时来天地皆同力，运去英雄不自由。
同样类型的创业，前几年很有机会做成，现在可能就很难做成了。前几年产业的主旋律还是“创业与拆分”，未来几年的主旋律恐怕是“出清与整合”了。
是什么造成了这些变化呢？背后的原因有很多。今天我们从量化宽松说起。
1. 货币宽松、资产价格泡沫与通货膨胀
本轮世界货币大宽松始自 2007 年次级贷款危机。在周期的回溯里面，有两个维度值得特别关注：一是货币环境的客观变化；二是人们对货币环境变化的认知。
1.1 量化宽松回顾
首先自2007年8月开始，美联储连续10次降息，至2008年12月，隔夜拆借利率从5.25%，下降到0-0.25%区间。
2009 年 3 月美联储正式启动 QE1，至 2010 年 3 月，购买 1.75 万亿美元的资产。其中 MBS 1.25 万亿美元。2009 年 Q3，美国经济企稳反弹，但失业率仍在攀升，CPI 持续下行，通缩风险持续。
2010 年 11 月-2011 年 6 月，美联储实施 QE2。每月购买 750 亿美元的长期国债，总规模 6000 亿美元。QE2 效果显著，CPI 也开始大幅攀升，突破 3%的分水岭。我们在中国也应该记得 2010-11 年的那一小段高通胀的日子。
通胀在 2012 年得到平息。2012 年 9 月开始，至 2014 年底，美联储执行 QE3 和扭曲操作。也就是所谓的卖短买长，直接压制长期利率水平，推动利率曲线的平坦化。期间累计买入 1.6 万亿美元国债和 MBS。
1.2 人们对量宽的认识
对于货币当局第一阶段的猛烈降息操作，人们的普遍认识是：“没什么作用”。结果确实，在这么大的次贷问题面前，即使利率降到零也无法挽救当时破碎的金融系统，并进而瘫痪了实体经济。
时任美联储主席伯南克随后进行了两场量化宽松 QE 操作。打开印钞机，美联储的资产负债表增长了 2 倍。这是主要货币当局第一次用这么直接的方式印钱。从民众到货币当局，都是带着一丝敬畏之心的。社会公众很严肃地看待这件事情，对应地取得了良好的政策效果。CPI 回升，经济复苏，并在 2010-11 年打出了不小的通胀。美联储当局也明确表示，一旦经济企稳，通胀抬头，会及时缩表。
质变发生了 2012 之后的 QE3。增量的货币不再涌向商品和服务市场，而是进入资本市场这个大蓄水池。CPI 在 2012-2016 年的大部分时间都保持在 2%以下。同时，利率保持在 0%附近，并且利率曲线平坦。这样的环境，让大家逐渐产生了一种认知：后工业化时代的人类已经战胜了通胀。超强的生产能力让通货膨胀成为历史。人类经济正在进入新的阶段，暨印钞是可以缓和一切经济问题的万能药，且不会引起通货膨胀。
2017 年美联储经过 3 次加息，将利率区间上调到 1.25% ～ 1.50%。需要指出的是，这仍然是一个非常低的利率水平。为了让日后面对经济波动时，美联储仍然可以有效地使用货币工具（降息工具），在经济稳健之时，逐步退出执行了近 10 年的超级宽松的货币政策也是合乎情理的。2017 年 10 月起，美联储开始启动渐进式被动缩表。这同样是非常缓和的收缩，尤其是相对于其扩张时的力度而言。然而，隔夜利率开始攀升，资本市场开始动荡。彼时国内也搞出了钱荒的感觉…… 这些都让货币当局投鼠忌器，温和的货币收缩也就中止了。
货币当局的软弱，让全世界看得一清二楚。于是在 2013 年以来逐步形成的两点共识构建完毕：一是后工业化时代印钱不会引起通胀，多余的资金只能被资本市场吸收。二是货币当局有问题的时候就会大力印钞，没问题的时候也不敢回收钞票。
1.3 通胀！散场的集结号
世界是需要阴阳平衡的。任何失去了制衡的单边共识，都会让市场走向不可持续的疯狂，并最终泡沫破灭。过去几年，那些被异化了的“长期主义”，那些“好公司永远都是买点，买了就不应该卖”，“不要嫌贵，将来只会更贵”…… 充斥着市场，并汇聚成很多“顶流”投资人的方法论…… 这些失去了制衡的单边共识，就是泡沫的明证。这一点在自 17 世纪的郁金香泡沫以来的历次大型泡沫中，都没有本质区别。
通胀！是资产价格泡沫散场的集结号。2020 年新冠疫情全球扩散。美联储果然贯彻了前述共识：开动印钞机又扩表了一倍。我非常警惕在疫情打断供应链的情况下，继续印钞触发通胀的风险。我记得自己在管理公募基金的最后一段时间里，还曾经盲配过维生素 E。所谓盲配，就是在公司调研信息还不具备的情况下，基于自上而下的逻辑进行的配置。因为维生素 E 的产能非常集中，其中一半在中国，另一半在疫情严重的欧洲。其下游是养殖业必须使用的添加剂。养殖业属于人类的基本食物需求。下游供需，外加产能受损，外加货币超发，这就附赠了一个价格看涨的期权…… 然而，我也没有十足的把握，走一步看一步。
最后 CPI 在跌跌撞撞之下，自 2021 年开始先修复，后起飞。通胀是一个多因素影响的复杂过程。其效果是：一是会限制货币当局宽松的能力，甚至要被迫收缩。二是促使货币在商品服务市场和资本市场间的重新分配。三是提高贴现率预期，影响远期资产的估值水平。
即使美国 CPI 那么高了。大家对于后面通胀的持续性，其实是一直有分歧的。早先就有鸽派分析师主张通胀是供应链的短期不畅造成的。诸如司机不足之类的。供应链恢复之后，就会很快缓解。包括美联储起初也持这一观点，因此没有及时采取行动。后来发现没有那么简单。美国大量低端劳动岗位的时薪不断攀升。而穷人的边际消费倾向又强于富裕人群。此外，碳中和及新能源革命带来的中期能源成本上升，过去十年全球资本开支的相对不足，以及俄乌冲突加剧地缘紧张和全球化红利的见顶退潮，等等一系列宏观趋势性因素都带来中长期的通胀压力。
是的，我们要准备好告别资本泛滥、低通胀低利率的时代。尽管国内也有一些中长期通缩的力量存在，比如中国人口的减少，地产大周期的见顶等。放在全球政治经济的大环境下，我们至少不能再把资金泛滥却毫无通胀压力的环境当作理所当然——因为这反而是一种不正常（尽管持续了 10 年，但放在大历史尺度里，也就是一小段异常）。
2. 从创业到出清，从拆分到整合
过去 10 年的低通胀低利率，以及充裕乃至泛滥的资本，为创业公司营造了一个极其友好的环境。创业融资变得容易，以至于很多并不适合的项目也得到了慷慨的融资。利率很低，以至于很遥远才能取得现金流的项目，也能够获得越来越高的估值。
创新药研发往往需要 10 年的时间，而且故事可以很大。不论是攻克肿瘤，还是基因治疗……生命科学领域从来不缺改天换地的潜力。这是一个天然的资金蓄水池，且容量也够大。从无到有，在这个领域中，有不少公司抓住机遇发展了起来。像信达、君实、百济，都是成功突围的制药新势力。
不少老牌上市公司也在同期不遗余力地孵化新项目，以及积极分拆子公司。像药明、先声、微创…… 都为行业的创新发展，贡献了力量。
然而，在风险资本的高效运作下，短短几年的时间下来，大量的初创公司之间，也出现了非常严重的同质化竞争。国家医保谈判价格的崩塌，实验用猴的价格暴涨，都是这种同质化之严重的外在表现。行业出清的内在需求在不断累积。
如果未来 3-5 年我们告别低利率低通胀，进入高利率高通胀的时期，那么产业的主基调一定是从创业与拆分，转向出清与整合。180 度的大转弯。
高利率，意味着资本将不会有耐心等待遥远的现金流。或者说遥远的现金流一定要有足够足够厚的折扣，才能获得资本的青睐。DCF模型可以提供很好的解释。这将对大量的早期初创公司不利。相反离现金流近的大型公司，将获得相对有利的地位。两者的消长之间，提供了行业整合与行业出清的机会。这也是市场经济下，同质化严重的行业，进行自我疗伤的方式。在行业整合与出清完成之后，往往新一轮的繁荣会随之来临。
我们说行业主旋律要切换成整合与出清，并不是否定创业机会的存在。而是我们要以更加严格的标准来衡量创业项目。只有那些高质量的初创项目，才能顶住未来的逆风，走向成功。
那么那些同质化的初创公司应该怎么办？拥抱整合吧。昨天是，“一寸小一寸巧”；明天则是，“一寸短一寸险，一寸长一寸强”。
对于有拆分计划的公司，现在一定要再思考拆分的必要性。拆分和整合都是为了提高业务协同、改善经营效率。不要为了拆分而拆分。
Ref:
赵伟等《50 年大轮回？通胀的“变”与“不变”》
刘政宁等《周期拐点，险滩行舟》