高至“买入”评级。

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

钟潇（S0980513100003）；

张鲁（S0980521120002）；

联系人：白晓琦；

移远通信(603236.SH) 深度报告:模组龙头持续创新，赋能物联网前沿应用

模组龙头地位稳固，产业链拓展延伸。移远通信是全球蜂窝物联网模组龙头，市场份额稳居全球第一。公司以模组业务为核心，积极进行产业链延伸布局，主要包括天线、ODM、云平台、物联网服务等，逐步转型成为物联网解决方案赋能者。2013年至今，公司收入的营收复合增速达到65%，归母净利润的复合增速达到47%，成长性显著。

模组助力边缘智能、5G应用等前沿领域发展，赋能数字经济。芯片与模组厂商在AI、边缘计算、卫星通信以及5G新版本等方向持续创新。相关5G模组与智能模组产品也已在机器视觉、机器人、工业互联网等领域落地，助力数字经济。相关应用升级带来制式升级和智能化提升，模组价值量水涨船高。

需求方面，物联网等数字化应用在中国、美国和西欧地区发展较快，后续工业等场景需求有望持续；而国内宏观经济修复也有望带动需求回暖。新兴市场国家的数字化进程方兴未艾，后续增长潜力充足。因此，疫情等短期冲击不改模组市场长期成长性，预计2024年全球模组市场有望突破60亿美元。

公司模组竞争力突出，产品应用前沿领域，有望持续成长。公司模组产品布局全面，持续完善全球销售和服务体系，具备规模优势、研发优势，有望巩固全球龙头地位并不断开拓市场。同时公司积极创新前沿领域应用产品，在GNSS模组、5G模组、智能模组等方面新品迭出。产品已在边缘智能、5G Lan网关、卫星通信等前沿场景实现落地应用，赋能数字经济，提升价值量。

客户积累雄厚，协同优势助新业务打开成长空间。公司庞大的客户资源是业务延伸的基础，有助于洞察客户需求，在发展ODM等新业务方面具备优势。而公司全球布局的研发中心和服务支持体系，可以在公司内部一站式完成从模组到终端的性能调试，具备协同优势。基于此，拓展延伸业务有望打开公司成长空间，并提升盈利能力。

盈利预测与估值：公司前瞻布局前沿领域产品，模组价值量有望提升，并受益需求回暖；产业链延伸布局也正持续突破，结合规模效应与自建工厂，盈利能力修复。预计公司22-24年收入为142/198/251亿元，归母净利润为6.0/8.5/10.9亿元，股价合理区间在139.4-156.8元，对应23年PE区间为31-35倍，相对于目前股价有15%-30%的溢价空间，维持“买入”评级。

风险提示：物联网发展不达预期；市场竞争加剧，价格战激烈；公司产业链拓展不达预期。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

中兴通讯(000063.SZ) 深度报告:受益数字经济发展，通信设备龙头加速第二曲线拓新

通信设备商龙头，经营业绩持续创新高。公司是全球稀缺的5G端到端设备解决方案提供商，产品覆盖无线、有线、云计算、终端产品和专业通信服务，业务覆盖160多个国家和地区。2021年公司营收1145亿元（同比+13%），归母净利润为68亿元（同比+60%），营收与净利润均创历史新高。公司传统业务经营稳健，加速拓新第二曲线，经营势头持续向好。

数字经济快速发展拉动ICT设备需求，公司各细分领域均占据市场较高地位。数字经济相关政策频出，有望成为我国经济发展的重要引擎，算力网络建设和政企数字化转型需求旺盛。分领域看：运营商资本开支向云网侧倾斜，公司新布局司服务器等产品受益份额提升；我国分布式存储总规模快速成长（21年178亿元，同比+44%），公司GoldenDB产品已在金融行业排名第一；5G建设中后期行业应用成为重点，公司智慧港口、智能制造等多个项目已成为行业标杆；后疫情时代，全球FWA市场需求回暖，公司FWA及MBB产品市占率已达第一。

加速拓新第二曲线。第二曲线锚定服务器和存储、终端、5G行业应用、汽车电子、数字能源等产品，通过技术创新不断发布新品以适配市场需求，成立矿山、冶金钢铁行业特战队实现5G行业突破。此外，公司拥有完备通信储能解决方案，汽车操作系统正与一汽、长安等都头部车企推进合作，公司首席战略官提出未来2-3年第二曲线实现40%+复合增长。

扎根市场形成较高客户壁垒，政企信息化解决方案领先，并积极实现供应链安全。通信网络部署具有继承性，下游客户倾向于“单一来源”采购方式，市场壁垒逐步提高，公司网络设备全球市占率持续提升，2022H1达12%(Dell'Oro)。公司深耕行业多年，积累的大规模通信网络解决方案可赋能千行百业，政企信息化解决方案20年获得世界宽带论坛大奖，行业认可度高。此外，公司是国内唯二量产7nm导入5nm芯片企业，自研芯片超27年，可提供从芯片设计到量产的一站式设计服务。

盈利预测与估值：维持盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为1299.8/1477.5/1686.5亿元，归母净利润分别为85.8/98.6/112.7亿元，对应公司A股PE分别为18/15/13X，对应公司港股PE分别为12/10/8X。结合绝对估值和相对估值法，公司A股股价合理区间在41.6-46.7元，相对于目前股价有30%~46%溢价空间，给予“买入”评级。

风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；算力网络等下游需求假设不及预期风险，贸易摩擦等其他风险。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

付晓钦（S0980520120003）；

联系人：袁文翀；