睿远基金赵枫：投资需更好的知行合一

2023-03-01

（根据赵枫先生交流整理）

很高兴能够跟大家做一个交流和汇报。

过去三年，基金获得了一定的收益，也出现一定的回撤尤其是去年，非常感谢投资者的信任。

价值投资是一种方法，也是一种思维方式。随着宏观经济和市场的变化，投资需要更好的知行合一，更深入地评估公司价值，加强对周期的判断和把握，对产业的前瞻性研究，坚定地执行价值投资的投资纪律，在严重低估的时候买入、回归合理时卖出，力争获得好的长期回报。

我们的投资理念

投资理念是我们做投资的方法论，如果理解了我们的理念，选股标准和方法，大致就能理解我们为什么选择这些股票，了解净值波动的规律和特征，帮助大家做出合适的选择。

价值投资最核心的能力是评估企业内在价值的能力。

评估企业价值主要采用DCF估值模型，或者说现金流贴现模型。这其中包含了三个因素，一是自由现金流，二是自由现金流的存续时间和成长空间，三是贴现率。从研究角度看，研究重心主要是两方面，一是对自由现金流的判断，二是对自由现金流的长期成长性的预测。一家企业持续创造自由现金流的能力，是它为投资者带来回报的根源。

我们常说，一家企业如果只有利润、没有现金，那它的价值是非常值得怀疑的，也许可以一年三年，但不可能一直如此。如果投资标的没有创造现金的能力，投资得不到现金回报，那肯定不是好的投资。只有具有充分创造自由现金流能力的企业，它才有真正的价值；只有能够得到切实现金回报的投资，才是真正优秀的投资。创造自由现金流的能力是这家公司价值的根本，对企业创造自由现金流能力的研究是我们研究中非常重要的部分。

企业自由现金流的创造能力，本质上是由企业的竞争壁垒和竞争优势决定的。在研究过程中，我们花大量时间和精力去研究一家企业的竞争壁垒在哪里，竞争优势在哪里，然后以此来判断，这家企业是否有获得超越行业平均回报的能力，以及它的自由现金流的相对预测。

足够的成长空间也非常重要。

企业的价值不仅是由当年的自由现金流来决定，而是由未来很多年的自由现金流来决定。所以对于企业的未来自由现金流预测，以及它的成长、它的可持续性，就变得特别重要。一家企业可能绝大部分的价值是由它未来五年后的自由现金流决定，尤其对于高成长的企业来说，未来价值决定因素的占比会更高，那么在这种情况下，对企业成长性的可靠预测就变得非常重要。

企业的成长主要由两方面来决定，一是现有业务的成长性，二是再投资能力。企业的竞争壁垒和竞争优势确保它未来成长的可靠性比较高，而组织能力、团队决定再投资回报水平，公司的经营理念对长期价值是非常重要的。

至于贴现率，如果我们给定上市公司股价，通过模型算出来的贴现预期，就是它的长期回报率，反过来说，如果一家企业我们给定一个贴现率，就应该得到一个我们认为它合理的价值在什么地方，再反看它的股价是否被低估或者高估。贴现率会受到无风险利率的影响，也会受到波动率的影响。但从长期来看，波动不是影响公司价值的最主要的因素，只在短期带来干扰因素，不影响公司的本质价值。

输

一家企业持续创造自由现金流的能力，是它为投资者带来回报的根源。一家企业如果只有利润、没有现金，那它的价值是非常值得怀疑的，也许可以一年三年，但不可能一直如此。如果投资标的没有创造现金的能力，投资得不到现金回报，那肯定不是好的投资。只有具有充分创造自由现金流能力的企业，它才有真正的价值；只有能够得到切实现金回报的投资，才是真正优秀的投资。

投资回报的来源

投资回报的来源主要来自于两个方面，一是公司本身的价值，二是好的价格。

好公司包含了对行业的预测，它所处行业的商业模式带来的经营能力和创造现金流的能力，好公司最重要的是持续创造自由现金流的能力。

创造自由现金流的能力是由它的竞争壁垒和竞争优势来决定的。我们可以把公司分成有壁垒、没有壁垒，有优势、没有优势等来观察，当然这种变化是动态的。比如有的公司我们现在去研究它可能存在竞争优势，也存在竞争壁垒，但如果它长期经营不善，或者行业的格局出现了巨大变化，或者技术出现了一些颠覆性的迭代，它的竞争壁垒和竞争优势可能会丧失。所以对公司的研究和跟踪必须长期，而且要通过不断地思考，不断地比较分析，不断地加深对竞争优势的理解，才能获得一个相对可靠的判断。

企业的企业文化、价值观和治理结构也非常重要。比如是否正直，是否有分享精神，是否专注去做一件事等，对公司的长期价值是非常重要的。刚才提到，对于公司无论是现有能力的保持，或者持续提高现有的竞争优势，还是再投资的能力，再投资的方向，以及如何处置创造的现金，给投资者创造更高的回报，都跟公司的企业文化、价值观和治理机构有非常大的关系，公司的文化价值观、治理结构从某种意义上说是0和1的问题。如果一个公司的治理结构、价值观有问题，那么它目前的竞争优势大概率是很难持续维持的，会给投资带来潜在风险。

与此同时，足够的成长空间也非常重要。公司的价值会受到成长空间的制约。成长空间由行业的需求、行业集中度以及公司本身的竞争力来决定的。我们在研究公司时，通常会把它所处行业的竞争结构、行业的长期发展潜力，和公司自己的竞争优势、竞争壁垒放在一起去研究，所以我们一直说，行业是我们公司研究的一部分，行业研究内化在公司质地的研究当中。我们不会主动去选择行业，但是在研究公司时，一定会把行业研究放在里面，并将行业作为非常重要的部分去研究。

投资回报来源的另一方面是好价格。如果好公司的价格太贵，远远高于其价值，那么长期回报一定不会太高，甚至有可能是负的。美国“漂亮50”时期有很多案例，如果在“漂亮50”估值高的时候去投资这些公司，可能未来20年都没有一个良好的回报，甚至很多公司消失了。反过来说，如果公司不是那么好，只要价格足够便宜，它也是有价值的。所以对价值投资者来说，好的价格是一个非常重要的标准。过去几年，好标的同时具备好价格，这样的投资机会越来越少，这给投资研究带来了更大的挑战。

输

投资回报的来源主要来自于两个方面，一是公司本身的价值，二是好的价格。好公司最重要的是持续创造自由现金流的能力，这是由它的竞争壁垒和竞争优势来决定的，企业的企业文化、价值观和治理结构也非常重要。公司的价值会受到成长空间的制约。成长空间由行业的需求、行业集中度以及公司本身的竞争力来决定的。如果好公司的价格太贵，远远高于其价值，那么长期回报一定不会太高，甚至有可能是负的。

企业的价值由什么构成

公司的价值构成，由两大部分组成，一是资产价值，二是未来价值。

一家企业的资产价值，主要由它的固定资产和无形资产决定。现有的资产价值构成的公司价值，可以理解成公司价值中最安全的部分，这部分价值可以通过时点上的研究，无论是报表研究，还是公司研究，得到一个相对准确的评估，这个价值可以用清算价值或者重置成本去评估，当然不同的企业处在不同发展阶段的时候，这两种方法可能会有不同的应用场景。

一家企业价值更大的比例其实是未来价值。未来价值分成两个部分，公司现有业务创造的价值，以及未来再投资创造的价值。

前面提到，未来价值是由企业未来创造的自由现金流贴现来评估的，这部分往往贡献了大部分的企业价值，尤其对一些高成长的公司所占比例可能会非常高。因此，高成长公司的价值评估会特别困难，因为对它未来现金流的预测难度很高。

而企业的价值大部分是由未来价值来决定，那么，毫无疑问这个公司的价值里有很多不确定的因素，也存在非常多的变量，导致对公司价值判断容易产生一些比较大的偏差，以及较大幅度的波动。

一家企业未来能否创造自由现金流、可持续性和可预测性如何，是由公司的竞争壁垒和竞争优势所决定的。一个公司具有比较强的竞争壁垒和竞争优势的时候，这块业务相当于具有特许业务价值，保证它可以持续地获取超越行业盈利能力的自由现金流。

简单说，价值投资整体的投资研究流程，就是通过对公司、对行业的深入研究，弄清公司的竞争壁垒和竞争优势在什么地方，并在此基础上对自由现金流预测，作出价值评估，这是价值投资研究的核心要点。

如何才能提升获得长期回报的概率，从统计来看，如果一个标的买得很贵，可能在未来非常长的时间，甚至永远都无法盈利，要想提高盈利的绝对回报的胜率，从大概率上，必须要买得便宜，另外就是持有时间足够长。如果买的标的既便宜，持有期又足够的长，那么获得正回报的概率会明显提高。但是如果买得很贵，即使拿的时间足够长，获得正回报的概率肯定也是非常低的，所以公司的估值要足够低非常重要，如果公司的估值处在一个不合理的区间，对投资回报的伤害是非常大的。

市场主要的投资风格

市场中存在很多种投资风格，从过去几年来看，主要存在三种投资风格：一是价值投资风格，二是行业轮动或者基本面趋势投资风格，三是赛道投资风格。需要说明的是，投资理念没有对错之分，不同人根据自己对市场的理解，对价值来源的判断，选择不同的投资风格。

如果把投资判断的出发点分成三个部分，即对确定性的追求、对景气度的追求、对估值的要求，从这三个维度去考察，三种投资风格大致特征和关注点如下：

先看价值投资风格。

其对确定性和估值的要求较高，对行业景气度的要求较低，甚至会逆向而行。这也是为什么价值投资者，一般不会去追逐热点行业，可能会更多关注甚至配置一些被大家所抛弃的行业公司、景气度不是那么高的行业公司。这是有内在逻辑的，因为价值投资追求的是价格比价值更低估的标的，一般来说，当行业景气度不高、被投资者所抛弃的时候，价格低于价值的概率是比较高的，价值投资者很有可能在这些领域找到更多的标的进行投资。

再看行业轮动风格，或基本面趋势投资风格。

其对确定性的要求相对会低一点，对行业景气度的要求非常高、趋势要非常好，对于估值是有一定要求的。通常会去把握行业周期的波动，在行业周期的底部去做投资，在行业周期的顶部进行撤离，因为行业周期底部，往往是估值比较有吸引力的时候。其对公司确定性的要求是降低的，因为是进行行业配置，不要求投资组合里面的每个公司都有那么高的竞争优势、竞争壁垒，可能一个行业会买很多家公司，而价值投资在一个行业里面可能只会买极少数的龙头企业，那些最有竞争优势、竞争壁垒的公司。

接下来是赛道投资风格。

其比较注重企业的确定性，也注重行业或者赛道景气度，但对估值的尺度是比较宽松的。赛道投资风格也要挑行业最好的公司，因为这样的公司将来才可能跑出来，才可能成为市场最喜欢的标的，所以其对公司的确定性有一定要求，行业或者赛道的确定性是研究的重点。正是因为更看重赛道的确定性、景气度和成长性，往往这个行业赛道上公司的估值都不会那么便宜，大家普遍会觉得高成长可以支撑高估值，众多的资金和投资者会更加关注这个行业，也会做一定的投资和配置，尤其里面的优秀公司的估值肯定便宜不了，相对来说，赛道投资者对估值的尺度就会比较宽松。

这便是不同投资风格在确定性、景气度和估值上选择权重的简要不同。

对投资机会的把握

作为价值投资者，我们对公司的确定性要求比较高，对估值的要求比较高，对行业的景气度要求不那么高。从产业发展来看，不同风格投资者的参与时间阶段也会存在差异。

大部分新兴行业和新兴企业处在高成长阶段、产业的早期阶段会吸引非常多的赛道投资风格投资者参与，这一时期的企业有非常高的成长、有非常大的想象空间，虽然估值贵一点，但大部分人认为高成长可以来消化这个估值。

价值投资者会在后一阶段产业进入稳定成长期参与，也就是，经过产业高速增长后，经过整合消化，公司集中度提高，行业集中提高，优秀龙头公司能够有更好更稳定的竞争优势和竞争壁垒。这一时期，行业竞争格局更加稳定，龙头企业重新进入稳定成长期，价值投资者会选择在这个阶段进行投资，这也是为什么价值投资不选择在产业增速比较高的时候进行投资的原因。

对于一些新兴行业，比如新能源行业、半导体行业，还有现在最火的人工智能行业等，我之所以对这些行业的标的会比较谨慎，主要是因为：一是估值太贵，行业有太高的成长预期，投资者会给比较高的估值。二是行业发展处于早期，竞争格局非常不稳定，行业内公司的竞争优势和竞争壁垒并不是那么确定，龙头企业的格局还没有形成，经常会出现“城头变幻大王旗”的情况。三是因为行业空间比较大，不断有新进入者，行业竞争往往会变得更加激烈和更无法预测，尤其是外部资金愿意通过资本开支的形式进入到这个领域，这种情况下，如果这个阶段行业内的企业没有明显的竞争优势和竞争壁垒，那么行业的竞争会变得非常白热化，行业的企业盈利会出现明显下滑，然后会出现行业整合，届时龙头企业才会真正呈现出来。

记得1997年刚进入行业开始做研究的时候，空调行业有非常多的企业，龙头明星是春兰，上世纪90年代末，春兰曾是中国空调行业的代名词或者说品类代表，但很快，因为行业处于高速成长期，吸引了大量的资本和企业进来，出现了长虹等众多企业，行业进入白热化竞争阶段，到2006年左右格力才胜出，这时的行业增速已经降到了大个位数，当行业整合完成后，我们看到2006年后很长一段时间，美的和格力的盈利增速远远大于行业增速，这时投资这些企业，在未来10多年都会获得非常丰厚的回报。

价值投资的核心是对公司价值的判断，这种判断是建立在对企业自由现金流模型的基础上来做出的。但对长期自由现金流的预测是非常困难的，尤其一些波动比较大的行业和一些高成长的行业，在某种程度上讲，对自由现金流的预测是一个不可能完成的任务。自由现金流模型是我们用来评估公司的基础方法，绝大部分时间，公司价值是一个模糊的区间，大部分时间公司股价都处于这个区间内，期间股价是由情绪和短期因素驱动的。

此外，投资机会还出现在市场定价偏差的时候：一是公司的价值未被市场认知，市场定价出现错误。这种情况在2016年之前比较普遍，而随着研究水平的提升和价值投资理念受到广泛认同，显而易见的机会已经比较少了，需要更有深度和前瞻性的研究来挖掘投资机会，犯错的风险也在上升。

二是在市场情绪的驱动下会出现比较明确的高估和低估，这是需要采取行动的时间，比如2022年4月底和10月底，但实际中知行合一是困难的，即使已经认知到，落实到行动上往往也会打折扣。这背后需要对公司的认知、对事物的认知要非常深刻，需要时间的积累、深入的研究、持续的努力来获得，同时还需要在机会来临时敢于出手，出手时往往会站在市场一致预期的反面，要成为一个独行者，逆向投资是非常不容易的。

这是因为市场恐慌下跌的时候，公司的价值往往可能被低估；如果大家都认可或追捧的时候，价值可能被高估。如果要买得便宜，往往是大家都不认可的时候，公司的价格才可能低于它的价值，这时要做出跟市场大部分人不一样的判断和行为，极具挑战。

因此，某种意义上，价值投资理念更像是约束投资行为的一种准则，用来降低决策的随意性，减少外界环境的干扰。比如说在市场极度悲观的时候，通过价值判断，认识到很多上市公司的价值已经被严重低估、市场情绪非常悲观、也有很多负面信息导致股价下跌，价值投资者要在这样的时间里，用价值投资理念和标准，去抵抗这种情绪带来的负面影响，做出自己独立判断。

对中短期市场谨慎乐观

关于对今年市场的看法。

总的来说，市场经过过去两个多月的反弹，估值水平已有所修复，但仍处于相对合理的区间，对于中短期市场持谨慎乐观态度。

数据来源：Wind

2022年四季度，无论A股还是港股市场都出现了比较大的回调，很多公司跌到了非常便宜的位置。我们在去年10月底也感受到了这种机会，在组合调整上和行为上做出了一些反应，也表达了对市场乐观的看法，尤其对香港市场乐观的看法。

过去一段时间，市场主要表现出超跌反弹的特征，跌得非常便宜的公司、价值比那种低估的公司涨得更多一点；可能估值不算很便宜、跌的不太多的公司，反弹的也少一点，甚至没有什么反弹；基本面没有反应的公司，可能也没有反弹。经过两个多月的反弹，估值水平已有所修复，但仍处于相对合理的区间，未来需要基本面验证。

未来影响市场表现的两个主要因素，一是基本面好转的幅度和节奏。市场估值水平已经回到较为合理的区间，估值修复已基本完成，基本面驱动成为后续的主要动力。二是，政策面的力度和节奏。市场对政策已有一定预期，更明确的经济增长政策有待明朗。今年可能仍会面临政策和基本面的博弈。

风险方面，从当前看，今年消费、投资、出口这“三驾马车”的增长都有较大的不确定性，静态去看对经济增长预期不宜过分乐观。中美关系仍是今年较大的风险所在，竞争是主基调，缓和是阶段和局部的，是否会出现黑天鹅也是投资需要警惕的。

一些行业的看法

简单谈谈对一些行业的看法。

从估值看，金融地产仍低估。从历史分位来看，明显被低估的行业可能是金融和地产，这与指数还处在一个相对比较低的水平有关，行业也存在一些自身问题。

数据来源：Wind

金融地产

金融行业里面最主要的市值代表是银行。券商相对较小，当然券商我们认为可能今年基本面趋势还是不错的，估值也处在一个相对合理偏低的水平。银行现在的盈利水平比较好，息差也还处在相对不错的水平，但银行能不能维持比较高的盈利能力，自身经营情况会不会受到宏观经济的影响等存在变数，比如说贷款需求下降，现在已经看到消费居民提前还贷；企业贷款可能也有一定的萎缩，当然企业中长期贷款是不错的，从草根调研看，很多优秀企业贷款需求不足，那么这些中长期贷款是由什么带来的，可能还需要进一步调研，所以银行肯定面临一些基本面的不确定性，导致估值比较低。

地产更是如此，地产开发的商业模式未来可能发生重大变化，企业盈利能力也会出现一些重大调整或改变，怎么去重新估值难度较大，所以普遍也不愿意给行业里的企业一个比较乐观的预期或比较高的估值。

再看一些其他行业，这里我们可以把行业简单分为几类来谈：

周期投资品

周期投资品行业，现在估值处在一个合理偏低水平。行业的盈利恢复受经济增长、投资增长的影响会比较大，目前下行风险有限，上行则要看经济恢复的力度和政策的力度。经过过去几年的不景气，行业优质龙头公司的市场份额进一步上升，经营质量也有所提高，从长期角度看值得关注。

消费品

消费品行业，行业估值水平处在合理或合理偏高区间，面临的问题是行业整体需求放缓，缺乏新品类带来的消费需求增长，但如果与其他行业相比，现在消费品的估值还是比较有吸引力的。此外，部分消费品公司如果能成功走向海外，成长性就会得到一个明显的恢复，长期给投资带来回报可能是比较显著的。

医药医疗

医疗行业，目前这个行业的估值处在合理偏高水平。行业基本面出现了一些向好的改善，中短期看集采风险释放，抑制需求释放，医保相对宽松；集中度提升，龙头企业受益，以量补价仍可以实现盈利增长；长期逻辑明朗，随着老龄化和大家对健康关注的上升，长期需求和长期增长也是没问题的，长期估值定位还是会比较高。

先进制造业

先进制造业，这是过去两年表现比较亮眼的行业，包括了新能源、半导体等，这个行业最大的基本面优点在于政策支持，需求的长期增长是比较明确的，市场也足够大，过去两年也正是因为大家都看到了这些优点，因此大量资本涌入，导致行业的供给得到了非常大的提升。

我们看到新能源行业，无论是锂电锂电池，还是光伏行业、风电行业等，都出现了供求关系的恶化，也就是说各个环节上都看到了产能的大幅上升，超过了短期的需求。这种情况下行业里的公司可能会出现增收不增利，收入可能还在增长，但是因为供求关系出现变化，价格出现了比较明显的下跌，导致盈利能力受损，收入虽然还在涨，但是盈利下降了，这会对企业未来的估值定位产生一些压力。如果没有明显的竞争壁垒的公司，那它持续创造自由现金流的能力非常不确定，现在对它的预测会有比较大的偏差，估值定位就会出现一些风险。

此外，先进制造业的关注度比较高，大家都看到了需求好，政策也非常支持，很多公司的估值相对是比较高的，当然光伏和锂电过去一年多估值回调了不少，但仍有估值被高估的风险存在，尤其一些环节上大家认为供求关系还不错、成长性还可以的龙头公司估值还是非常高的。

可能面临的挑战

客观而言，中国社会和经济发展到今天，无论是本身存的问题，还是外部环境，挑战和困难必然是增加的。未来存在较多的挑战，比如经济增长放缓、行业渗透率和集中度已经达到较高水平、国际贸易份额已接近顶点、产业升级受到压制等。

后续如果市场贝塔变得很小甚至是负的，长期持有的回报会大幅下降。在这种情况下，很多公司都需要认真鉴别公司价值，要加强对周期的判断和把握，对产业的前瞻性研究，要坚定执行价值投资的投资纪律，在严重低估时买入，回归合理时卖出。

关于创新，我们一直很希望去拥抱创新，看好很多创新行业长期给人类社会带来的贡献，以及它自身的成长空间和里面企业的投资机会。我们也确信未来中国经济增长的动力会主要来自于创新驱动，这也会成为给投资带来超额回报的主要来源。

在研究中我们很关注企业的研发创新能力，给予很高的研究权重，在投资决策中也给予比较高的权重。企业的持续研发和创新能力是我们评判竞争力的重要因素，也是我们选择标的重要指标。

当然，创新往往意味着竞争格局远未明朗，商业模式也不稳定，现金流预测的可靠性极低，对价值投资的挑战是如何评估创新的价值。

现在更多的创新可能会来自于非上市公司现有业务，而这些创新往往没有很长的历史去研究和分析判断，也很难对它未来的盈利能力带来的价值进行评估。这里面的公司往往商业模式也非常不稳定，因为还处在快速迭代的过程中，产品服务是否有足够且持续的竞争力，是否能够产生稳定的现金流也很难预测，在这种情况下对投资有很大挑战，在投资组合上我们会谨慎去对创新的企业或者对企业的创新给予谨慎的估值。

总体而言，价值投资就是通过分析企业的自由现金流、企业长期创造自由现金流的能力和可预测性去判断公司价值，希望寻求更高的安全边际去做投资，力争获得好的长期投资回报。感谢大家的时间，谢谢。

风险提示：每份基金份额需持有三年方可赎回，请做好资金安排。本材料仅供宣传，不作为任何法律文件。投资有风险，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资者购买基金时应仔细阅读本基金的基金合同和招募说明书等法律文件及最新公告，了解本基金的具体情况。基金管理人管理的其他产品业绩和其投资人员取得的过往业绩以及同类基金的过往业绩表现，均不构成本基金业绩表现的保证。本基金可投资于境外证券，除需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动等一般投资风险外，本基金还面临汇率风险等境外市场投资所面临的特别投资风险。

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