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信用下沉思路之挖掘百强县

日期： 来源：漪涟枫晚收集编辑：徐亮


摘 要 



★  22年百强县详情：
（1）我们筛选22年一般公共预算收入排在前100位的县和市纳入“百强县”的样本来研究。从省份分布来看，其中浙江上榜百强县数量最多，达到23个；江苏、山东、河南百强县个数分别为20个、15个以及7个。
从百强县排名变动情况来看，浙江、江苏、山东、安徽等省份均有较多排名上升的百强县域地区。
上升10位次以上的县域主要有庄河市、伊金霍洛旗、南安市等，分布在河南、河北、安徽等。
位次下降0~10名的地区主要分布在浙江、江苏、山东等。下降超过10名的地区仅6个，分别是山东的诸城市、平度市、荣成市，浙江的嵊州市、瑞安市以及河北的武安市。
位次没有发生变化的地区有昆山市、常熟市以及新沂市，均位于江苏。此外，昆山市和常熟市在百强县排位次第一以及第四，可见其经济实力较为强劲和稳健。
新入榜的县域地区有高平市、建德市、泽州县、长垣市等，分布在浙江、河南、内蒙古、山西以及宁夏。其中，山西和宁夏百强县均为新入榜地区，位于山西的高平市、泽州县新入榜一般公共预算收入为50~100亿元规模。
★     择券思路及历史验证：
历史验证：县域经济在我国经济增长中扮演着重要角色。通过列举19-21年在百强县中排名大幅上升后的区县平台存续债收益率走势，可以发现，一般来说，在百强县中排名大幅上升后，其城投债的收益率整体收窄幅度大于同等级城投债的平均收益率，指示我们百强县的位次变化能够很快被投资者发现，并逐渐关注到对应区域的城投债，可能是其有超额收益的原因之一。
择券思路：排名明显上升、有一定产业支撑的区域且短期偿债压力小的平台：如安徽合肥市肥西县下辖的肥西建设（AA+）和福建泉州市南安市下辖的南安工贸（AA），其中肥西县22年广义负债率（相对于19年）有所下降，发展质量高。
分省份来看，浙江省经济财政实力强，城投平台资质整体较好，浙江省内百强县梳理多，可适当下沉。百强县中，在2020年被纳入县城新型城镇化建设师范名单，有利于拉动投资、促进消费，下辖平台可重点关注；如绍兴诸暨市、温州乐清市、台州温岭市、湖州长兴县和宁波宁海县。如诸暨市，2-3年期存续债收益率在4-4.6%之间（AA+及AA平台）；
AA+平台包括诸暨国资和城乡集团，其中被公募基金重仓较多的包括城乡集团和诸暨国资；诸暨市经济财政综合实力强，但债务负担偏重。杭州建德市为新入榜区域，建德市整体实力在杭州区县中偏弱，但近年一般公共预算收入增速高；下辖平台主要为AA级，包括建德城投、建德国资公司和建德资投，其中建德城投、建德国资公司是公募基金主要重仓的标的，可适当关注。此外，金华市综合实力强，下辖的义乌市22年一般公共预算收入为132.9亿元，人口虹吸能力强，债务负担相对轻，可适当挖掘，如义乌经开。
江苏省内百强县中，0-1年期存续债中，新沂市收益率相对较高，平均收益率为5.79%；1-2年期存续债中，新沂市、泰兴市收益率相对较高，分别为7.09%和6.63%。2-3年期存续债中，除新沂、泰兴外，丹阳市、靖江市、沛县、东台市收益率也相对较高，均超过6%。排名上升的包括如东县、靖江市、兴化市等。
风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。

内 容 目 录



1.  22年百强县详情

  1.1.  区域分布

1.2. 排名变动

2. 百强县择券思路

2.1. 择券思路及历史验证

    2.2.排名明显上升的区县

    2.3. 浙江百强县

    2.4. 江苏百强县

    2.5. 山东、四川和陕西百强县

    2.6.其他省份百强县（河南、福建、湖南和安徽等）

风险提示

信息披露


正 文



1. 22年百强县详情
1.1. 区域分布
我们筛选22年一般公共预算收入排在前100位的县和市纳入“百强县”的样本来研究。从省份分布来看，其中浙江上榜百强县数量最多，达到23个；江苏、山东、河南百强县个数分别为20个、15个以及7个。
从经济区域的划分来看，我国目前县域经济水平发展仍然不够平均。绝大多数百强县分布在东部地区，占比达到 69%，其次为中部地区和西部地区，占比仅为 19%和 11%。没有县级地区在榜单上的省份/自治区有广西、云南、西藏、甘肃、青海、湖北、吉林以及黑龙江，其中湖北属于中部地区，吉林和黑龙江属于东北地区，其余未上榜省份均在西部地区，而东部地区所有省份均有至少一个
县域地区上榜。
值得注意的是，作为经济大省的广东仅有一个县域地区上榜，一个重要的背景是，广东许多实力型县市已转为地级以上市的辖区。随着城镇化的推进，广东不少地方已撤县并区，因此，广东部分经济实力强劲的县在近年来逐步退出了榜单。

     从一般公共预算收入规模来看，不同县域地区一般公共预算收入规模差异较明显，头部县域地区经济实力强劲。一般公共预算收入超过 100 亿元的县域地区（以下简称“百亿县”）共 19 个，不及 100 亿元规模的县域地区占比超过八成。其中，江苏省昆山市以 430.18 亿元的规模稳居百强县排名第一，陕西省神木市、江苏省江阴市分别以 237.03 亿元、226.83 亿元位于第二及第三位次。


   江苏百强县经济体量较大，合计一般公共预算收入超过 100 亿元（以下简称“百亿县”）的县域数量最多，达到 6 个，超过浙江（4 个）。具有“百亿县”规模的省份还有山东、福建、湖南、内蒙古以及陕西。



1.2. 排名变动
     从百强县排名变动情况来看，浙江、江苏、山东、安徽等省份均有较多排名上升的百强县域地区。上升 10 位次以上的县域主要有庄河市、伊金霍洛旗、南安市等，分布在河南、河北、安徽等。
位次下降 0~10 名的地区主要分布在浙江、江苏、山东等。下降超过 10 名的地区仅 6 个，分别是山东的诸城市、平度市、荣成市，浙江的嵊州市、瑞安市以及河北的武安市。
位次没有发生变化的县域地区有昆山市、常熟市以及新沂市，均位于江苏。此外，昆山市和常熟市在百强县排位次第一以及第四，可见其经济实力较为强劲和稳健。
新入榜的县域地区有高平市、建德市、泽州县、长垣市等，分布在浙江、河南、内蒙古、山西以及宁夏。其中，山西和宁夏百强县均为新入榜地区，位于山西的高平市、泽州县新入榜一般公共预算收入为 50~100 亿元规模。

2.百强县择券思路

2.1.择券思路及历史验证

县域经济在我国经济增长中扮演着重要角色，并且作为区域性地解决“三农”、城镇化、产业结构调整和社会管理等诸多问题的基本平台，受到越来越多投资者的关注，是城投债信用下沉策略的重要研究样本。而百强县作为县市中综合实力最强的区域，我们认为可以适当关注，在兼顾安全性的前提下寻找超额收益。
通过列举 19-21年在百强县中排名大幅上升后的区县平台存续债收益率走势，可以发现，一般来说，在百强县中排名大幅上升后，其城投债的收益率整体收窄幅度大于同等级城投债的评级收益率，指示我们百强县的位次变化能够很快被投资者发现，并逐渐关注到对应区域的城投债，可能是其收益率下行的原因之一。
如神木市 19-21 年分别位列百强县的第 94 名、91 名和 62 名（按一般公共预算收入排序），21 年排名大幅上升。
神木市基本情况：神木市自然资源丰富，煤炭资源得天独厚，是中国最大的煤炭生产县（市），境内储煤面积 4,500 平方公里，占全市总面积的 59%，探明储量 560 多亿吨。神木市位于陕西北部、秦晋蒙三省（区）接壤地带，包西、包神、神黄、神延、靖神等干线铁路在境内交汇，包茂、榆神、神府、神佳等高等级公路构成了周边快速交通网，为煤炭企业的发展创造了良好的环境。
神木市发债城投平台简介：神木市仅有一个发债城投平台，为神木市国有资本投资运营集团有限公司（简称“神木国资”）。神木国资为神木市平台，主业煤炭、供水和当地基础设施建设。其中煤炭业务公司控股神木能源，具有一定资源优势，产能不大但吨煤成本较低；代建业务规模较小且回款及时；城投属性偏弱，负债率不高，近年受煤炭行情好转，该公司现金流明显改善。
神木市21 年财政数据在22 年的 5 月初公布；从估值角度来看，21 年“19神木国资 MTN001”有一定性价比，估值基本在 3.5%及以上；22 年前三季度，“19 神木国资MTN001”和同等级的城投债到期收益率之差逐渐缩减，可能的原因是，一方面，神木市作为自然禀赋型的百强县，近年经济财政综合实力明显增强，另一方面，神木国资作为神木市唯一的发债平台，不仅仅承担了区域内代建等政府属性强的业务，也有一定煤炭资源，期内经营业绩提升；以上因素或导致机构在 22年对神木国资存续债的青睐度提升。
         德清县 19-21 年分别位列百强县的第 148 名、148 名和 124 名（按一般公共预算收入排序），21 年排名大幅上升。从估值角度来看，“19 德清 01”收益率21 年下半年及以后和同等级城投债的利差明显缩窄。
新沂市 19-21 年分别位列百强县的第 285 名、278 名和 261 名（按一般公共预算收入排序），21 年排名大幅上升。从估值角度来看，“19 新沂 01”收益率22 年一季度后和同等级城投债的利差明显缩窄。

2.2. 排名明显上升的区县

下文主要从排名明显上升的区县、江浙鲁等经济综合实力较强省份百强县的基本面等方面入手，并结合存续城投债的收益率，筛选性价比高的城投债。
在百强县名单中，共有 9 个县域地区位次上升 10 名以上，分别是：庄河市、伊金霍洛旗、南安市、博罗县、准格尔旗、正定县、济源市、肥西县、长丰县。结合 9 个区县地区的产业发展概况，可以归纳为以下几点：
第一点，整体综合经济实力强劲，收入水平增速快。上述 9 个县域地区中，7 个地区生产总值（GDP）超过 700 亿元，南安市、准格尔旗、肥西县突破1000 亿元，9 个县域地区的生产总值增加百分比均不小于全国生产总值增加百分比。有发债的地区（南安、济源等）产业结构以第二产业或第三产业为主，且三大产业同比增加百分比大多超过全国水平。

第二点，工业产业整体水平发展较好，不同地区依据自身优势，行业发展各有特色。上述9个县域地区中，绝大多数地区全年规模以上工业增加值较高，以长丰县、肥西县、正定县为例，可达到22.30%、18.00%以及12.00%，大幅超过全国的3.6%。
按省份地区细分行业来看，位于内蒙古的两个地区均以传统工业为主，伊金霍洛旗采矿业产值增长84.5%，制造业增长76.8%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长49.1%；准格尔旗煤炭行业产值同比增长92.7%，电力行业产值同比增长27.5%。两旗优势工业的发展借助了内蒙古地域辽阔，成矿地质条件优越，矿产资源丰富的区位优势：2021年，内蒙古全区规模以上煤炭企业生产原煤10.4亿吨，同比增长2.7％。截至2020年底，全区共有103种矿产的保有资源量居全国前十位，其中有48种矿产的保有资源量居全国前三位，特别是煤炭、铅、锌、银、稀土等21种矿产的保有资源量居全国第一位。其中，伊金霍洛煤炭资源量多、质好、易采，已查明煤炭资源储量约560亿吨，保有储量325亿吨，年产煤炭2亿吨，是全国第三大产煤县和国家重要的能源战略基地之一。
部分地区新兴工业更具发展潜力，如位于河南省的济源市（河南省省辖市），其战略性新兴产业增长9.7%，高新技术产业增长22.7%，而传统产业仅增长1.9%。尽管目前占据全区工业“半壁江山”的依然是传统支柱产业，但近年来新兴产业在济源全区工业中的占比和贡献率均有提高。
2021年，安徽全省第二产业增加值增长7.9%，其中战略性新兴产业产值增长28.8%，占规模以上工业比重达到41%。9个县域地区中属于安徽省的肥西和长丰，其产业布局和安徽整体类似。
作为安徽第一个工业大县，计算机产业是肥西工业三大主导产业之一，计算机、通信和其他电子设备制造业等八大行业增加值比上年增长17.8%，占规模以上工业的88.0%；
长丰则着力于节能环保、智能家居家电等新兴产业，其家具制造业增长 75.7%；废弃资源综合利用业增长 52.5%，此外长丰的燃气生产和供应业增长最多，达到120.7%。
南安位于福建省泉州市，以水暖卫浴行业闻名，是全国三大水暖产业基地之一。此外，南安拥有石材、轻纺两个年产值超百亿元的产业集群。其石材陶瓷业规上产值1123.33亿元，增长14.3%；机械装备业规上产值672.50亿元，增长15.3%；日用轻工业规上产值1052.44亿元，增长10.0%。

择券角度，肥西县和南安市资质相对较好。安徽肥西县收益率不高，2年期以内3.5以下，主要平台包括肥西产城和肥西建设。
肥西建设（AA+）是合肥市肥西县基建主体，控股股东为肥西县产城投资控股(集团)有限公司，实控人为肥西县财政局，主要从事肥西县基础设施及安置房建设业务。整体看，公司后续建设项目支出规模相对较大，有一定投资支出需求，财务杠杆不高，偿债压力可控，整体资质尚可。
南安市0-1年期存续债平均收益率为3.53%，1-2年期收益率为4.4%。南安工贸（AA）为南安市唯一发债平台，由南安市国有资产管理委员会100%持股；2020 年南安市国资委将南安市交通集团有限责任公司（简称：南安市交通集团）55%的股权无偿划转给公司，公司平台地位进一步提高。贸易业务中，外贸业务主要出口服装与消防器材；国内贸易业务主要是开展对基础油、焦炭和精对苯二甲酸等化工产品的贸易业务，产销区域主要集中在厦门、江苏及浙江等地区。总体看，南安市债务压力不大，财力尚可，公司为主要平台，有一定安全边际，信用资质尚可。

从基金/理财机构对上述城投的重仓情况来看，合肥建投被多家机构重仓，如永赢基金、华夏理财、圆信永丰、国联安基金等。
合肥产控主要被九江银行重仓。南安工贸主要被华夏理财重仓。
济源投资主要被杭州联合农商行、财达证券、广东华兴银行和银河金汇资管等重仓。济源建设主要被财达证券和中泰资管重仓。

2.3.浙江百强县
分省份来看，浙江省经济财政实力强，城投平台资质整体较好，浙江省内百强县梳理多，可适当下沉。从存续债收益率角度，浙江省内百强县AA等级剩余期限为0-1年期存续债中，安吉县的平均中债估价收益率（以下简称“收益率”）相对较高，收益率为5.1%；1-2年期存续债中，长兴县、安吉县收益率相对较高，分别为5.37%和5%。2-3年期存续债中，嘉善县、建德市、诸暨市、德清县、宁海县、玉环市、嵊州市和义乌市收益率在4.4%至4.9%之间。

分评级来看各县市下辖平台，长兴县下辖AA+级平台包括长兴交投、长兴城投和长兴金控，AA级平台包括长兴图影、永兴建发和港通建设等。温岭市下辖AA+级平台包括温岭国资。东阳市下辖AA+级平台包括东阳国投。象山县下辖AA+级平台包括象港集团，AA级平台包括城南公司、宁波交运、象山建开等。建德市下辖AA级平台包括建德国资公司、建德城投和建德资投。
整体来看，慈溪市、桐乡市、余姚市、德清县、永康市和义乌市等地综合实力相对较强；嵊州市、宁海县、安吉县、临海市和玉环市等综合实力相对薄弱。浙江百强县中，排名上升的包括义乌市、温岭市、东阳市、长兴县和象山县，建德市为新入榜区域。
择券角度，金华市综合实力强，下辖的义乌市22年一般公共预算收入为132.9亿元；人口虹吸能力强，债务负担相对轻。从收益率角度，2年期以内收益不高（3.5%以下）；2年期以上存续债中，AA级平台收益率在4.8%左右，有一定性价比，但资质相对弱，平台主要包括义乌经开区、义乌建投、佛堂城投和义乌水务；AA+平台收益率在3.5%到4%之间，平台主要包括义乌国资和义乌城投。结合22年Q4机构重仓券来看，义乌城投、义乌国资和义乌经开区是义乌市被重仓的三大平台。其中义乌经开区主体评级AA，部分债项受义乌国资担保，评级为AA+，有一定性价比。但需要关注到两方面问题，一是义乌市主要出口产品附加值不高，关注外贸出口增长情况，二是 2020年，义乌市计划整合提升义乌经开区及高新区，并于同年12月设立义乌经济技术开发区管理机构整合提升工作指挥部，全面负责两大园区的整合提升工作，整合事项目前仍在推进中，关注后续进展及可能对公司的影响。金华市内除义乌市外，永康市和东阳市也进入百强县名单，其中东阳市排名上升以为，永康市排名下降两位。
百强县中，在2020年被纳入县城新型城镇化建设师范名单，有利于拉动投资、促进消费，下辖平台可重点关注；如绍兴诸暨市、温州乐清市、台州温岭市、湖州长兴县和宁波宁海县。如诸暨市，2-3年期存续债收益率在4-4.6%之间（AA+及AA平台）；AA+平台包括诸暨国资和城乡集团，AA平台包括诸暨新城、诸暨交通基础和诸暨城乐，其中被公募基金重仓较多的包括城乡集团和诸暨国资；诸暨市经济财政综合实力强，但债务负担偏重。
杭州建德市为新入榜区域，建德市整体实力在杭州区县中偏弱，但近年一般公共预算收入增速高（22年内及21年分别为12.5%、35.1%）；下辖平台主要为AA级，包括建德城投、建德国资公司和建德资投，其中建德城投、建德国资公司是机构主要重仓的标的，可适当关注。


2.4.江苏百强县
江苏省内百强县中，AA等级平台存续债中，0-1年期新沂市收益率相对较高，平均收益率为5.79%；1-2年期存续债中，新沂市、泰兴市收益率相对较高，分别为7.09%和6.63%，且均是AA+及AA级存续债。2-3年期存续债中，除新沂、泰兴外，丹阳市、靖江市、沛县、东台市收益率也相对较高，均超过6%，且均是AA+及AA级存续债。
江苏百强县中，排名上升的包括如东县、靖江市、兴化市和丹阳市，可结合债务变动情况进一步择券；排名稳定不变的有昆山市、常熟市、新沂市。
分评级来看各县市下辖平台，如东县下辖AA+级平台包括如东东泰、金鑫交通，AA级平台包括洋口港、开泰城建、通泰投资等。靖江市下辖AA级平台包括靖江城投、滨江新城、靖江北辰等。兴化市下辖AA级平台包括兴化城投、兴化东南、兴化交投。丹阳市下辖AA+级平台包括丹阳投资集团，AA级平台包括丹阳高新、丹阳高投。

2.5.山东、四川和陕西百强县

山东省内百强县中，0-1年期存续债中，寿光市、邹城市、青州市和高密市平均收益率相对较高，AA级高达8%以上；诸城市AA+及AA级平均收益率分别为4.84%和6.52%；胶州市、荣成市、滕州市和肥城市收益率相对较低，但也多在4.5%以上。
高密市1-2年期存续债以及2-3年期存续债收益率均较高，AA级别的存续债可达到11.99%以及15.29%。青州市、邹城市和寿光市的3年以上存续债中收益率相对较高，分别为9.86%、8.69%和7.82%。

2.6.其他省份百强县（河南、福建、湖南和安徽等）

湖南、福建、河南和安徽等省内百强县，存续债多是AA+及AA级债券。其中，0-1年期存续债中，河南省长垣市、辽宁省庄河市收益率较高，平均收益率为5.82%和5.04%，其余各地区收益率在4%以上的有河南省新郑市、湖南省宁乡市等。1-2年期存续债中，贵州仁怀市收益率为9.34%，2-3年期存续债中，贵州仁怀市、四川仁寿县、辽宁庄河市收益率相对较高，在7.6%至10%之间。3年以上存续债中，辽宁省庄河市、贵州仁怀市、湖南省宁乡市、河南省巩义市、河南省长垣市、河南省新郑市收益率均超过6%。
湖南、福建、河南、安徽等省份均有位次上升的地区，如湖南省宁乡市、福建省南安市、闽侯县、河南省济源市、新郑市、安徽省肥西县、肥东县等。
分评级来看各县市下辖平台，如安徽省内，肥西县下辖AA+级平台包括肥西建投、肥西产城；天长市下辖AA级平台包括天长城发、天长工投；肥东县下辖AA+级平台包括东投集团。



报告信息

证券研究报告：《信用下沉思路之百强县》
对外发布时间：2023年3月26日

证券分析师：徐亮
资格编号：S0120521060004
邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn

报告发布机构：德邦证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

分析师简介

徐亮，德邦证券研究所固定收益首席分析师，《国债期货投资策略与实务》作者，2020年新财富入围团队成员，2020年云极十大讲师。擅长宏观利率、利率衍生品和大类资产配置等研究。


重要说明


适当性说明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供德邦证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以德邦证券研究所发布的完整报告为准。若您并非德邦证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。


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