最近市场又跌麻了，内忧外患的预期都有。市场自 4 月底强劲反弹至 7 月初后，开启一轮回调。本周看看以往的复盘数据，观察反弹高点至回调低点区间的市场指标变化与宏观因素变动情况 。2005 年以来，共有 7 次市场超跌反弹后的调整区间。

交易情绪上，成交额和换手率等交易情绪指标调整幅度仍然相对较小。交易情绪角度，过去 7 次市场超跌反弹后的调整区间均伴随着成交量和换手率的大幅下降：首先成交量方面，过去历次超跌反弹后的调整区间成交量下降幅度一般在 40%-60%左右，其中 2010 年 10 月、2015 年 12 月两次下降最多，幅度分别达到 63.85%和59.85%。

本轮自 7 月 4 日调整以来，成交额当前已下降至 8000 亿左右，下降幅度为 29.32%，仅高于 2013 年的 10.98%。其次换手率方面，过去历次超跌反弹后的调整区间换手率下跌幅度通常在 20%至 70%之间，其中 2005、 2008 和 2010 年的三次区间换手率下降幅度均在 70%以上， 2013 年区间幅度较小仅为 19.69%；而本轮调整至今换手率下降幅度为 12.53%，相较之前历次调整区间依然有一定差距。

情绪指标上，个股位置、 ERP 和破净个股占比已处历次调整底部水平。从个股位置、股权风险溢价和破净个股占比三个角度来看：首先个股位置角度，除去 2008年和 2015 年两次调整区间，其余历次调整结束时 200 日均线以上个股占比一般在20-50%之间；其次股权风险溢价方面，除去 2005 年和 2010 年调整结束 ERP 处于2%以下，其余历次调整结束时 ERP 普遍处于 3-5%之间；最后破净个股占比方面，除去 2005 年在上市企业数量较少的背景下破净个股占比达到 20%，其余历次占比普遍在 3%-10%之间。

本轮来看，当前个股位置已经下降至 26.63%，股权风险溢价已经达到 3.28%，破净个股占比为 8.25%，均处历次调整到底部时的水平。

宏观因素变动看，见底标志为外部风险消减>增量政策出台>经济数据边际改善。对7 次反弹后回调筑底的行情复盘，发现市场见底的标志主要有三：

（ 1）外部风险消减是短期调整结束的普遍条件。

2013 年中的回调筑底中，冲击来自“钱荒”下的流动性担忧，而在 6 月底央行表态宽松，逆回购连续释放资金下市场见底。2016 年 1月是在对大股东减持、海外加息的担忧中大幅下跌（熔断有负反馈效应），但在当时部分上市股东出面承诺不减持，同时 1 月美国议息会议未加息的背景下市场见底；2019 年 6 月则是在中美元首通话有望缓和贸易摩擦的预期下见底。2020 年 3 月则是在国内疫情本土基本清零，防疫成功的背景下见底。

（ 2）重大增量政策出现也是短期见底的标志。

2008 年 12 月的调整中在国务院维稳金融市场的“金融市场三十条”、提高 2009 年货币供应总量目标以及降息 0.27%的背景下见底；2020 年 3 月也是美联储开启无限 QE 支撑全球流动性下指数见底。

（ 3）经济数据的边际改善对短期见底的预见性较弱。

在 7 次见底中，经济数据有出现边际转好，对市场可能有正面贡献的主要在 2008 年 12 月， PMI 同比拐头上行，但大多情形处于经济数据（ PMI、工业增加值、商品房销售、社零、基建投资等）相对疲软的阶段，故短期经济数据的变化并不作为见底的主要标志。

宏观变动角度，短期市场大概率维持筑底， 需等待更积极信号出现。首先，外部风险方面，主要为海外紧缩与地缘冲突。政策方面，虽然此前高层已有强调继续出现大规模的刺激政策概率偏小，但在经济整体仍偏弱下，后续增量政策的空间仍有，尤其地产放松、 基建强化执行以及刺激消费的相关政策有望进一步出台和落实。最后，经济数据方面，从 8 月数据来看工业、基建、消费等均超预期，但在疫情、海外经济回落的背景下弱修复的格局未变，仍是经济筑底的过程。

故总体看，短期市场大概率维持筑底，需等待更积极信号出现。

景气度与资金偏好是决定因素， 2016 年之前反弹偏小盘成长，之后偏大盘成长。复盘 7 次市场见底后 30 天内的行业风格涨跌幅表现，景气度与资金偏好是决定因素。

2016 年之前反弹中的风格偏小盘成长。景气度上，当期小盘成长高权重的 TMT行业充分受益于 2011-2015 年的消费电子+移动互联网上行周期而表现较好；资金偏好上， 2016 年之前机构化程度远弱于当前，小盘股行情更热。

2016 年后反弹中的风格偏向大盘成长。景气度上， 2016 年后在供给侧结构性改革背景下，大盘成长（核心资产）方向迎来景气度的长期提升；资金偏好上，尤其在 2019 年后机构化的提高使盈利稳定性与成长性兼备的大盘成长方向成为市场焦点，在 2019 和 2020 年的见底反弹行情中也均是大盘成长相对占优

行业特征方面，高景气度>超跌反弹>政策导向。复盘过去 7 次见底后 30 日内涨幅靠前的行业，发现高景气度、超跌反弹和政策导向是占优行业的三大特征。

（ 1）景气度较高的行业占优概率较大。短期来看，景气度投资的有效性较高，选取距离调整结束最近一期财报中的单季度归母净利同比增速作为景气度指标，发现景气度较高的行业涨幅靠前概率较高，如 2011 年的建材、 2013 年的传媒、 2016 年的有色、2019 和 2020 年的食品饮料等。

（ 2）市场调整期间跌幅较多的行情在反弹中涨幅靠前的概率较大。交叉对比过去 7 次调整期间跌幅 TOP15 行业与反弹开始 30 天内涨幅 TOP15 行业，发现二者重合度较高，前期跌幅较大的行业普遍在反弹中有较好的表现，如 2008 年的煤炭、 2011 年的有色、 2019 年的环保等。

（ 3）政策导向的行业在反弹期间有望受益。2005 年股改全面铺开，银行板块在改革之后盈利能力和资产质量均有大幅提升，开启新一轮上升通道；2009 年初经济基本面验证了“四万亿”政策的力度，稳增长预期和十大产业规划指向的汽车、有色金属、建材等涨势明显。

本轮调整中，各行业的调整情况如下。