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●核心观点

近期季报期，业绩影响权重明显上升，外部催化下主题交易拥挤后进入降温阶段，短期市场存在一系列不确定或潜在负面因素，市场处于休整期，耐心等待再布局机会；短期结构上关注在低位资产中寻找景气稳定或好于预期方向，中期线索在于科技周期与复苏链中的弹性方向。

●市场波动的原因及后续展望

短期两大主题带动市场调整的催化剂可能是对美国限制政策的担忧，更主要原因是内部交易拥挤，量化和融资资金可能放大波动。复盘历史上的A股科技股行情，结合公募重仓股配置水平，我们认为，在交易热度压力释放后，TMT中今年后续基本面向好趋势能够得到持续验证的方向，理论上应该还有继续演绎的空间。

●短期休整，耐心等待再布局机遇

短期等待主题交易降温趋稳。短期关注4月末业绩低预期风险，5月美国限制政策落地，5月联储会议落地，以及近期疫情反复风险等。

从中期看，经济恢复势头良好，印证疫后复苏趋势，各主要指数当前性价比依旧处于相对合意水平，战略看多不变，依然维持年度策略“复苏小牛”的判断，耐心等待再布局机遇。

●短期关注低位有业绩支撑方向，中期依旧关注TMT与复苏

从向上改善确定性的视角看，建筑装饰（国内基建投资及开工维持高位景气，海外“一带一路”战略打开订单增量空间）、地产后周期家电（备货补库，排产延续乐观）及部分同时受益供给端支撑的周期板块如石油、铝值得优先关注；成长中医药、军工业绩确定，新能源车市场预期悲观，估值均处于历史五年偏低分位，TMT中关注基本面高确定性方向。

风险提示：疫情反复、地缘政治风险、美国通胀超预期、地方债务风险、房地产周期继续下行。

本周市场整体回调

主要指数全面收跌，大盘价值相对占优。周一权重股发力带动指数突破，而后市场连续回调，万得全A周五大幅下挫2.34%。具体各主要指数来看，偏大盘与价值风格的上证50表现相对占优，微跌0.93%；上证指数、沪深300与科创50分别收跌1.11%、1.45%和1.71%，大盘价值风格一枝独秀，全周上涨1.32%；小盘风格与成长风格跌幅较大，国证2000、创业板指分别下跌3.90%、3.58%。31个申万一级行业跌多涨少，全周仅家用电器、煤炭、银行和通信板块上涨，分别涨3.35%、1.39%、1.17%和0.29%；电子、社会服务和美容护理跌幅居前，分别跌6.41%、5.75%和5.03%。

主题交易过热下的脆弱性 

我们之前提示“一轮科技股行情从主题投资演绎到主线的过程中，会经历机构的多轮加仓，市场对于科技板块的认知会从初步尝试到形成共识再到认知成熟不断深化。短期来看，板块热度攀升，交易集中度过高、交易结构不健康的确会加剧后续波动风险”。本周前期两大热门主题AI与中特估轮番演绎，周五AI主题大幅下挫。部分如外部科技制裁等传闻可能扰动投资者情绪，带来风险偏好的收缩，同时，两大主题合计成交占比再回前期高点，交易拥挤度重新攀升，加之前期主题涨幅过高（以万得人工智能指数为例，春节后至本周四累计涨幅44.69%），部分交易型资金获利颇丰，量化资金和融资盘可能也放大了AI主题乃至TMT板块相关公司的波动性。随着年初以来外资持续买入趋势的放缓，公募基金发行低迷，但部分量化私募持续迎来新增资金，另外，3月下旬以来，两融交易额占全市场成交比重中枢逐步抬升，4月6日占比一度接近10%，而TMT板块中融资买入占整个板块成交比例同样不断攀升，尽管近期有所回落。另一个有利的证据是，TMT板块两融余额占全市场两融余额的比例自3月下旬以来快速上升，即表明近期不断流入的两融交易者中，大部分正在选择加速涌入TMT板块。

同时，从机构配置水平看，TMT在一季度虽然得到公募加仓，但并未达到高拥挤的水平。一季度公募基金重仓股结构显示：新能源明显减配，TMT和食品饮料配比提升。行业配置情况来看，电力设备行业明显减配，滑落至第二大重仓行业，配置比例下降2.8pct，超配比例下降2.4pct，但配置比例和超配比例仍处于2010年以来87%的较高分位数；食品饮料行业配置比例提升2.5pct，超配比例提升2.7pct，配置比例和超配比例分位数也重回90%附近；计算机行业配置比例提升3.7pct，超配比例提升2.7pct，TMT板块整体配置比例提升4.6pct，超配比例提升1.8pct。此外家电和交运行业增配较多，军工、电子、医药、汽车行业减配较多。

通过复盘历史上的A股科技股行情，我们认为，在交易热度压力释放后，TMT中今年后续基本面向好趋势能够得到持续验证的方向，理论上应该还有继续演绎的空间。

复盘2013年的计算机应用板块，我们也发现了类似的规律，即行情前期预期推动阶段绩差股占优，在板块业绩整体上行后风格转向均衡，而在业绩二次验证后板块高位震荡的过程中，绩优股显著占优，亦即更扛跌。

2015 年的“互联网+”行情中，我们注意到，当时一季报期板块盈利同比无论是中位数还是平均数都发生了显著下滑，“互联网+”板块虽然仍在上行:但从板块指数相对上证指数的表现来看，“互联网+”板块在季报期显著跑输大盘。整体来看，“互联网+”板块在季报期过去后叠加政策利好才体现了相对收益。且如果把季报期“联网+”板块个股按涨幅由高到低分为四组，我们会发现个股涨幅和盈利增速总体上呈现正相关性。最后，我们认为当前的市场环境不会复制 15 年极端主题泡沫的行情。

再看2019年以5G主题为核心的科技股行情，第一阶段主题的炒作风格明显偏向绩差股（以及小盘股），个股涨幅和盈利增速呈现显著的负相关性；而在第二阶段，板块内的许多个股业绩出现了明显的上行，炒作风格随即转向绩优股，个股涨幅和盈利增速呈现显著的正相关性；而在后续的或是震荡或是上行的行情中，绩优股始终涨幅领先。

二、休整期，耐心等待再布局机会

短期休整期，耐心等待再布局机会

我们认为，短期市场依然面临一些扰动因素，投资者需要耐心等待再布局机会：

1）4月末的业绩暴雷风险。4月下旬年报和一季报披露接近尾声，业绩较差或不及市场预期的公司往往可能倾向于延后公布自身财报，由此导致4月末财报季“业绩暴雷”事件容易频发，市场投资者风险偏好收缩，情绪可能趋于谨慎。参考过去六年4月中下旬涨跌停家数比例以简单衡量市场做多情绪，可以发现4月末涨跌停比例快速下降，因此可能不是一个好的主题投资窗口期。

2）美国限制政策落地。21日据彭博社报道，拜登政府拟在未来几周（5月19日G7峰会前后）签署行政令限制美企对中国关键经济领域的投资（聚焦AI，芯片和量子计算），引发TMT板块大跌。考虑到美资过去对中国上述三大科技领域的投资规模不大，尤其是在过去几年的科技领域的制裁使得美资已有回避国内投资的趋势，比如进入BIS实体名单的企业美资早已不能进行直接投资，即使措施落地，对我国相关产业实质影响不大。该新闻的影响更多是情绪性的，投资者担忧中美科技脱钩风险上升会在短期影响市场风险偏好。

3）美联储5月议息会议落地。根据当前的市场定价预期，5月议息会议的关注焦点可能在于其是否会成为本轮联储加息终点，最后一次加息25bp。随着前期SVB所引起的银行业压力得以逐步缓解，信贷收缩出现缓和，而近期公布的调查显示消费者短期通胀预期明显回升，关注联储5月会议有关后续加息路径的表态及对市场的潜在扰动。

4）疫情形势反复的风险。近期据相关媒体报道，新冠病毒株XBB.1.6病例增长迅速，在印度、美国、新加坡等国流行，同时我国近期输入病例中XBB.1.16占比有所增加，可能引发市场对于二波疫情反复担忧。

短期牛回头，中期向好趋势不改

一季度经济恢复势头良好，“复苏小牛”判断不变。一季度GDP实际同比增长4.5%，位于市场预期区间上限（Wind预测均值4.04%）；3月单月数据中，除固定资产投资以外，社零、工业增加值、服务业生产指数等主要经济数据当月同比增速均较1-2月继续加速向上，印证疫后复苏趋势。与此同时，强劲的数据表现下，多家外资机构相继上调了全年中国经济增速的预期，花旗中国经济意外指数不断创下新高。

同样需要看到的是，服务业与部分接触型消费的脉冲式复苏是GDP超预期背后的重要推动力，其或许更多源于疫后消费场景的修复，是居民部门积压需求释放、“报复性消费”的一种体现，这一逻辑对于解释地产销售的大幅改善可能同样有效。而需要考虑的是，当脉冲过后亦或外生场景边际改善的趋弱，作为顺周期变量的消费或许依旧需要依赖于居民部门收入预期恢复下内生需求的提升。如果剔除基数效应并基于较疫情前复合增速或是社零季调环比的视角，3月单月消费改善幅度可能并不如所展现的那般强劲。在本周发改委举行的新闻发布会上，其表示正抓紧研究起草关于恢复和扩大消费的政策文件以促进消费的持续恢复，或同样验证后续复苏压力与动力并存，我们依然维持年度策略中提示“慢复苏”格局下“复苏小牛”的观点。

各主要指数性价比依旧处于相对合意水平，保持战略看多。近期一个值得注意的现象是，尽管经济数据接连出炉验证复苏趋势向好，十年期国债收益率却连续走低，其中有宏观价格指标偏弱引发政策加码宽松预期、部分金融机构配置债市意愿较强等等原因。以此作为基准，股票市场部分指数相对于债券的超额回报依旧明显，估值回落空间非常有限。如果基于纵向比较下的各主要指数ERP历史分位来看，整体市场当前ERP水平所处过去十年的分位数大致在60%左右，而前期表现相对低迷的创业板指数，所处过去3、5、10年的分位数都接近100%，即当前估值水位可能处于较为合意区间。

三、短期关注低位资产中的业绩支撑方向

关注低位+业绩支撑方向

一季报方面，截止4月21日共915家上市企业披露一季报情况（含一季报业绩预告），占比近18%。我们统计了归母净利润超30%企业的行业分布情况，主要集中在出行链（酒店/旅游景区/影视院线）、餐饮链（啤酒/休闲食品/食品加工）、中药/药店/CXO/医疗器械、证券、电力、摩托车、风电设备/光伏、电池下游、半导体设备、部分汽车零部件、贵金属等二级细分方向，基本符合我们在《反击继续，布局低位成长》中的预判。结合高频指标跟踪体系及行业研究员反馈情况，我们预计按盈利同比增速排序，一季报大类资产上消费/高端制造>金融地产/周期/传统制造>TMT，除已披露的业绩高增细分外，我们预计表现较佳的还包括地产酒、基建央企、城商行等，餐饮链/医疗服务/免税/通用设备/地产链后周期预计实现0~20%的弱复苏表现，汽车链/电池材料/工程机械/半导体及消费电子/地产/上游资源品/游戏预计同比下滑。 

从向上改善确定性的视角看，建筑装饰（国内基建投资及开工维持高位景气，海外“一带一路”战略打开订单增量空间）、地产后周期家电（备货补库，排产延续乐观）及部分同时受益供给端支撑的周期板块如石油、铝值得优先关注；成长中医药、军工业绩确定，新能源车市场预期悲观，估值均处于历史五年偏低分位，TMT中关注基本面高确定性方向。

1）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济疫后复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

（3）疫情形势反复程度超预期。参考海外疫后恢复经验，疫情形势的反复波折是常态，如果国内二次疫情超预期恶化，企业生产、居民消费等经济活动都势必受到扰动和冲击，整体A股盈利修复将继续延后。