利益冲突管理作为证券公司重要的合规管理内容，立法层面尚未对证券公司的利益冲突管理作出统一的规定，在实践中亦存在模糊地带。本文针对投资银行、证券咨询、私募基金等业务中通过调研提出了7个行业内普遍存在、共同关注又仅有原则规定的典型利益冲突场景，并就此征询深圳辖区内各券商的实践做法；在14家券商针对上述问题的回复的基础上，就7个场景总结成可供借鉴的行业实践。

根据2015年中国证券业协会《关于证券公司做好利益冲突管理工作的通知》，各证券公司已建立利益冲突管理机制，对各项业务活动中可能产生的利益冲突进行识别、评估和管理。目前对于证券公司各项业务及经营管理各个方面，与利益冲突管理相关的要求和规则散落在法律、行政法规、部门规章及自律规则中，立法层面尚未对证券公司的利益冲突管理作出统一的规定，在实践中亦存在模糊地带。涉及到利益冲突的规则包括两类：第一类是法律法规已明确规定了相关管理规则，例如证券公司作为并购重组独立财务顾问不得存在“最近2年财务顾问与上市公司存在资产委托管理关系、相互提供担保，或者最近1年财务顾问为上市公司提供融资服务”的情形；第二类是相关规则对各类利益冲突问题或潜在利益冲突仅有原则性规定，需要各家公司自行识别并根据具体情况和利益冲突管理原则采取相应措施。本课题研究旨在针对第二类仅有原则性规定的利益冲突情形，收集、整理一些行业内普遍存在、共同关注、希望能够彼此借鉴管控经验的具体利益冲突场景，进行有针对性的调研总结，探讨形成行业实践案例，供深圳地区券商借鉴参考，共同提升利益冲突管控水平。

（一）ABS管理人同时收取承销费与管理费的利益冲突

场景1：ABS管理人基于投行业务性质向原始权益人收取承销费或其他形式的报酬，同时基于资管业务性质从专项计划中向投资人收取管理费，或虽不收取管理费，但仍需按《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》要求“为资产支持证券持有人之利益，对专项计划进行管理及履行其他法定及约定职责”。如何评估和管控两者的利益冲突？

实践总结：

行业较为一致的看法是，ABS业务具备“投行+资管”双重属性，倾向于将ABS业务以设立专项计划为节点，分为前后两个基本独立的阶段，两阶段的职责范围、服务对象均不相同。前一阶段，面向ABS原始权益人提供类投行的承销服务并收取承销费等，具体职责包括尽职调查、项目申报、发行销售等。后一阶段，面向投资人履行管理人职责并收取管理费，具体职责包括存续期管理、信息披露、收益分配和终止清算等。但《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中，只规定了管理人的角色，并没有承销机构的角色，并且对管理人职责的规定包含“对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查”。在该规定及ABS有关协议文件所共同构建的法律关系中，管理人受托管理投资人的资金，根据计划说明书的约定，将所募集资金用于向原始权益人购买基础资产。在购买基础资产这个交易中，专项计划与原始权益人互为交易对手方，证券公司作为专项计划管理人，如果既为计划持有人利益服务，同时又向原始权益人提供服务并收取费用，构成同一交易中的“双方代理”问题，是一种较为典型的利益冲突。但由于ABS持有人均为专业机构投资者，具有较好的风险识别能力，并享有作为出资方的话语权，在市场博弈下，管理人需同时兼顾投资者与实际融资人的利益，虽有角色冲突，但不致不可调和，亦未对市场造成较大负面影响。

基于以上评估，证券公司可以通过以下措施管理这一利益冲突：

1.在计划说明书、标准条款、风险揭示书等法律文件中明确披露计划管理人向原始权益人提供服务并收取报酬的情况，向专项计划投资人告知管理人可能存在的利益冲突，充分揭示风险，并约定投资者签署相关文件则意味着已接受并豁免该等利益冲突。

2.在计划说明书、标准条款、风险揭示书中充分披露基础资产、相关交易主体和交易安排的详细情况，如涉及循环购买，详细约定循环购买的限定条件、标准和程序，尽可能减少管理人自主发挥的空间，管理人在项目运作中完全按照与投资人的事前约定完成基础资产的交易，避免因“双方代理”引发争议。

3.设立独立的资管子公司或投行子公司是解决这一利益冲突最根本的做法，由资管子公司代表投资人利益履职，由母公司或投行子公司为原始权益人实现融资目的提供服务，子公司和母公司是不同法人主体，与不同客户进入到不同业务关系和法律关系中，不再存在“双方代理”问题。也有公司规定ABS项目两阶段的工作需由不同的业务部门和业务人员分别负责开展。

（二）担任受托管理人期间发生潜在违约风险时面临的利益冲突

场景2：证券公司在担任公司债券受托管理人期间，自营部门/资管部门持有该债券，此时如果该债券发生潜在违约风险，或发行人发生其他重大不利变化，债券受托业务、自营业务/资管业务均需对该类情形采取行动，如何管控或避免利益冲突？

实践总结：

1.对于公司在履行受托管理人职责过程中获悉的项目未公开信息严格保密，避免因提前传递给自营、资管等二级市场部门引发内幕交易的风险。

2.督促发行人切实、及时进行信息披露，确保相关重大信息及时、平等地向所有持有人披露。同时对于可能影响投资者权益的重大事项，严格按照持有人会议规则约定召集持有人会议对重大事项进行表决，由持有人会议对重大事项进行决策。有公司认为应同时向投资者充分告知公司自营/资管的持仓情况，这个做法可能存在一定争议，建议根据具体情况审慎分析。

3.自营和资管部门基于市场公开信息开展债券的风险处置操作。当所投资的债券发生潜在违约风险时，启动内部风险处置预案，经内部履行必要决策程序后，行使债券持有人的权利。

4.在债券受托管理协议中一般有相应风险防范机制的约定，即发生违约事件时，如受托管理人同时为债券持有人的，发行人或受托管理人均有权召集持有人大会商议变更债券受托管理人，可根据该约定启动更换受托管理人的程序。

5.为避免卷入内幕交易或侵害投资者利益的嫌疑，可坚持“投资者利益优先”原则，在风险事项对投资者披露前，禁止自营部门卖出风险证券。如持有人会议并未就风险处置行动形成有效决议，建议自营部门独立采取诉讼、保全等行动的时间不应早于其他投资者，或提前向其他持有人披露。

6.出于更高的内控要求，可以明确要求公司在担任债券受托管理人时，自营部门不得持有该债券。

在本场景调研中，行业较集中的呼声是，建议改革现行受托管理制度，引入律所等专业机构担任受托管理人，提升债券违约处置的专业化能力，从根本上解决该类利益冲突情况。银行间市场交易协会已出台规则，鼓励引入律师所担任银行间市场产品的受托管理人，市场反响良好，可供借鉴。

（三）存在虚假陈述时承销机构与受托管理人身份的利益冲突

场景3：证券公司通常同时担任公司债券承销机构和受托管理人。一方面，作为承销机构，发行人存在虚假陈述问题时，债券持有人可能会要求承销机构与发行人连带赔偿债券持有人因欺诈发行所遭受的利益损失；另一方面，作为受托管理人，证券公司应根据《债券受托管理协议》协助或代表债券持有人起诉承销机构。此时应如何解决承销机构与受托管理人角色和利益上的冲突？

实践总结：

首先，作为主承销商，证券公司应当提高自身执业质量和内部控制水平。压实业务部门和项目组作为第一道防线的责任，确保勤勉尽责，从源头加强对发行人的核查和督导；严格履行立项、质控、内核程序，加强对项目质量与风险的把控防范；充分发挥三道防线的作用，避免和防范业务风险。

当因欺诈发行、虚假陈述而出现相关后续负面情形时，作为主承销商的相关工作已完成，无法追溯改变，作为受托管理人，证券公司应根据相关监管规定、募集说明书、受托管理协议以及债券持有人会议决议等履行对发行人及增信机构资信状况进行持续关注、监督并检查募集资金使用情况、提请担保人代偿或处置担保物、信息披露等相关受托管理职责。

在债券存续阶段，公司作为受托人在履职期间新增利益冲突情形时，首先应当及时履行信息披露义务，向投资者说明情况。在持有人要求对发行人提起民事诉讼、仲裁的情况下，证券公司作为受托管理人应代表全体持有人利益，是否启动司法程序及具体的追责对象应根据持有人会议形成的有效决议内容来执行。实践中通常只有两种表决结果，一种是持有人会议决议授权受托管理人起诉发行人，还有一种是持有人会议未能形成有效决议，各持有人单独启动司法程序，起诉发行人及承销商。

如极端情况下，确实发生了持有人会议形成的有效决议要求受托管理人起诉发行人及承销商（即受托管理人自身），在此情况下受托管理人应主动辞任受托管理人，根据受托管理协议中利益冲突风险防范机制的约定，及时召开债券持有人会议更换受托管理人。在新的受托管理人就任前，应引导持有人通过持有人会议的形式，直接委托律师进行起诉。

（四）担任受托管理人时潜在利益冲突的识别与监测

场景4：《证券公司投资银行类业务内部控制指引》第九十二条规定：“证券公司在担任公司债券受托管理人期间存在潜在利益冲突的，受托管理工作执行部门和合规、风险管理等内部控制部门应当召开专项会议，对利益冲突情况进行论证并提出解决方案。”《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引》针对公司担任受托管理人的银行间非金融企业债务融资工具明确了利益冲突情形，在业务推进过程中对利益冲突情形分阶段开展核查和监测工作，并按要求做好信息披露。在债券受托管理业务中，落实上述要求需关注哪些潜在利益冲突情形？实操中需在哪些环节进行识别、监测？

实践总结：

行业内对投行项目的利益冲突管理，普遍重视立项、内核阶段的利益冲突核查，对担任债券受托管理人期间的利益冲突管控机制较为薄弱。但本次调研显示，已有较为领先的券商，在债券存续期间利用公司内部系统和市场公开信息，定期对利益冲突情形跟踪、监测、分析、论证，并留存相关监测底稿材料；若出现触发信息披露要求的利益冲突情形时，做好信息披露工作；出现重大利益冲突且不再适宜继续担任受托管理人情形时，启动受托管理人变更程序。

在担任受托管理人期间，除前述场景2、场景3两类比较严重的利益冲突情形外，综合各公司经验，还需跟踪、监测、识别、处理的利益冲突情形包括以下几种：

1.受托管理人担任发行人其他项目的中介机构：公司作为受托管理人，在债券存续期间将承做发行人新的投行项目时，在新项目立项阶段的利益冲突核查程序中识别、分析利益冲突。公司根据新项目的类型、性质及相关业务法规的具体规定，判断是否构成利益冲突，是否对公司承做新项目构成障碍，是否需进行披露或限制。

2.受托管理人向发行人或其股东提供融资服务：公司开展股票质押式回购业务等融资业务，通过尽职调查、项目评审、承揽部门报告等方式对融资人与公司的关系、融资用途等进行利益冲突识别。在融资人是公司受托管理业务的发行人或其股东的情况下，公司实际上将在两个业务中作为债权人或债权人代表，同时对发行人或其股东行使权利。两个业务在债权上可能存在先后关系，在还款来源、偿债能力等方面可能存在相互作用、相互影响的关系。在股票质押式回购业务等融资业务审核、授信过程中，需充分考虑这一因素，从信用风险角度严格把关。还需严格按照两个业务的法规要求及合同义务，审查资金用途，要求不得将资金用于监管禁止的用途，审查还款来源和偿债能力，严格落实持续跟踪。

3.受托管理人持有发行人发行的债券、股票：在常规情况下，应通过信息隔离墙及观察名单、限制名单机制，识别、监测、处理公司自营、资管等业务持有公司受托管理的债券或发行人发行的其他证券的情况。在发生潜在违约风险等极端情况下，按照场景2处理。

4.发行人与受托管理人之间存在持股、实际控制等关联关系：在受托管理项目立项阶段，可通过利益冲突核查程序识别是否存在关联关系。在受托管理期间，发行人与受托管理人之间因股权变动等原因，产生持股、实际控制等关联关系，可在受托管理业务部门履行对发行人持续跟踪工作中，及公司董事会办公室关联方管理工作中进行识别。发生这种情况，应及时向债券持有人披露，主动辞任受托管理人。但需要注意，辞任受托管理人要遵循符合法律规定和相关文件的流程，避免被认定为怠于履行职责、未勤勉尽责等。

（五）债券发行时同时作为承销商与投资者的利益冲突

场景5：上交所《关于规范公司债券发行有关事项的通知》中规定“承销机构及其关联方参与认购其所承销债券的，应当报价公允、程序合规，并在发行业务与投资交易业务之间设立防火墙，实现业务流程和人员设置的有效分离”，债券承销机构自营部门拟认购本公司承销的债券的，如何证明已经实现了有效隔离？为避免利益冲突，作为承销机构应该采取哪些措施？

实践总结：

1.基础隔离管理：投行业务部门与自营部门之间在分管高管、部门、人员、资金、账户、信息等方面独立运作、分开管理，办公场所相互隔离。

2.考核激励独立：对发行部门与自营部门进行独立考核，两个部门不得进行收入分成或利益挂钩，对自营部门的业绩考核仅可执行一套标准（包销除外），不可对投资关联证券进行特别激励，避免产生共谋的动机。

3.投资决策独立：（1）债券投资交易业务按市场化运作，自营部门结合自身的持仓及收益要求，自主决定投标利率。（2）自营部门应当从债券发行的公开市场获取信息，并且认购决策程序符合公司制度的规定，有充分、独立的决策依据，询价有分析报告、价格核算依据，价格公允，并做好相应决策过程的留痕。（3）对自营部门重要岗位工作人员实现通讯信息留痕。

4.发行过程管理：

（1）为最大程度保障债券发行的透明、公平性和过程留痕，尽量簿记建档发行债券，避免协议发行。簿记发行工作由发行部门独立负责，与外部的通讯录音录像留痕，合规专员全程监督。（2）建议借鉴IPO发行区分网下、网上两个发行环节的做法，若自营部门参与认购，认购单上仅写明申购量、比例（根据风控指标预警线，不得超过发行规模16%），认购价格可空或写发行利率区间下限，即自营认购量不影响发行价格，由其他投资者进行定价。（3）自营部门在簿记报价时及早报价，在时间上无协调利率的空间。（4）发行部门以等同于对接外部客户的标准工作流程对接自营部门，由自营部门独立进行报价投资，发行部门与自营部门除了正常认购，不应有其他沟通联系。所有沟通留痕都需通过公司系统、邮箱进行，不得私下进行，并应受合规部门的全过程监督。

5.内控部门监督：内控部门应关注自营部门认购承销债券的合理性，包括但不限于认购目的、债券品种、认购程序、持有期限等是否符合自营部门内部规定。同时，合规部门定期或不定期通过合规监测措施,排查发行部门与自营部门是否有不当行为。

（六）提供特定服务与研报业务的利益冲突

场景6：证券公司研究部门给上市公司或其控股股东、实际控制人等重要关联方提供特定服务（如战略咨询等）并收取较高金额的报酬，如何避免其与研报发布业务之间的利益冲突？

实践总结：

1.研究部门向上市公司或其控股股东、实际控制人等重要关联方提供特定服务并收取较高金额的报酬，与发布研报业务之间构成利益冲突，即使通过信息披露也无法消除客户对证券分析师发布观点独立性的影响，因此应当对发布研报业务进行限制，将该上市公司列入研究部门研报发布业务的限制名单，在提供特定服务期间，暂不发布相关研究报告。

2.为进一步避免利益冲突，证券公司可做出内部规定，在提供特定服务结束后的某个规定期间内（例如40个交易日或6个月）不得对外发布该上市公司的证券研究报告，规定期间的设置应符合外规的规定。如《发布证券研究报告执业规范》（2020年5月修订）第二十七条规定：“经营机构的研究部门或者研究子公司接受特定客户委托，按照协议约定就尚未覆盖的具体股票提供含有证券估值或投资评级的研究成果或者投资分析意见的，自提供之日起6个月内不得就该股票发布证券研究报告。如果发生可能显著影响相关公司股票价格且已为社会公众所知悉的事件，研究部门可以在合规部门核准的前提下，就该事件对相关股票价格的影响发表评论意见。”

3.如在提供特定服务期间可能获知内幕信息，应办理跨墙手续，按跨墙人员进行管理。

4.出于更有效避免利益冲突的考虑，有公司禁止研究人员向上市公司提供特定服务等相关业务。

（七）基金投顾业务与代销业务的利益冲突

场景7：证券公司开展公募基金投顾业务（包括管理型投顾和建议型投顾），同时作为公募基金的代销机构，角色、利益存在一定冲突。证券公司开展公募基金投顾业务，应坚持“实现客户最大收益”原则、以基金收益情况为考量向客户推荐基金或进行代投。但如果证券公司同时开展代销业务，则有可能以获取更多销售收入为目标向客户推荐基金或进行代投。如何做好业务隔离及利益冲突管控，处理好证券公司利益及客户利益之间的关系？

实践总结：

1.在公司治理方面，应确保基金投资顾问业务与公司基金销售业务有效隔离，在公司层面成立基金投资顾问投资决策委员会，投委会成员不应包含负责基金代销业务的人员。

2.组织架构设置方面，投委会以集中、统一决策保证投资决策的独立性；部门设置上，金融产品部负责产品筛选和备选库管理，投资顾问部负责投资管理和客户服务，与基金销售业务隔离。

3.业务/人员隔离方面，基金投资顾问业务产品管理岗、投资管理岗与基金销售相关岗位不得兼任，不受基金销售部门的影响和干预。

4.在激励与约束方面，负责产品筛选和投资管理的部门，考核的主要因素是基金业绩表现和收益情况，杜绝与销售量、销售费用挂钩，考核不由基金销售部门打分或受其影响。

5.信息披露方面，基金投顾业务的组合策略选择公司自身管理的基金、或存在关联关系的基金时，应事先告知客户，向客户充分披露潜在的利益冲突。发生可能影响客户权益的重大事项时及时告知客户，充分保障客户的知情权。

6.收费安排方面，对基金销售费用做出合理安排，向基金管理人收取客户维护费的，应用客户维护费抵扣投资顾问服务费等方式避免利益冲突。

在非管理型基金投顾业务的实操中，为防范员工以投资咨询方式变相从事基金代销业务，对于员工向客户提供涉及公司代销的公募证券投资基金的投资建议，证券公司应要求其同时满足投资顾问业务相关要求以及公募基金推介的相关规定，包括但不限于人员资质、投资者适当性、基金宣传推介材料管控等。

在投行类业务中，可能还存在公司担任上市公司非公开发行的保荐机构，由于向特定对象发行股份后，导致认购人持有上市公司股票比例变动需履行权益变动披露义务，该认购人可能同时聘请公司担任其权益变动财务顾问出具详权报告。对于该情形，虽然外规对保荐类项目中作为保荐机构同时担任认购方详权报告核查财务顾问并无禁止性规定，但是中介机构需公平对待客户并避免公司与客户以及客户与客户之间的利益冲突，考虑到公司在同一项目中为交易双方提供中介服务（股票发行方与认购方为交易对手方），存在双重角色，因此需就该安排分别获得认购方和上市公司对此的书面确认和豁免，以避免公司为双方客户服务的利益冲突。类似的安排，如不涉及外规禁止性事项，则向客户明确披露身份并获得双方客户的书面豁免函，是妥善处理利益冲突的有效方式。

文章来源于深圳市证券业协会优秀研究报告——合规专业委员会课题

牵头单位：东亚前海证券 

课题研究专家组成员：

东亚前海证券       汤庆文

东亚前海证券       杨小冬

东亚前海证券       李同辉

东亚前海证券       叶琼瑜

东亚前海证券       卢绍兵

东亚前海证券       马丹姝

东亚前海证券       朱莹

华鑫证券             熊郡

联储证券             刘伟

联储证券             杨礼君

联储证券             赵沁唯

招商证券             苟瑜

招商证券             张晓娇

招商证券             叶璟

银泰证券             罗文魁 

注：排名不分先后。

1、本微信公众号性质为公益，纯属玩票，只为交流，力求原创，如有不妥，敬请告知，我们立即删除。    

2、合规小兵设立qq交流群，从qq群衍生出大经纪、大资管、大投行、大投资、金融法务、反洗钱、公募基金（前述群采取严格管理并收取一定金额的群费），以及ABS、衍生品、信用业务、证券咨询投顾、托管业务、异常交易、适当性、金融科技、信息隔离墙、个人信息保护、廉洁从业、声誉风险、操作风险、信用风险、全面风险管理、期货等十多个内控专业微信群。想加入相应群的，请咨询贵司内控人员，熟知群规，通过他们邀请入群。

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