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大家好，我是小马。
虽然2023年才过去了两个月，是第一个月（January Effect?）让大家舒服地过了个年，但2月市场又如去年一样教大家做人！市场的预期相较两个月前已然发生了天翻地覆的变化，国债OIS市场对于终点利率的预期大涨75个基点，市场利率曲线也抬升超过60个基点。
市场参与者往往倾向于放大当前已知的信息，引用一位经济学家朋友的话来说“经济数据公布的那一刻，这个世界没有发生本质的变化，但是资本市场的价格却可以上蹿下跳，所以市场不求你是否现在是正确，因为有时候市场并不是总是正确的，在市场里面唯一需要做的就是预判市场的预判，或者说预判联储的预判”。
从去年11月到现在，我们经历了通胀回落，降息预期，再到通胀就业超预期，最后到现在的重新校正货币政策预期的过程。市场的定价一直跑在了传统研究的前面，关于3月的加息，相信到上周末，25个基点应该还是baseline，2月的研究报告，25个基点加息也是大头，而直到现在，50个基点已然成为了主流，更快的步伐，更高的峰值预期又被打的很满。
Nick的推特也暗示3月加息50个基点，并表示除非有非常差的数据才会转变这个可能
3月7日之前所有国际投行对于全年加息的预判，如果相比较2个月前，预期也提高了不少
利率未来飚到哪里？怎么飚？这么大的预期差，12月写的对今年的年度展望看来又需要revise了，所以我们再整理一下逻辑，重新出发！
以下内容来自于我今天的直播分享，望能给您之后的债券交易带来启发：
我们先来想一下一个问题，就是终点利率和市场利率的关系。
过往30年里，美债收益率与基准利率终点的走势图
参考06年加息时国债利率与现时国债利率的走势图
回看历史，以史鉴今。我的一个重要的观察是，在过往大多数的情况下，短端利率会最终贴近或超过终点利率，这在过往的30年的加息环境中这个现象尤为明显。在前面有迹可循的历史记录中，70年代的加息一共分为3次，第三阶段的加息是保罗沃尔克上台后逐步加速的，1980年这一年全年提高利率600个基点（这是扣除4-6月的1050个基点的结果），全年提升利率的总量是历史上仅高于2022年的加息量425个基点的。这一年里，2年期的利率最高去到16.69%，虽然是低于彼时加息的终点20%的，但这应该是单次加息降息幅度过大以及升降息切换过快导致的结果。其余的情况下，利率短端水基本贴近或者远超于终点利率。
1973年至今的重要加息周期一览（节选）
这里我对1973年至今重要的加息时段都做了统计。本轮加息周期从2022年的3月开始，至今已经完成加息450个基点，如果按目前市场预期的5.25-5.50的终点水平来算的话，总共加息525个基点，在历史上是仅次于70年代的3次加息的。
过去十次加息路径的统计
论单次的加息幅度来说，本轮的加息幅度也是近三十年内非常outstanding的，一共5次75个基点，其中4次由本轮加息所贡献的，剩下的一次是1994年的75个基点。通胀在这过程中扮演着一个非常重要，推波助澜的角色。
供给侧的冲击是所有滞涨的必要非充分条件
对通胀的理解，达利欧的《Debt Crisis》里面写的很清楚。外生性的供给侧冲击一般是一个头，因为这改变了经济运行的规律。比如单纯的战争导致的冲击，一战、二战战备期间，政府军用需求提升，民用供给减少，这是人为地提升了通胀。战争结束，通胀回落的也相对快，当然这也只是针对战胜国，战败国因为背负巨量债务和赔款，货币超发还是会引起恶性通胀。历史上其他战争包括朝鲜战争、伊拉克战争等等也出现类似的效果。
但注意，不是每次都会造成滞涨。近代典型的恶性通胀的典型时期包括70年代石油禁运导致的两场石油危机，90年代的海湾战争导致的原油冲击，这些是起因。70年代现在一直是被大家学习研究的典型，它不光有战争、粮食冲击的因素，还有包括布雷顿森林体系的瓦解导致的美元贬值，联储主席伯恩斯缺乏独立性，政府限价导致的传递给市场信息的混乱，以及货币政策不坚定等等的因素。
过去30年的CPI、PPI与M2的走势图（上）与1970年代的CPI、PPI与M2的走势图（下）
真正引起长期通胀问题或滞涨的情况，还是货币供给的长期扩张以及央行货币政策的错判导致的通胀的自我实现，所以我觉得本质上，通胀其实就是货币的问题。货币的问题就应该收紧货币来解决。
本轮通胀周期的三个重要时间点
我们看本轮的通胀上行，可以分为两个阶段，起因和之前的大多的情况一样，来自于供给侧的冲击。
第一阶段：新冠疫情第二年，疫情非但没有造成如联储预期的通货紧缩，2021年4月的CPI加速2pt上行至4.16%，开启了本轮的通胀上涨周期。疫情造成的供应链阻塞，劳动力短缺。汽油、交通运输中的大宗产品、以及缺芯环境下新车和二手车的价格都有了明显的上行。
2022年头，俄乌冲突推高能源价格，并对欧洲乃至全球能源体系带来深远影响。全球油价、天然气、粮食价格大幅上涨，甚至一些有色金属也上涨明显。美国民主党提倡的绿色转型让美国的页岩油供给在20年后大幅下降，虽然美国不再像70年代大幅依赖石油进口但还是受到了冲击，石油的话语权如今更是转向了OPEC集中。
如果单纯只是供给侧的影响，也只是第一阶段停留在大宗和原材料上的价格冲击。所以第二阶段就是二次的价格上涨：也就是由油价或其他大宗上涨传递至产成品，引发后面第二轮的物价上涨更具有粘性（不再只是短暂的物价上涨，而是更持久，更难降下来的物价也开始上涨了）。造成这种情况的成因我认为有两个因素：1）20-21年的财政与货币政策扩张；2）联储政策“落后于曲线（Behind the Curve）”。
第一个因素，2020年新冠+流动性危机，3月联储降息150个基点到0-0.25，货币面宽松，随后政府财政直接刺激私营部门和居民部门，也就是我们说的直升机撒钱，给现金又给支票。对于民众来说，只要钱发的多，人人有工作，工资在上涨，通胀高一点也无妨，更重要的是，拜登政府的支持率也得到了稳固。
第二个因素，2020年头，联储担心疫情造成经济通缩的问题，因此对《长期目标和货币政策策略声明 》做了修订，将通胀目标由2%改为“平均一段时间内达到2%”。也就是说，假设一段时间通胀达不到2%，那后期推动通胀超过2%，用未来的高通胀“补偿”过去的低通胀，从而使长期通胀平均达到2%，反过来也一样。声明也修改了就业目标，允许最广泛的就业，不会因为就业达到所谓的充分就业就收紧货币。
政策制定者往往会有惯性思维，在没有通胀的时候不相信会有通胀，在通胀上升后不相信通胀会持续，但恰恰是这样的想法，最终导致了大通胀。2021年我们听到最多的一个词就是Powell说的Transitory。所以等到22年年头，就连黏性通胀都开始加速上涨了，这个时候再去加息已经晚了。彼时通胀已经飙到了8以上了，所以联储需要采用亡羊补牢式的加息方式来压通胀，追曲线，而更多的也是要努力挽回自己的信誉，不仅要在2022年大幅加息，还要在后面继续保持紧缩的定力。
美国CPI走势分析
铺垫了这么多，我们来看1月份的CPI数据，同比水平从高点的9%，下降到了6.4%。这说明货币紧缩起到了效果。核心商品与能源较高点有了明显的改善，特别是供应链压力缓解后新车二手车的价格都有明显的下行，这个情况Powell在2月的FOMC以及最新的半年货币政策报告上都提过。不过，黏性通胀的现在变成了个大问题，像是Shelter、Medical Care、酒精饮料、教育通讯、房屋装修、污水处理、娱乐等等都属于具有很强粘性的物价分类。这部分的占比已经由原先的38%提升到了71%。
Shelter，也就是房租，在CPI中的占超30%，但从2020年以来这个分项数字基本一直都在涨的。我们知道房租市场与买房市场是互补关系，房屋买卖基于房价，贷款利率。从目前房贷利率与房贷申请的角度来看，现在美国人买房的意愿其实是很差的。
这个分项两部分指标：一个是业主等价租金，侧重于调查，就是问业主比如让你来以租客身份来租你现在拥有的这套房，你觉得租金大概是多少？另一个是居所租金，这个就是我们常说的真实租房子去付出的钱是多少，也就是看实际的租约。这两个指标从过往的数据来看，走势还是比较趋同的。
Zillow房租与CPI房租部分存在更长的滞后反馈
我们知道看房租的话看ZILLOW，但这个数据对CPI中的Shelter通常是延迟的。一方面是租金的新旧交替，CPI样本中还留着很多老的租金价格，而目前新签订的租约在样本中占比还是不高，第二就是，美国按揭利率这么高，作为房东考虑的肯定是把这东西转嫁给租客，而租客因为劳动力市场还是相对较强，有稳定的工作，工资增速高，所以也都能够接受租金的水涨船高。因为现在劳动力市场还是强的，所以实际对于CPI的影响的滞后程度可能会比市场想像的还要久。
贝佛里奇曲线有明显的的外移（上） 与 劳动力缺口集中于服务、休闲等（下）
2月FOMC会上，我记得Powel明确表示非住房核心服务中大部分对就业市场、经济放缓较为敏感。因为服务业与商品不同，服务价格受本地劳动力成本影响更直接。疫情后，美国劳动力市场出现了供需的不匹配。之前我记得有投行算过，包括疫情内健康问题、提前退休、政府直升机撒钱、老龄化、移民减少等等的因素，美国净流出劳动力市场的人口有超过200万人。贝佛里奇曲线（Beveridge curve）在20年后有了明显的上移。目前美国的职位空缺1000多万，失业人员500多万，职缺与失业人员比达到1.9x，远高于历史均值水平。这中间服务类的缺口很大，反映的情况就是疫情结束隔离后，小孩恢复上课，老百姓外出旅游报复消费的需求变多，之前怕新冠不敢去医院而疫情之后对于医疗服务的需求变大等等，所以酒旅住宿、教育、Child Care、医疗卫生、贸易运输都很缺人手。
虽然1月的非农数据很吓人，但动态地去拆分来看，职位匹配差的服务业是在不断地补充人员的，这和上面的劳动力市场的mismatch是对的上的，包括我们看，专业服务、贸易、运输、交易医疗、休闲住宿等等。
如果我们动态地观察劳动力市场的变化，服务业是一直以来的大头
从亚特兰大联储的数据我们可以看到在2022年中后段，人员的薪酬增速触顶目前已经放缓逐步回落了。这也是2月FOMC会上Powell为什么会说目前没有见到薪资通胀螺旋上涨，通胀的锚定是良好的原因。左图最上面Job Switch的工资增速仍然很高，也验证了专业人才紧缺的问题。
跳槽人员工资表现不俗，整体薪资仍然在高处，但增速逐渐放缓
那未来CPI该怎么看？CPI的几个关键项目，首先我们看到核心商品下来了不少，一方面家电、服装价格回落、二手车也降下来了。但这主要原因在于美国零售商在22年Q4做了降价销售，23年Q1补库存，高频数据Manheim二手车也在22年12月开始逐渐回升，最新2月的数据仍然向上走，上行幅度不小，单月4.3%。商品部分不能成为后面CPI下行的动力，甚至还会需要谨防反复的可能。关键点还是要看服务业，服务业当中是否还有空间能往下降的，首当其冲是房租、再者医疗、教育、休闲、以及交通服务等，医疗这部分是目前美国以保险业公布的保留盈余来反推消费者开支的，而21年的保留盈余为负值，这部分有向下的趋势，但其他部分特别是休闲娱乐这部分就很看劳动力的情况。
12月FOMC做的SEP针对23、24、25年的PCE预测分别是3.1%、2.5%和2.1%。今年要达到联储SEP预测水平的话，那么2-12月美国CPI月环比平均差不多就要0.2-0.3%之间，但这个实际上很难，现在2月的CPI预期仍然是0.5%的环比水平，但因为2022年上半年是高基数，所以2023年上半年往下走是大概率事件，只是节奏的快慢，如果到了下半年，特别是9月份，基数低下来了，CPI就很容易反弹。
CPI走势情景分析
Powell强调了很多次不要重蹈1970年代的覆辙，那么我们把70年代与现在的通胀放在一起对比下看看。74年的抗击通胀是OK的，到了77年通胀反弹，这个时候联储没有立刻加息，但是78年爆发的两伊战争石油禁运后，通胀又因为外部冲击点燃了，此时的通胀上行是NOT OK的，所以要更猛地加息抗击通胀。
其实越接近通胀目标，压降通胀所需要的努力就更大，因为到后来面对的都是已经固化的粘性通胀了，或者说通胀的中枢是其实已经提高了，再要硬着压就会破坏需求，大伤经济。比如说去全球化的大环境，一些关键生产环节趋于本土化、近岸化，产业链距离缩短，生产冗余变多。这从无形当中表明了政治的考量大于效率，所以摩擦成本，贸易成本变高，通胀中枢提高。
70年代的通胀 VS 现在的通胀
2月有一份克利夫兰联储的研究，大概意思是：若按FOMC预测的失业率路径，2025年的核心PCE不应该是2.1%，而应该是2.75%。也就是说，若要将通胀拉回2.1%，付出的代价是巨大的，即软着陆是不可能的。其他类似的研究报告比如芝加哥大学的报告认为联储要加息到6.5才能把通胀打回长期目标，其他还有哈佛教授Furman、前财长Summers都有相似的观点，如果强压通胀到长期目标，失业率就会到6.5%甚至更高，也就不可能软着陆。那就有个矛盾点了，Powell 2月说的今年经济仍然维持正增长、耶伦也说过经济软着陆的机会很大，那不硬着陆，通胀怎么办。
各位专家观点的摘抄
Jason Furman：“To bring price increases down to 2%, we may need to tolerate unemployment of 6.5% for two years, unemployment rate in 2024 which would translate into no less than 10.8 million unemployed workers, an 80% increase from the 6 million today. Needless to say, this would be political suicide for any Democratic administration .”
Mohamed El-Erian: “the Fed won’t be able to get US inflation down to its 2% target without “crushing the economy, inflation has a 75% chance of rebounding, and the Fed could end up crushing the economy as it struggles to rein in soaring prices. The most likely scenario was inflation remaining sticky at 3%-4%”
Randal Verbrugge and Saeed Zaman, the Cleveland Fed researchers ：Specifically, the Fed projected that the FOMC's unemployment rate path brings core PCE inflation to 2.75% by 2025. If the Fed is more focused on hitting its inflation mandate (i.e., pushing inflation down to the current target of 2%), "a deep recession (7.5% unemployment) would be necessary to achieve" the 2.1% inflation projection, hardly the stuff that gets Biden re-elected or keeps the Democrats in control of the Senate.
接下来两条路：1）联储追求Balanced的发展（这是在2月纪要里面提出的），需要接受高于平均通胀2%很长一段时间，但这就和长期通胀目标相悖；2）硬着加息，加到6或6.5，最后经济就一定crush了，因为二战之后硬着加息最后软着陆的情况基本没发生过。所以这种情况我认为是概率相对较小的。即使联储想要做，但白宫能同意吗？24年大选，拜登能在这两年接受6.5%以上的失业率吗？
但第一条路里面，联储真的会改通胀目标吗？短期应该是不会的。原因有三，
第一，2月FOMC的会议上，Powell重申美国长线的通胀锚定良好，市场对于长期通胀的预期现在回到了2.6%，这和去年12月的3.75%有明显的回落，所以联储完全可以再等等。
第二，1977年大滞涨年代后期才确认了联储充分就业和物价稳定的“双重使命”，而这延续至今。2012年时期经过了长期的论证后才确认了2%的通胀目标。虽然我们知道通胀的中枢在去全球化的环境下会提升，但是具体去到多少需要一轮又一轮的论证和国会听证，程序上非常困难。
最后一点就是，提高目标通胀会这一个行为本身就会造成长期通胀上行的自我实现，风险资产的再定价。这也好像放弃布雷顿森林体系那会，联储的信誉被质疑，美元全面崩盘。
经济的三种走向分别对应No Landing，Soft Landing，以及Hard Landing
所以，我认为通胀保持一个相对高的水平会维持一段时间，我们不应该低估通胀的顽固。联储说会尽可能地实现软着陆，但也仍然要达成他的使命，所以限制性利率持续的时间会很长，所以这是真正的Higher for Longer。刚刚说了，从市场利率与加息终点的关系来看，如果按照5.5%或以上去price in加息终点，那么短端利率会逐步往5.25%或以上靠拢。回过头来看10年期，假设持续-100个或更多基点的倒挂，4.25%或以上会是一个中期可能出现的水位。
从市场的预期方面来看的话，目前市场的预判是加息终点是打的最满的，最高去到Q3 5.79%，逐步开始向6%的方向去price in。我们很难判断到底加到多高，但短端利率的趋势会随着每次加息接近落地，去提高到一个新的水平。
一年的通胀走势市场预期
五年的通胀走势市场预期
这是不同时期下大家对于利率曲线的预判。去年10月的时候CPI和终点利率的预期打得很满，所以市场利率创了新高。一月份为什么大家会疯抢国债，不光是RM在买，各大年期新发都有不错的认购，也就代表实钱都出手抄底买便宜货了。因为是no Landing与年内Pivot的预期。来到现在，终点利率的预期整个2月到现在上去了70个基点，对于3月的加息市场也开始赌50个基点，市场意识到了Higher for Longer是认真的，但到底多高，到底多远其实大家心里都没有谱，所以从情绪角度上来说，是不敢买的。JPM的Client Survey中的多空预期之前打平，现在又回到负数，代表市场确实又开始恐慌了。
不同时点，市场对于加息终点的预期
JPM的客户多空调查报告
重新警惕美债流动性的问题
但也不用过度恐慌，或者过度反应，虽然本周听证会上Powell向他的领导汇报的时候，说了：“若整体数据暗示有必要加快紧缩，联储将准备加快加息步伐”以及“最终的利率水平可能会高于之前的预期”之类的话，但是这也是基于上次SEP的角度出发，这个月FOMC之前还有CPI和非农这两个关键数据，非农在上个月的re-benchmark后，这个月预期会回归正常，如果是20万附近的就业应该会安抚一下市场。
最近半个月，联储官员的讲话汇总
最后总结，长期来看，10年期破4%对配置盘来说，算是一个比较吸引的窗口了，从长远的角度来说，美国平均GDP增速3点多，4%以上的10年国债收益率从经济学角度来说，是合适的。而且长年期国债受到通胀，经济增长的影响大，叠加hard landing和高通胀预期相互offset的情况下，利率上行的幅度一定没有短年期上的幅度大。虽然本轮的倒挂已经到了一个新的深度了，但不排除鹰派风险下的极端情况。
当然在技术面的角度，短端在fully price的情况下，已经到达了一个非常高的水位（已经可以对应5-5.25%），所以3月无论是加息25还是50个基点，之后只会在加息，或经济数据逐渐落地前去做一部分的TP。长端考虑到存在有较强的衰退预期，多数以做波段为主要的趋势，短期内会在4%上下10个基点波动的概率比较大。
2年期国债技术面分析
10年期国债技术面分析