中金研究
欧盟为了实现2030年前碳减排和2050年前碳中和的时间和量化目标。从立法完善企业、投资者的ESG信息价值链，到碳市场、碳边境调节机制的内外协同，欧盟正在逐步完善ESG监管的标准化程度和覆盖面。我们根据欧盟ESG目前的规则测算，约34家A股可能在2029年前需遵守欧盟CSRD，根据SFDR“深绿”（条款9）基金的持仓，有15只A股分别被超过10只SFDR“条款9”基金持仓，受欧盟框架的ESG认可。
Abstract
摘要
欧盟ESG监管构建背景
欧盟的政策制定者自上而下地构建ESG监管制度，是为了实现欧盟各成员国共同对联合国可持续发展目标（SDGs）的承诺，其中对碳减排（2030年前相比1990年减排55%）和碳中和（2050年前）设定了明确的时间和量化目标。欧盟ESG最核心的框架性文件是《可持续发展融资行动计划》和《欧洲绿色协定》，指引整个欧盟地区从立法、投资等层面充分落实可持续发展。目前欧盟市场已经形成了从企业到投资的ESG信息价值链，并以碳市场、碳边境调节机制形成了相对严格的碳约束机制。
企业ESG信息披露
► 总体特征：以标准化推动ESG披露价值。近十年以来，欧盟委员会从NFRD（Non-financial reporting directive，非财务报告指令）开始试点企业的可持续信息披露，到最近正式开始实施CSRD（Corporate Sustainability Reporting Directive，公司可持续发展报告指令）规则，逐步提升强制性、逐步扩大披露的覆盖范围。为了配合CSRD规则的标准化披露，欧盟发布了ESRS（European Sustainability Reporting Standards，可持续发展报告准则），通过整合主流的ESG国际披露框架、衔接NFRD阶段的信息披露来提升企业ESG披露的一致性。
► 对企业的影响：实施范围逐步扩大。根据欧盟的时间安排，2023年1月5日起，约50,000家欧盟企业需要遵循CSRD的规范进行ESG信息披露，到2029年起，部分与欧盟存在贸易关系的非欧盟企业也需要被CSRD纳入约束。我们测算A股企业最近2年来自欧盟地区的收入，总计34家相应的上市公司收入条件符合CSRD的覆盖范围。
金融机构ESG信息披露
► 总体特征：从资金到资产的价值链全覆盖。欧盟发布的SFDR（Sustainable finance disclosure regulation，可持续金融信息披露条例）对资金端整个价值链的金融市场参与者（FMPs）从机构主体层面和资管产品层面分别、分层制定了ESG信息披露规则和相应的可持续发展目标。在机构主体层面，SFDR强制辖内机构需要披露业务过程中的可持续风险政策、负面影响；在资管产品层面，SFDR根据ESG融入程度将资管产品分为“深绿”（条款9）、“浅绿”（条款8）和普通（条款6）三种类型，并设定了相应的披露标准和环境、社会绩效目标。《欧盟分类目录》则保证了ESG信息从资产到资管产品层面传递的一致性。
► 对资产管理行业的影响：激发对可持续资产的深度挖掘。我们认为，更严格的SFDR监管规则在短期可能会导致部分不符合标准的“条款9”基金降级，但长期来看能帮助市场参与者挖掘出更符合可持续发展目标的“深绿”资产。我们测算，以A股市场为例，有15只A股目前分别被超过10只SFDR“条款9”基金纳入持仓，获得了欧盟框架的ESG认可。
碳足迹约束：内外协同，抑制“碳泄漏”
为了实现欧盟经济体承诺的2030年前碳减排、2050年前碳中和的目标，欧盟对内以总量控制为原则、碳排放权稀缺性作为定价机制构建了碳排放权交易体系（ETS）、对外构建了碳边境调节机制（CBAM），通过内外协同效应引导、约束经济结构来逐步实现欧盟经济体的气候目标。
Text
正文
欧盟ESG监管的构建背景
发展可持续金融、实现《绿色协定》
欧盟构建ESG监管体系源于欧盟各成员国共同对联合国可持续发展目标（SDGs）的承诺，其中尤为重视减少温室气体排放等环境目标。欧盟委员会为了能更好地落实可持续发展目标，采取了较为强制性的ESG信息披露规则体系，通过提升可持续信息的透明度引导可持续发展投资资金有效地流向到符合可持续发展目标的资产、投资项目中去。
欧盟的可持续金融政策体系以《可持续发展融资行动计划》为指导性文件。[1]2018年3月8日，欧盟公布了《可持续发展融资行动计划》（以下简称《计划》），这是欧盟为推动可持续金融发展而迈出的实质性的一步。《计划》设定了三大目标，分别为：1）将资本引向更具可持续性的经济活动；2）将可持续性纳入风险管理的主流；3）促进金融和经济活动的透明度和长期主义。
图表1：《可持续发展融资行动计划》三大目标与九大措施
资料来源：欧盟委员会，中金公司研究部
《欧洲绿色协定》是欧盟可持续发展政策体系的纲领性文件。[2]2019年12月11日，欧盟委员会发布的《欧洲绿色协定》（The European Green Deal）坚定了欧盟在气候治理问题上的决心。《欧洲绿色协定》提出，通过将气候和环境挑战转化为政策领域的机遇，让欧盟地区在2030年前温室气体排放量与1990年相比至少减少55%，并且在2050年之前成为全球第一个实现“碳中和”地区，以此改善居民的健康，提升生活质量，且保证这一过渡对所有人都公平、包容。
图表2：《欧洲绿色协定》总览
资料来源：欧盟委员会，中金公司研究部
欧盟目前的ESG监管工具及实施框架
基于欧盟的气候发展计划和发展目标，欧盟委员会通过实施CSRD、SFDR以及可持续金融分类方案通过信息传递和资金引导的形式落实各项可持续发展目标的承诺。而为了保证碳排放的量化目标能被及时地控制、跟踪和最终实现，欧盟对内构建了以碳排放总量控制体系——碳排放权交易体系（ETS），对外构建了碳泄漏的控制机制——碳边境调节机制（CBAM）。
图表3：欧盟可持续发展战略及ESG监管框架
资料来源：欧盟委员会，中金公司研究部
放眼全球，欧盟地区无论从投资实践还是规则制定层面都在引领全球ESG的发展。欧盟委员会作为一个整合式监管规则的制定者，长期引领欧盟市场的ESG基础设施建设，通过逐步实施更广泛、更细致的信息披露机制来完善欧盟市场的ESG价值链。
我们在《中金ESG手册（6）：ESG监管》中总结过，欧盟ESG监管实践的主要特征是构建了ESG价值链的“信息流”：通过制定三个ESG信息披露的法律支柱——CSRD、SFDR和《欧盟分类目录（EU Taxonomy）》，分别对符合条件的企业和金融机构提出强制性披露要求，使得社会公众能够通过公开渠道获取相应企业、金融机构在经营、投资管理活动的ESG客观信息和ESG治理水平。本报告将从目标设定、操作细节层面深入分析欧盟在ESG规则制定、监管层面的发展特点。
图表4：欧盟ESG信息链的三大法律、规则支柱
资料来源：《中金ESG手册（6）：ESG监管》，欧盟委员会，中金公司研究部
企业ESG信息披露
总体特征：以标准化推动ESG披露价值
企业的ESG信息披露是欧盟ESG价值链的基础和核心，欧盟委员会非常重视企业ESG披露相关的立法工作和政策规划。2022年11月28日，欧盟理事会正式批准了CSRD，拟取代2014年1月发布的《非财务报告指令》（NFRD）。
为了进一步细化与配合CSRD对企业ESG披露的可行性，欧洲财务报告咨询组（EFRAG）获得了欧盟委员会的法律授权和经费支持，其职能将从国际财务报告准则（IFRS）的评议延伸至欧盟可持续发展报告准则（ESRS）制定。ESRS将建立在气候相关财务信息披露工作组（TCFD）的建议基础上，同时全球报告倡议组织（GRI）也为本次的标准制定提供了大量技术支持，使GRI标准与ESRS具有互操作性。
图表5：CSRD, NFRD和ESRS的演进和关系
资料来源：欧盟委员会，中金公司研究部
《非财务报告指令》（NFRD）：承诺、实践
欧盟出台NFRD与联合国倡议密切相关。2012年6月，联合国可持续发展大会在巴西里约热内卢召开，各国代表和国际组织在《里约宣言（Rio declaration on environment and development）》中重申对可持续发展的承诺。为了落实里约宣言的要求，欧盟于2014年10月22日通过了NFRD，要求大型公共利益主体[3]（Public interest entity）必须从2018年起编制非财务报告，并与年度财务报告一并报送和披露，以方便利益相关方充分了解大型企业的经营活动对社会和环境的影响，为后续欧盟对企业ESG报告的立法奠定了基础。
由于自NFRD发布日期已经过去了8年，外部经济环境也发生了巨大的变化，特别是全球可持续发展的进程日新月异，越来越多的投资者、监管者等利益相关方提出了更高质量、更全面ESG信息的需求，NFRD的规则缺乏相关的规范和标准，也已经无法适应当前的ESG监管目标。
从内部原因来看，NFRD缺乏规范性、一致性的相关要求，例如：
1）NFRD没有对企业ESG指标的计算和编制提供明确的标准，导致企业在披露ESG信息时存在随意性，指标横向的可比性不高；
2）NFRD在重要性议题的设置方面不够明确和具体，缺乏从利益相关方角度出发考虑公司整体的ESG表现，导致NFRD规则下企业披露的ESG信息缺乏一定的逻辑；
3）NFRD规则不要求对非财务报告进行鉴证（assurance），导致“漂绿”现象较为普遍。
从外部原因来看，NFRD已无法涵盖近8年内可持续发展相关倡议、目标的相关内容：
1）欧盟《2030年可持续发展议程》、联合国《巴黎协定》等文件相继发布，形成了当前主流社会对可持续发展的新共识，而欧盟为了实现对这些可持续发展目标的承诺，需要在NFRD之外要求更多的欧盟企业披露、履行更多元化的环境、社会责任；
2）欧盟陆续颁布了SFDR、《欧盟分类目录》以及《欧洲绿色协定》等旨在促进经济社会可持续发展的法律法规，NFRD相对粗放的框架已经难以适应对ESG提出更高要求的法律环境；
3）国际组织（如：联合国、GRI、ISSB等）在推动ESG标准化披露方面取得了突破性进展，使欧盟可以借鉴并制定更系统化、标准化的可持续发展报告准则。
图表6：NFRD为什么要迫切地被CSRD取代？
资料来源：欧盟委员会，中金公司研究部
《公司可持续发展报告指令》（CSRD）：广泛、公正、标准化
为了更好地适应可持续信息披露标准化的发展趋势，欧盟委员会于2021年4月21日发布了CSRD的第一版征求意见稿，并广泛征求成员国的意见。欧盟委员会认为，CSRD将填补现有可持续发展信息披露规则的空隙，金融市场需要获取可靠、相关和可比的ESG信息，以促使更多的社会资本为绿色转型和社会转型提供资金，推动欧盟向可持续经济体系转型。多次修订后，2022年11月28日，欧盟理事会正式批准了CSRD，经欧洲议会主席和欧盟理事会主席签署颁布后，欧盟成员国必须在18个月内付诸实施。
图表7：CSRD提案至最终批准时间线的立法时间线
资料来源：欧盟委员会，中金公司研究部
► CSRD亮点
为满足利益相关方对高质量ESG信息与日俱增的需求，CSRD拟修正并取代现行的NFRD，并强制要求企业根据《欧洲可持续发展报告标准（ESRS）》进行披露。CSRD在提供ESG报告的范围、披露内容、披露准则的自由度和颗粒度、披露内容的审计与鉴证等方面进行了明确的规定，其重要的特征有：
· “双重重要性（double materiality）”原则：CSRD对NFRD的“双重重要性”的概念进行了明确：要求企业1）由内向外评估企业对环境和人的影响；2）由外向内评估可持续性议题对于企业财务的影响。
· 循序渐进引入鉴证机制，防止企业“漂绿”：目前，欧盟要求企业聘请法定审计师或其他独立机构，对ESG报告进行鉴证并提供有限保证（Limited Assurance）。待ESRS完善后，欧盟将进一步要求第三方机构需要对企业的ESG报告提供合理保证（Reasonable Assurance）的鉴证。欧盟通过立法的形式正式引入独立的鉴证机制，旨在解决被广为诟病的ESG报告可靠性不高的问题。
· 标准统一化：之前在NFRD的要求下，企业可以采用GRI、SASB等任意指南或标准来制定报告，只需要在报告中说明所引用的框架即可。而CSRD则规定，企业的ESG披露必须采用统一的披露标准——《欧洲可持续发展报告标准（ESRS）》，该标准目前由欧洲财务报告咨询小组 (EFRAG) 负责制定草案。关于ESRS的具体内容将在下文进行详细说明。
《可持续发展报告准则》（ESRS）：一致、可比、兼容
《欧洲可持续发展报告准则（ESRS）》是为了配合CSRD规则框架下企业的ESG信息披露标准，该标准的制定根据欧盟企业的特征，参考了目前主流的ESG信息披露标准（如：GRI、SASB和TCFD等），旨在为企业编制ESG报告的过程中披露可量化、可鉴证的ESG指标信息。
目前，欧洲财务报告咨询组（EFRAG）已经获得欧盟委员会的法律授权和经费支持，将负责制定适用于欧盟企业的可持续发展报告准则，其地位将从咨询机构升格为准则制定机构，其职能将从国际财务报告准则（IFRS）评议延伸至欧盟可持续发展报告准则（ESRS）制定。
► 第一套标准草案
近三年，EFRAG根据CSRD的授权正在高效和科学地开展ESRS的工作流程：
· 2021年9月，EFRAG在可持续发展报告专家组（EFRAGSRTEG），为项目任务组（EFRAGPTF）起草ESRS提供技术支持。
· 2022年3月，成立可持续发展报告理事会（EFRAGSRB），负责制定ESRS。
· 2022年4月，EFRAG发布13个ESRS征求意见稿，截至2022年8月8日前广泛征求各方意见。
· 2022年11月22日，在对反馈意见进行充分讨论并开展16次调查研究的基础上，EFRAG将第一批12个ESRS提交给欧盟委员会审批。
· 2023年上半年，根据CSRD的规定，第一批ESRS必须在经欧盟委员会审批后正式发布。
图表8：EFRAG提交给欧盟委员会审批的第一批ESRS
资料来源：欧盟委员会，中金公司研究部
► ESRS充分兼容现有的国际框架
为了尽量减少对已经报告可持续性信息的企业的影响，ESRS在起草时考虑到现有的可持续性报告和会计的标准和框架，在TCFD建议的相关建议上进行了补充。
图表9：ESRS和TCFD的披露标准对应表
资料来源：欧盟委员会，中金公司研究部
对企业的影响：实施范围逐步扩大
逐步扩大需要强制披露的经济主体
2023年1月5日起，CSRD将可持续性发展议题（如环境、社会、人权和公司治理等）的披露义务覆盖到了欧盟境内近50,000家企业。这些企业最终将包括：
· 设立在欧盟境内的大型企业（包括设立在欧盟境内的第三国子公司），指满足以下条件中任意两项的企业：1）超过250名员工；2）净营业额超过4000万欧元；和3）净资产超过2000万欧元。
· 设立在欧盟境内的中、小型企业，指在受欧盟监管的市场上市的企业，但不包含微型公司。
对于第三国企业，如果该企业在欧盟境内净营业额连续两个财年超过1.5亿欧元，并且在欧盟内至少有一家子公司（欧盟内大型企业或中小型企业）或分支机构。如果分支机构在上一财政年中的净营业额应超过4000万欧元，子公司也应遵循上述欧盟境内企业的相关要求。
为保证大型企业、中小型企业（不包括微型企业）能够及时披露相关信息，CSRD将在2024年至2028年循序推进。
· 自2024年1月1日起，CSRD将适用于已受NFRD约束的大型企业（超过500名员工），相关企业应在2025年公开发布可持续报告。
· 自2025年1月1日起，CSRD将适用于未受NFRD约束的大型企业（满足以下条件中任意两项：超过250名员工、净营业额超过4,000万欧元、净资产超过2000万欧元），相关企业应在2026年公开发布可持续报告。
· 自2026年1月1日起，CSRD将适用于符合标准的中小型企业，相关企业应在2027年公开发布可持续报告。
· 最晚不迟于2028年，CSRD将适用于符合标准的第三国企业，第三国企业的子公司或分支结构将负责为该欧盟外的企业发布符合CSRD要求的可持续报告。
图表10：CSRD法规的覆盖范围
资料来源：欧盟委员会，中金公司研究部
潜在将被纳入CSRD的A股公司测算
根据CSRD实施计划的时间线，不晚于2028年末，部分与欧盟存在关联的A股企业将在CSRD的规则下，强制进行ESG信息披露。我们根据CSRD对非欧盟企业的纳入的营业收入标准——上一个财年来自欧盟地区[4]的净营业收入超过1.5亿欧元，收集与统计了A股上市公司2021年年报以及2022半年报中披露的营业收入区域拆解。
如果我们尝试筛选营业收入超过1.5亿欧元的A股上市公司，即2021年年报来自欧盟地区的收入超过10.85亿元人民币[5]或2022年半年报来自欧盟地区的收入超过5.42亿元人民币的上市公司，总计34家上市公司，其中营业收入满足CSRD约束条件的A股上市公司大多数集中在机械、半导体、家庭耐用消费品行业。
► 上述A股上市公司的ESG表现和ESG管理现状分析
我们认为，可以使用三个层次来识别、统计上述A股上市公司的ESG表现和ESG管理现状：
· ESG“领先者”：此类上市公司因为较优秀的ESG管理能力、较高的ESG信息披露质量而符合SFDR“条款9”的投资条件，最直接的证据就是已经被SFDR“条款9”基金持有；
· ESG“披露者”：虽然目前没有被SFDR“条款9”基金持有，但已经披露了2021年ESG或CSR或可持续发展报告；
· ESG“待完善者”：此类上市公司迄今为止没有披露2021年ESG或CSR或可持续发展报告，根据CSRD的时间安排，他们需要在2029年前披露相应的ESG指标。
根据我们对目前符合CSRD营业收入条件的A股上市公司进行统计分析可知，共23家符合条件的A股上市公司披露了2021年ESG相关的报告，其中13家正在被SFDR“条款9”持有，属于ESG“领先者”。
图表11：欧盟ESG监管框架下的三类A股上市公司
资料来源：欧盟委员会，中金公司研究部
金融机构ESG信息披露
欧盟《可持续金融信息披露条例》（Sustainable Finance Disclosure Regulation，SFDR）是欧盟委员会针对联合国可持续发展目标承诺的重要监管规则，旨在对金融机构在自身治理、金融服务和金融产品层面规定了可持续信息披露的相关要求，其目的是以一个标准化的方式来提高金融市场可持续性的透明度，避免资管产品发行时的“漂绿”行为，确保ESG信息从企业传递到资管产品的一致性。[6]
总体特征：从资金到资产的价值链全覆盖
机构主体的信息披露：从“募”到“投”覆盖全价值链
SFDR不仅对资管机构的法人主体提出了ESG的信息披露要求，还要求产品提供方（如：资管机构）和投资顾问（例如：销售产品的金融机构）提供相应的信息，提供的信息包括但不限于：业务过程中可持续风险政策、负面影响、薪酬政策等。
尽管SFDR是属于欧盟范围内的法律，但由于其覆盖面积广泛，需要遵循并披露的主体不仅仅局限于在欧盟内的金融机构，其中包括了：
► 欧盟管辖内的金融市场参与者（Financial Market Participants, FMPs）与财务咨询公司；
► 总部在欧盟境外，但在欧盟设有子公司或办事处并开展业务的FMPs与财务咨询公司；
► 在欧盟市场进行融资或发行金融产品的非欧盟FMPs与财务咨询公司。
图表12：SFDR覆盖主体一览图
资料来源：欧盟委员会，中金公司研究部
根据欧盟对于FMPs的定义，具体包括以下几类机构：
► 发行基于保险的投资产品（IBIP）的保险公司
► 进行投资组合管理业务的投资公司与商业信贷公司
► 职业退休准备金的机构（IORP）
► 发行养老金产品的机构
► 另类投资基金管理人（AIFM）
► 欧洲个人养老金产品机构（PPER）
► 可转让证券集合投资计划（UCITS）的管理公司
► 风险投资基金以及创业投资基金
此外，所有相关的顾问以及咨询类企业也需要遵循SFDR，例如：提供保险咨询的保险中介、保险公司、提供投资咨询的机构、财务顾问。SFDR的特点在于，要求可持续信息披露的覆盖范围不仅包含了金融市场的直接参与者，其他价值链中提供咨询和顾问服务的金融机构也成为了SFDR强制约束的范围。
产品层面的ESG标签：三大分类
SFDR规则在实施后，欧盟金融产品将按照ESG标准分为三类：
► “条款9”（Article 9）产品：以可持续投资为目标的产品，俗称“深绿产品”。
► “条款8”（Article 8）产品：推动环境或社会因素发展的产品，俗称“浅绿产品”。
► “条款6”（Article 6）产品：不以任何ESG因素为主要投资目标的普通产品。
所有类型产品均需要在招募说明书披露、年报、季报等定期报告中根据不同分类的规范进行ESG信息披露。
图表13：欧盟可持续金融披露条例（SFDR）范围划分
资料来源：FTSE官网，《欧洲公募资管机构ESG投资实践》，中金公司研究部
SFRD规定机构与产品主要需要从合同前披露、定期报告对产品的ESG信息进行披露：
► 合同前披露（Pre-contractual）：一般来说是针对金融产品的披露要求，FMPs应提前告知投资者将可持续性风险纳入投资决策的方式，以及披露可持续性风险对其所提供金融产品回报的可能影响的评估结果。管理人如果认为不存在与金融产品相关的可持续性风险的，应当解释说明原因。如果评估得出结论认为存在可持续性风险，则应从定性或定量的角度披露这些可持续性风险对金融产品业绩的影响程度。
► 定期报告：直接向投资者报告在报告期内的投资决策产生的ESG风险以及PAI。对于具有促进环境或社会属性的金融产品，金融市场参与者应披露被投资公司如何满足有关属性，以及如有指定某指数作为参考基准，则说明该指数如何满足有关属性。
图表14：金融产品详细披露内容
资料来源：欧盟委员会，中金公司研究部
资产层面量化ESG风险：PAIs
SFDR规定：在每年的6月30日之前，FMPs必须在其网站上公布所谓的 "不利的可持续性影响声明"（PAIs），也就是金融机构所投资的资产因为ESG方面对资产价值或是对外部的环境、社会造成的负面影响。从SFDR文件中所列举的PAIs分为了强制性披露指标和选择性披露指标，总共有64个指标，其中18个是强制性的。[7]如下图所示，其中：
► 强制性指标分为两大类：9个与环境有关的指标和5个强制性的社会和雇员、尊重人权、反腐败和反贿赂指标，2个指标与对主权国家、超国家的投资有关，2个与房地产投资有关。
► 可选指标：FMPs必须在22个可选的环境指标中至少选择一个，在24个社会指标中至少选择一个，并进行报告。
大多数PAIs指标需要大量的资产层面底层数据收集和计算，依赖被投资公司依据NFRD或CSRD的指引进行报告。
图表15：SFDR产品PAIs指标的数量统计
资料来源：欧盟委员会，中金公司研究部
《欧盟分类目录》：实质性、底线披露
作为SFDR重要支撑的《欧盟可持续金融分类目录》（Taxonomy Regulation，简称“欧盟分类”）的最终报告与政策建议于2020年3月正式发布。其目标是依据技术中立（Technology Neutral）原则，依据确凿的科学指标或阈值，识别经济活动对于环境目标的短期及长期绩效，引导经济活动实现可持续转型。[8]
从主要内容看，欧盟分类目录主要就对环境有重大贡献（Substantial Contribution，SC）、对环境无重大危害（Do No Significant Harm，DNSH）和最低保障要求（Minimum Safeguards，MS）三方面进行了相关阐述：
► 对环境有重大贡献：囊括了对六大环境目标做出实质性贡献，包括缓解气候变化、适应气候变化、水、循环经济、污染预防与治理以及生物多样性。同时，明确扶持性活动的定义是指通过提供其产品或服务能够为其他活动做出实质性贡献，如经济活动的生产要素可改善另一主体的环境绩效。
► 对环境无重大危害：经济活动不会对环境保护目标的实施造成重大损害，包括适应气候变化、预防并控制污染、保护水资源和海洋资源、循环经济、资源回收利用以及生态系统保护。
► 最低保障要求：包含但不仅限于《经合组织跨国企业准则》（OECD Guidelines for Multinational Enterprises）、《联合国工商业与人权指导原则》（UN Guiding Principles on Business and Human Rights）、《国际劳工组织关于工作中基本原则和权利宣言及其后续措施》、国际劳工组织八项核心公约以及《国际人权法案》（International Bill of Human Rights）。
从实施策略看，欧盟分类目录包括资格评估、SC与DNSH合规性技术筛选、最低限度的社会标准评估（MS）以及结果归集四个步骤。
图表16：《欧盟分类目录》实施策略步骤
资料来源：欧盟委员会，中金公司研究部
SFDR对现有金融监管规则的补充
从披露时间线上看，SFDR设置的第一个报告周期于2021年6月30日开始，并于2022年6月30日发布首份报告。主要对于拥有500名以上雇员的大型FMPs，必须报告PAIs。
值得注意的是，SFRD虽然已经生效，但与其配套的披露模版技术指南标准还在修改中，所以将在2023年6月30日才能发布基于技术指南标准的报告，报告主体将包括所有的FMPs与财务咨询公司。
图表17：SFDR执行时间表
资料来源：欧盟委员会，中金公司研究部
SFDR与现有的不同欧盟金融机构监管条例相结合，形成了更为完整地面向可持续金融发展的欧盟监管体系：
► 养老金管理人：SFDR作为IORP II（职业退休规定）和SRD II（股东权利指令）的补充，鼓励养老金基金更为深入地考虑可持续性影响；
► 保险公司：SFDR结合《偿付能力标准II》（Solvency II）以及《保险销售指令》（Insurance Distribution Directive，IDD），帮助保险业实现更全面覆盖ESG的监管合规流程；
► UCITS（可转让证券集合投资计划）基金：在UCITS指令的基础上，SFDR要求公司在决策制定、合规、内控以及风险管理中考虑可持续性风险，更新尽职调查和投资监测的策略；
► 投资经理（Asset manager）：其义务和权利由《投资管理协议》（Investment Management Agreement，IMA）、MiFID II（欧洲金融工具市场指令）以及SRD II等法规所规定，SFDR的信息披露义务作为其补充但不改变其核心职责——即保护客户的“最佳利益”原则。
图表18：SFDR与金融机构监管法规的互补、协同作用
资料来源：欧盟委员会，中金公司研究部
对资产管理行业的影响：激发对可持续资产的深度挖掘
随着CSRD企业披露主体被逐步、广泛地纳入强制ESG信息披露，欧盟对于SFDR各类基金资产层面的信息披露标准化程度也在逐步提升，这使得利益相关方能更客观地判断SFDR“条款9”基金所设定的社会、环境目标是否按照承诺达成。
我们认为，更严格的SFDR监管规则在短期可能会导致部分不符合标准的“条款9”基金降级，但长期来看能帮助市场参与者挖掘出更符合可持续发展目标的“深绿”资产。
更严苛的SFDR贴标机制引致“条款9”基金的短期“降级潮”
根据SFDR的时间安排，2023年1月1日SFDR进入了第二阶段，对于“条款9”类别的ESG基金提出了更严苛的披露透明度以及环境、社会目标，这也导致欧盟现存的ESG基金出现了较大幅度的结构性变化。根据晨星的统计，在2022年第四季度：
► 从“条款9”降级到了“条款8”基金共有307只；
► 从“条款8”、“条款6”升级到“条款9”基金只有23只。
截至2022年12月31日，“条款9”的基金管理规模占欧盟基金产品总管理规模的3.3%。
图表19：4Q22欧盟基金SFDR标签调整
注：统计区间2022年9月30日至2022年12月31日
资料来源：Morningstar Direct，中金公司研究部
图表20：欧盟基金SFDR管理规模分布
注：数据截至2022年12月31日
资料来源：Morningstar Direct，中金公司研究部
洞悉SFDR“条款9”基金的A股持仓特征
如果从投资的角度，2023年1月1日后，符合欧盟SFDR“条款9”的基金产品，对资产有严格的ESG披露和ESG水平层面的严格要求。反推可得，被SFDR“条款9”持有的A股，可以认为是一种获得欧盟框架下的ESG认可。
图表21：SFDR基金分类与持仓股票矩阵图
资料来源：欧盟委员会，中金公司研究部
通过筛选，我们得到了符合欧盟SFDR“条款9”并持有中国公司股票的基金总计275只，超过50%的基金发行地位于卢森堡，其次位于爱尔兰、法国，而从披露的基金经理的地域分布来看，主要位于卢森堡、法国和英国。由此可见，上述几个地区的资产管理机构不仅具备较成熟的ESG产品设计和投资管理经验，也对中国上市公司有深入的ESG分析能力。
展开上述275只基金最新一期的持仓数据并去重后显示，符合SFDR“条款9”的基金总计持有459只A股，持股特征分布如下：
► 行业分布特征：“专精特新”与金融行业为主。“条款9”基金对A股的持仓，以一级行业维度集中于工业、信息技术、材料、金融行业。以GICS三级行业维度则显示，化工（属于工业）、资本市场（属于金融）、电子设备、仪器和元件（属于信息技术）更多地被“条款9”基金持有。
► 市值分布特征：覆盖了较多的沪深300成分股。我们将“条款9”基金的持仓个股与常用的宽基指数成分股进行对应（如下图）。统计结果显示，所有“条款9”基金所持有的A股覆盖了252只沪深300的成分股，占84%；覆盖了168只中证500的成分股，占33.6%；覆盖了20只中证1000的成分股，占2%。另外，“条款9”基金还持有了19只A股，不属于上述三个指数的成分股。
图表22：被SFDR“条款9”基金持有的A股在各宽基指数成分股的覆盖度
注：数据截至2023年2月23日；单位：只
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 持股集中度特征：呈现部分个股集中度较高的“长尾效应”。下图展示了“条款9”基金不同持股集中度下A股的分布特征。一只A股，如果被“条款9”基金的持仓比例越高，说明该上市公司更符合欧盟框架下对企业的ESG认可度。数据分布显示，有162只A股分别被1只SFDR“条款9”基金持有，而最多的一只A股被38只SFDR“条款9”基金持有。总计15只A股分别被不少于10只“条款9”基金持仓，他们多数属于沪深300成分股，也有部分属于中证500成分股，其中还有1只被16只“条款9”基金持仓的个股不属于常见的宽基指数成分股。
图表23：“条款9”基金持股A股的集中度分布
注：图表横轴的数字表示“条款9”基金持有A股的集中度（即同时持有某一只A股的“条款9”基金的数量），纵轴表示满足相应集中度A股的个数；数据截至2023年2月23日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
碳足迹约束：内外协同，抑制“碳泄漏”
内部调节：欧盟碳市场（EU ETS）
2005年，欧盟碳市场EU ETS（European Union Emissions Trade System，简称EU ETS）正式启动。EU ETS采用“基于总量”的调控方式，将温室气体排放构建成一种稀缺资产，强调先通过政府控制在一级市场发行的配额总量来调节温室气体排放的总体水平，再让排放主体通过在二级市场买卖配额，以实现对碳配额的市场定价，运用市场机制推动主体履行减排义务，实现减排目标。主要碳金融基础产品为欧盟碳配额EUAs（European Union Allowance，简称EUA）、各种合作机制下的核证减排量CERs（基于CDM）、减排单位ERUs（基于JI）等产品，以及相关期权、期货等衍生品。自建立以来，EU ETS共经历了四个阶段，每个阶段EU ETS的配额分配方式一直在变化（见下表）。
图表24：欧盟EU ETS各阶段主要特征
资料来源：张晓燕等[9]，欧盟委员会，中金公司研究部
外部调节：碳边境调节机制（CBAM）
为了防止欧盟的企业通过从外部采购高碳排的商品来降低EU ETS对其的约束，欧盟引入了碳边境调节机制（Carbon Border Adjustment Mechanism, CBAM）。在过渡期内（2023年10月1日至2025年12月31日），欧盟进口商需要遵守信息申报的要求，但尚不需要购买CBAM证书。在CBAM于2026年起全面实施后，欧盟进口商将必须购买与其进口的CBAM产品的内含排放量相对应的CBAM证书。
图表25：CBAM立法时间线
资料来源：欧盟委员会，中金公司研究部
鉴于CBAM过渡期的结束与EU ETS下的免费配额的逐步退出相互关联，在2022年12月16至18日针对EU ETS修改的三方会谈中也就CBAM进行讨论。CBAM达成的关键协议如下：
► CBAM的范围
从产品范围看，CBAM将适用于水泥、化肥、钢铁、铝、电力行业，以及氢、某些产品生产的基本原料，以及部分下游产品（例如螺钉和螺栓）。欧盟的最终目标是扩大CBAM所适用的产品范围。为此，欧盟委员会将在过渡期结束前进行全面审查，以判断是否增加其他行业领域。
从排放范围看，CBAM将涵盖直接排放（制造CBAM产品产生的排放）和间接排放（制造CBAM产品所用电力产生的排放）。这意味着，欧盟进口商在过渡期内就必须报告，其进口产品的间接排放量。
► EU ETS系统下的免费配额
欧盟碳排放交易系统下给予CBAM产品行业的免费配额将从2026年开始逐步削减取消，并在2034年完全退出。按照这样的规定，从2034年开始欧盟碳排放交易制度（EU ETS）下，在欧盟国家生产CBAM相关产品的企业将不再享有免费配额。该问题曾经是立法的争议点，欧盟委员会和欧盟理事会原本主张在2035年彻底取消免费配额，而在二氧化碳减排议题上观点更加激进的欧洲议会则原本主张在2032年取消免费配额。
[1]https://finance.ec.europa.eu/publications/renewed-sustainable-finance-strategy-and-implementation-action-plan-financing-sustainable-growth_en
[2]https://www.consilium.europa.eu/en/policies/green-deal/
[3]根据NFRD的定义，大型公共利益主体（Public Interest Entity）指的是员工超过500人的大型企业和相关团体组织。
[4]筛选条件选择上市公司披露营业收入地区来源包含关键词“欧盟”以及欧盟27国（奥地利、比利时、保加利亚、塞浦路斯、捷克、克罗地亚、丹麦、爱沙尼亚、芬兰、法国、德国、希腊、匈牙利、爱尔兰、意大利、拉脱维亚、罗马尼亚、立陶宛、卢森堡、马耳他、荷兰、波兰、葡萄牙、斯洛伐克、斯洛文尼亚、西班牙、瑞典）的数据信息。
[5]取2021年1月1日至2022年6月30日的欧元兑换人民币汇率中间价（EURUSD.EX）平均值7.23
[6]https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/HTML/?uri=CELEX:32019R2088&from=EN#d1e507-1-1
[7]https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:32022R1288&from=EN
[8]https://finance.ec.europa.eu/sustainable-finance/tools-and-standards/eu-taxonomy-sustainable-activities_en
[9]http://www.thfr.com.cn/m.php?p=96463
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文章来源
本文摘自：2023年3月21日已经发布的《欧盟ESG监管及其影响机制》
金成 联系人 SAC 执证编号：S0080122030152
刘均伟 分析员 SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365
周萧潇 分析员 SAC 执证编号：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090
潘海怡 联系人 SAC 执证编号：S0080122060008
王汉锋 分析员 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
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