摘 要
作为一个典型的低通胀国家，日本过去20余年以低通胀和通缩为主，但在2022年经历了通胀的快速攀升。日本如何走向通胀，对于我们理解国内的疫后通胀走向有着借鉴意义。
能源涨价叠加贬值推升日本输入性通胀。2022年以来，国际市场原材料价格经历快速上涨后，持续处于较高水平，使得对能源和食品的进口依赖度较大的日本面临输入性通胀压力。而美日货币政策背离，导致日元大幅贬值，进一步放大了输入性通胀压力。
通胀升温，叠加汇率贬值，使得日本央行被动调整货币政策。日本央行所期待的通胀，是内需拉动的可持续的温和内生通胀，而非被动的输入型的外生通胀压力，这也是日本央行目前未真正退出货币宽松的核心原因。拉长到中期维度，尽管服务业价格上涨幅度较低，但也已进入温和涨价阶段，降低了日本货币宽松政策的必要性。
(一）日本过去20余年以低通胀和通缩为主，2022年通胀快速升温
自2000年以来，日本CPI年同比多数年份处于较低水平，平均值0.2%。这23年中有10年CPI年同比低于0，有14年剔除新鲜食品和能源的通胀低于0。仅有两年CPI同比高于2%，分别是2014年的2.7%和2022年的2.5%。
作为一个典型的低通胀国家，日本在2022年经历了通胀的快速攀升，CPI当月同比从年初的0.5%升至年末的4.0%，剔除新鲜食品的核心通胀也升至4.0%，剔除新鲜食品和能源的通胀升至3.0%。其中剔除新鲜食品的核心通胀创1982年以来最高。从环比来看，2022年，日本CPI环比有7个月达到或超过0.4%，不过剔除食品和能源之后仅有3个月到或超过0.4%。初步来看，日本的通胀具有结构性特征，食品和能源的贡献较大。
（二）本轮日本通胀主要源自外部输入，汇率贬值将其进一步放大
日本高通胀是全球高通胀的一部分，全球能源等大宗商品价格上涨，给日本带来输入性通胀压力。而日元兑美元汇率大幅贬值，推高日元计价商品价格，进一步放大了日本通胀压力。
能源价格上涨是日本通胀上行的主要推动因素，2022年以来，国际市场原材料价格经历快速上涨之后，持续处于较高水平，使得日本面临输入性通胀压力。从2021年11月开始至2022年10月，能源对日本CPI的同比拉动持续超过1%，2022年11月小幅回落后，12月又再度上行，对CPI同比拉动约1.1%。从趋势上来看，能源对通胀的拉动作用从2022年9月开始出现边际回落，但其他分项的拉动在不断攀升，抵消了能源分项的下行，带动日本CPI持续上行。
日本对能源和食品的进口依赖度较高，致使输入性通胀成日本通胀上行的主要因素之一。日本能源、粮食等大宗商品对外依赖度较高，根据日本自然资源和能源署的数据显示，2021财年，日本的能源自给率为13.4%，较上一财年回升2.1%，但仍处于较低水平，其中原油、天然气对外依存度分别为99.7%和97.8%，农产品自给率不足40%。而2022年度全球大宗商品市场波动加大，一方面俄乌战争爆发致使能源价格大幅波动，2022上半年布伦特原油现货价格同比涨幅在51-71%区间，下半年油价从高位回落，叠加基数抬升，至四季度同比涨幅回落至10%左右。另一方面，俄乌作为全球重要粮食出口国，俄乌冲突也在推升粮食价格，2022上半年全球谷物价格指数上涨18%，截至年末同比回落至4.8%。因此2022年全球能源、粮食价格走高的背景下，日本大宗商品进口价格随之上行，导致了较为严重的输入性通胀。
美日货币政策背离，叠加日本贸易逆差，推动日元大幅贬值，放大了输入性通胀压力。从2021下半年开始，一些国家由于面临不断攀升的通胀压力，先后开始收紧货币政策。而由于美联储本轮货币政策的滞后，加息斜率也较为陡峭，从2022年3月开启加息，美联储2022年累计加息425bp。而与美国相比，2021年日本经济在连续两年萎缩后转为缓慢扩张，但受疫情反弹影响日本经济在2022年一季度和三季度出现季调环比增速下滑，分别环比下滑-0.4%、-0.3%，经济复苏动力不足。
为了促进经济持续复苏，在美联储持续加息的背景下，日本央行延续超宽松货币政策，并未跟随美联储加息，这使得美债和日债收益率快速拉大。更为重要地，日本贸易逆差扩大导致美元盈余减少，而服务项下的顺差并未恢复，进口能源和食品对美元的需求相对刚性，进口商为锁定汇率风险反而推动远期进一步贬值，因而贸易项下的资金流在加剧日元贬值倾向。在货币政策背离和贸易逆差推动下，日元大幅贬值，兑美元贬值幅度一度达到30%，这就进一步推升以日元计价的进口价格，从而放大输入性通胀压力。参考日本进口价格指数，以日元为基础和以合同货币为基础两个口径，两者在2022年4-12月的同比差值的平均值达到30.4%。
仅考虑汇率给通胀带来的直接影响，计算能源和食品两个受汇率影响较大的价格分项，粗略估算下，2022年日本汇率贬值直接拉动日本CPI同比上行约0.55%。
从2022年4月起，除能源和食品以外的其他价格分项也开始有上行迹象，但总体而言对通胀的拉动仍较低。具体来看，一是跟住房相关的价格在上升，是除能源和食品以外的最大拉动分项，包括住房价格以及与其相关的家具和家用电器价格，其中住房价格拉动CPI上涨约0.26%，家用和家用器具拉动约0.29%；二是交通运输和通讯价格也出现较快增长，拉动CPI上涨约0.31%，可能由于2020和2021年受国内防疫影响，同比基数较低，2020年和2021年同比均为负。
但总体来看，除食品和能源以外的其他价格分项，对通胀的拉动仍较低，2022年一季度其他分项对CPI贡献均为负，2022年4月开始有上行趋势，2022年4-7月拉动CPI上行均不超过0.5%，2022年12月最新数据显示能源和食品拉动日本CPI上行约2.9%，而其他所有分项拉动仅约1.1%，由此可见，能源和食品价格上涨仍然是日本通胀上行的关键原因，其他分项的影响仍较低。
日本劳动力市场存在结构性短期，通胀预期升温
日本服务通胀相对温和，对CPI拉动效应仍然较小，这一点与美国、欧洲和英国存在不同，或许要从劳动力市场寻找答案。但当前日本通胀预期处于升温阶段，薪资上涨可能继续加速。
（一）日本服务价格的上涨，相对商品价格更温和
从目前情况来看，日本以商品通胀为主，而服务很长一段时间内是通缩，但近几个月来看，服务通胀也出现了较为明显的上行趋势。2020年初至今，服务价格对CPI价格贡献大部分时期都为负，从2022年8月以来，其同比拉动才小幅转正，并逐月上行，据2022年12月最新数据，服务价格同比上涨0.8%，拉动CPI同比上行0.4%，对比商品价格上涨贡献的3.6%，日本服务价格上涨目前仍处于较为温和的阶段。不过值得注意的是，2021年日本服务分项拖累CPI同比0.6%，2022年12月服务分项拉动CPI同比0.4%，这意味着服务分项对CPI同比的拉动效应上升了约1.0个百分点。在2023年全球大宗商品价格高位回落的背景下，往后一段时间可能重点关注日本服务通胀的边际变化。
日本近期服务价格上涨或与疫情放开有关。从日本服务价格环比来看，2022年中有8个月服务CPI环比为正，对应的月份分别是2-5月、7-8月、10月和12月，而长期通缩的服务业价格为何在2022年加速上行，或许可以从日本防疫政策的演变中寻找线索。
新冠疫情爆发初期，日本采用和大多数亚洲国家类似的较为严格的防疫制度，2020年4月至2022年3月，日本政府先后发表4次紧急宣言，宣布收紧防疫政策，3次延长“防止蔓延等重点措施”实施期限，但从2022年3月起，日本防疫政策逐步放松。国内方面，日本于2022年3月21日解除境内防疫限制，宣告国内疫情放开。海外方面，日本也于2022年3月开始逐步放松入境政策，于2022年3月和6月两度提高入境人数上限，并于2022年10月全面放开入境，也标志日本完全放开。
结合疫情放开的时间线和日本服务价格环比加速的时间来看，日本服务价格上涨或与疫情防控放开之后，服务消费需求的修复有关。具体来看，日本国内防控措施解除后，2022年3月起至今，日本外出就餐价格已连续9个月环比上涨，其中4月、9月环比涨幅达到0.9%、1.5%，显著高于整体服务业价格上涨幅度。2022年4-7月日本住宿及餐饮业从业人员也连续四个月环比增长，其中6-7月环比增长接近3%，全面放开入境后的2022年11-12月，再度实现连续两个月环比增长0.7%以上。外出就餐价格以及从业人员的增加，表明消费场景的放开一定程度上催生了餐饮等面对面服务消费需求的升温。
日本劳动力市场总体供给充裕，但出现结构性短缺，部分行业薪资上涨加快。从劳动力供给端来看，日本疫后就业数据整体而言有所回暖，失业率降低，劳动参与率也较疫情前上升，说明日本劳动力市场具有一定程度的韧性。相对于美英等国，日本劳动力供给更为充足。从劳动参与率来看，美国和英国疫后劳动参与率均较疫情前有所下降，主要是年轻人和老年人的劳动参与率有所下降，自2004年以来，日本60岁以上就业率已连续18年上行，老年人就业供给增加，弥补了整体的就业需求。
同为老龄化问题较为严重的美国和英国，65岁级以上、50-64岁中老年群体在疫后出现了劳动参与率下滑的问题。据英国国家统计局报告，英国老年群体劳动力流失可能是由公立医疗体系排队时间过长、人口老龄化及“长新冠”效应等因素影响，长期疾病的影响导致部分老年群体提前退休，美国也出现了类似情况，因此导致老年群体劳动参与率下滑。而日本55-64岁中老年群体劳动参与率，反而较疫情之前有所上升，65岁以上的劳动参与率也并未下滑。
从总量上看日本劳动力市场供给充裕，但细分行业就业来看，日本存在劳动力市场结构性短缺问题，即住宿餐饮、批发零售等面对面接触性服务业就业人数下滑，导致这些行业工资上涨，拉动服务通胀上行。对于各行业2022年和2019年就业人数变化，发现就业增量主要集中在医疗保健和福利事业、信息和通讯等行业。一方面可能由于疫情这些行业需求增加，另一方面部分行业可能受到疫情冲击程度较小，在疫情期间也能保持稳定增长。与之相对应的是，需要面对面接触服务相关的行业就业人数基本均较疫情前减少，例如批发与零售、住宿和餐饮服务等，可能由于这些行业面临的疫情风险相对较大，使得其从事服务行业的就业意愿降低。
（二）通胀预期在升温，薪资上涨预期加速
虽然目前日本服务通胀并不高，且商品通胀也有回落的趋势，但值得关注的是日本企业通胀预期在加快上行。日本央行的企业通胀前景调查数据显示，企业1年、3年和5年展望的产出价格分别达到2.7%、2.2%和2.0%，都达到了2014年以来的新高，均大于或等于日本央行的2%通胀目标。而在2014-2021年期间，这三者的平均值仅分别为0.9%、1.1%和1.2%。多数年份的日本企业1年产出价格展望低于1%，主要是在持续通缩过程中，日本企业倾向于少涨价或不涨价，担忧自行涨价、而竞争对手不涨价造成客户资源流失，因通缩环境中人们对物价上涨较为敏感。2022年持续的较高通胀环境在打破这一过程，面临较高的通胀压力，涨价成为常态，企业适度加价并不会造成客户资源明显流失。在员工要求加薪以维持正常开支的背景下，企业可以顺势加价以转嫁劳动力等成本的增长。
居民薪资增长加快，春季薪资谈判对应的薪资增速可能创出新高。截至2022年末，日本各行业总现金收入同比增长4.8%，创1999年7月以来最高增速。年末奖金收入占比较大，进一步拆分奖金和合同收入，合同收入同比增幅为1.9%，奖金增幅为7.6%。制造业总现金收入同比增长3.5%，生活相关和个人服务和娱乐服务同比增幅高达11.7%。这也显示出，尽管服务通胀整体仍处于较低水平，但服务业薪资上涨可能进一步推动服务涨价。
薪资谈判可能进一步推升日本的通胀预期。日本工会和企业之间的春季薪资谈判为每年的工资增长定下基调。日本最大的工会日本劳动组合总联合会将在3月份公布首轮薪酬谈判结果。日本劳动组合总联合会在去年10月称，将在2023年春季劳资谈判中，将加薪要求定为5%左右，这一幅度达到28年来的最高水平，且超过日本4%左右的通胀。实际的加薪幅度可能达不到5%，但日本首相岸田文雄提出的“新资本主义”主张增加国民的可支配收入以拉动消费，而且曾表示将敦促企业加薪幅度超过通胀率，薪资增长有望达到近年高点。日本是否进入工资-物价上涨螺旋，剔除通胀的实际薪资增长幅度至关重要。
日本通胀对货币政策和债市的影响
（一）日本通胀升温对央行货币政策的影响：变与不变
通胀升温，叠加汇率贬值，使得日本央行被动调整货币政策。
日本央行实施了收益率曲线控制（YCC）政策。YCC是指央行通过以固定利率买卖债券的方式控制收益率曲线形态，在YCC框架的指导下，日本央行承诺以目标价格购买市场供给的任意数量债券，以将10年国债收益率保持在0%附近。2016年9月首次引入YCC。为应对通缩，刺激日本经济复苏，日本央行于2013年4月推出QQE，大量购买国债扩张其资产负债表，日本央行持有日债比例也相应持续攀升，尤其是中短端国债。但随着日本央行购债规模的扩大，日本中短端国债市场出现流动性枯竭问题，由此日本央行开始转向YCC，试图控制长端利率。2018年7月和2021年3月，日本央行分别将YCC区间上调10bp、5bp。直至2022年12月20日，日本央行意外转向，宣布将YCC的目标区间上限从0.25%上调25bp至0.5%。
对日本央行而言，其所期待的通胀，是内需拉动的可持续的温和内生通胀，与经济增长相匹配，而非被动的输入型的外生通胀压力。截至2022年12月，日本的CPI服务分项同比仅0.8%，仍显著低于2%的通胀目标。2022下半年，仍有两个月的CPI服务分项环比低于零。而且日本2022年三季度GDP环比季调负增长。在这种背景下，日本央行可能相对更重视增长和服务通胀。因而在CPI达到4%之后，日本央行仍未真正退出货币宽松，而是延续宽松政策，购债规模仍然处于高位（今年1月创新高），以支持经济和服务通胀进一步恢复。
（二）日本债市定价出现扭曲，迫使日本央行采取措施
日本债券市场扭曲，功能出现恶化。市场扭曲主要表现在两个方面，一是随着日本央行持债规模不断增大，债券市场流动性趋于下降，近期日本央行持有日债的规模已接近51%。甚至在2022年四季度的某些交易日，10年日本国债在债券交易平台的成交量降至0。之所以出现这种情况，可能的原因在于，日本央行以市场认为偏低的收益率（偏贵的价格）买入债券，这一干预偏离了市场认为的合意点位。二是期限结构的扭曲，及其衍生影响。日本央行购买的固定利率国债收益率处于其要求的区间以内，但剩余期限为10年的20年期国债收益率却往往相对更高，不直接受YCC影响的8-9年期的日本国债收益率也往往高于10年期。这种新老券的价差，以及10年与相邻期限的价差，除了助长潜在的套利行为，也会间接影响日本公司债的定价。日本央行试图压低国债收益率，以降低日本企业的融资成本，但日本公司债的定价更趋向于参考市场定价，而非被政策扭曲的10年期限。
日本央行被动调整政策，但无助于真正消除市场扭曲。面对市场利率的偏离，日本央行加大了购债力度，将每月购买日本国债的金额从7.3万亿日元提升到9万亿日元，以降低整体的收益率曲线水平。同时，除了10年期外，2022年12月开始，日本央行对其他部分期限也进行固定利率购买操作，以平滑收益率曲线。但这些操作，是通过额外的购买操作，以更为强力的政策“扭曲”偏离的市场利率。YCC通过控制国债价格（收益率）来达到政策利率目标，在市场认为政策利率可信的背景下，日本央行购买的国债规模相对有限。但近期日本央行加大购债力度，反映出市场利率存在偏离政策利率的趋势，迫使日本央行通过更多购债来暂时维持。如难以扭转这种偏离，随着日本央行购债规模的继续增长，YCC的不可持续可能会愈发凸显。
日本国债市场之所以产生扭曲行为，根本原因在于市场参与主体认为高通胀之下低利率难再维系，企业和居民的通胀预期升温，动摇了YCC的基础。而日本央行维持货币宽松政策，难以在短期内控制通胀，只能等待输入型通胀自动降温，这一过程较为缓慢。因而，日本央行在扩大购债规模的同时，也在上调YCC的区间上限，这本质上是一种“随行就市”，在引导市场的同时，又在向市场价格靠拢。
拉长到中期维度，尽管日本服务业价格的上涨幅度仍然较低，但服务业也已进入温和涨价阶段，利用YCC对抗通缩的必要性下降，后续关键在于日本内生通胀的幅度是否达到并维持在2%目标。因而，后续伴随日本内生型通胀的回暖，日本央行有可能选择将长端利率的定价权还给债券市场。
日本通胀对我国债市投资者的启示
疫后，日本从通缩走向通胀，值得我们参考的主要有两个方面：
一是疫后开放，日本服务业价格趋于上涨，幅度相对温和。疫情管控放开之后，服务业需求反弹相对较快，而供给短时间内缺乏弹性，容易导致服务价格上涨。日本服务价格涨幅相对温和，背后是劳动力市场总量相对充足，55岁以上人口的劳动参与率未出现类似美国那样的下降，结构性缺口仅存在部分需要面对面接触的餐饮等服务业。
对我国而言，疫情防控优化之后，服务业需求也迎来快速反弹，这在1月CPI服务分项中已部分得到体现。未来是否面临较大的涨价压力，日本的服务业涨价幅度可以作为一个参考。日本解除境内防疫限制的时点是2022年3月，计算放开后2022年4-12月服务CPI环比涨幅，平均值约0.09%；2022年4月之前的6个月，涨幅平均值为-0.07%，意味着疫情放开之后，服务CPI环比平均值上涨幅度约0.16%，对应年化的增幅在1.9%左右，对CPI的拉动上升了接近1个百分点（在CPI中权重约49.5%）。
二是通胀预期，影响市场对货币政策的预期，从而冲击债市。日本的通胀绝大部分是外部输入通胀，而非内生通胀。外部输入通胀，并不真实反映日本国内的需求情况。但相对温和的内生通胀背景下，薪资上涨预期升温，市场的通胀预期相应在升温。这已对日本的债市产生较大冲击，债市定价出现扭曲，使得日本央行提高YCC的区间上限。
通过观察日本通胀背景下的债券市场和央行行为，我们可以发现，日本央行相对更为关注当下的经济增长和可持续的内生通胀，在服务通胀较低的背景下，选择延续YCC；而债市投资者相对更为关注通胀预期，质疑未来通胀背景下超宽松货币政策的持续性。
对我国而言，年内出现较高内生型通胀的概率不高，货币政策因通胀而做出调整（加准加息等）的可能性也较低。但我们需要警惕的是，2013年以来，除了2016医疗服务价格曾阶段推升核心CPI至2.0%+，近年来核心CPI多维持在偏低位。如我国疫后服务涨价拉动核心CPI升至2.0%左右，就可能深入影响通胀预期，给债市情绪带来较大冲击。
风险提示：
全球通胀超预期。本文假设主要经济体通胀维持既有路径，但存在通胀出现超预期变化的可能性，引发市场通胀预期的意外变化。
主要经济体政策出现超预期调整。本文假设主要经济体货币政策维持当前力度，但存在海外货币政策出现超预期变化的可能性。
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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