摘 要
资金方面，近期央行逐步回收月末的大额逆回购投放，3月6-10日的净回笼金额分别为3290亿元、4780亿元、1030亿元、700亿元及30亿元。然而，同期银行体系的净融出恢复至4.0万亿水平，周一至周四DR007利率维持在1.9%附近震荡，或反映2月末的财政资金支出力度加大，财政“长钱”替代了逆回购“短钱”，有助于稳定资金利率。
2月数据陆续发布。通胀方面，2月CPI同比1.0%，环比-0.5%，大幅低于预期。合并1-2月来看，CPI环比之和仅0.3%，核心CPI仅0.2%；分项来看，食品0.8%，非食品仅0.1%，服务0.4%，除了服务是2012年以来各年1-2月的次低，其他均为最低值。统计局对2月通胀数据的解读为节后消费需求回落、市场供应充足。
进出口方面，1-2月美元计价出口同比-6.8%，好于预期的-8.3%；进口同比-10.2%，低于预期的-3.3%，2022年10月以来进出口同比增速持续为负。
此外，周五（3月10日）尾盘公布的新增社融达到3.16万亿元（Wind预期为2.08万亿元），较去年同期多1.95万亿元，存量社融增速提升至9.9%。不过数据发布之后，10年期国开活跃券收益率上行幅度未超过1bp，反映债市对社融高增已有预期，更重视社融和信贷的持续性以及金融数据的结构。
在资金面偏宽松的背景下，债市收益率普遍下行。回顾各期限利率变化，银行间资金利率恢复常态，周五略微抬升，DR007及R007分别较前一周上行10bp及14bp，与2月同期水平较为接近；存单利率方面，3个月期限收益率不变，1年期收益率下行3bp；国开债方面，除了1年期上行5bp外，其余期限普遍下行，3年期、5年期及10年期收益率分别下行7bp、8bp及6bp。
下周关注点：
2月中国经济数据（3月15日）；
3月MLF续作情况（3月15日）；
3月税期流动性（3月15-17日）；
2月美国通胀数据（3月14日）；
3月欧央行议息会议（3月16日）。
银行理财：
存续规模微降10亿元
3月以来各类理财子代表性产品净值保持增长，其中短债产品涨幅最大。3月1-8日，短债、偏债混合、中长债理财产品合成净值区间收益率分别为0.13%、0.10%、0.08%。
由于新发产品规模存在缺失，所以我们从产品募集数量方面，梳理了新发产品的类型分布。相比2022年同期及2023年2月新发产品情况，2023年3月新发封闭式和每日开放型产品的占比持续提高，而定开型和最小持有期产品占比下降。在新成立的封闭式产品中，6个月-1年（含）占比34%，占比最大，其次是1-2年（含）、3-6个月（含），占比分别为29%和24%。
由于封闭式产品为主要新发类型，重点关注封闭型产品各期限类型的业绩基准下限变化情况， 2023年以来，除3年以上封闭型理财产品外，剩余期限产品业绩基准下限基本呈现下行趋势。截至2023年3月3日，期限为3-6个月（含）、1-2年（含）及1-3个月（含）的理财产品业绩基准下限中位数分别较12月末下降25bp、15bp、12.5bp，达到3.20%、3.85%、3.30%。
经历2022年11月债市冲击后，混合估值方法的产品逐步进入大众视野，兼具摊余成本法稳定波动作用以及市值法及时反映资产价值的特点。基于产品说明书中的估值方法及理财公司宣介材料，我们统计了2023年以来新发公募理财子产品的估值方法分布情况，详细估值方法确定逻辑见附录。
2023年截至3月10日，理财子公司新发公募产品共1207只，已公布募集规模达5211亿元（公布率达73%），其中混合估值产品数量为957只，占比达79%，其次是市值法估值产品共65只，新发摊余成本法估值产品为85只（62只为现金管理类理财）。从募集规模来看，混合估值、市值法、摊余成本法产品占比分别为92%、7%、1%。
（四）理财净买入提升，各品种均在增持
本周理财交易情绪转暖，净买入量从前一周的95亿元提升至493亿元，各品种均在增持。其中买入信用债225亿元，利率债125亿元，同业存单239亿元，但仍在卖出其他（银行资本债等）券种（96亿元）。
从结构上来看，理财已经连续九周在二级市场净买入信用债，且过去四周平均净买入规模达到254亿元，主要买入1年以下品种；并对同业存单恢复净买入，增持规模为239亿元，前一周卖出151亿元；此外对利率债的净买入规模提升至125亿元（前一周仅买入65亿元）。其他（银行资本债等）券种方面，随着赎回压力下降，过去四周理财维持小额卖出银行资本债。
本周其他资管类产品的净买入规模显著提升，主要买入利率债及存单。包含了理财委外通道的其他资管类产品自2022年11月中旬至2023年2月中旬连续十二周净卖出，而在2月13日当周转为买盘之后，整体净买卖量不超过100亿元。本周净买入规模升至176亿元（前一周仅买入10亿元），规模显著提升，主要买入流动性较好的品种，134亿元的利率债及140亿元的同业存单。
（五）业绩不达标定开产品赎回压力持续增长
从银行理财产品类型来看，除了每日开放型产品之外，定开型产品的重新打开之后，再封闭运作，以及最小持有期型产品解除封闭之后，重回每日开放赎回的运作形式，使得这两种类型产品规模变化对债市冲击较大；封闭型产品由于到期时间确定运作周期内期限错配较少，对债市冲击较小，但到期赎回压力仍需警惕。最小持有期型产品存续规模达3.8万亿元，占比为14.6%，然而此类产品开放时间取决于投资者申购时间，无法确切统计其分布，因而我们着重统计了定开型及封闭型产品到期的周度分布。
从周度到期来看，定开产品开放规模较为平稳，3月13日当周开放规模将达8150亿元（前一周为8180亿元），其中7日定开产品存续规模达3919亿元，将周期性打开。而封闭型产品到期规模上升近300亿元至951亿元，此外3月最后一周（3月27-4月2日）封闭型产品到期规模将陡增至1650亿元。
业绩不达标产品的打开，或仍为银行理财赎回压力来源。2023年以来，业绩不达基准理财产品打开或到期的规模中，定开型产品占比普遍在70%以上，其中7日定开产品规模占比大约在50%左右。根据3月10日存续数据统计，3月13-19日业绩不达标的定开产品开放规模为1284亿元，规模较上周增长111亿元，其中7日定开型产品规模达564亿元。业绩不达标的封闭型产品3月13日当周到期规模升至506亿元，较前一周增长145亿元，并且在3月27日将升至792亿元，为2023年以来周度到期高点。
债市杠杆率：
银行间震荡，交易所下降
3月6-10日期间，流动性整体维持宽松，银行间质押式回购成交量在周一（3月6日）回归7万亿元水平的高位，周五（3月10日）略微下滑至6.74万亿元，周度均值为7.02万亿元，较过去四周5.5万亿元的均值明显回升。隔夜占比周度均值为89.52%（前一周仅为85.43%），资金压力缓解后，需求回归隔夜端。
而从需求端来看，截至2023年3月10日，基金、理财、保险机构及其他资管产品（包括理财通道）净融入分别为1.73万亿元、0.26万亿元、0.37万亿元以及0.99万亿元。这四类机构的整体融入3.36万亿元（前一周为3.53万亿元），除了基金外，其余三家机构的净融资需求均略微下滑。
债基久期中位数继续回升至1.78年
（一）基金放量买入，回归最大买盘
从期限上来看，利率债方面，基金主要在买入1-3年的政金债，同时兼顾3-5年及7-10年的券种；信用债方面则依旧以买入1年以下品种为主，同时1-3年品种的净买入占比小幅提升。
保险机构配置节奏略微放缓，本周配置重心向利率债倾斜。过去三周保险机构的净买入量维持在400亿元附近，本周小幅降至309亿元；利率债的净买入规模由40亿元水平提升至115亿元，而对存单的周度净买入量则由147亿元降至46亿元；同时，保险机构维持对其他（银行资本债等）券种的净买入，但规模已从200亿元左右降至105亿元水平。
（二）债基久期中位数继续回升至1.78年
债券借贷仍处高位
隐含税率、10年期老券收益率及超长国债换手率
存单利率高于MLF利率，10年国债高出MLF利率11bp
存单、国债和国开债各期限的合理定价
从策略角度来看，我们基于资金面测算当前利率的合理点位。在2月资金面收紧的压力下，DR007的月度均值达到2.11%（1月均值为1.91%），考虑3月资金面稍微恢复（DR007截至当前月度均值为1.95%），我们将流动性定价的参考基准适当调整（DR007=2.0%）。同时考虑到当前经济恢复预期，2021年流动性正常宽松状态或具有一定程度的参考意义。在2021年通过DR007与7天逆回购的利差筛选样本，参考这些样本的期限利差，构建了国债、国开债及同业存单的收益率曲线，将中位数视为合理定价水平。
本周各期限收益率普遍下行，利率曲线与合理定价水平的价差初步修复。截至3月10日，国债各期限收益率水平仍普遍高于历史的合理定价，除了30年期国债外，其余期限的收益率均高出历史合理定价点位5bp-10bp左右，1年期国债的正向偏离仅剩8bp。国开债方面，经过本周债市调整过后曲线两端分化较大，短端1年期国开收益的向上偏离程度达到24bp，3年期以上品种基本调整到位，5年期至10年期国开品种或存在估值偏高的可能，也侧面反映当前国开曲线较为平坦。同业存单方面，各期限收益率均明显高于历史的合理定价点位。
附录1：久期测算说明
2022年以来，我们发现测算得到的基金久期水平整体偏高且部分时段久期波动较大。与2022年各基金中报所提供的敏感性久期数据（可通过基金中报、年报中的利率敏感性描述计算得到）进行比对，测算基金久期在中报时点出现了向上偏离。
结合基金类机构融入余额来看，2022年以来该数值保持在1.5万亿元以上，并于8月达峰，进入波动区间。近期受到资金面供给波动及流动性宽松预期转弱的影响，基金的融入余额由1月初的2万亿元水平略微降至目前的1.8-1.9万亿元水平（2月10日为1.88万亿元）。较高的杠杆或是造成久期跟踪结果整体偏高的原因。
在后续的跟踪当中，我们对《债基久期变化，揭示利率拐点》提出的久期测算模型进行改进，加入了去杠杆的版本，引入新口径的跟踪。同时由于原口径的久期跟踪数据在低杠杆时期有着较好的表现，自2017年以来均可对敏感性久期保持较好的跟踪效果，因此原口径的久期同样保留。
附录2：理财产品估值方法确定
利率量化 & 策略解析：
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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