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回答：通胀恶化、俄乌冲突、疫情冲击……剧烈的金融市场波动在2022年成为常态。不过，我们一直主张分析金融市场的波动性要从两个方面着手，既要观察外部冲击，但更重要的是观察金融市场承受冲击的能力。从这个角度出发，我们担心即使2023年外部冲击慢慢走弱，金融市场内部的脆弱性也会维持很长一段时间。

以一个简化的例子说明市场机制。假设股指期货和现货基差（分红调整之后）大部分时间在1%-2%之间波动，少部分时间可能会冲击4%-5%的高位。如果一位交易员的融资成本是2%，那么基差飙升到4%时，他借入资金做基差交易，可以稳稳获得2%的套利收益。如果这样的交易员很多，市场的力量将抑制基差的无序波动，使之很难超过4%。但是，如果市场利率飙升到4%，这个交易就无利可图了，说不定需要等到6%甚至更高的位置才能吸引资金入场。所以，在交易员的看来，高利率、高波动性和低流动性往往是一体的。2022年流动性与波动性的消长仍然处在正常的市场机制范围内。流动性恶化到了2020年3月份那时候的状态，这个故事看似骇人，其实非常合理。这样也就意味着，市场必须忍受长时间的高波动性和低流动性，这对金融机构可不是好事。

回答：目前我们研判欧元区2023年紧缩的压力还要大于美元区。欧央行所受的约束比美联储要紧，空间其实更小。联储可以大谈核心CPI，无视能源和食品的波动，但是欧央行考核的HICP使得欧元面对高企的油价也必须硬着头皮紧缩，即使这是扼杀需求，而合理的政策应该是创造供给。另一方面，欧洲很多工资结构也是挂HICP，这使得能源等外部冲击更容易促成工资/通胀螺旋。事实上今年欧央行的表态比联储鹰派的多，只是市场参与者们更关注俄乌冲突和油气价格对欧洲增长的拖累，才使得欧元汇率低迷。展望未来，考虑到欧洲能源危机已经度过最艰难的时刻，当市场参与者们重归货币政策预期的时候，欧元汇率可能获得意外的提振。

另一个助力因素来自于财政。经历了严峻的2022年之后，欧洲各国普遍大幅增加了2023年的财政预算赤字，用在能源、防务和其他公共支出上，因此债券发行量出现了可观的攀升。例如德国国债净发行量已经破了过去10年的最高峰。与宽货币不同，宽财政对汇率是提振作用，因为财政扩张将以财政乘数的方式带动企业信贷需求，提升利率进而提振汇率。这都意味着，2023年欧元区利率和汇率都可能出现意外的波动上行。

回答：任何时候我们都不赞成All In这种思维，更何况我们认为2023年欧元区的波动可能会更大。

之前我们提到，欧央行在供给侧出问题的情况下以货币政策抑制需求侧，更有可能形成滞胀。一些参与者们担忧麻烦可能会在2023年不断涌现。其一是地产。与美国房贷的长期固定利率不同，欧洲房贷利率普遍挂钩短期基准利率，在利率不断上扬的情况下居民的房贷压力会不断升高，再考虑到通胀尤其是能源支出已经很重，一些参与者担忧居民的财务状况会以出乎意料的速度恶化，进而影响到经济基本面，迫使欧央行提早结束紧缩。其二是意大利的金融状况。意大利一直是欧洲的弱环，依靠欧央行勉力维持财政。意大利银行体系本已相当脆弱，目前我们已经观察到意大利的金融状况加速收紧。之前市场参与者们对意大利比较乐观，其主要理由是经历了欧债危机之后，欧洲在维护欧元区金融稳定上已经形成了强大共识，欧央行提出的TPI工具就是例子。但是迄今为止这种乐观情绪并未得到实地检验。考虑到2010年希腊暴雷最终传递到2012年欧猪危机曾经经历了两年多的反复，2023年意大利能不能顺利过关，可不要妄下结论。

所以，2023年欧元区可能更多是波动。

回答：目前回答这个问题可能尚早。第一，黑田的任期要2023年4月份才结束。第二，通胀的基础其实还不稳固。虽然物价上涨已经深入居民生活的方方面面，但是谨慎一点来看，仍然局限在食品、能源等商品领域，服务项目平平淡淡。考虑到对工资/通胀螺旋影响最大的是服务项而不是进口商品项，继续观望是有理由的。更何况日本央行在2006年上一轮货币宽松周期中曾经犯下过早退出留下笑柄的记录，可以预期这一次更加谨慎。第三，企业届预期还未恢复。当前日本企业界基本面其实不错，利润率良好，而且有强烈的资本支出意愿。但是考虑到2023年普遍预期全球经济下行贸易萎缩，日本企业界有不少担忧出口受阻的。从这个角度出发，日本央行在紧缩的路径上慢慢腾腾是大概率事件。不过，这也意味着日本股市可以获得比较好的支持。

日元汇率的剧烈变化，一个主要的原因是日本进出口商和金融机构在对冲汇率敞口时比较喜欢用期权等结构化产品，当汇率连续破位之后，这类结构起了推波助澜的作用，波动幅度比基本面蕴含的变化要大很多。但是日本经济的基本面还是不错的，不应该仅仅因为市场的变化就胡乱揣测。

图22：日本通胀形势并不稳固

图25：日本金融机构本轮做的相当成功，以11年来最快的速度减持美元资产

回答：按当前的机制，2023年可能更需要注意人民币汇率的升值压力而不是贬值压力。

第一，由于人民币汇率挂一篮子货币，欧、日、韩等货币的汇率而不是欧美日的利率对篮子影响更大一些。考虑到我们对欧日汇率的展望都是升值，我们预计篮子机制更有可能推动人民币升值而不是贬值。第二，境外资本账户的压力最高峰可能已经过去了。影响汇率的因素中，资本项目大于经常项目，而资本流动中，措手不及的意外因素大于已经存在很久的因素。2022年经历了美元紧缩、地产崩盘、疫情冲击等等因素，如果2023年不出现极其意外的政治经济负面冲击，资本项目大概率会缓和一些，考虑到2023年国内预计是一个经济恢复的进程。第三，我们测算的人民币汇率的持汇中枢已经回归到6.8附近，而2022年上半年我们最早警告人民币汇率波动的主要原因就是持汇成本的恶化。