SVB 破产事件：SVB 事件偏个案，核心问题是通胀，通胀导致利率上升，对具备高杠杆、低流动性的金融机构有一定冲击性，有点偏局部。假如下一步基本面发生风险传导和传染，确实需要重新评估SVB 事件。目前看SVB 事件不会对整个市场产生大的系统性风险， SVB 只缺 18 亿美金现金，并不是毁灭性的危机。而且危机往后发酵的时候，更多像反射理论的自我实现风险。风险在一定程度上是有隔离的，美股下跌有自己的原因，未来美国、欧洲股市下跌概率大。SVB 风险更多停留在银行金融层面，目前为止没有看到基本面的印证，个人建议密切跟踪新闻。区域银行和银行板块的下跌，并不能说明市场出现实质性的金融风险，顶多是行为金融方面的风险。SVB 风险传导的过程是，追根溯源是通胀的风险，通胀风险因为乌克兰战争被放大，倒逼着美国升息、去杠杆，导致几条演化路径，一欧债暴跌，二传导到美债，三升息导致美股下跌，导致了 IPO 市场被冷却。

核心如何实现 6200 万未到期资产，大银行操作是很熟练，固息变成了浮息，硅谷做了太少利率掉期，原因还是没有投行经验，所以大的普遍性风险还是比较低的。

（一）SVB

【SVB→PE\REITs,不是常规商业银行】个人目前认为，SVB 事件偏个案，其业务和其他银行有点过度另类，SVB 是给美国初创企业做 PE 和风险投资资金支持的。2022 年 44%的美国风投科技类和医疗类风投资本由 SVB 参与，SVB 更有点像 Softbank，偏风险投资业务。夸张点说，比如日本，如果 Softbank 哪天出问题，是不能拿它去证明经济出现系统性风险的。SVB 核心问题或者背后主要逻辑是通胀，通胀导致利率上升，对具备高杠杆、低流动性的金融机构有一定冲击性，有点偏局部。如果量化，目前 PE 和REITs 风险较大，SVB 等于同时具备了PE 和 REITs 两个风险。目前需要继续观察，因为去年REITs 已经跌了不少，除了黑石违约问题，没有听到银行系统出现流动性风险。但是假如下一步基本面发生风险传导和传染，确实需要重新评估 SVB 事件。

【SVB】市场认为，SVB 破产是历史上第二大破产的银行或者 2020 年以后最大的第一家倒闭银行，但是SVB 规模和 2020 年以前基本上没办法比较。所以个人认为，SVB 事件不会对整个市场产生大的系统性风险。从前天的公告里看，SVB 只缺 18 亿美金现金，并不是毁灭性的危机。而且危机往后发酵的时候，更多像反射理论的自我实现风险，以及之前一些科技领域风投人士 7 月份号召把钱都取出来，这种情绪导致银行挤兑，给小银行带来了比较个体的微观流动性风险，对整个行业没有看到明显冲击。

【SIVB/Regional Bank】SVB 和美国区域银行对比，基本保持了正相关性。个人认为未来美国、欧洲股市下跌概率大，没有 SVB 事件，市场都是要下跌的。现在主要的驱动并不是银行板块，交易的是一方面是经济过热，另一方面是 Fed 升息利率过了 5%以后，往上升级的速度会被大幅降低，给市场带来冲击的边际效应减弱。上周美股 A 股突然反弹，因为中国PMI 数据，但是中国 PMI 比较难长期往下持续。SVB 是现在市场风险的温度计，并不是风险孵化器。通胀对 PE行业、对小盘成长因子冲击，但是并不足以构成系统性风险。系统性风险一般要求整个金融领域或者经济领域发生很 大的流动性危机，现在并没有看到这些特征。

【SVB→PE\REITS\成长股\利率\商品】SVB 风险传导的过程是，追根溯源是通胀的风险，通胀风险因为乌克兰战争被放大，倒逼着美国升息、去杠杆，导致几条演化路径。一，欧债暴跌，因为欧洲央行是最早实行负利率的。北欧银行股类似股票估值都特别高、涨幅特别大，所以去年风险爆发以后，北欧银行、REITs 跌幅比较大。二，传导到美债，美债又传导到美国 REITs。美国利率一直比欧洲高，欧洲的钱很多去美国套利，所以美国 REITs 相对稳定一些，但是去年 REITs 也经过一轮暴跌。另外，美债下跌导致利率上涨，直接受冲击的是经常用高杠杆并购、股权投资的PE，PE 其实是 SVB 中最重要的业务，所以 SVB 出问题情理之中，并不会引发宏观系统性风险。三，升息导致美股下跌，导致了 IPO 市场被冷却。2020 年、2021 年央行流动性泛滥以后，几乎全世界的人都是接近疯狂的状态。所以这两年 IPO 冷却导致 SVB 资产缩水。SVB 更多是风险温度计，是观察风险达到某一水平的表征工具，但是并不是风险来的根源。SVB 事件可能会导致降息预期，利率往下跌，导致降息预期，美债涨、利率低，但是目前还没有看到利率大幅下跌以后导致科技股上涨。SVB 本身职能是支持美国初创企业，不管初创还是成长需要现金流，SVB 出问题以后会直接影响到这种类型的公司。从现金流上传导，SVB 倒闭导致初创企业失去现金流，基本面会更加恶化，这种企业暴露最大的是Russell2000 指数。具体量化因子来提炼，基本上就是小盘成长、低质量高杠杆、差负债表。所以，第一 SVB 事件不是系统性风险，第二虽然不是系统性风险，但是市场也没有乐观到像去年 6 月份一样，一旦发生经济衰退预期，风险偏好突然提升，导致小盘成长因子股票暴涨，目前没看到这个风险。

【宏观→SVB】SVB 风险可以回到 2020 年新冠出来以后，全世界封城导致所有资产流动性危机，包括美元市场流动性率。当时很多对冲基金在 3 月份突然亏损达到 20%，一些对冲基金使用了大量杠杆。整个市场失去流动性以后，不管股市流动性还是现金、美元流动性，还是居民消费主动性，可能导致很多资产价格崩溃，所以很多对冲基金在 3 月份瞬间亏 20%以上。为了解决历史上最大的流动性危机，Fed 一下放了几万亿美金流动性，其实是割其他国家的韭菜，导致流动性泛滥，风险偏好提高，股市上涨，IPO 宽松，对PE利好，对SVB 利好。股市上涨也影响小盘成长、低质量、高杠杆、比较差的资产负债表公司，债市牛市、REITs 资产上涨，最后又形成正反馈效应，涨完一轮又转回来，类似庞氏骗局特征。

【本周市场下跌逻辑】最近美股下跌和SVB 没有太大关系，最近美股下跌逻辑是 1 月份、2 月份上涨逻辑被证伪。进入新年以后，美国主要上涨逻辑，第一，美国经济过热、中国经济复苏，具体特征是美国钢铁股跑赢中国钢铁股。理论上中国钢铁股更强，因为疫情后经济复苏、流动性比较宽松。第二，美债利率过 5%以后，市场认为已经接近天花板，后面升息速度会放缓，边际效应在收敛，导致风险资产反弹。

问答环节

1. 网络上有传言说，很多硅谷企业存款放在 SVB 中，这些存款有多少美国存款保险是可以覆盖的？

美国法律规定是只负责 25万美金，SVB 大概有 94%资金没有保险。但是个人认为问题应该没有那么大了，因为实际只缺 18 亿美金的现金。当然在储户挤兑以后可能需要更多，但是是一个局部的信心下降，或者比较有名的企业家公开宣传的行为金融导致的挤兑或者流动性风险。美国政府想处理这个风险应该比较容易，SVB 有 92%资金没有存款保险，其他银行一般会保 50%左右。

2. 为什么 SVB 能这么配资产，还没有被监管盯上？

从 2008 年开始，美国监管特别严，现在基本上是大部分银行严格遵守美国监管，要求资产降杠杆、增加资产流动性。SVB 事件不构成大的流动性风险，想在银行业里传导比较难。SVB 最主要区别是在PE 资产上的暴露太大，这部分资产可能估值带来的水分、流动性有比较大的变量。从 2020 年开始流动性泛滥，导致股市上涨，IPO 宽松、速度很快。当时 SVB 资产膨胀速、流动性比较好，但是从去年开始通胀突然进到整个市场以后，IPO 速度在放缓，初创企业估值也在缩小，直接导致 SVB 资产缩水、现金流恶化。因为SVB有很多储户是原来孵化的客户，客户没钱，现金流动性也会被恶化，有比较大的正反馈作用。个人猜测，按照前两年资产泡沫时期， SVB 资产状况表面上满足监管要求，但是因为这两年宏观环境变化，利率上升以后，初创企业估值下降，IPO 速度放慢，SVB 资产期限、流动性风险就不匹配，SVB 事件是个案，其他银行在PE 股权资产上的暴露都小很多。

3. 如果因为SVB 冲击导致美联储被迫放缓加息节奏，或者释放一些安慰市场信号，怎么看后市美股和美债走势？

美债关键是投资周期，如果是短周期肯定是偏做空的。债的减速升息逻辑现在正在被证伪，经济软着陆逻辑在被证伪，所以最近出现股债双杀的风险。如果是从长周期，基本上可以忽略 SVB 问题。现在对交易影响主要是导致美债涨、利率跌，两个因素都有，一是避险需求，二是 Fed 升息减速预期，导致美元下跌，传导到商品上开始反弹以及黄金反弹。如果真的从市场角度印证降息预期，像小盘成长、低质量、高杠杆、比较差负债表的股市反弹，表达风险偏好回收。但是现在这条路径没有印证，后续可能短期美元下跌、商品反弹，但是股市风险偏好起不来，基于系统性风险打压股市场景可能比较弱。更可能是市场继续按照 SVB 事件前的路径，走 1~2 月股市上涨路径，一是经济过热，被证伪主要表现在工业股、资源股下跌，二是央行升息，被证伪主要表现在成长股下跌。SVB 事件也会导致小盘成长股下跌，所以这几条逻辑可能会混在一起比较乱，可能短期这几个逻辑还会互相缠着，但是未来市场逻辑线是宏观逻辑驱动，工业股、资源股、大盘成长股下跌。但是 SVB 事件可能会导致小盘成长股下跌，如果真的去印证升息减速或者降息预期，至少有止跌、明显的反弹，目前暂时还没看到。历史上美联储的动作，一般利好的时候是在市场超卖的时候，利空的时候是在市场超买的时候，现在市场还不太满足条件。市场现在只是刚开始下跌，甚至调整幅度不到前面的一半，可能会在宏观政策或者消息上是一个偏真空的阶段。