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来源：追寻价值之路收集编辑：燕翔
本文来自方正证券研究所于2023年2月24日发布的报告《周期加小盘，机构逆风路》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。分析师：燕翔， S1220521120004；众所周知，拉长来看，公募基金的平均收益率表现要显著好于A股市场的主要宽基指数，万得偏股混合股票型基金指数的表现要远远优于上证综指、沪深300等大盘指数（参见图表1）。2023年开年以来（截止2月23日），Wind全A指数累计上涨7.9%、沪深300指数累计上涨6.0%、上证综指累计上涨6.4%，万得偏股混合股票型基金指数涨幅为4.7%。短期阶段性弱于主要宽基指数（参见图表2）。背后的原因，主要在于开年以来的市场行情呈现出“周期加小盘”的特征：一是行业结构上看，部分周期板块表现占优；二是大小盘风格上看，小盘股明显占优。“周期加小盘”的风格与最新的机构投资者的持仓匹配度较低（参见专题报告：《2022年四季度基金持仓分析》），由此也带来了当下市场对于“行情主线不明确”、“板块轮动过快”、“强预期、弱现实”的诸多讨论。本文就市场行情风格的延续性进行讨论，并谈下我对“行情主线不明确”、“板块轮动过快”、“强预期、弱现实”等问题的看法。第一，关于行业板块结构性机会。2023年中国经济整体呈复苏状态，这点投资者应该没有分歧，分歧的焦点主要在于是“强复苏”还是“温和复苏”。我个人认为，“强复苏”和“温和复苏”的区别主要体现在商品价格（PPI）是否会大幅上涨，以及整体名义经济增速是否会有显著的提升。以此为标准，那么2009至2010年、2016至2017年、2020至2021年都属于“强复苏”，或者说整个名义经济增速呈现出“V”型形态（参见图表3）。与之对应，2013年、2019年，则可以算作“温和复苏”，名义经济增速呈“L”型形态。在“强复苏”环境下，股市投资偏向周期品资源品是非常有利的，2009至2010年的“煤飞色舞”行情、2016至2017年供给侧改革后的钢铁煤炭行情、2021年锂电池上游的有色以及煤炭行情（2021年钢铁指数也有近34%的全年累计收益率，远高于市场平均），都是在这样的宏观背景下出现的。而在“温和复苏”中，市场行情会更偏向成长类板块多些，因为此时，一方面，经济快速下行阶段已经结束，行情再度大跌可能性小市场风险偏好提升，另一方面，名义经济增速没有快速上升，货币政策环境较为宽松，且与宏观经济相关度更高的顺周期板块盈利弹性也一般。2013年领涨的传媒计算机、2019年领涨的半导体等，都是在类似的宏观环境下出现的。就2023年而言，我们认为中国经济更可能出现“温和复苏”，即较难出现商品价格和名义经济增速快速大幅上行。这个判断背后的原因可能有两个，一是大宗商品价格在经历了前两年大涨之后，在2023年再要出现大涨可能性很小，二是“强复苏”往往都是在全球经济共振下出现的，前述2009至2010年、2016至2017年、2020至2021这三段“强复苏”都是在全球经济上行周期，2023年至少上半年海外经济仍在下行阶段，我们从“温和复苏”到“强复苏”还需要等待。在2023年“经济温和复苏”+“商品价格难有大幅上涨”+“全球货币政策有望由紧转松”环境中，我们认为全年看还是相对逆周期偏成长的行业板块机会更大，包括医药、消费、TMT等。第二，关于大小盘市场风格。2023年开年至今市场呈现出明显的小盘占优风格，截止2月23日，上证50、沪深300、中证500、中证1000、国证2000等规模类指数的累计收益率分别为5.0%、6.0%、8.5%、10.9%、11.5%，中证1000和国证2000这两个小盘股指数表现明显较好。我们在此前多篇专题报告中讨论过大小盘行情风格切换的历史经验与内在逻辑，就A股而言，我们认为“展望后市，我们认为从2021年开始的风格切换是一个新的转折，中小盘占优可能是未来3-5年时间维度A股市场的风格特征。”2023年以来市场的风格走势与我们之前的判断总体是一致的。（更多分析参见报告：《硬科技小盘成长启航》（20211230）、《大小盘风格切换逻辑框架》（20220812）、《港股大小盘风格与估值折溢价研究》（20220926））我们认为2023年小盘占优的市场风格仍将延续，小盘占优的逻辑主要包括：第一，从产业逻辑看，产业集中市占率提高的交易在2021年前后基本告一段落，当下产业逻辑更加强调科技创新和产业升级。第二，从大小盘相对位置来看，中证1000相比于沪深300的超额收益或者相对估值，目前都还处在历史较低位置，没有明显的超涨迹象。第三，中小盘投资的赛道资金并不拥挤，目前市场上以中小盘为特色的基金产品占比很低，这点从现在多数中证500和中证1000指数增强产品普遍都能做出明显超额收益也能看出。第三，如何看待“行情主线不明确”、“板块轮动过快”、“强预期、弱现实”。我认为讨论这两个问题首先不能脱离当前行情发生的时间窗口。我们在专题报告《底部反转行情特征》（20221021）中提出过，2000年以来A股历次熊转牛，第一波行情全部发生在当年11月到次年4月前这个时间段。而这个时间段又正好是数据真空期，上市公司财报数据10月底出完三季报，要到次年4月底才有年报和一季报数据，宏观经济增长数据要到3月中旬才有。本轮行情从2022年11月初开始至今，再次印证了这个结论，我们当下发生的行情正是处在这样一个数据真空期。“行情主线不明确”、“板块轮动过快”的核心原因，在于任何基本面逻辑在数据上都既无法证明也无法证伪。这种情况下看多或者看空的理由谁也说服不了谁，容易出现“行情主线不明确”、“板块轮动过快”的问题。事实上，在历次熊市结束后第一波行情中，都存在这种比较明显的轮动特征。“强预期、弱现实”以往也出现过多次，最终基本都是预期向现实靠拢。比如说今年以来相对领涨的计算机板块，行情过程中自然有AIGC、chatgbt等主题催化，但各位读者不要忽视的一个问题是，在每一轮的第一波行情中，计算机板块都是明显跑赢大盘的（参见报告：《反转第一波行情行业表现比较》（2022115）中的图表1），这个也不完全是巧合，这背后的逻辑还是在于基本面数据真空期中容易触发类似的行情。从A股历史经验来看，一般所谓的“主线行情”往往都是在3、4月份左右开始，一直持续到10、11月左右，因此A股市场也经常有“四月决断”的说法。这些时间点的背后，主要逻辑还是财报数据可以更新投资者的基本面预期。4月份会同时公布年报和一季报两个时间点的数据，数学上两个点可以连成一条直线，一旦投资者关注的核心变量（比如利润率、市占率等）出现向上的方向趋势，主线行情就容易形成。从感官上大家也会发现，最近几年的“主线行情”在一季度可能很难被市场发现或者达成共识。比如2021年的“主线行情”是锂电池及其上游材料，但在2021年1月涨得最好的是白酒等核心资产，2月到3月市场一块调整，一季度很难看出锂电池是主线。再比如2019年的“主线行情”是半导体，一季度也完全看不出来，半导体行情要到大概2019年5月份以后才开始走出来。所以当下在一季度，投资者普遍感受“行情主线不明确”也很正常，统计数据也显示一季度与全年主线行情相关系数并不高（当然也不是负相关）。总结一下，当下市场行情处在数据真空期，确实容易出现“行情主线不明确”、“板块轮动过快”特点，主线行情大体会在三四月份数据出现后而确立，“强预期、弱现实”最终还是会预期向现实靠拢。从2023年全年来看，我们认为中小盘占优的市场风格或仍将持续，行业上看好医药、消费、TMT等偏成长逆周期板块。风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。