好市多(NASDAQ:COST)是美国最大的连锁会员制仓储量贩店。在美国、波多黎各、加拿大、墨西哥、日本、英国、韩国、台湾、澳大利亚、西班牙、法国、国内和冰岛拥有838家仓库。 产品范围包括各种类别的国家品牌和自有品牌产品，种类广泛(新鲜食品、杂货、家具、酒精、服装和电子产品等等)。好市多还在大多数门店销售汽车燃油。 产品类别通常包括高销量和快速库存周转两个类别。 好市多在其仓库中销售约4000种活跃库存产品(SKU)，在其电子商务网站上销售约11000种库存产品。许多产品只提供多包装或箱子配置。 我估计好市多是世界上市值(2230亿美元)和年销售额(2310亿美元)第三大的上市零售商，仅次于沃尔玛(NYSE:WMT)和亚马逊(NASDAQ:AMZN)。 好市多目前是美国市值第28大的上市公司。 好市多业务主要集中在3大类，如下表所示: Author's compilation using data from 好市多's 10K-filings. 总收入包括42.24亿美元的会员费。 好市多将其产品组合分为4类，2022年的销售组合包括39%的食品和零售，27%的非食品，13%的新鲜食品和20%的仓库辅助和其他业务。
02
介绍
好市多于1983年开设了第一家门店，并于1993年与另一家名为Price Club的美国公司合并后开始蓬勃发展。顾客必须购买会员资格才能进入好市多的仓库。 好市多的价值主张是基于高质量的商品和服务，以及具有竞争力的价格。它努力成为客户公认的同类产品中的价格领导者。 好市多于1985年在加拿大开设了其第一个国际网点。由于与1992年建立了墨西哥业务的Price Club合并，它的国际足迹得以扩大。 此后，好市多一直在扩大其在现有国家和新国家的国际仓库的数量。 自2015年以来，仓库数量的扩张速度在美国和世界其他地区之间平分秋色，这反映在下图中，该图显示了各部门的净销售额。 Author's compilation using data from 好市多's 10-K filings. 好市多在国际扩张方面做得非常好。与其他全球零售商不同，该公司没有出现重大失误或高昂的资产减记。这显示了有机扩张而非收购的好处。 好市多于2001年4月开始其电子商务业务。这家电子商务网站的覆盖范围仅限于少数几个国家，而且可能会随着时间的推移而扩大。 不幸的是，该公司没有提供有关这项业务规模的任何详细信息。
03
好市多的策略
好市多最初将其目标市场定位为小型企业的批发供应商和个人(特别是那些大量购买的人)。这反映在它选择的贸易名称上-好市多批发。 好市多专注于有限范围的高交易量商品，并致力于成为这些商品的市场价格领导者。 商品种类少可以简化库存管理系统，而大批量的商品则为好市多提供了对其供应商的影响力。 要求客户成为会员对其业绩来说既是一件好事，也是一种障碍。主要的好处是会员制订阅产生的免费收入来源，但主要的障碍是目标市场仅限于那些准备支付会员费的人。 好市多的战略是大幅扩大仓库数量(特别是在国际上)和产品供应范围(尽管在选择时需要谨慎，以确保新产品符合供应链标准)。 到目前为止，该战略的成功可以从下面的图表中观察到，该图表显示了净销售额和会员收入的历史增长率: Author's compilation using data from 好市多's 10-K filings. 图表显示，在净销售增长方面，好市多多年来一直明显优于其所在行业。
04
好市多的历史财务表现
好市多的综合历史收入和调整后的营业利润率如下图所示: Author's compilation using data from 好市多's 10-K filings. 值得注意的是，我通过将经营租赁转换为债务，并消除开业前费用的影响，调整了好市多报告的营业收入。 图表重点如下: · 在过去10年里，收入的复合增长率超过了8%(过去5年的增长率甚至更快)。 · 收入没有受到COVID的明显影响。 · 与许多其他零售商不同，10多年来，该公司的营业利润率每年都在增长。 我估计好市多的营业利润率明显低于行业中位数(4.1%)，表明好市多一直坚持其战略市场定位，这可能是导致收入增长超过行业平均水平的原因之一。 Author's compilation using data from 好市多's 10-K filings. 我怀疑最近毛利率的下降是由于整个供应链运输成本的上升，这应该是暂时的。我估计好市多的毛利率仅略高于该行业最低的十分之一，这再次凸显了好市多的战略是如何执行的。 与许多其他零售商(例如沃尔玛)不同，好市多可以在其国际部门获得更高的利润率。下图显示了好市多各运营部门的历史报告利润率: Author's compilation using data from 好市多's 10-K filings. 数据显示，美国以外地区的营业利润率一直非常稳定，而美国的利润率正在缓慢上升。这里重要的一点是，好市多有可能继续提高国际收入扩张的速度，同时提高其净运营利润率。
05
好市多的护城河
我对好市多的护城河评估如下表: Author's model. 好市多护城河的力量来源: · 一个优秀的品牌，深受其客户群的尊重。 · 通过确定产品范围、仓库配置和商店布局的战略标准，它创建了相对较低的运营成本模式。 · 低成本文化似乎在整个公司都有体现。 · 凭借规模优势，从供应商那里获得的潜在成本优势。 我相信好市多的护城河可能相对狭窄，但它非常深。这得到了公司投资资本回报率的支持，如下图所示: Author's compilation using data from 好市多's 10-K filings. 这张图表证实了好市多是世界上最好的零售商之一。它的ROIC在该行业中处于最高的十分位。 因此，我认为好市多的护城河很坚固。
06
好市多的资本结构
10多年来，好市多一直在逐步降低负债率。在上一个财政年度结束时，我估计好市多的负债率处于行业最低的四分位数。这令人惊讶，因为大多数大公司都努力保持其资产负债表的许多指标与行业平均水平一致。 Author's compilation using data from 好市多's 10-K filings. 我不担心好市多的资本结构，他们有足够的运营现金流，足以支付每年的利息。 资产负债表可以很容易地吸收额外债务，为重大收购提供资金或提高股票回购水平。
07
公司的现金流
下表总结了好市多过去10年的现金流: Author's compilation using data from 好市多's 10-K filings. 从表中我们可以看到，好市多的运营在再投资后产生了30,026亿美元的自由现金流。他们的债务水平增加了59.45亿美元，这意味着有331.29亿美元可以返还给股东。该公司已经支付了223.41亿美元的股息，并花费了35.12亿美元回购股票。 值得注意的是，好市多在某些年份向股东支付“特别”股息，作为减少其过剩现金余额的一种手段。最近一次特别股息是在2021财年，每股向股东支付了10美元。自2013年以来，该公司每两年支付一次特别股息(但可能是由于与大流行相关的不确定性，2019财年没有支付)。 很少有大公司将如此高比例的自由现金流以股息的形式返还(这被认为是剥夺了公司的灵活性，因为如果公司降低股息率，对市场来说是一个糟糕的财务信号)。股息是安全的，因为它很容易被自由现金流覆盖。自2004年首次派息以来，好市多每年都在增加派息，在可预见的未来，我看不出为什么这种情况不会持续下去。