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摘要

债券市场通常将最新发行的债券称为新券（on-the-run bond），之前发行的债券成为老券（off-the-run bond），进一步的，根据发行时间由近及远的顺序，又可以划分为次新券、次次新券等。

新老债券利差的相关研究始于美国，图表1展示了1990-1999年期间，美国30年期国债的新老券利差（次新券-新券）走势，可以看出，新券刚发出的一段时间内，新老券利差处于顶峰，随着下一只新券发行时间临近，利差逐渐收敛，回复到0附近。投资者会利用以上规律进行收敛交易或择券。

国内债券市场在一段时间新老券基本上不存在利差，或者利差非常小，且规律不明显，但是随着2014年前后允许国开债在上交所交易和通过商业银行销售，2015年之后，国开债成交量明显上升，新老券利差成为常态，且随着市场不断学习，新老券利差逐渐趋于稳定，呈现出一定规律性。

1.1 代表性债券选择

市场上关注度最高的是10年期国开债新老券利差，主要是因为10年期国开债流动性较强，2014年随着国常会引用“开发性金融”概念、成立住宅金融事业部，国开行商业化的担忧基本消除，国开债基本无行业和个体风险，也因此获得了更多的机构青睐。

在一些学术讨论中，也会研究国债的新老券利差，但实际上，10年期国债的成交笔数、成交量、新老券利差普遍小于国开债，新老券利差现象在10年期国开债最显著。2016年1月18日-2023年1月20日，10年期国开债活跃券平均成交笔数为478笔，而同期10年期国债活跃券平均成交笔数仅为126笔，期间国开债活跃券最大成交笔数为1861笔，国债活跃券最大成交笔数为894笔。同时，10年期国开债往往多次续发，且每年发行数量、增发周期、规模较为稳定，为新老券流动性形成规律性差异、进而形成新老券现象提供了重要基础。

综合分析，我们使用10年期国开债分析新老券利差策略。

1.2 新老券利差：10年期国开债

1.2.1 新老券利差出现原因

国外学术界认为新老券利差主要来源于三类原因，相应的研究被分为三个流派：一是流动性学派，主要认为新老券利差来自于流动性溢价，即新券比老券交易流动性更大，因此定价较高。二是回购特殊性学派，主要认为在回购市场上，新券充当抵押物时对应的融资成本更低，或者新券可以以更高的价格借出，导致了新券在现货市场上价格更高。第三个研究学派综合了前两个学派的观点，认为流动性和特殊性不是解释新老券利差的两个独立原因，这两种因素都可以被做空解释，即做空才是导致新老券利差的根本原因，流动性和回购特殊性只是做空的两个相关现象。

国内学术界讨论新老券利差的研究相对较少，市场观点普遍认为，新老券利差主要来源于流动性溢价。对于交易型投资机构（如证券机构、基金机构、非法人产品），以赚取资本利得为目的，因此十分看重资产流动性，而对于配置型投资机构（如银行、保险机构等）则主要通过购买债券获得票息。由于配置型投资机构的存在，债券发行后不断进入配置型投资机构，交易型机构持有份额减少，使得债券发行后流动性逐渐减弱，新发行债券流动性更高，而这种流动性溢价通常是阶段性的，往往发生在新券切换和增发的过程中，造成新老券利差。

1.2.2 10年期国开债新老券利差

图表4展示了2015年以来，新老债券及新老券利差（次新券-新券）的变化趋势。10年期国开债新老利差基本上维持正向，新老券利差效应明显，且变化趋势较有规律性。新券发行后，新老券利差基本先走阔后收窄，呈现出典型的新老券利差效应。2015年4月17日至2023年1月20日，新老券利差最高为23.11BP，最低利差为-2.75BP，平均利差为6.95BP。

新老券存在期限、票面利率等方面的差异，在上市之初往往就存在利差，并且随着新券增发的进行逐渐放大，随后逐渐收敛。其中，活跃券的切换（即新券成交笔数超越原来的活跃券）是一个重要的关键时间点，新券切换成为活跃券，意味着新券的流动性相较于所有老券（主要是次新券）获得了优势，成为市场上交易量最大的债券。2015年以来（截至2022年12月21日），先后有20支十年期国开债先后成为活跃券。

2.1 活跃券切券规律

综合分析20支10年期国开活跃券，新券成为活跃券平均历时47天，活跃期平均139天，切券日，新券平均累积发行规模为1068亿元，新券平均剩余期限为9.86年。近些年新上市的10年期国开活跃券规律更加明显，切券天数、活跃天数、切券日累积发行规模、切券日剩余期限等波动变小，以最近10支10年期国开活跃券为观察对象，新券成为活跃券平均历时54天，活跃期平均113天，切券日新券平均累积发行规模为1422亿元，切券日，新券平均剩余期限为9.85年。

2.2 利差收敛规律

理论上，新券发行后，新老券利差走势应该呈现“倒U型”，但在实际市场中，利率走势、机构风格偏好、资金面情况等诸多因素均会给新老券利差带来影响，使得实际情况更加复杂，但是整体依旧近似“倒U型”。

新老券存在期限、票面利率等方面的差异，在新券上市之初往往就存在利差，且利差总体呈现走阔的趋势。但是新券发布初期，存量规模较小，流动性并未形成优势，因此实际中利差走势可能反复多变；随着增发的进行，新券逐渐获取流动性优势，形成利差走阔的支撑力。总体来看，在新券发行初期，成为活跃券之前，利差在一定程度上走阔，但因为新券流动性优势并未兑现，次新券依旧活跃，走势总体不稳定规律性较差。

当新券成为活跃券后，新券获得流动性优势，新老券利差会进一步走阔，利差最大值往往出现在这一个阶段。20支活跃券从切券至最大利差平均经历40天，以最近10支活跃券为例，新券从切券至最大利差平均经历26天；之后随着新券流动性优势逐步减小，利差开始收窄，20支活跃券从最大利差至切券截止，即被新的活跃券取代，平均经历98天，最近10支活跃券平均经历86天。此阶段，利差走势总体较为稳定，规律性较好。

3.1 利差收敛交易

美国国债市场最初关于新老券利差的研究主要是应用于收敛交易（convergence trade），即在新券刚发出的时候建仓做空新老债券利差，在下一只新券即将发出时平仓。但在国内，很难对这一利差直接交易，因为利差收敛策略本质上是一种多空对冲策略，可以通过国债期货和债券借贷两种方式完成。但是由于国债期货的标的无法锚定国开债，构造难度大，难以精准对冲；而债券借贷也存在一些问题，如借贷市场容量不高，在资金面紧张时容易出现较大波动，成本不稳定。因此总体上，收敛交易在国内并不活跃。

根据上文分析，我们以切券日、期间最大利差日、下一只新券发行日为时间节点，构造两个策略，策略1：切券日-最大利差日，做多利差，即空次新券，多新券；策略2：最大利差日-下一只新券发行日，做空利差，即空新券，多次新券。假设买卖100元的新老债券，其中债券借贷成本采用与策略执行天数相近的债券借贷交易品种当天平均加权费率（如当天未有成交，使用临近数据替代）。

回测结果如图表7所示，不考虑借贷成本时，对于回测期内所有新旧券切券时期，策略1都能获得正收益，平均每100元收益0.37元，最近两年平均收益0.26元，考虑借贷成本后，收益有所降低，平均每100元收益0.30元，最近两年平均收益0.22元；对于策略2，除个别情况取得负收益，总体绝大多数时候为正收益，不考虑借贷成本时，平均每100元收益0.23元，最近两年平均收益0.33元，考虑借贷成本后，平均每100元收益0.15元，最近两年平均收益0.28元。

3.2 新老券择券策略

即使不考虑直接交易利差，10年国开新老券效应依然能够为个券配置提供辅助。以新券切券成为活跃券前后为分界，在新券发行初期，成为活跃券之前，利差在一定程度上走阔，但因为新券流动性优势并未兑现，次新券依旧活跃，走势总体不稳定规律性较差，因此不适合用来判断择券时机。

在新券切券成为活跃券之后，前期利差走阔，主要是受到交易盘的影响，市场偏好流动性好的新券，交易意愿更强，新券收益率降幅显著，因此在此期间配置新券是更好的选择；在利差达到高点之后，新券流动性优势逐渐消退，新老券利差收窄，甚至趋近于0，此时配置老券是更好的选择。

同样的，以切券日、期间最大利差日、下一只新券发行日为时间节点，切券日至期间最大利差日为时段1，期间最大利差日至下一只新券发行日为时段2。可以看到，相对于配置次新券，在时段1配置新券有更高的收益，平均高出次新券0.45%，近两年平均高0.26%；时段2则是配置次新券能够获得相对更高的收益，平均高出新券0.35%，近两年平均高0.33%。我们也可以将时间拉长，假设达到期间最大利差后，配置相应债券1个月（时段3），可以看到，绝大多数情况下，时段3配置次新券能够获得相对更高的收益，平均高出新券0.31%，近两年平均高0.27%。

量化分析存在误差。由于数据可得性、分析方法等，分析过程可能存在简化等误差。

具体分析详见华福证券研究所2023年2月15日对外发布的《利率策略| 玩转新老券利差》

本报告分析师：李清荷