核心结论：
景气投资：长期最有效，重点在于对增长曲线位置的判断。但应用的难度在于拐点处容易线性外推预判失误，比如增速底部时过于悲观，增速顶部时过于乐观。ROE：2017-2021年关注度很高。其核心背景是外资增量资金的配置需求以及核心资产估值重估；但在2022年有效性明显降低。估值：2022年以来关注度再次提升。PE反映的是盈利预期，PB、股息率反映的是安全边际，去年低估值上涨更多是来自低估值的景气度，而当前低估值的热度再次提升，可能需归因于估值定价体系的变化，这也是我们后面重点讨论的内容。（1）长期维持高ROE需要很高的成长性。假设有一家公司ROE为16%，在可持续增长和30%分红比例的条件下，若想长期维持16%的ROE，则所需年均增速为12.6%。然而，近10年，每年ROE均维持在16%以上的公司仅有14家。（2）分红可降低ROE对成长性的要求。一家公司每年利润如何回馈股东，主要有分红、回购、再投资三种方式，分红与回购在短期内都可以通过不同的路径带来ROE和股价的上涨。对于长期经营或投资来说，分红可降低ROE对成长性的要求，换句话说，可以用相对较低的增速维持稳定的ROE水平。（3）稳定且高的ROE意味着长期的高回报。过去50年海外发达市场大类行业、美股细分行业，以及近几年A股的细分行业，其年化收益与ROE正相关。不同点：上一轮周期（17-21年）中，我们讨论的是怎么通过提高分红率来维持高ROE或者平缓ROE下行的斜率，减小杀估值的幅度；而在当前，我们讨论的是怎么通过提高分红率来提升ROE水平，进而使得这些资产获得重估。（1）低估值资产获得重估的两条路径。第一，景气度提升：经营效率和投资效率提升，盈利增速提升，估值随着增速提升而获得双击。第二，提高分红率：通过提高分红比例来维持甚至边际提升ROE水平，估值随着ROE上台阶而上台阶。第一种：对于低速增长、分红比例由0->100%的资产。模型假设下，30%、50%、70%分红比例对应的理论PE为6.8、10.1、12.4，理论PB为0.7、1.0、1.2。第二种：对于景气成长、前5年增速分别由6->24%且ROE上台阶的资产。模型假设下，6%、12%、18%、24%增长率所对应的理论PE分别为14.7、19.2、25.0、32.1，对应的理论PB分别为1.2、1.5、2.0、2.6。第三种：对于接近可持续增长、ROE分别由6%->30%的资产。模型假设下，8%、12%、18%、26%的ROE所对应的理论PE分别为12.7、15.5、21.1、32.6，对应的理论PB分别为1.0、1.9、3.8、8.5。央国企资产重估可以总结为两条路径：① 分红比例提升-->ROE上台阶-->ROE长期稳定性可用较低的增速来维持-->估值抬升；② 经营效率提升-->净利润增速提升、分红能力提升-->ROE提升-->估值抬升。最后，我们从估值、盈利能力、分红能力、分红意愿等指标出发筛选可能有估值提升空间的标的，见正文。5. 广发中证央企创新驱动ETF（场内代码：515600；场外联接，A类：007784，C类：007785）：复制跟踪中证央企创新驱动指数，以央企上市公司为样本，综合评估企业创新能力和盈利质量。截至3月17日，央企指数今年累计收益超19%，高于上证50、沪深300和上证综指，且目前指数PE估值仍处历史较低分位、股息率处历史相对高位，在央企估值重塑背景下，央企指数投资配置价值凸显。
在“中特估值”市场关注度很高的当下，我们从资产估值和市场涨跌的底层逻辑，提供一些不同角度的思考。本文主要讨论几个问题：回顾过去这几年，不同宏观背景、不同政策环境、不同资金属性、不同产业周期，都可能带来估值定价锚和主导因素的变化，投资者也经常需要适应和学习，经常需要“新的逻辑来解释涨跌”。从几个角度展开来说：景气投资：长期最有效，重点在于对增长曲线位置的判断。但应用的难度在于拐点处容易线性外推预判失误，比如增速底部时过于悲观，增速顶部时过于乐观。ROE：2017-2021年关注度很高。其核心背景是外资增量资金的配置需求以及核心资产估值重构；但在2022年有效性明显降低。估值：2022年以来关注度再次提升。PE反映的是盈利预期，PB、股息率反映的是安全边际，去年低估值上涨更多是来自低估值的景气度，而当前低估值的热度再次提升，可能需归因于估值定价体系的变化，这也是我们后面重点讨论的内容。另外，市场交易与轮动的背后都有特定的宏观背景，具体表现为：2011-2013【地产后周期时代】，交易资产：汽车、家电、白酒。2014-2016【流动性过剩与并购转型】，交易资产：互联网+。2017-2021【入摩、G2对抗与疫后宽松】，交易资产：核心资产、自主可控。2021-2022【地缘冲突与能源危机】，交易资产：新旧能源。2023年之后，时代主线可能落到几条线索上，比如数字经济、人工智能、国企改革、国产替代等。过去几年，我们写过一系列关于A股估值体系的报告。比如有：20190716：《一场定价体系认知的“革命”方兴未艾》20200405：《回购那些事儿（上）：毒药还是糖果》20200427：《回购那些事儿（下）：A股回购与估值体系的变迁》20200506：《增速与ROE，哪个决定投资收益》我们理解所谓“估值定价体系”可以从一个教科书上常见的估值模型说起。在可持续增长模型假设下，PE和PB估值均可由ROE和增速g推导得出。其中，股息支付率d，贴现率r。再由PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*(1+g)/(r-g)，可推导最简单的一阶段永续增长假设下的估值公式：在A股历史上的大部分时间，我们一直给短期业绩增速的爆发力（G）的权重太高，而给长期稳定的ROE的权重太低。但是，在经济增速换档、外资持续流入的背景下，这种传统的理念逐渐发生变化，“定价体系”也有了一些潜移默化的修正。首先，在增速换挡、全社会投资回报率下降的大环境中，企业难以长期维持高ROE水平（特别是行业格局稳定的传统行业），此时适当地提高分红或实施回购，一定程度上可使得公司的ROE水平抵抗住短期盈利增速的波动，从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE，而忽视中短期增速的变化。企业长期维持高ROE水平是很难的。假设有一家公司ROE为16%，在可持续增长和30%分红比例的条件下，若想长期维持16%的ROE，则所需年均增速为12.6%。然而，近10年，每年ROE均维持在16%以上的公司仅有14家，分别是茅台、苏泊尔、双汇、格力、法拉电子、伟星新材、德赛电池、承德露露、海康、济川、洋河、伊利、通策、老凤祥。而这背后一个很重要的推动力是来自外资增量资金的影响。过去几年，外资加配A股核心资产经历了两个阶段：一是2017-2019年A股纳入MSCI，二是2020-2021年美联储MMT。外资趋势性流入的过程中，A股的估值体系也逐步与成熟市场接轨，比较典型的变化是高ROE资产的估值发生了趋势性抬升，比如白酒、部分家居建材和食品。首先，一家公司每年利润如何回馈股东，主要有分红、回购、再投资三种方式：① 现金分红。成本在于分红面临一定比例的红利税，税率高低与持股时间成反比，对于长期股东来说是兑现价值最直接的方式。② 回购股票并注销。在美股市场，特别是过去10年的低利率环境下，回购是较好的选择。但局限在于回购减少净资产的同时也放大了杠杆，若回购过于激进则会埋下隐患，比如可能导致债务违约风险上升。另外，回购也会使得流通盘越来越少，从而导致股价易于暴涨暴跌。而在国内市场，由于当前A股减资回购不能以库存股形式存在，回购注销这一机制在A股适用性不强，因此下文的分析我们还是讨论分红为主。③ 利润留存继续投资。前提是项目的回报率高于边际资金成本，而站在股东权益最大化的角度，原则上新项目的ROE高于原来的ROE的时候才能创造增量价值，否则效用可能比不上分红与回购。其次，分红与回购在短期内都以通过不同的路径带来ROE和股价的上涨。① 分红-->净资产减少、除息股价回落、EPS不变-->ROE上升、P/E回落-->价格上涨② 回购-->净资产减少、总股本减少、EPS上升--> ROE上升、P/E回落-->价格上涨最后，对于长期经营或投资来说，分红可降低ROE对成长性的要求，换句话说，可以用相对较低的增速维持稳定的ROE水平。退一步说，即使维持不了原有的高ROE水平，通过分红也可以减缓ROE下滑的斜率，保证股东在较长时间内有相对高的权益回报率。我们可以做一个简单的模拟测算，假设一家公司期初ROE为20%，新项目ROE为10%。考虑三种分红与增长情况：① 若不进行任何分红，则到了第10年，公司整体的ROE降为12.4%。② 若采取的分红比例为70%，则到了第10年，公司整体的ROE降为15.9%。③ 极端假设下，若分红比例提高到100%，则公司可长期维持20%的ROE水平。这就不难理解，为何成熟企业的分红率较高，主要因为新增投资收益率大幅低于现有股益回报率。公司维持利润长期高增长并不现实，否则公司的折现价值将无限大。适当的分红是股东权益最大化的一种理性选择，特别是对于成熟企业来说。投资的长期主义，最终落脚点都是ROE。因为长期维持较高且稳定的ROE是一件非常难的事情，这需要企业长期较高的复合增长率。在可持续增长假设下：长期收益率 = 利润涨幅 + 股息率 = ROE*(1-分红比例)+ 分红比例/PE过去50年海外发达市场大类行业、美股的细分行业，以及近几年A股的细分行业，其年化收益率与ROE中枢水平都体现出较强的正相关性。我们认为当前市场对低估值资产的期待，以及低估值资产的重估途径，与上一轮估值体系变迁的内在逻辑是一致的。上一轮周期（17-21年）中，我们讨论的是怎么通过提高分红率来维持高ROE或者平缓ROE下行的斜率，进而使得这些资产减小杀估值的幅度；而在当前新的环境中，我们讨论的更多是怎么通过提高分红率来提升ROE水平，进而使得这些资产获得重估。前者的高ROE较难持续拥有高ROE项目，以至于难以维持高的可持续增长水平；而后者的低ROE可能来自较低的分红水平（长期使得净资产扩大）或者较低效能的投资（更低的ROE项目）。对于低估值资产来说，获得重估主要有两条路径：提升景气度、提高分红率。第一，景气度提升：经营效率和投资效率提升，盈利增速提升。进而，估值随着增速提升而获得双击。具体的举措比如说：转型和新业务开拓、并购重组或资产注入、股权激励带来经营管理效率提升等。我们可以对不同回报率的新增项目对公司ROE的长期影响，做一个拆解。假设期初公司ROE为10%，若新增项目ROE长期保持10%（保持同样的债务结构），则公司ROE维持在10%水平。若新增项目ROE低于原来资产，为5%，则到了第10年，公司ROE降为7.2%，长期则向5%收敛。若新增项目ROE高于原来资产，为15%，则到了第10年，公司ROE升至13.4%，长期向15%收敛。因此，经营效率和投资效率提升自然是公司获得估值抬升最理想的一条路径。第二，提高分红率：通过提高分红比例来维持甚至边际提升ROE水平。进而，估值随着ROE上台阶而上台阶。举一个很极端的例子：假设一公司完全不增长、期初ROE为10%，模拟分红比例由0-100%所带来PE和PB的变化。① 当完全不增长、分红率为30%，对应的理论PE为3.8倍、PB为0.4倍；② 当分红率提高到70%时，对应的理论PE为8.8倍、PB为0.9倍；③ 当分红率进一步提高到100%时，对应的理论PE为12.5倍、PB为1.3倍；可以看到低估值资产通过提高分红比例可以获得估值的重估空间。第一种：对于低速增长、分红比例由0->100%的资产。模型假设下，30%、50%、70%分红比例所对应的理论PE分别为6.8、10.1、12.4，对应的理论PB分别为0.7、1.0、1.2。可见，当分红比例由30%提升至50%，估值提升了48%；当分红比例由30%提升至70%，估值提升了83%。第二种：对于景气成长、前5年增速分别由6->24%且ROE上台阶的资产。模型假设下，6%、12%、18%、24%增长率所对应的理论PE分别为14.7、19.2、25.0、32.1，对应的理论PB分别为1.2、1.5、2.0、2.6。可见，当增速水平由6%提升至12%，PE估值提升了31%；当增速水平由6%提升至18%，PE估值提升了70%；当增速水平由6%提升至24%，PE估值提升了119%。第三种：对于接近可持续增长、ROE分别由6%->30%的资产模型假设下，8%、12%、18%、26%的ROE所对应的理论PE分别为12.7、15.5、21.1、32.6，对应的理论PB分别为1.0、1.9、3.8、8.5。可见，当ROE由8%提升至12%，PE估值提升了22%；当ROE由8%提升至18%，PE估值提升了66%；当ROE由8%提升至26%，PE估值提升了156%。今年国资委继续优化考核体系，引入净资产收益率、营业现金比率，提出2023年中央企业“一利五率”的目标是“一增一稳四提升”。其中：“一利”是指利润总额；“五率”指的是资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率；“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。往前看，央国企资产重估底层逻辑支撑主要来自两个方面：一是对ROE的要求，这意味着分红比例要提高、留存要更合理；二是对营业现金比率的要求，这意味着经营要更有效率、项目投资也要更理性。这些都会使得ROE具备上台阶的可能性，估值自然也会随着ROE上台阶而上台阶。① 分红比例提升-->ROE上台阶-->ROE长期稳定性可用较低的增速来维持-->估值抬升② 经营效率提升-->净利润增速提升、分红能力提升-->ROE提升-->估值抬升最后，我们以目前沪深A股上市的1335家央国企公司为分析样本（用来计算市场分位数或行业分位数），从估值、盈利能力、分红能力、分红意愿等指标出发设定参数，筛选一批（非金融地产）可能有估值提升空间的标的，仅供参考。① 估值：PB<1.0或PB历史分位数<30%，且PE<30倍，股息率位于行业前30%。③ 分红能力：短期偿债能力（货币资金/短期债务）、现金充沛程度（货币资金/总资产）两个指标的近3年均值，至少有一个位于行业前30%。【第二组】指标如下（主要考查分红意愿以及潜在成长性）：① 估值：PB<1.0或PB历史分位数<30%，且PE<30倍。风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件，模型有效性风险等注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师
刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006
李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001
许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006
赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002
吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003余可骋 SAC 执业证书编号：S1110522010002
特别提示：微信公众号“fenxishixubiao”刘晨明 所长助理、策略首席。天风证券首席策略分析师，9年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。
李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。
许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。
赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。
吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。余可骋 澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。逸昕 澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。陈振威 香港中文大学管理硕士，复旦大学经济学学士，兼具内外资策略研究经验，研究方向为行业比较与资产配置。