◼ 动力、消费、储能三大领域全面布局，发力储能盈利稳健向上。公司深耕锂电领域二十余年，产品全面覆盖动力、消费、储能三大领域。管理层技术背景深厚兼具产业背景，聘任前美的高管推行精细化管理。19 年计提大量坏账短暂影响盈利，近年发力储能，产品结构逐步调整，高毛利率户储及便携式产品、海外大储占比上升，盈利稳健向上。
◼ 客户开拓与产品认证快速推进，主打性价比优势，钠电池带来新增长点。公司产品主打性价比优势，客户开拓与产品认证进展迅速。储能方面，户储及便携式产品大客户不断突破，认证持续推进，逐步具备自主海外销售能力；大储与通信备电切入阳光电源、铁塔、移动等供应链，多次中标排名靠前；钠电池聚阴离子产品性能优异，增资入股供应商布局硬碳。汽车动力绑定上通五菱，主打入门级 a00 级车型，跟随行业增速发展。轻型动力业务稳步增长，绑定爱玛科技供应两轮车电池产品。消费业务稳定增长，TWS 耳机电池业务平稳，新客户持续开拓。
◼ Q3 满产满销量利双升，产品结构优化，后续盈利预计维持。22 年储能电芯需求火爆，公司满产满销，我们预计全年储能出货 5.8GWh，动力电池出货 1.5GWh，23 年储能预计出货翻倍，动力预计维持 50%+增长。盈利方面，公司 22 年 Q3 毛利率 20.8%，环比+2.78pct，净利率 8.56%，环比+2.31pct，盈利能力大幅提升，主要系产品结构优化，高毛利户储产品销量增加、通信产品亏损订单减少、价格进一步传导所致。虽然 Q4锂价进一步上探，但随着公司产品结构进一步优化，整体规模效应显现，良品率及自动化水平的提升，预计盈利水平可维持，23 年储能预计出货量翻倍，其中大储有望大幅放量。
1. 鹏辉能源：三大领域全面布局，发力储能盈利有望持续向上
1.1. 深耕锂电二十年，发力储能新增量
公司发家于消费电子，重心逐步聚焦储能领域。公司成立于 2001 年，是国内最早开始生产和研发锂电池的企业之一，在完成对传统数码消费类电池的宽泛覆盖之后，全面进军动力电池系统及配套交流直流充电桩、户用储能系统、大型离并网式储能系统以及电池原材料回收等领域。2004 年公司率先成功开发 Li-FeS2 电池，填补国内产业空白；2013 年公司成立控股子公司珠海冠力，锂锰电池产量大幅增加；2015 年公司创业板上市，同时开始布局储能业务；2018 年公司并购佛山实达，建立江苏工业园；2019 年公司动力电池装机量排名国内第六，建立柳州工业园；2020 年公司磷酸铁锂电池装机量排名前 10；2021 年公司全球储能电池出货量排名第二，常州一期投产、二期启动；2022年柳州鹏辉智慧储能及动力电池项目基地开工。
1.2. 产品应用广泛，储能+动力+消费三大领域均有布局
公司产品布局应用广泛，储能各领域全覆盖，动力主要应用于中低端车型。储能方面，公司产品主要为磷酸铁锂电池，可应用于户储、大储、便携式、通信备电等细分领域，目前钠电池仍处于研发试验阶段；动力方面，公司产品包括三元锂电池和磷酸铁锂电池，主要应用于中低端车型和轻型动力（二轮车、换电等）领域；消费方面，公司产品包括锂原电池、镍氢电池等，主要应用于电动玩具、移动照明、视听设备相关配套产品、数码相机、电子安防设备、智能仪表等领域；我们测算 2021 年消费、储能、动力电池（含轻型动力）和其他产品收入占比分别为 34%/31%/27%/8%。
1.3. 营收逐年增长，发力储能盈利能力逐步改善
2019 年计提大量坏账短暂影响盈利，近年发力储能营收稳健向上。2021 年公司实现营收 56.93 亿元，同比增长 56%；归母净利润为 1.82 亿元，同比增长 243%。2022 年 Q1-3 公司实现营收 65.02 亿元，同比增长 67%；归母净利润为 4.43 亿元，同比大增 170%。2021 年公司提出“做好产品、高效运营、成就客户”三大战略举措，致力于实现“351”战略目标（在 3-5 年内达到营收百亿）。2022 年公司进一步升级“351”战略：“未来三到五年，成为行业头部客户优秀供应商，跨越三百亿营收，成为一流储能电池供应商”。
公司盈利能力处于行业中游，产品结构变化推动毛利提升。公司的锂电业务毛利率中枢基本维持在 20%，2021 年及以前低于宁德时代、亿纬锂能、国轩高科等头部电池厂商，高于欣旺达等二线厂商，盈利能力处于行业中游水平；2022 年 H1 公司受益于产品结构改善，锂电板块毛利率为 16.64%，高于同业可比公司。2022 年 Q1-3 公司销售毛利率、净利率分别为 19%、7%，同比+2.4pct/+2.7pct，毛利率提升主要由于公司户储销量增加、亏损订单减少，叠加良率与自动化程度提高，销售价格提高所致。
中国港澳台地区及海外毛利率显著较高。分地区来看，公司营收主要来自于中国大陆地区，近年维持在 85-90%左右水平。毛利率层面，2021 年公司中国大陆地区毛利率为 15%，同比-2pct；2022 年 H1 大陆地区毛利率为 17%，同比-1pct，源于原材料价格波动及产品售价下降。中国港澳台及海外地区毛利率显著高于中国大陆，2021 年与 2022年 H1 毛利率均为 23%。
期间费用控制良好，营运能力显著提升。公司总体费用管控良好，规模效应驱动下费用率同比显著下降，同时受益于 ToB 销售模式，销售费用率水平较低。2022Q1-3 公司期间费用率 10%，同环比-1.2/+0.1pct，处于行业较低水平。其中，2022Q1-3 公司销售费用率 3%，同比增加 0.4pct；管理费用率（含研发费用）7%，同比减少 0.5pct，财务费用率-0.05%，同比减少 1pct；研发费用率为 4.5%，同比增加 0.6pct，低于行业平均水平6-7%。公司营运能力显著提升，2021 年公司存货周转率与应收账款周转率分别为 3.85次、3.30 次，较 2020 年提升 0.46、1.06 次，运营效率提高。
2. 储能：聚势前行，开启万亿蓝海新篇章
2.1. 储能行业：经济性拐点已至，市场迎来全面迸发
经济性拐点已至，储能市场迎来迸发。2021 年储能系统成本降至 1.5 元/Wh 左右，是储能经济性拐点，电化学储能装机持续增长，2021 年全球新增电化学储能10GW/22GWh，同比+105%（装机容量，下同），主要得益于美国（新增 4GW/10.9GWh，同比+341%）和中国（新增 2.5GW/4.6GWh，同比+88%）储能市场的爆发。截至 2021 年底全球已投运电化学储能累计装机 26.9GW/55.4GWh，同比+66%。分结构来看，2021 年全球新增电化学储能项目在大型储能（可再生能源并网+调峰）的装机占比最大，达到57%，分布式储能（户用+工商业）装机占比 25%，辅助服务装机占比升至 18%。核心市场是户储和大储。
全球储能电池出货量持续高增，我们预计 2021-2025 年 CAGR 超 80%。2021 年全球储能电池出货 60GWh，其中国内、海外占比分别为 32%/68%，我们预计 2022 年全球储能电池出货 122GWh，同增 104%，其中国内 33GWh（同增 28%）、海外（同增 116%）。远期看，我们预计 2025 年全球储能电池出货量超过 640GWh，2021-2025 年 CAGR 超80%。
全球储能电芯中国厂商出货领先，鹏辉市占率约 3%。根据我们的测算，2021 年全球储能锂离子电池主要企业出货量市场份额中，宁德时代市占率 27%，龙头地位稳固，其次分别为 SDI（14%）、LG（12%）、比亚迪（8%）、国轩高科（7%），五家企业储能锂离子电池出货量合计份额接近 70%。国内企业亿纬锂能、南都电源、鹏辉能源、派能科技等市占率在 3%-5%。根据 CNESA，2021 年鹏辉能源在全球储能电池（不含基站、数据中心备电电池）出货量排名 top10 中国企业中排名第二；另外在国内新增投运装机规模 TOP10 储能技术提供商排名中获得第四。
来源：东吴证券
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