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2023年一季度回顾（下）| 致客户函节选（新兴市场债务、房地产、高收益债券、直接贷款）

日期： 来源：橡树资本Oaktree Capital收集编辑：橡树资本


新兴市场债务：由内而外





Julio Herrera

新兴市场债务

策略总监


在经历了动荡的一年之后，2023年新兴市场债务可能会面临哪些阻力？2022年，新兴市场高收益债券指数和新兴市场主权债券指数分别录得10%和18%的亏损，使其成为自1999年以来年度总回报最差的年份之一(1)。造成这种表现的既有内因——尤其是俄乌冲突，也有外因——主要是发达市场的利率上升和通胀加剧。尽管一些情况已发生转变，例如与中国动态清零政策相关的变化，但大多数顾虑尚悬而未决。


然而，新兴市场资产的收益率息差并未反映出熊市特征。事实上，新兴市场高收益债券市场的平均息差仅较10年平均水平高出约15个基点(2)。为了保持这种估值水平，各新兴市场国家需在很多方面具备合适的条件。首先，中国以及更广泛的亚洲地区的经济复苏需不断持续。其次，俄乌冲突需有所缓和（或最好结束）。此外，拉丁美洲不断上升的政治风险需得到控制。

随着全球新兴市场国家面临着新冠疫情所带来的社会经济影响，对于这一资产类别的投资者来说，政治风险已成为一个愈发重要的分析变量。由于（一）过去十年，部分新兴市场国家在改善社会经济状况方面进展趋缓；（二）缺乏信心；及（三）经济系统可能出现问题，因此部分国家在保持治理能力与社会稳定方面可能会遇到一些难点（见图3）。  

新兴市场债务的市场投资情绪在年底时有所改善，主要受益于全球经济趋势利好、中国经济重振以及大多数地区的企业违约数量仍有限。但对许多新兴市场借款人而言，再融资风险依然很高：2022年，新兴市场公司债券的发行量同比下降逾60%，其中高收益债券发行人所面临的下降趋势尤为明显(3)。此外，市场对2023年下半年或2024年可能出现全球经济衰退的担忧情绪重现，可能会造成新兴市场资产再次出现大幅波动。由于市场对发达市场银行体系的担忧，出现这种情况的可能性颇高。因此，无论由内还是而外，新兴市场债务的投资者都有充足的理由保持谨慎。

图3：民粹主义随着民众对政府的信任度下降而有所抬头

资料来源：益普索，"体制崩溃"指数衡量有关政治和经济体系的情绪(4)；最初由高盛发布

房地产：审视市场格局




John Brady
全球房地产业务
总负责人

Mark Jacobs
房地产收益策略
联席策略总监




近几十年来，很多房地产投资者依据增长预期和资金的低成本前提，抬高了资产价格，并增加了杠杆的使用。但这些趋势似乎正在逆转。我们认为，在经济的若干领域中，紧缩性货币政策的滞后影响正逐渐有所体现，美国经济目前已开始进入下行周期。房地产市场中，融资成本不断增加，使贷款人在提供融资时对项目的筛选更为挑剔，并对贷款所采用估值进行更多考量。因此，在部分房地产细分板块中，困境类投资机会已大幅增加。

这些压力或将在2023年持续，为房地产投资者带来挑战，也同步创造机遇。首先，我们认为市场波动性、经济不确定性和不断上升的资本化率，将扩大不同细分市场、不同行业和不同房地产类型之间的回报率差异，房地产投资的主动管理能力将会变得尤为重要。例如，我们预期住宅类地产将在下一个经济周期内表现出韧性，因为在全球金融危机后的10年中，新建造量持续不足的情况，已造成美国住房市场的供应量远低于需求量。同时，工业板块受益于（一）市场对仓储空间的广泛需求，以及 （二）沿海市场工业资产有限的供应量。

最后，置风险控制于首位、且在债务和股权方面均具备丰富经验的房地产投资人，将可以游刃有余地管理已有投资组合，并同时在充满挑战的宏观经济背景下捕捉到涌现的新机会。


高收益债券：避免损失



Sheldon Stone
高收益债券策略

总负责人

David Rosenberg
美国高收益债券策略

联席策略总监


Alap Shah
美国高收益债券策略

联席策略总监


2022年市场表现低迷，使得高收益债券的投资格局出现巨大变化。2022年美国B级债券的平均收益率大约翻了一倍。尽管2023年初的收益率一度下跌，但近期已回升至9.0%水平(5)。因此，需要实现高个位数回报的机构投资者，在无需承担股权风险的前提下，也可达成这一潜在目标。同时，美国高收益债券的收益率息差在年初收窄后，最近几周出现扩张，目前已达到300-500基点正常区间水平的高限(6)。此外，债券的平均交易价格存在大幅折价，因此投资者拥有可观的资本增值潜力。


整体而言，我们认为高收益债券为投资者提供了极具吸引力的投资机会。正如霍华德可能会说，它们"像往常一样便宜"。而当前由银行系统的疲软所形成的市场波动可能将创造更多的折价投资标的。


但投资者应该谨慎挑选债券。通胀、利率和经济的前景存在显著不确定性。我们认为，在2023年取得投资成功的关键在于避开陷阱和最小化信贷损失，而并非一味追求收益。在此类市场环境下，在高收益债券投资领域，采用严谨的、自下而上投资方法的资深管理人将创造超额回报。


直接贷款：崭新世界





Armen Panossian
常规信贷

总负责人




Raghav Khanna
战略信贷
联席策略总监






Raj Makam

美国私募债务

策略总监



Milwood Hobbs, Jr.
项目挖掘和发起

总负责人



我们已经观察到大型杠杆收购融资市场所浮现的巨大缺口。私募股权投资人拥有约2.5万亿美元的可投资金，因此亟需债务融资为他们的交易提供杠杆(7)。但作为历史上大型杠杆收购交易债务资金的主要提供方，银行在2022年逐步撤出该领域。许多私募贷款人尝试填补此领域的空白，但大多数都不具备所需规模（杠杆收购交易在2021年的平均规模超过了10亿美元，因此收购交易中贷款规模轻易即超过5亿美元(8)）。此外，由于近年所作出的激进投资未必能在预期轨道上发展，许多私募贷款人的贷款能力受限。

因此，当下具备足够体量的直接贷款人可赚取有吸引力的潜在收益，并可同时锁定重大的投资者保护条款。大规模杠杆收购交易中的平均贷款票息在去年上涨约150基点，升至担保隔夜融资利率（SOFR）上浮650至700基点水平，目前实际利率已超过11%(9)。此外，大型杠杆收购交易中贷款的平均贷款价值比已从一年前的60-70%下降至当前的40-50%(10)。虽然近年来绝大多数大型杠杆收购交易中契约条款均极为有限，而几乎所有新增交易都具备保护性契约。

重要的是，我们并不认为银行可以很快恢复其大规模承销杠杆收购贷款的业务。原因在于2022年市场整体表现低迷，导致银行账上留有约800亿美元已承销、却无法实现分销的贷款(11)。近几个月，若银行试图将这些债务剥离，则需承担折价和相关亏损。因此，银行可能需要一段时间才能重新获得承销大型收购案贷款的能力和意愿。

这一点在硅谷银行倒闭和瑞信被匆忙收购后尤其明显。银行业目前的重点在于修复资产负债表和降低风险。此外，硅谷银行倒闭所带来的新监管变化也可能进一步限制银行的贷款业务。

在我们看来，这是多年以来杠杆收购贷款首次可以提供具有吸引力的收益率，并具备恰当的结构。我们认为，高利息、低杠杆率以及更优的契约条款——主要就企业的最优先债务而言——为直接贷款人创造了极佳的投资机遇。

图4：大型杠杆收购贷款平均收益率(12)已快速上升


资料来源：Pitchbook LCD



注：
(1) 摩根大通CEMBI广义多元高收益债券指数；摩根大通新兴市场债券指数。
(2) 摩根大通CEMBI广义多元高收益债券指数，截至2023年3月15日。
(3) 摩根大通。
(4) 益普索的“体制崩溃”指数数据截至2022年12月。益普索的民粹主义指数数据截至2021年7月，因其并未在最新的益普索报告中提供。俄罗斯的两个数据点均截至2021年7月，因为俄罗斯并未纳入2022年的报告中。
(5) ICE美银B级美国高收益债券指数(ICE BofA Single-B US High Yield Index)，截至2023年3月21日。
(6)  ICE美银美国高收益受限指数，截至2023年3月21日。
(7)  Preqin。
(8) 10亿美元数据根据Dealogic；5亿美元数据根据橡树在市场中的观察，截至2023年2月28日。
(9) Pitchbook LCD，截至2023年2月28日。
(10) Pitchbook LCD，截至2023年2月28日。
(11) 德意志银行，瑞士信贷银行，彭博，以及穆迪分析公司，截至2022年11月25日。包含已承诺的总值超过10亿美元的杠杆收购贷款融资。
(12) 大型杠杆收购贷款被定义为EBITDA达到或超过5000万美元的公司。



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© 2023年，橡树资本管理有限合伙公司（Oaktree Capital Management, L.P.）

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