本文源自2023年2月22日浙商证券《4680电池预镀镍潜力标的》。
作者：分析师 施毅 执业证书号:S1230522100002
投资要点
冷轧不锈钢龙头，涉足新能源产业链，开拓第二增长曲线
专注冷轧不锈钢二十余载，该领域龙头企业
公司创于2003年8月，为集冷轧不锈钢板带的研发、生产、销售和服务于一体的行业内知名企业。公司先后在海内外设立多个子公司及生产基地。截至 2022 年 9 月末，公司不锈钢产能达到228.45万吨。在建或拟建的新增产能全部建成后，公司将在全球实现精密冷轧不锈钢板带年产能32.15万吨，宽幅冷轧不锈钢板带年产能491.60万吨，公司远期产能释放确定性仍较强。
所处行业稳重有进，中国企业话语权大
2001-2021年间，全球不锈钢粗钢产量稳定上升，到2021年产量已达约5629万吨。2022年前三季度中国不锈钢产量在全球占比达56%，全亚洲占比70%。中国及亚洲在全球不锈钢生产上占据着重要的位置。
营收情况良好，高周转率筑造公司盈利优势
2015-2021年公司营收始终保持增长，归母净利润长期向上。2015-2021年公司产能持续扩张，公司营业收入持续正增长，2015-2021年公司营收、归母净利润CAGR分别为37.45%与40.23%。2022年Q1-3实现营业收入303.64亿元，同比增长35.03%。2018年以来，公司摊薄ROE在可比公司中处于中高水平，主要得益于公司显著的强控本能力与高周转率运营模式。2015年以来公司期间费用率维持在6%以下，2017年以来期间费用率始终低于3%。运营能力方面，公司的周转率表现明显优于可比公司，资产周转率与存货周转率显著高于同行。
前瞻布局4680电池预镀镍材料，打开第二增长曲线
4680电池是一种新型大圆柱电池。单体尺寸更大，容量更大，带来性能及成本等多方面优势。特斯拉、松下等企业纷纷提前布局4680电池产品。预镀镍钢材是4680电池壳体原材料。当前全球预镀镍主要生产厂家多为外企，产能较少且目前并无大规模扩产计划，公司提前布局，有望突破该市场，打开第二增长曲线。我们预计到2025年，全球预镀镍市场需求达到近45万吨，预计公司实现9万吨供给，对应净利润约1.8亿元。
盈利预测与估值
我们预计公司2022-2024年营收分别达345.9/436.5/558.1亿元，分别同比+10.27%/26.19%/27.86%。净利润分别达5.15/9.16/12.1亿元，同比-12.83%、+77.84%、+31.52%。公司 2022 -2024 年的EPS分别为1.52/ 2.71/3.57元/股， PE 分别为 22.5/12.6/9.6倍。
风险提示
不锈钢需求不及预期，电池壳产能建设不及预期，4680电池落地不及预期。
投资案件
盈利预测、估值与目标价、评级
1) 我们预计公司2022-2024年营收分别达345.9/436.5/558.1亿元，分别同比+10.27%/26.19%/27.86%。净利润分别达5.15/9.16/12.1亿元，同比-12.83%、+77.84%、+31.52%。
2) 估值指标：公司 2022 -2024 年的EPS分别为1.52/ 2.71/3.57元/股， PE 分别为 22.5/12.6/9.6倍。
3) 目标价格：给予公司2023年18倍估值，对应目标价48.8元。
关键假设
1)根据公司产能规划，2022-2024年产能分别达228.5/324.0/420.0万吨。对应产量2022-2024年分别达229.1/298.9/388.6万吨。2)假设不锈钢加工费已经过充分竞争，未来加工费相对稳定。
我们与市场的观点的差异
市场认知：1）传统主业增速有限，2）电池壳项目属于早期项目，盈利有限。
我们认知：1）针对传统冷轧不锈钢主业，近20年的耕耘，突破200万吨年产能，市占率近20%。强大的运营能力，促使公司夯实扩产，近3年CAGR增速超20%。
简单而言，公司发展增速明显快于行业发展，且不断拓展海外市场。最终结果是市占率不断提升。
2）4680电池属于蓝海市场，集成化意味着高效、降本，产业大趋势。
对于公司而言，在“红海”的不锈钢行业都能做到龙头，面对“蓝海”市场的拓展表现拭目以待。
股价上涨的催化因素
冷轧主业受益于经济复苏提振。同时，4680 大圆柱电池的推广应用有望带动电池壳的需求增长。
风险提示
不锈钢需求不及预期。若未来几年不锈钢需求不及预期，公司产品价格或将有所下跌，公司单吨加工费用也将压缩，公司盈利将受到显著影响。
电池壳产能建设不及预期。公司目前公告将投资14亿元建设22.5万吨柱状电池专用外壳材料项目，若公司产能建设不及预期，则电池壳项目将延后。
4680电池落地不及预期。公司电池壳项目主要供应给4680等电池，若圆柱类电池落地应用不及预期，则公司电池壳产品销量或将不及预期。
1 专注不锈钢冷轧加工二十载，持续加码产能
甬金股份始创于2003年8月，公司经历多年发展，已成为集冷轧不锈钢板带的研发、生产、销售和服务于一体的行业内知名企业。公司先后投资设立江苏甬金、福建甬金、广东甬金、甘肃甬金等下属子公司，并逐渐将生产基地拓展至越南、印尼、泰国等海外地区。截至 2022 年 9 月末，公司已投产精密冷轧不锈钢板带年产能21.85 万吨，宽幅冷轧不锈钢板带年产能 206.60万吨，目前公司仍有多个精密、宽幅板带项目处于建设过程中，公司远期产能释放确定性仍较强。
2022年开始，公司在坚持强化主营业务的同时，也开始积极布局下游业务、钛合金新材料、柱状电池壳等其他业务领域，公司产品类别逐渐丰富，公司产品结构得到优化，公司盈利能力有望提升。
1.1 扎根不锈钢加工主业，积极推进多基地与多元业务布局
甬金股份于2003年8月成立后，在国内先后投资建立江苏甬金、福建甬金、广东甬金生产基地，2019年设立控股子公司越南甬金，正式进军海外市场。2019年12月于主板上市后，公司坚持加码产能，先后在泰国、甘肃、印尼投资建设不锈钢加工基地。公司在坚持不锈钢冷轧加工主业的同时，结合公司发展规划，同时向层状金属、下游水管、柱状电池壳钛材、新材料相关产业进军。
1.2 实际控制人虞纪群、曹佩凤夫妇合计持有股份46.79%
截止2022年三季度，公司控股股东及实际控制人为虞纪群、曹佩凤夫妇，两者分别持有公司25.81%、20.98%股份，合计持有46.79%。曹静芬与公司两位实际控制人同为一致行动人，持有公司3.47%股份，三位一致行动人合计持有公司股份占比达50.26%。周德勇与董赵勇均为公司董事，分别持有公司1.19%、0.08%股份，公司管理层持有公司股份合计占比达52.43%。
图1：公司股权结构 |
资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3 公司是不锈钢冷轧加工龙头 1.3.1 公司不锈钢产品广泛应用 公司位于冷轧不锈钢行业，产业链上游为不锈钢冶炼和热轧生产企业，下游为不锈钢加工、贸易和各行业终端制造企业。公司则主要定位于不锈钢板带材冷轧领域，该领域呈所处不锈钢加工行业，整体加工费盈利模式相对稳定。 |
图2：公司所处的产业链位置 |
资料来源：公司公告、浙商证券研究所 公司主要产品分为精密冷轧不锈钢板带与宽幅冷轧不锈钢板带。公司精密冷轧不锈钢板带产品的客户定制化程度更高，距离下游终端用户需求更近。公司宽幅冷轧不锈钢板带产品具有产品定位更加基础、市场流通量更大、下游加工流通环节更多、行业应用范围更广等特点。 1.3.2 营收持续增长，海外营收逐步放量 2015-2021年公司营收始终保持增长，归母净利润长期向上。2015-2021年公司产能持续扩张，公司营业收入持续正增长，归母净利润仅在2017年出现小幅下降，2015-2021年公司营收、归母净利润CAGR分别为37.5%与40.2%。截至2022年9月，2022年Q1-3实现营业收入303.6亿元，同比增长35.0%。受宏观经济影响，下游需求萎缩，加上成本端上升压缩了公司利润空间，公司归母净利润为3.50亿元，同比下降19.7% 宽幅产品贡献主要营收，海外营利占比逐渐提升。分品种看，公司产品中300系宽幅冷轧不锈钢板带的营收贡献最大，高毛利产品400系宽幅冷轧不锈钢的毛利贡献逐年提升。单吨毛利来看，400系精密冷轧不锈钢最高，2021年达2908元/吨。2021年分区域看，公司产品虽主要销往国内，但公司海外项目较多，公司积极开拓国际市场，海外营业收入和毛利在逐年提升。 2 不锈钢行业：产量稳中有进，中国话语权较大 冷轧不锈钢产业链主要有由上游不锈钢冶炼，进行板带材热轧之后，作为冷轧不锈钢的重要原料，进一步加工为不锈钢板带材冷轧的过程。因此，冷轧不锈钢产量与不锈钢粗钢产量存在强相关关系。加工后往往由加工、贸易企业或下游终端制造企业进一步加工与流通，对接消费场景。冷轧不锈钢下游应用场景广阔，从家用电器至化工等不同行业均有需求。 |
图11：2021年不锈钢下游需求占比 |
资料来源：worldstainless，浙商证券研究所 全球不锈钢产量持续增长，中国在全球不锈钢生产中占据重要位置。根据wind，2001-2021年间，全球不锈钢粗钢产量稳定上升，到2021年产量已达约5629万吨。根据world stainless数据，2022年前三季度中国不锈钢产量在全球占比达56%，全亚洲占比70%。中国及亚洲在全球不锈钢生产上占据着重要的位置。 2021年全球不锈钢贸易中，热轧钢卷与热轧钢板和薄钢板合计占比39%，冷轧钢条与冷轧扁钢合计同占39%。热轧与冷轧不锈钢在国际贸易中比例约为1：1。显示冷轧不锈钢在国际贸易中重要地位。 |
图14：2021年全球不锈钢贸易占比 |
资料来源：worldstainless，浙商证券研究所 对于宽幅冷轧不锈钢行业，甬金股份国内份额位列中国第三，仅次于太钢不锈与宏旺集团，在过内宽幅冷轧不锈钢具有重要地位，市场份额达13%。 |
图15：2021年宽幅冷轧不锈钢生产情况 |
资料来源：公司公告，浙商证券研究所 精密冷轧不锈钢作为不锈钢行业的高端产品，具有产品规格要求高，生产技术要求高，机组设备要求高的特点。目前国内能够生产的企业不多，2021 年我国精密冷轧不锈钢市场集中度仍然不高，甬金股份凭借其在不锈钢行业的多年经验与丰富技术储备在冷轧不锈钢行业中占有一席之地。 |
图16：2021年精密冷轧不锈钢生产情况 |
资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3 公司产能扩至加速，高周转打造竞争优势 3.1 产能持续扩张，产销实现同步增长 公司冷轧不锈钢板带产能持续扩张，多个项目取得积极进展。根据公司2022半年报，IPO 募投项目江苏甬金“年加工 7.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目”已于2022年 5月底完工结项。“年加工 9.5 万吨高性能优特不锈钢材料技改项目”第一条生产线已于今年 4 月安装调试完成，第二条线计划于今年 8 月开始安装调试，预计 2023 年该项目两条生产线可以全部达产。浙江甬金迁建项目“年加工 12.5 万吨精密冷轧不锈钢生产线项目”报告期内已全面投产。可转债募投项目“年加工 19.5 万吨超薄精密冷轧不锈钢板带项目”现已进入设备安装阶段预计年底前全部建成。广东甬金二期“年加工 32 万吨宽幅冷轧项目”年初已全面投产。甘肃甬金项目己于 2022 年 4 月正式开工建设，第一条生产线预计明年一季度投产。错赛精工“年加工5.5 万吨复合材料项目”第二条生产线下半年开始进行设备安装。越南甬金“年产能 25 万吨精密不锈钢板带项目”已于 2022 年 4 月正式投，目前处于产能爬坡期及产品市场开拓阶段。 截至 2022 年 9 月，公司投产的精密冷轧不锈钢板带年产能 21.85 万吨，宽幅冷轧不锈钢板带年产能 206.60万吨，公司合计产能达228.45万吨。根据公司公告中发布的测算，在建或拟建的新增产能全部建成后，公司将在全球实现精密冷轧不锈钢板带年产能 32.15 万吨，在建项目中宽幅冷轧不锈钢板带年产能 491.60 万吨。 展望2023年，公司项目如果能够如期达产，预计新增产能95.5万吨，届时公司产能将达323.95万吨。2024年公司主要增量为印尼和泰国项目，如果项目如期达产，新增产能96万吨。 公司产品结构稳定，产销实现同步增长。产品结构方面，宽幅产品中300系在公司总产量中的占比达80%，精密产品产量占比维持在4%-8%。2019-2021年，受公司产能扩张的催化，公司产销实现同步增长，各类产品产销率维持在95%以上。公司不锈钢随着产能逐步投放，销量也逐年提升，从2017年的94.6万吨增至2021年209.7万吨。分产品来看，公司宽幅冷轧不锈钢销量比重较大。 3.2 高周转率筑造公司盈利优势 高周转率筑造公司盈利优势。2018年以来，公司摊薄ROE在可比公司中处于中高水平，主要得益于公司显著的强控本能力与高周转率运营模式。2015年以来公司期间费用率维持在6%以下，2017年以来期间费用率始终低于3%。运营能力方面，公司的周转率表现明显优于可比公司，资产周转率与存货周转率显著高于同行。 4 布局4680电池预镀镍材料，点燃第二增长曲线 4.1 4680电池趋势明显，电池企业纷纷布局 4680电池是一种新型大圆柱电池。4680电池直径46毫米，高度80毫米。单体能量方面，特斯拉宣称4680电池是现有2170电池的五倍。特斯拉表示，相比2170电池组，4680电池组将使车辆的行驶里程提高16%。未来，随着电池材料和汽车设计的改进，将使续航里程净增加56%，生产成本下降54%。根据特斯拉2022年业绩电话会议指出，特斯拉将耗资36亿美元投资扩建内华达工厂，用于生产电动重卡Semi和4680电池，电池产能规划100GWh。 追逐4680电池风潮的企业并非只有特斯拉，根据盖世汽车研究院整理分析，特斯拉与松下是市场推出4680电池进展较快的两家企业，另有LG新能源、宁德时代、亿纬锂能、比克电池、远景动力、蜂巢能源等电池企业都在积极跟进包括4680在内的大圆柱电池。 4.2 4680电池需要预镀镍钢材作为壳体材料 目前锂电池常用的外壳主要分为三种材料，分别为钢材、铝材和铝塑膜。圆柱电池多采用具有较强物理稳定性的钢材作为外壳材质。为了防止钢材与电池正极活性材料发生反应从而发生氧化。需要进行镀镍处理以保护钢材。而预镀镍工艺则是在电池壳体冲压之前就进行对钢基带进行镀镍，这种工艺相比后镀镍的优势就是可以更加准确的控制镀层的厚度最大限度的实现轻量化，还可以大大提升冲压后电池壳的一致性（主要表现在电压）、耐腐蚀性、气密性等关键指标，所以目前高端圆柱电池采用的都是预镀镍的技术工艺。 4.3 预镀镍钢材当前主要玩家为外资企业，国产化机遇将至 全球预镀镍主要生产厂家为日系东洋、新日铁；韩系的TCC以及欧洲的塔塔。目前海外并无大规模扩产计划，主要原因为当前预镀镍实际市场需求仅为20多万吨，大圆柱电池还未真正放量。第二个原因为海外企业项目建设流程国内同类企业长，一般一到两年以上。所以4680电池崛起对于本土企业获取预镀镍市场份额是一次难得机遇。 4.4 公司成立新公司，进军圆柱电池预镀镍壳体材料领域 2022年11月9日，公司发布关于拟对外投资新项目的公告。公司拟设立设立全资子公司“浙江镨赛新材料科技有限公司”（暂定名）投资建设“年产22.5万吨柱状电池专用外壳材料项目”，项目计划总投资额约14亿元，其中建设投资约10.33亿元。项目分两期建设，其中一期工程建设期12个月，建成年加工7.5万吨柱状电池外壳专用材料生产线，二期工程建设期18个月，建成年加工15万吨柱状电池外壳专用材料生产线。 此项目生产柱状电池外壳专用材料依托公司在超薄精密不锈钢带生产领域积累的丰富的生产经验。项目建成后公司产品类别将得到丰富，产品结构将得到进一步优化，有利于提升公司盈利能力，推动公司可持续发展。 4.5 关键数据假设及依据 4.5.1 4680电池相关数据假设 由于4680电池尚未大规模量产，相关数据指标并不完整公开，在此我们对电池及生产过程相关关键数据进行假设： 电池壳基带预镀镍材料厚度:0.8mm。一般圆柱电池壳体基带厚度大约在0.25-0.5mm的左右，体积更大4680电池为了保证结构强度，壳体厚度势必加强，我们假设4680电池壳体基带预镀镍材料厚度为0.8mm。 单体4680电池容量：86.4Wh。根据特斯拉披露信息，4680电池容量将是2170电池的5倍。单体2170电池电压3.6V，容量在3-4.8Ah之间，对应10.8-17.3Wh。我们以最高的17.3Wh估算，则单体4680电池容量为86.4Wh。 4.5.2 2025年市场相关数据假设 我们预计到2025年全球新能源汽车渗透率会进一步提升，4680电池技术也将成熟并投入大规模量产，由此我们假设： 2025年全球新能源销量：2500万台。作为参考，根据亿欧智库预测，到2025年全球新能源汽车销量预计为2580万台，这里我们取整以2500万作为假设。 2025年全球新能源汽车平均电池容量：60kWh。作为参考，根据亿欧智库预测，到2025年全球新能源汽车平均动力电池装机容量为57.6kWh，这里我们取整以60kWh作为假设。 2025年预镀镍钢材价格：20000元/吨。2022年下半年，新日铁预镀镍钢材国内报价为22000-24000元/吨，考虑国产化后所带来的成本优势，我们以20000元/吨进行估算。 2025年4680电池渗透率：30%。根据高工锂电推测，到2025年，圆柱电池占有率为25%，随着新型大圆柱电池的成熟，我们认为4680电池将迅速放量，成为汽车动力圆柱电池的绝对主力，这里我们以4680电池30%市场渗透率进行估算。 4.5.3 2025年公司相关数据假设 2025年公司预镀镍钢材市场占有率：20%。电池用钢需要用到精密冷轧钢材，公司在精密冷轧钢材领域在2020年达到了17.12%的占有率，基于此我们假设在预镀镍钢材领域公司2025年市场占有率为20%。 l2025年每吨预镀镍净利润：2000元。按照东方电热数据，预镀镍每吨近3000元净利润，随着预镀镍产量爬坡，预计净利润率会有所下调，这里我们以2000元作为假设。 4.6 预计到2025年，预镀镍钢材将为公司带来1.8亿净利润 4.6.1 1GWh 4680电池将消耗约千吨预镀镍钢材 4680电池直径46mm，高度80mm，钢材密度7850kg/m^3，按照假设0.8mm壁厚，则可计算单体4680电池壳体预镀镍质量为70克，对应假设中单体4680电池容量为86.4Wh计算，可以推算出得出预镀镍材料用量为840吨/GWh。考虑到材料裁切加工会有废料产生，实际生产中预镀镍材料使用量会更高。 可以作为参考的是，东方电热此前透露，基于目前有限的数据测算，大圆柱电池预镀镍钢材平均用量在1000吨/GWh左右。 4.6.2 2025年4680电池预镀镍市场将达到近45万吨，预计公司实现9万吨供给，获得1.8亿净利润 到2025年全球新能源汽车销量假设达到2500万台，按照平均单车60KWh电池容量，4680电池在其中渗透率30%计算，4680电池搭载量将达到450GWh，换算为预镀镍使用量为45万吨。 依据假设在预镀镍领域公司将实现20%的预镀镍材料市占率，则2025年公司将实现9万吨预镀镍供给。2025年公司预镀镍业务将实现18亿营收。按照预镀镍每吨近2000元利润作为参考，公司将实现预镀镍电池壳体业务1.8亿元净利润。 4.6.3 2024年预计项目一期投产，当年预计实现净利润0.7亿 项目一期工程建设期12个月，建成年加工7.5万吨柱状电池外壳专用材料生产线。考虑到项目建设周期、4680电池渗透率以及全球新能源销量情况，我们预计2024年一期产能并不能百分之百释放。我们假设2024年全球新能源车销量2000万台，4680电池渗透率为15%，其余假设值保持不变进行计算，2024年全球预镀镍市场将为18万吨，公司实现3.6万吨供给。2024年公司预镀镍业务将实现7.2亿营收，公司将实现预镀镍电池壳体业务0.7亿元净利润。 5 盈利预测与估值 5.1 盈利预测 产量端：若公司产能都能如期投放。根据公司产能规划，2022-2024年产能分别达228.5/324.0/420.0万吨。对应产量2022-2024年分别达229.1/298.9/388.6万吨。分产品来看，预计400系宽幅产量分别达24.9/32.3/42.0万吨，300系宽幅产量分别达185.2/240.7/312.9万吨，300系宽幅BA产量分别达7.0/9.2/11.9万吨，400系精密产量分别达8.6/11.1/14.5万吨，300系精密产量分别达4.3/5.6/7.2万吨。公司产品产销率接近100%，以产量计算销量。 产品价格：不锈钢原材料镍目前价格维持高位，预计未来镍价格逐步回归理性后，不锈钢价格或将小幅下滑。预计400系宽幅产品2022-2024价格分别为：9157/8882/8615元/吨，300系宽幅产品2022-2024价格分别为15369/14907/14460元/吨，300系宽幅BA产品2022-2024价格分别为17715/17183/16668元/吨，400系精密产品2022-2024价格分别为：10662/10342/10032元/吨，300系精密产品2022-2024价格分别为20278/19670/19080元/吨。 毛利：假设不锈钢加工费已经过充分竞争，未来加工费相对稳定。我们预计400系宽幅单吨毛利维持1006元/吨，300系宽幅单吨毛利维持518元/吨，300系宽幅BA单吨毛利维持1908元/吨，400系精密单吨毛利维持1243元/吨，300系精密单吨毛利维持2909元/吨。 根据以上假设，我们预计公司2022-2024年营收分别达345.9/436.5/558.1亿元，分别同比+10.27%/26.19%/27.86%。净利润分别达5.15/9.16/12.1亿元，同比-12.83%、+77.84%、+31.52%。 5.2 估值预测 根据盈利预测，公司 2022 -2024 年的EPS分别为1.52/ 2.71/3.57元/股，PE 分别为 22.5/12.6/9.6倍。选取行业内不锈钢公司作为对比，行业平均PE为19.7/14.3/11.0。考虑到公司2023-2024年是产能扩张集中释放期，且公司积极开展电池壳新业务，给予公司2023年18倍估值，对应目标价48.8元。 6 风险提示 不锈钢需求不及预期。若未来几年不锈钢需求不及预期，公司产品价格或将有所下跌，公司单吨加工费用也将压缩，公司盈利将受到显著影响。 电池壳产能建设不及预期。公司目前公告将投资14亿元建设22.5万吨柱状电池专用外壳材料项目，若公司产能建设不及预期，则电池壳项目将延后。 4680电池落地不及预期。公司电池壳项目主要供应给4680等电池，若圆柱类电池落地应用不及预期，则公司电池壳产品销量或将不及预期。 |
文中报告节选自浙商证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《4680电池预镀镍潜力标的》
对外发布时间：2023年2月22日
报告发布机构：浙商证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
股票投资评级说明
以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、买入：相对于沪深300指数表现+20%以上；
2、增持：相对于沪深300指数表现+10%~+20%；
3、持有：相对于沪深300指数表现-10%~+10%之间波动；
4、卖出：相对于沪深300指数表现-10%以下。
行业的投资评级说明
以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现+10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现-10%~+10%；
3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。
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