文/杨剑波 微京科技创始人
12月30日，中国证券投资基金业协会发布《关于固定收益品种的估值处理标准》，增加了预期信用损失计量的相关内容、增加违约债券估值的相关内容、推动固定收益品种采用估值全价进行估值、推动第三方估值基准服务机构的市场化竞争、删除易引起滥用成本法的相关内容。
笔者认为，这对市场的一些运行机制中的深层次的缺陷进行了相对市场化方法的纠偏，引入新的第三方估值服务机构会有效起到中国固定收益市场更加公允定价、估值；并促使更有能力的估值服务服务商产生、促进市场价格发现功能更加有效、灵敏、提升市场效率的目的。
事实上，去年11月至今，债券市场波动比较大，也引发了债券投资圈、理财圈的关注和热议。笔者认为，目前债市的发展到了一个新阶段的早期，但市场各方参与者可能并未完全意识到这一点，因此在过去的一个多月产生了很多讨论甚至压力。笔者根据自己的从业经历和研究体会，就一些当下各方都关心的热点问题及其底层逻辑，分享一下自己的观点，希望能对市场有所参考。
第一， 这次债市波动是否可避免？我认为不可避免。这与资管机构投资业务发展历程以及从业人员的从业历史相关。
本次波动的主要原因在于：首先，理财市场绝大部分债券头寸是没有对冲的；其次，大部分债券投资经理也没有对冲的习惯。2018年资管新规之后，到2020年债券市场大跌期间，理财市场净值化还没完全完成，处于过渡阶段。银行金融市场部自营端由于绝大部分头寸是摊余成本法，所以感觉不明显；而资产管理及理财端由于尚属于过渡阶段，存在混合资产，因此亏损可能也不明显。
到了资管新规实施两年后的今天，资产管理及理财端基本都是净值法估值的标准资产，但由于绝大部分头寸没有套保，故随着利率上行大部分的产品自然净值下跌。奇怪的是，为什么大部分市值法估值的头寸、产品都不做套保呢？这个问题其实是有历史的自相关性的。
历史上，大部分固定收益的投资经理都是通过信用债加杠杆的方式取得收益。这适用于2018年之前那种信用违约率较低、还有较多资金池和非标产品混合提供给客户的时代。信用加杠杆的策略，以及资金池和非标产品的策略，几乎都不需要对冲、也不太可能对冲。因此银行理财端和资本市场的投资经理这么多年下来几乎没有对冲的经验和习惯，也没有管理市场风险的习惯。
特别对于银行来说，从管理层到投资团队，更多的关注在于信用风险而非市场风险。对冲，或者套保，要回答以下几个问题：什么时候对冲？对冲多少比例？对冲工具如何定量化的使用？什么时候解锁对冲？对损益有多少影响？这些问题对于大部分传统的债券投资经理而言很难回答，因为底层涉及到太多需要定量分析的各种要素。
从投资经理的结构分析，最有固定收益产品市场风险经验的大概率是银行的交易账户投资经理。券商和公募基金主要做信用债为主，而且可以加杠杆，故这类团队在历史上甚至现在很少会用国债期货、利率互换等工具去做对冲。银行自营盘中的交易账户团队一般不加杠杆，靠交易利率债（国债和金融债为主）和信用债的价差盈利，且一般无杠杆或者杠杆率极低。但是这个部门绝大部分头寸（大多90%以上）又都是摊余成本法（尽管国外银行的情况完全不是这样），所以总体而言，他们每年都大概率是盈利的。
资管新规后，真正被推到净值法前线的投资经理大多可能没有这类交易市场风险的经验。然后在2022年11月这个当口，第一次成批面临利率上行、价格下跌这种大幅波动的考验。尽管只有不到20bp的利率变化，从绝对意义上来说波动不算太大，但已经让债券投资圈叫苦连天。这本质上是债券投资经理群体结构和经验还不匹配市场化演化的必然结果。
第二，投资机构者该如何面对债市波动并交易市场风险呢？可以先看一下国内固定收益市场的流动性特征。国内固定收益市场，无论是现货还是衍生品市场，都有一个特别的现象，就是流动性比较差，甚至可以说是特别差。
以债券为例，每天有成交的品种不足3%，而且流动性大部分集中在活跃券。利率衍生工具，比如利率互换的成交也主要集中在极少数品种；而2020年推出的利率期权，无论是LPR挂钩的，还是其他品种，成交量都很低，没有形成有效的波动率曲面。这说明大部分机构没有交易的意愿。没有流动性，那就无从或者很难发挥金融市场的价格发现、价格传传导的作用。那金融市场的资源配置能力就会明显降低或者达不到优化配置的目的。
一个成熟的金融市场，既应该存在以“买入后持有到期”为目的的长期投资者（养老金，年金，保险等），也应该存在发掘金融市场短期价值的“投机者”，还有为客户提供定制产品、对冲产品的服务商。后两者是流动性的主要提供者。而缺少定价能力则会导致机构无法有效成为短期投资者或者服务商，转而变成了“长期投资者”，这会不利于整个金融市场的资源优化配置，从长远来看也不利于公司股东的利益。
几乎每个机构都是“买入持有”，就意味着市场的大部分参与者的敞口都是同一个方向的。这不仅对单个机构而言不是效益最大化，还会造成巨大的系统性风险。这也就导致了本文开投提到的这个现象，即市场一波动，大家就一起跌，从而产生巨大的波动和风险。这也是监管层和管理层不乐意见到的。
这涉及到金融中的一个原理，即流动性是怎么产生的。流动性产生于有定价能力的机构和交易者对资产价格的判断以及自利性交易的发起。因为他有“定价能力”,相信自己的定价是大概率对的，所以愿意以投机、套保、套利等不同形式发起交易。为什么牛市中流动性会大幅攀升？因为每个投资者都觉得自己有定价能力，能看对资产价格变化的方向。
反之，在债券市场，绝大部分机构的交易者都不觉得自己有定价能力。为什么绝大部分中小行金融市场部不敢交易，因为大概率不知道怎么交易。为什么绝大部分交易者以交易活跃券为主，因为大部分觉得活跃券的定价是合理的。
但对非活跃券，甚至是大部分没有流动性的债券，极少有人去研究这些债券该如何定价。不知道它的公允价值，那就不知道该以什么价格去介入。反过来，如果一个交易者知道某个债或某类债的公允价值，很可能就像一个悄无声息捡到宝的人一样静悄悄地开出买单或者卖单，这个时候，流动性就产生了。这就是所谓的流动性提供者，liquidity provider，而这类流动性提供者所需要的最基本也是最核心的能力就是资产的定价能力。
当然，这个定价能力不易产生。流动性提供者中最专业的，也即交易所、监管机构给予各种激励的是做市商，我国债券市场上这么多做市商，却几乎没有靠做市商盈利的原因就在于此，因为大家都没有去钻研债券的基本定价应该是多少。绝大部分机构只是相对简单、机械地应用相关机构的估值，但是很少考虑过这些估值是否合理以及是否可以用于前台交易和报价，或者根本没想过在交易中应该有个公允价值定价的问题。
但这是机构交易的锚，机构不能围绕一个公允的价格交易，累计交易的期望值可能就是负的。在目前国内的债券市场，绝大部分机构都是趋势跟随者。简单而言，就是绝大部分机构和投资者没有定价资产、定价风险的能力，甚至没有去思考定价能力的必要性，故没有投入资源去建立相关能力，所以流动性无法主动的、大规模的出现。而次轮下跌被动产生的流动性则是一个反证，因为机构都认为会继续下跌，这个时候产生了短期的“定价能力”，所以突然在短时间内集中产生了流动性。
第三，定价能力是金融机构最重要的能力。机构投资人，特别是卖方机构 （投行）应该建立自己的定价能力。有了定价能力，就可以主动输出、提供流动性。此外，有了定价能力，机构还可以根据公允价值进行低买高卖，这个时候流动性提供商就在提供流动性的同时，产生了交易的利润，有了交易的利润，又会强化流动性提供商继续更加精准的定价、产生更多的与公允价格之差的交易机会和牟利机会。当市场发展到这个水平，就不用再担心市场流动性，市场的定价机制、价格发现机制都将得到完善。
本质上，人民币利率曲线，就是由于主流机构的定价能力缺失，无法产生有效的报价，从而无法形成公允的利率曲线，导致了定价和报价级别的曲线缺失。正是因为这个可供交易的前台级别报价曲线的缺失，银行基本没有能力提供长久期的人民币存款产品。试想一下，一个零售客户去存个50年的定期存款，理论上未尝不可，但有哪家银行愿意存呢？
第四，风险管理能力衍生于定价能力。风险管理能力，主要是对风险的测评、控制能力。但风险管理能力的底层还是基于定价、估值能力。只有对资产有了合理、公允的估值后，基于其变化的程度、频率、方向等才可以产生风险管理中的风险指标和参数。所以机构和交易者有了定价能力，才可能产生对市场风险的识别和定量分析的能力并衍生出真正的市场风险管理能力。
这也是为什么几乎垄断全世界的少数几家外资定量风险分析系统提供商，其底层的能力都是定价能力。有了定价能力，债券市场价格偏低了，投资机构会买入债券、或者解开对冲工具；反之，当市场估值过高，高出公允价值过多，投资机构则会降低仓位、调短久期或者增加对冲。而基于定价和风险管理能力的机构，一定是欢迎合理的市场波动的。甚至大的波动率可能给一些高阶的交易及风险管理能力拥有者带来额外的盈利机会（多数情况下波动率高往往伴意味着精密的高阶风险管理者的超额盈利机会）。所以，有定价及衍生的风险管理能力的机构，会自己决定何时对冲，以及如何对冲。
总体而言，他们是可以面对和管理市场波动的。而且只有存在一定的波动，在公允价值计价为基础的考核和估值体系中，这类机构的能力才能表现出来。所以这类机构是欢迎公允价值为基础的计价基准的。这也有利于市场的优胜劣汰和促进资源向能力优势者集中；也促进了整个市场资产配置以及股东收益的优化，这个过程是价值创造和新增的过程。
因此，只要是在一个开放的、法治的市场经济中，绝大部分经济体会走向公允价值主导估值、交易账户会占银行等金融机构的资金主要账户会变成一个大概率事件。因为唯有如此，无论是传统的ROE等方式来看还是从经济资本、经济价值的创造来看才有利于股东的价值最大化。反之亦然。
第五，在定价和风控能力的生态里，估值以及估值相关制度和基础设施建设是必要条件。关于金融机构公允价值计量的要求，全球市场里最有影响力的是美国的FAS157，它于2006年推出，规定了在不同层级、不同情形下资产的公允价值计量的标注和要求，也正是因为它的推出，某种意义上刺破了2007-2008年的次贷危机的泡沫。
去年8月银行业协会推出的《银行业金融工具会计准则操作指引（征求意见稿）》有点类似中国版FAS157，对机构的估值能力、估值标准、估值所需要的制度流程、基础设施、人员团队等均提出了相对统一的要求。但是时至今日，绝大部分中国的金融机构并没有对应的估值能力，也就对应没有相关的风险管理能力（如前所述，估值能力是风险管理能力的基础），估值能力主要由制度流程、人员团队、基础设施几个方面组成。
目前国内的现状是，银行间市场，因为巴塞尔协议三的合规要求，大行和股份制银行、少数城商行通过购买外资系统建立了一定的估值能力，也对应提升了风控水平；资本市场的头部券商因为场外衍生品等业务的发展，倒逼公司通过购买外资风险管理工具提升了风险管理的基础设施和风控能力。
但是中国绝大部分中小金融机构，不太可能走这一条路。第一，中国整个金融体系面临信创的问题，外资不但收费昂贵，而且带来的金融安全风险是个巨大的结构性问题；第二，外资没有本地化的研究团队和本地模型，大部分模型都是海外模型在国内的标准化应用；第三，模型的黑盒问题。很难想象系统性银行们都用单一的外资黑盒估值模型来做整个银行界的估值和风险、损益计量、用于对市场和投资人披露、用于审计报表，却缺少本土的模型进行验证。这对整个中国金融界、银行界来说是极高的系统性风险；第四，面对这个系统性的模型风险，不可能依靠平行模型检验来规避这类模型风险。
同时，对于广袤的、没有流动性的债券等资产，独立第三方的供给特别少。《银行业金融工具会计准则操作指引（征求意见稿）》要求机构要需求合适的第三方进行估值，而且需要用不同的估值方估值并进行定期对比。但目前的估值存在一些问题，比如：模型不能实时提供估值，估值的量化性、系统性还不够完善，故部分头部机构自行研究或者外采可以用于前台报价和交易级别的估值模型和基础设施；目前的主要估值结果不太可能用于一级市场招投标的估值参考之用。
就目前债市而言，还没有一个可用于前台交易级别的估值体系。这些情况不利于我国人民币本币债券市场的发展，也不利于市场形成中长久期有效的资金和信用交易。整个市场对于拥有较高水平的第三方估值机构的需求客观上非常旺盛。
同时，估值能力是构筑在基础设施之上的。不可能所有机构都像大银行、大券商一样去买比较昂贵的外资寡头的系统的，因此，如何通过信创政策扶持具有核心竞争力的、能和外资竞争的中资金融科技厂商，这对监管和其他中央政府的产业政策相关部门都是一个需要考虑的问题。这对于解决我国一级债券市场没有公允的参考估值、二级市场没有可以用于交易报价的估值都有较大的意义。
考虑到以上这些问题的复杂性和相关能力的稀缺性，我们建议监管机构需要广泛邀请产业界具有资深实务经验的人士参与到： 1）相关政策和金融行业标准的咨询和制定，可以是金融机构在职人员，事实上像巴塞尔协议的制定过程中也有大量金融机构人士的参与和反馈。2）金融机构合规审查的咨询和实践。合规审查专业性的提高有助于倒逼金融机构提高机构内部各个流程、各个团队的专业性。监管机构需要这类专业的审查人员，需要培养国内这方面的专业机构，这对于国家金融安全至关重要。
第六，分业监管带来的治理分割的问题。中国是巴塞尔协议组织成员国之一，银保监体系有相对稳定且不断更新的巴塞尔协议的指导。针对每次金融危机以及金融机构的监管，巴塞尔协议组织会组织市场里最有经验的一线业务人员来制定相关规定。因此银保监体系的监管某种意义上带有一定国际化元素。这也间接形成了银行业这些年发展壮大的一个制度基础。
可以说，这套自国际到国内、自银保监到银行体系的监管政策和监管制度客观上促进了中国的银行业在最近二十年的大发展。诸如最新的、预计近期落地的巴塞尔协议三的FRTB的落实，都倒逼国内大型银行更新迭代自己的市场风险基础设施和管理制度。
尽管资本市场上的公司的体量、产品的种类、复杂程度可能都比不上银行体系，但是从银行业这些年做大的经验来看，借鉴国外市场，包括但不限于巴塞尔协议实施的经验教训，引用国际领先且不断更新的监管政策来倒逼国内金融机构改革，坚持对外、对内两个开放，坚持监管标准参考和借鉴国际最高水平和要求，这些无疑对资本市场的金融机构的发展有着长远的、深层的积极意义。也只有当这种风险管理的制度性基础设施搭建得比较稳固、且符合国际经验的时候，中资市场才能孕育出能和外资投行有效竞争的金融机构。