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来源：星海笔记收集编辑：星哥的马甲
本文是“星哥聊投顾”系列的第15篇，其他链接见文末。进入新年这几天股市涨了，成交量也有所放大，但我打听了一下各渠道的基金规模情况，有两个有意思的现象。一个是机构资金对偏股基金的申购从去年11月以来一直是比较持续的，但零售端最近一段竟然出现了比较普遍的净赎回。另一个是，随着消费、医药的反弹，“新半军”相对低迷，许多投资者纷纷把手里的新能源基金换成了消费基金，一如他们在去年六七月份时候反过来做的那样。我认识到，市场或许复苏了，但财富管理机构真正的压力测试可能才刚刚开始。
客观上，大部分人都是损失厌恶的。不愿意割肉甚至不愿意看到有浮亏的资产，而倾向及时兑现刚刚回本的资产。
我统计了一部分股票、固收+基金的赎回数据，至少相当一部分基金的客户赎回倾向与基金业绩之间呈现类似“钟型”曲线关系（有兴趣的可以做做大样本实证）。即基金业绩很差或者非常好的时候，持有人的主动赎回规模都比较小，甚至还可能有净申购。绩优基金的净申购容易理解，但绩差基金如果具备一些条件：具有鲜明的风格特征、过去某阶段曾经显示出明显的赚钱效应、主动基金的投资经理或指数基金的标的指数在客户群中有比较广泛的认知基础，那么它就会形成比较强的“赌具”特征，满足一部分投资者补仓或“博反弹”需求。另一方面，基金最容易被赎回的时期就是刚刚打开封闭期，而净值又在上一个主要申购期间净值附近±3%区间的时候。这是最近股票基金赎回增多的一个合理解释。我们看一下历史上股票和混合基金的份额变化，很明显，在多年2万多亿附近的徘徊后，偏股基金在2020年下半年到2021年上半年之间获得了一次超倍增的规模腾飞。而这段时间上证指数恰运行在3150-3750区间，也就是说，目前的市场点位恰好刚刚回到了偏股基金规模暴涨的指数区间的下沿附近。再加上去年中、去年底两轮市场风格切换，不同风格的基金收益差距有所收敛，让指数涨跌对客户收益情况的表征意义增强，从而对更大范围的客户行为有指示意义。一句话：越来越多的投资者开始回本了。——这对财富管理机构而言意味着真正的挑战开始。过去的一年，对财富管理来讲无疑是困难的，市场深度下跌和风格轮转，让客户的维护难度显著增加。但对大部分渠道而言，还不至感到“切肤之痛”。一方面除了股票之外，债券、存单等在大部分时间表现还是不错的，固收产品规模上了不少，不会让客户经理无事可做。另一方面更重要的是，股票基金客户的“持损”行为让存量规模并没有显著的下降，虽然流量下滑导致认购费收入降低，但尾随佣金还是不少拿，至少能过个冬。但经过去年底的债券波动，很多渠道面临固定收益客户的流失，股票这一边如果也进入“回本期”引致大量客户赎回，则机构有可能会遇到“行情好、业务差”的尴尬局面。特别是，过去的三年应该也算是很多渠道财富管理转型的重要投入期，不管产品销售是不是能跟财富管理画等号，但机构实实在在的投入了很多成本。特别是很多机构在人员扩容和品牌宣传做了大量投入，产品保有规模大幅扩张，但财务上还远远没有实现盈亏平衡。当前这个时期如果守不住过去几年的“战果”，甚至“来得快、去得更快”，竹篮打水一场空。另一个角度，20、21年发行的大量2年、3年期封闭的产品，也即将迎来开放期。其中不乏许多“大佬”的作品。现在的收益是个什么情况，大家心里基本也清楚，各家机构的长封闭基金是否能延续当年东方红股票产品开放即扩募的神话，也面临考验。所以，现在和未来一段时间是对过去几年所有财富机构转型“质量”的一个检验期。哪些客户正确接受了长期理念、组合理念甚至能做到适当的逆向投资，哪些客户还是在懵懂之下被客户经理忽悠完成KPI，甚至沦为了资源变现的工具，都会反映在即将到来的各种产品开放期里。此外，地产政策松绑，如果需求回暖，对财富管理的抽血效应也值得关注。当然，不必太过悲观，即使有一部分走掉，客户也并不是永远回不来了。如果今年如很多人期望的那样有一个股票小阳春，一路冲到3400甚至3500点，那随着大部分投资者的解套，赚钱效应会重新显现，随着市场的进一步上涨，3100点赎回的资金还可能重新回流，从而进一步推升市场上涨，彼时就会开启一番“牛市景象”。但可悲的现实就是，这也许又会变成一轮韭菜收割的开始。
行业主题基金的高歌猛进是这两年基金市场的又一个特征。发行多个特点突出的产品能降低基金公司的经营风险，基金风格鲜明化也是监管鼓励的方向。但主题基金丰富之后带来的另一个效果就是不同主题之间收益的极差扩大，会非常直接的反映在投资者收益的冷热不均上。范围扩大一点来说，近年来行业均衡与景气度轮动两类投资方法之间的辩论从未停止。在与老牌基金经理的流量争夺中，“小鲜肉”们选择景气投资之路，在一定时段内做比较集中的配置和快速切换，也是竞争内卷下的无奈之举。行业主题或景气轮动基金由于相对宽基指数有较大幅度的风格偏离，往往适合更为高阶的投资者，对刚接触基金不久的新基民来说不一定是理想的投资标的。但怎奈业绩最突出的往往都是一些短期内配置比较极端的选手，也让他们更容易成为投资者眼中“最靓的仔”。实际上，选择一个在长周期中成立的主题方向（比如双碳，国家安全，医疗保健，大消费等等），配置一些主题基金甚至行业基金并长期持有，结果并不会很差。但问题在于，任何一个主题长期看都有效，但中短期可以由于各方面因素产生“巨震”。新能源板块大部分是制造业，受制于上下游供需条件；医药是高风险、强监管行业，还受限于集采各类政策冲击；消费在几年内受到疫情、收入等影响剧烈；各种安全相关板块也有相应的政策周期、采购周期。而这些冲击都是真正的基本面冲击，实实在在的反映在一段时间的公司业绩上，如果不是非常熟悉上市公司且内心笃定的投资者，很容易动摇投资信心。于是出现的现象就是，在心态上很容易倒因为果，很多人声称投资是基于长期基本面的，但在实际操作中对基本面的观点却因股价变化而发生变化，“三根阳线改变预期”。白酒好的时候大家把茅台吹的神乎其神，60多倍的PE也相当合理，前仆后继涌入消费基金。后面茅台股价不行了，树倒猢狲散，就又全部杀入“新半军”。渠道行为助长了这一风险。最近几年渠道销售压力也大，份额增长需要各种各样的爆款加持。一方面是靠明星基金经理刷脸，另一方面主题基金也成为货架上不断涌现的流量产品，美其名曰“丰富产品线”、“挖掘新人”的背后，其实也是业绩驱动的追涨杀跌。不难理解，即使出现一轮“长牛”，但如果对基金申赎时点的把握不当，即使市场上涨30%，很多投资者在高点算下来可能也是亏的。近年来市场的结构性特征越来越显著，想清楚哪里靠beta，什么是自己的alpha来源，是投资决策，也是渠道机构的经营决策。
眼光放长远，当前市场应当说还是处在3-5年周期中的底部区域。但显然大部分基金投资者并未在资金上有所行动。你说当前的财富管理机构的产品准入者们不明白应该底部乐观、顶部谨慎大逻辑，就是要追涨杀跌，那肯定不是事实。很多机构已经在很努力了实现逆向布局、拼命引导，但几轮做下来，你会发现渠道产品推广的节奏跟市场节奏还是错位的，大部分时候慢半拍。渠道总是要到了市场上涨过第一波之后才能开始销售放量，而往往又是在市场顶峰达到销售高峰，在市场下跌一大波之后销量跌入冰点。这是有些无奈的。投资的达成主要靠的信心，最终是在投资者和投资经理，甚至投资者和市场之间建立一种稳固的、长期向上的信任关系。我们今天不谈中国市场特征对信心建立的影响，而是聚焦在渠道和投资者这一端。在当前财富机构常规的决策和信息传导模式中，时滞是十分明显的。首先总部需要对市场形成预判和共识，这往往就要滞后于嗅觉敏锐的一些机构投资者，从而错过筑底后的第一波上涨；然后这种判断要形成销售资源向权益类产品倾斜的经营决策，并向分支机构进行传递，而分行、分公司自己也有自己的判断，到一线客户经理往往还是将信将疑，很可能又错过了第二波机会。此时，市场已经经过了10-20%的上涨，人气慢慢积聚，一些优质标的持仓早已锁定。后面到一线客户经理意识到机会来了、客户也纷纷行动起来积极寻找产品的时候，往往市场已经底部反弹20%-30%之后了。从尝试配置到大比例加仓，均摊之后的成本之后很可能相当于买在底部35%-40%的涨幅之上。一个中等级别的牛市，总共也就百分之五六十的涨幅，人都有贪欲，又不可能卖在顶点，再加上品种选择上的一些问题，很大概率最后还是亏的。简言之，渠道机构受限于研究资源和内部机制难以及时形成决策，以及层层传导之下难以对投资者产生及时正面的影响并建立信心，是导致产品推动无论是买还是卖一直“慢半拍”的核心原因。解决问题的办法，还是要回归信任关系或信义义务的本源初心。或者把主动权还给一线，让决策和引导链条缩短，总部提供管控和服务，这是分散而专业化的投资顾问模式；或者通过产品端的整合，通过FOF或其他的多资产、多策略产品架构，针对客户的需求场景形成解决方案，从而淡化产品间的择时需求，而把决策链条内嵌在专业化的资管端。对金融机构而言，面对愈发内卷的竞争环境和不断觉醒的投资者，比短期能挣多少钱更重要的，是这种钱还能赚多久。新的周期就要开始了，无论如何，老路是走不下去的。