摘要：
周四初请失业金人数略超预期，美元反映较为敏感，铜价走出反弹，周五非农就业喜忧参半，美元进一步回落，但铜价反映较为迟钝，这背后的原因可能在于硅谷银行破产的问题使得市场转入risk off模式，从铜和黄金的表现可以看出迹象。硅谷银行的问题出来之后，可能会对后续美联储加息形成一定约束，但是即便不加50BP，25BP可能还是会继续，并且会使得市场更加关注潜在的危机以及可能的衰退，对铜价也会带来一定影响。
上周COMEX铜价围绕4.00美元/磅关口震荡整理。宏观冲击主要发生在周中，鲍威尔在第一次国会听证会上发表了非常鹰派的措辞，暗示加息的速度和幅度可能都会超过市场之前的预期，这使得美元与美债收益率大幅抬升，而铜价在衰退预期的影响下承压回落。周四初请失业金人数略超预期，美元反映较为敏感，铜价走出反弹，周五非农就业喜忧参半，美元进一步回落，但铜价反映较为迟钝，这背后的原因可能在于硅谷银行破产的问题使得市场转入risk off模式，从铜和黄金的表现可以看出迹象。硅谷银行的问题出来之后，可能会对后续美联储加息形成一定约束，但是即便不加50BP，25BP可能还是会继续，并且会使得市场更加关注潜在的危机以及可能的衰退，对铜价也会带来一定影响。
图. COMEX铜价走势
资料来源：Wind
上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端依然呈现小幅back结构。上周北美库存继续去化，维持在非常低的水平，目前已经下降至1.5万吨左右。虽然我们看到价格曲线近端的表现并没有太过于激烈，但是最近随着库存的表现越发极致，去做月差反弹的策略明显太过左侧、并不合适。尤其是我们认为其后续也很难明显累库，因为目前来看美国硬着陆的概率已经非常低，各项经济数据反映其经济的韧性非常强劲，所以后续还是可以考虑跨月正套策略。
图. COMEX铜价价格曲线
资料来源：Wind
上周SHFE窄幅震荡，周中回落至68500元/吨附近之后，引发了下游的买入热情，上海地区单日出库量增长明显，而周内其它交易日出库量级也不低，下游需求整体仍在回暖。目前国内精炼铜消费仍然处于复苏的过程之中，库存的拐点应该基本确立，后面应该能看到社会库存持续去化，当然保税区库存仍然处于高位，不过历来的顺序就是先社库再保税。但是对应到价格上，库存的去化顶多算是价格的支撑，提供下方边际，可能很难成为真正的驱动，对于铜来说真正的驱动从来都是经济增长的预期，但目前海外的情况并不乐观，因此最好的策略可能是国内的期现正套或者月间正套，做多铜的绝对价格可能还不是最优解，需要看到海外宏观风险暂时淡化配合国内需求复苏稳健，目前来看这种组合可能还需时间。
上周SHFE铜价格曲线向下位移，价格下跌后近端开始转为back结构。目前国内精炼铜需求正在逐步恢复，上周从下游反馈的情况来看，消费实际上表现良好。从库存来看，社会库存连续去库，去库的拐点或许已经到来，并且现货也从之前大幅贴水转为升水，虽然换月后可能重新贴水，但是整体呈现升水格局是相对确定的。那么对于沪铜的价差结构而言，还是要呈现一个较为陡峭的back结构。跨月正套仍然是不错的选择，尤其是考虑到上半年供应压力还不会完全体现，因此择机布局正套的胜率应该较高。
图.SHFE铜价价格曲线
资料来源：Wind
上周SHFE/COMEX比价震荡回升，目前国内需求有所恢复，社会库存连续两周去化，华东华南出库量也表现较好，需求后续继续恢复是大概率事件。同时上半年国内冶炼厂集中检修的情况较多，供应扰动会显著高于下半年，加之单月长单进口量下降，月间的供需缺口被动放大，这给了更多的机会来让比价窗口打开。目前比价上行的阻力还是国内消费的复苏传导到库存和升水的变化上仍然需要时间，但海外风险事件不断、衰退预期难消除，因此也有可能是通过下跌来完成窗口的打开。
图. SHFE/COMEX铜价比值
资料来源：Wind
宏观方面，美国2月非农总量超预期，失业率和劳动参与率均有所回升。数据显示，2月非农就业新增31.1万人，高于预期的20.5万人，前值为51.7万人。2月失业率为3.6%，高于预期与前值的3.4%；劳动参与率为62.5%，高于前值的62.4%。2月平均时薪环比为0.2%（前值0.3%），同比为4.6%（前值4.4%）。
图.非农失业率
资料来源：Wind
就业增长主要来自服务业。休闲酒店娱乐新增就业10.5万人（前值11.4万人）、医疗保健和社会救助新增就业6.28万人（前值7.56万人）、教育和保健服务新增就业7.4万人（前值10.7万人）、信息业新增就业裁员2.5万人（前值裁员2.0万人）、建筑业新增就业2.4万人（前值3.5万人）、制造业新增就业裁员0.4万人（前值1.3万人）。
时薪环比增速低于预期，主要受益于商品生产部门。制造业中非耐用品部门时薪环比增速从前值的0.4%回落至-0.3%；耐用品部门时薪环比增速从前值的0.6%放缓至0.1%。服务部门时薪环比增速持平于前值为0.2%，其中批发业时薪环比增速从前至的1.1%回落至-0.4%；其他服务业时薪环比增速放缓至0.0%，前值为0.2%，但是零售业和运输仓储业薪资增速有所回升。
图. 非农薪资增速
资料来源：Wind
尽管就业数据好于预期，但2月份的增长较1月份异常强劲的表现有所收敛。一方面1月新增非农总量从初值的51.7万人下修至50.4万人，另一方面2月失业率重新拐头上行，也是对1月非农超预期表现进行了部分修正，或意味着非农整体走弱趋势不改。
国内宏观方面，社融增速回升，主要受贷款投放和政府债券发行带动。2月新增社融3.16万亿元，超过市场预期的2.1万亿元，同比多增1.9万亿元。存量社融同比增速从1月9.4%加快至2月9.9%（图表5）。社融同比多增主要由人民币贷款、政府债券和未贴现票据贡献（图表6）。其中，政府债券净融资8138亿元，同比多增5416亿元；未贴现银行承兑汇票同比多增4158亿元，主要因为去年同期基数下降（去年同期减少4228亿元）。
图. 中国信贷脉冲
资料来源：Wind
M2增速进一步加快。2月M2同比增长12.9%，高于市场预期的12.3%，较1月同比增速12.6%进一步加快（图表7）。M2增速加快，除了有贷款投放和政府债券发行前置影响之外，理财资金回流和外汇占款（图表8）增长可能也有一定贡献。
年初以来，贷款投放和政府债券发行前置，带动M2、社融增速加快，对短期经济复苏发挥积极作用，下半年M2、社融增速可能回落。今年以来，新增贷款进度快于往年，前2个月新增贷款6.7万亿元，同比多增1.5万亿元（图表9）。政府债券净融资从2月份开始明显加快，前两个月政府债券净融资1.2万亿元，比去年同期增加3530亿元（图表10）。信贷和财政前置对上半年经济复苏起到积极作用，但下半年M2和社融增速可能面临回落，总量货币政策或进一步宽松。
图. 居民部门中长期贷款增速
数据来源：wind
从微观层面上看，干净铜精矿TC77.0-77.9美元/干吨，周均价77.7美元/干吨，较上周减少0.6美元/干吨……
铜市周度观察：铜价反弹之后：宏观扰动、库存累积、月差显著收敛