LG新能源：22年公司总收入达1414亿元，同比+43％，源于出货量增加与单价提升；其中单Q4收入达472亿元，同/环+92％/+12％，虽销量不及预期，但仍创单季度新高。营业利润率来看，公司全年利润率达4.7％，同＋0.4pct，产能利用率提升、良好成本控制下利润维持稳定；单Q4营业利润率达2.8％，源于激励费用提升，剔除影响后与Q3持平。公司加大产能布局，22年底产能200GWh，23年欧洲主要扩张波兰产能，亚洲则在中国扩产，北美GMJV工厂23年目标建成40GWh产能，年底投产，23年底欧洲/中国/美国预计产能达90/155/55GWh，25年年底规划540GWh。

三星SDI：22Q4电池板块收入约287亿元，同环比+78%/10%；营业利润19.3亿，同环比增26%/199%，盈利利润率6.7%，环比降3pct，由于年末费用多，剔除后盈利与Q3一致。Q4动力及储能收入均环比增长，圆柱及软包环比持平。23年预期全球动力市场需求增39%、储能增44%，圆柱电动工具市场2H23恢复，但整体增速低于22年。4680在韩产能1H将完成设备安装，新产线将开始生产量产样品。固态电池1H完成设备安装，2H开始生产小样。

SKI：22Q4电池板块营收159亿元，同环比+170%/+31%；营业利润-14亿元，同环比+17%/-91%；营业利润率-9%，同环比+20pct/-3pct。22年全年电池收入超400亿，同比+150%。23年电池资本开支160亿元（对应40gwh+），预计23年继续高增长，实现EBITDA转正，24营业利润转正。隔膜22年产能15.3亿平米，23年实现18.7亿平米产能，24-25年维持之前规划不变，至2025年实现40.2亿平米产能。

松下：22年能源板块收入约479亿元，同比+34%；营业利润21.6亿元，同比-41%。22Q4能源板块营收130亿元，同环比+27%/+2%；实现营业利润0.1亿元，同环比-99%/-98%；营业利润率0.08%，同环比-8/-5pct，受原材料涨价及消费类电池占比下降拖累。公司预期23年动力平稳增长，消费电池持续走弱。产能方面，23年动力达到50gwh，同时启动美国30gwh的圆柱产能建设，25年完全达产。日本歌山工厂10GWh 4680计划24年供应北美市场。公司计划29年产能达到200gwh。

投资建议：当前市场预期悲观，估值回调至历史低位，看好电动车板块反转，第一条主线看好盈利向上叠加储能加持的电池，龙头宁德时代、亿纬锂能、比亚迪、派能科技，关注欣旺达、蔚蓝锂芯；第二条为盈利稳定的龙头：隔膜（恩捷股份、星源材质）、结构件（科达利）、前驱体（中伟股份、华友钴业）、负极（璞泰来、杉杉股份，关注贝特瑞、中科电气）、铝箔（关注鼎胜新材）；第三条为盈利下行但估值低的电解液（天赐材料、新宙邦，关注多氟多）、铁锂（德方纳米）、添加剂（天奈科技）、三元（容百科技、当升科技、振华新材，关注厦钨新能）、勃姆石（关注壹石通）、铜箔（嘉元科技、诺德股份）；第四为价格持续维持高位低估值的锂（关注天齐锂业、赣锋锂业等）。

风险提示：销量不及预期、价格竞争超预期、投资增速下滑等。

1.  海外电池企业2023年动力市场增长预判仍较乐观

LG新能源：Q4收入创季度新高，23年聚焦北美市场。22年公司总收入达1414亿元，同比+43％，源于出货量增加与单价提升；其中单Q4收入达472亿元，同/环+92％/+12％，虽销量不及预期，但仍创单季度新高。营业利润率来看，公司全年利润率达4.7％，同比＋0.4pct，产能利用率提升、良好成本控制下利润维持稳定；单Q4营业利润率达2.8％，源于激励费用提升，剔除影响后与Q3持平。公司加大产能布局，22年底产能200GWh，23年欧洲主要扩张波兰产能，亚洲则在中国扩产，北美GMJV工厂23年目标建成40GWh产能，年底投产，23年底欧洲/中国/美国预计产能达90/155/55GWh，25年年底规划540GWh。

三星SDI：盈利能力稳健提升，23年预计收入持续高增。22Q4电池板块收入约287亿元，同环比+78%/10%；营业利润19.3亿，同环比增26%/199%，盈利利润率6.7%，环比降3pct，由于年末费用多，剔除后盈利与Q3一致。Q4动力及储能收入均环比增长，圆柱及软包环比持平。23年预期全球动力市场需求增39%、储能增44%，圆柱电动工具市场2H23恢复，但整体增速低于22年。4680在韩产能1H将完成设备安装，新产线将开始生产量产样品。固态电池1H完成设备安装，2H开始生产小样。

SKI：电池板块表现亮眼，隔膜扩产有序推进。2022年Q4电池板块营收159亿元，同环比+170%/+31%；营业利润-14亿元，同环比+17%/-91%；营业利润率-9%，同环比+20pct/-3pct。22年全年电池收入超400亿，同比+150%。23年电池资本开支160亿元（对应40gwh+），预计23年继续高增长，实现EBITDA转正，24营业利润转正。隔膜22年产能15.3亿平米，23年实现18.7亿平米产能，24-25年维持之前规划不变，至2025年实现40.2亿平米产能。

松下：盈利能力有所回落，美国基地扩产加速。22年能源板块收入约479亿元，同比+34%；营业利润21.6亿元，同比-41%。2022年Q4能源板块营收130亿元，同环比+27%/+2%；实现营业利润0.1亿元，同环比-99%/-98%；营业利润率0.08%，同环比-8/-5pct，受原材料涨价及消费类电池占比下降拖累。公司预期23年动力平稳增长，消费电池持续走弱。产能方面，23年动力达到50gwh，同时启动美国30gwh的圆柱产能建设，25年完全达产。日本歌山工厂10GWh 4680计划24年供应北美市场。公司计划29年产能达到200gwh。

装机量：2022年宁德时代、比亚迪同比提升，LG、松下市占率有所回落，SKI、SDI市占率基本维持稳定。根据SNE数据，2022年全球装机量头部集中度高，全球装机量517.9GWh，其中宁德时代191.6GWh，占比37.00%，同比提升4.3pct，位居第一；LG新能源装机70.4GWh，占比13.58%，同比下降6.5pct，位列第二；松下装机38.0GWh，占比7.3%，同比减少4.8pct；SKI装机27.8GWh，占比5.37%，同比微降0.2pct，；三星SDI装机24.3GWh，占比4.69%，同比微增0.1pct。

2.   LG新能源：Q4收入创季度新高，23年聚焦北美市场

2022年收入同比高增，Q4收入创季度新高。22年公司全年收入约1413.8亿元人民币，同比+43.3%，源于出货量增加与单价提升；其中22Q4收入达471.6亿元人民币，同环比+92%/12%，虽销量不及预期，但仍创单季度新高。盈利方面，22年营业利润67.1亿元人民币，营业利润率4.7%，同比+0.4pct ，产能利用率提升、良好成本控制下营业利润率维持稳定; 22Q4营业利润13.1元亿人民币，环比下降55%，营业利润率2.8%，同环比+1.1pct/-4.0pct，营业利润下降主要系股权激励费用和储能电池重置成本增加所致，剔除上述影响后Q4营业利润环比持平。

公司对海外市场预期好于市场，加大美国产能布局，23年营收目标增长25%-30%。公司预计23年全球电池市场需求达890GWh，其中动力/储能/IT与其他板块分别增长38%/30%/12%，动力市场实现38%增速主要受益美国市场60%高增速，此外公司预计欧洲/中国分别增长40%/20%，公司对全球及欧洲市场增速预期均高于市场。基于当前市场，公司加快北美产能布局，发力软包+圆柱电池，北美GMJV工厂23年目标建成40GWh产能，年底投产，23年底欧洲产能预计达90GWh，中国预计155GWh，美国预计55GWh，23年底预计增100GWh至300GWh，25年年底规划540GWh。23年业绩有望持续增长，23年目标营收增长25%-30%，其中23Q1营收预计与22Q4持平。盈利方面，23年营业利润率预计实现中高个位数水平，23Q1营业利润率预计高于22年全年。

2022年资本开支347亿元。公司22年资本开支约347元人民币，同比增长56.03%，22Q4资本开支约120.1亿元人民币，同比增长48%；公司预计23年资本开支同增50%以上，以支撑产能的高速扩张。

3.   三星SDI：盈利能力稳健提升，23年预计收入持续高增

2022年全年营收大增，首次突破20万亿韩元，盈利能力亦有所提升。2022年全年营收约为1111.5亿元，同比+48.5%；营业利润99.9亿元，同比69.4%；营业利润率为9.0%，同比增加1.1pct；净利润约为112.6亿元，同比+63.1%。营收大增主要得益于动力和储能电池在内的能源业务营收的增长。电池板块2022年全年营收约970.2亿元人民币，同比+60.5%，营业利润约69.2亿元人民币，同比+133.2%，营业利润率7.1%，同比增加2.2pct。

2022年Q4季度营收再创新高，剔除一次性成本影响后盈利能力环比持平。总营收约329.5亿元人民币，同环比+56.3%/+11.1%，再次刷新季度营收记录，主要得益于动力电池和储能电池业务在内的能源业务板块收入大幅增加；营业利润27.1亿元人民币，同环比+84.7%/-13.3%；净利润约34.8亿元人民币，同环比+60.7%/-1.4%；营业利润率8.2%，同比下降1.3pct，环比下降2.3pct。电池业务营收约295.0亿元人民币，同环比+71.9%/+10.5%，营业利润约19.8亿元人民币，同环比+198.8%/-25.9%，营业利润率6.7%，同比增加2.9pct，环比下降3.3pct，盈利能力主要由于大型电池的一次性成本，扣除该影响后22Q4盈利能力与22Q3持平。

大型电池：22Q4营收较22Q3大幅增长。我们预计大型电池营收约173.5元人民币，同环比+79.2%/+19.8%。尽管22年Q4需求仍然较低，但在P5（Gen.5）与公用事业销售收入增加的推动下，动力电池与储能电池业务收入较22Q3获得了大幅的增长。但由于相关拨备等一次性成本，营业利润环比有所下降，剔除一次性成本后，盈利能力与上一季度大致持平。23年Q1，公司预计P5电池收入将保持上升趋势，随着P5生产线在匈牙利的扩产，新车型的电池销量将飙升，动力与储能电池收入同比将实现大幅增长。

小型电池：22Q3营收与22Q3基本持平。我们预计小型电池营收约121.5亿元人民币，与22年Q3季度营收基本持平。22Q4公司通过与主要客户的大功率产品的长期供应协议缓解了电动工具持续低需求的影响，再加上动力电池销售的增加，22年Q4季度收入与22Q3基本持平。同时，公司软包电池产品在22Q4已开始为主要客户进行供货。由于23Q1为季节淡季，预计销售收入将出现环比下滑，23Q2将实现反弹，其中新旗舰智能手机的发布将带动软包电池销售的上升。同时，公司将在23Q1推出高容量和高功率的新产品以应对不断增长的动力市场需求。

大圆柱电池与固态电池进展：1）46mm圆柱电池：公司46mm圆柱电池将在今年上半年完成设备安装并开始运营，技术路线为高镍NCA阴极材料和CAN阳极材料，以实现最大容量，在质量上拥有一定的竞争力，有别于其他电池供应商产品；2）固态电池：目前正在中试线按计划进行中，计划上半年完成线路建设，下半年生产小样，并进行电池性能材料组件和制造工艺测试。同时公司正与OEM、零件、原材料供应商讨论合作，以期建立稳定供应链，为开发和大规模生产全固态电池做好充分准备。

产能：我们预计公司大型电池产能在2023年达到50GWh，其中韩国11GWh，中国15GWh，欧洲40GWh，美国5GWh；圆柱形电池产能2023年将达到26.7亿支。公司同时计划积极扩大电池产能，1）欧洲基地：公司计划在匈牙利建设第三家电动汽车电池工厂，将生产全新方形电池，为宝马提供电池；2）美国基地：公司正推动与通用汽车和沃尔沃两家全球汽车制造商在美国建立合资汽车电池厂，总成本合计约为80亿美元，三星SDI预计投资40亿美元，两家公司的合资均计划实现建设年产能约50GWh的工厂。由此，公司将与Stellantis、通用汽车、沃尔沃全球三大汽车制造商成为合作伙伴。3）圆柱形电池：公司天安厂建立的大圆柱电池试产线，最早将于23年Q1建成，今年上半年开始运营。

4.   SKI：电池板块表现亮眼，隔膜扩产有序推进

电池收入同环比高增，营业亏损同比收窄，预计电池子公司2023年营收翻倍增长。2022年Q4电池板块营收158.82亿元人民币，同环比+170%/+31%；营业利润-14.17亿元人民币，同环比+17%/-91%；营业利润率-9%，同环比+20pct/-3pct。营业收入增长主要由于新工厂运营推动销售额继续上升；营业亏损扩大源于产能扩张推高了固定成本。随着海外工厂的增加，公司预计2023年电池子公司SK ON营收将翻倍增长。

产能建设有序推进，目标与Q1维持一致。2022年新增产能为美国一号工厂和二号工厂、欧洲匈牙利二号工厂，预计2023年新工厂将全面投产，服务于福特、大众汽车等新客户。其中美国一号工厂10GWh于2022年Q1投产，二号工厂12GWh年底投产，拟建129GWh将于2025年Q1投产，已开始本土供应链布局，计划与贝特瑞、福特建北美正极厂。匈牙利三号工厂于2024年Q1开始投运，中国盐城（二期）工厂于2024年Q2投运。公司2022年底全球工厂实现89GWh产能，2025年产能规划提升至220GWh以上。

隔膜业务：Q4营业亏损收窄，23年产能建设有序推进。2022年Q4公司隔膜业务营业收入4.6亿元人民币，同比+17%；营业利润-0.3亿元人民币，同比+85%，源于对主要客户的产品销售增加，减少了损失。公司预计2023年通过扩大销售和确保成本竞争力逐步提高利润。公司隔膜产能2022年底实现15.3亿平米，由于波兰新产能扩建，公司预计2023年实现18.7亿平米产能，24-25年维持之前规划不变，至2025年实现40.2亿平米产能。

5.   松下：盈利能力有所回落，美国基地扩产加速

受原材料价格上涨、销售价格波动滞后影响，能源板块盈利同环比下降。2022年能源板块全年营收稳增，营业利润下降，22Q4营收环比略增，营业利润同环比大幅下降。公司2022年能源板块收入约478.8亿元人民币，同比+34.1%；营业利润21.6亿元，同比-41.3%。2022年Q4实现营收129.7亿元，同环比+27.3%/+2.2%；实现营业利润0.1亿元人民币，同环比-98.8%/-98.4%；营业利润率0.08%，同环比-8.3pct/-5.0pct；资本支出20.1亿元人民币，环比提升43.6%。利润下滑主因原材料价格上涨推动采购成本增加，以及销售价格波动滞后。动力电池需求强劲，伴随公司能源板块资本支出增加及北美新生产线运营，动力电池销售有望增加，叠加定价调整，未来利润端压力有望缓解。

北美内华达、堪萨斯州工厂符合IRA法案资格，预计享受$35/kWh税收抵免。IRA法案自2022年12月31日实施，有效年限2023-2032年，共计10年，公司合格工厂预计享受$35/kWh税收抵免。内华达州工厂自2023年1月可享受税收抵免，预计年产39GWh，每年约13亿美元税收抵免；堪萨斯州工厂自生产销售后即获得资格，预计25财年量产，年产30GWh，每年约10亿美元税收抵免。

发力北美市场，日本4680大圆柱工厂预计23年供货北美，美国堪萨斯州21700产线预计25年量产。截止2022年底，公司电池产能已经达到89GWh。1）日本：目前西部和歌山工厂正在进行改造，预计将于23年开始量产供货北美，产能将首先供给特斯拉，未来考虑供给特斯拉以外的公司。2）美国：松下在美国内华达工厂的39GWh产线，也具备扩充至54GWh的能力；22年10月末松下宣布在堪萨斯州建设21700圆柱电池产线，计划使用7月批准的州激励计划进行投资，22年11月正式开工，预计25年开始大规模量产，初始产能预计约30GWh。3）欧洲：公司计划在挪威建立第一家电池工厂，产能约38GWh。4）中国：在大连公司现有9GWh方形电池产线，未来计划扩充至12GWh；无锡基地未来也计划扩充至30GWh。5）合资：2022年松下与丰田合资的日本德岛工厂也将达到50万辆混动车的产能水平（根据单车平均带电20KWh，可得10GWh产能）。我们预计到2025年松下全球电池产能总计将达到229GWh。

需求强劲营收增长，客户多元化发展。公司预计2023财年能源部门实现营收约500亿元人民币，同比增长23%，增长动能源于动力电池以及数据中心储能；由于研发费用增加及原材料价格上涨的影响，公司预计23年营业利润19亿元人民币，同比下降46%。客户层面，松下客户多元化趋势明显，在日本与丰田共同投资建立方形电池厂，为丰田多款车型提供动力电池，同时不断深化与丰田的合作，开发下一代固态电池。另外，松下与美国电动汽车公司Canoo达成合作，预计于2023年开始供货；此外还拓展了福特、丰田等多家知名车企为稳定客户，力图逐渐摆脱对特斯拉的单一依赖。

当前市场预期悲观，估值回调至历史低位，看好电动车板块反转，第一条主线看好盈利向上叠加储能加持的电池，龙头宁德时代、亿纬锂能、比亚迪、派能科技，关注欣旺达、蔚蓝锂芯；第二条为盈利稳定的龙头：隔膜（恩捷股份、星源材质）、结构件（科达利）、前驱体（中伟股份、华友钴业）、负极（璞泰来、杉杉股份，关注贝特瑞、中科电气）、铝箔（关注鼎胜新材）；第三条为盈利下行但估值低的电解液（天赐材料、新宙邦，关注多氟多）、铁锂（德方纳米）、添加剂（天奈科技）、三元（容百科技、当升科技、振华新材，关注厦钨新能）、勃姆石（关注壹石通）、铜箔（嘉元科技、诺德股份）；第四为价格持续维持高位低估值的锂（关注天齐锂业、赣锋锂业等）。

销量不及预期、价格竞争超预期、投资增速下滑等。

往期报告：

2022-11-14：【东吴电新】海外动力电池三季报：整体盈利提升明显，IRA加速北美布局

2022-08-10：【东吴电新】海外动力电池二季报：原材料涨价盈利承压，海外销量低于预期

2022-05-19：【东吴电新】海外动力电池一季报：价格传导相对顺利，盈利能力再提升

2022-04-19：【东吴电新】海外动力电池企业2021年年报点评：业绩同比稳增，盈利水平有所提升

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