各位老杜的朋友大家好，见字如面。

最近仓位没有太大变化，依旧保持半仓左右。结构上略微调整一些，小幅度加仓了互联网和消费，减持了数字经济和科创。老规矩，先聊聊宏观，再聊聊板块。

一、宏观

管控放开后，人流、物流恢复运转，这是长周期拐点的保证，无须怀疑。但是，所谓慢牛需要耐心，有些事情是需要我们认真对待的：

（1）经济、消费的复苏，需要过程，不可能拔地而起。进入三月以来，消除了春节的刺激，消费数据其实是偏弱的。我们看到除了白酒维持相对强势，牛奶、酱油、榨菜走得都比较弱。消费股在这里直接开启强势上涨的概率是不大的。

（2）美国那边通胀很顽固，即使出现了部分银行因为期限错配产生挤兑风险，美联储依旧加息并表示要延长高利率周期（没办法，过去几年放了天量级别的水，叠加逆全球化的操作，这两点造成的通胀就不是小事情）。

（3）我们这边感觉进入通缩状态，需求不振，消费也不强。央行确实还在放水，但明显力度很克制，只是托底，不是刺激。这种情况下，股市不太可能出现大级别行情。

综合来看，去年底开启的反弹，更多是情绪、估值的修复，市场是需要等待基本面跟上的。不过，既然是慢牛，显然对待的策略，不同于熊市。

我一直建议大家的仓位在50-100%之间找平衡，而不是熊市周期的0-50%之间，关键就是便宜的筹码，不要轻易丢，而且下跌不可能像熊市那样无底线（或者说叫超预期）。今年，我是不建议轻易空仓的。遇到像样的下跌，是需要提高仓位，而不是降低仓位，这是本质的不同，也是分析宏观的关键所在（四个字：仓位管理）。

二、板块

本周，有些公司发布了年报，我们找找看点。

1、聚氨酯龙头

需求下降，大宗原料以及能源价格的上涨，对大部分化工企业的业绩都相当不友好，这很正常，也在市场预期之内。2022年公司实现营业收入1655.65亿元，同比+13.76%；实现归母净利润162.34亿元，同比- 34.14%。细分看，聚氨酯和精细化工的毛利依旧不错，石化方面的毛利比较难看，降到了3.74%，没办法，增收不增利，周期性企业都无法避免的问题。

对化工龙头这样的企业，我认为典型走慢牛节奏，具备投资价值。

（1）总体来说，需求虽然还在弱周期，但会随着经济的复苏，也逐步恢复。产品和成本的价差处于历史低位，公司的盈利水平处在有安全边际，且会逐步改善的位置。

（2）公司处于新一轮资本开支（大白话就是扩产能）的初始阶段，福建、宁波、烟台的新增产能，在未来两三年会逐步投放。在低利率和经济底部的环境下，资本开支的成本很便宜，随着投产释放，经济恢复，产品的价格逐步回升，有望迎来完美的双击过程。

（3）结构上看，聚氨酯领域绝对的龙头地位具备强大护城河，这片蓝海领域奠定了公司业绩的基础；精细化工未来的投产，会带来很好的增量；石化板块会给公司整体产品矩阵的协同带来帮助，继续保持成本端的优势，且在经济恢复和上行周期带来可观利润。

股价开始回落，我认为不是风险而是机会，考虑到还在左侧阶段，我会在下跌过程逐步再加，目前已经进入我预期的伏击范围。这一波下跌后，我可能会考虑把化工配置到顶格。

2、互联网

（1）社交平台

企鹅公布了四季报，既然Pony年初把全村的希望定在视频号，那么这个就是关注的焦点了。不负众望，小程序和 视频号使用时长分别为去年同期的 2 倍和 3 倍，均超过朋友圈使用时长；视频号内容 生态不断丰富，2022 年原创内容播放量同比提升 350%，表现很好。这也是我小幅加仓互联网的原因。至于网络传的领导参观的照片，咱也不知道真假，不予置评。

至于游戏和广告，都有周期性，也中规中矩，没啥过多好说的。金融科技方面出现小幅的同比下滑，考虑去年4季度的实际情况，也可以接受。不过，金融支付方面的业务，关键还是看政策能给多大的空间，这块我不抱太大期望。云业务，国企央企等大头，估计也难给民营平台大肉，考虑数据安全，这也合理。看看最近国家对金融和数据组织结构的改革，明白人自然不必多言。市场对三大运营商的投票已经说明问题，所以这块我本认为可以再造一个企鹅和阿里的业务，也要适当放低预期。

企鹅作为社交平台，护城河依旧强大，成长方面，过去十年享受了移动互联网高爆发的红利，后期进入稳定期，在市盈率合理的情况下，稳定的价值投资也是不错的选择。

（2）本地生活服务平台

本地生活服务平台，外卖和闪购业务依旧保持不错增长。2022 年，闪购的年度交易用户及年度活跃商家均同比增长近 30%，2022 年 12 月单日订单量峰值突破 1,100 万，虽然有特别原因，但是“即时零售”的需求在增加是明显的趋势。外卖是公司的看家本领，这么多年摸爬滚打形成的效率不是吃素的，对抖音等在外卖的入局，我并不担心。

不过，到店业务，明显感觉盈利开始吃紧，到餐和酒旅方面，抖音的入局，应该会长期保持两强并立的格局，这是风险点。不过考虑渗透率不高，两强都还有继续成长的空间。

3、消费

白酒进入淡季，各家都继续控货挺价，价格体系不崩塌，白酒强大的商业模式会保持很强的业绩韧性。4月的四川糖酒会，我会去现场调研。个人感觉，白酒的估值还可以再调整一下。但这个确实很难，跌多了大家都想要，所以没有极度恐慌的环境，股价也跌不下去。保持基本底仓，等待机会也许是不错的选择。

乳制品去年Q4的业绩估计难好，今年Q1目前看也不会有太超预期的表现。股价上也表现出来。不过我依旧认为这里是二次探底的机会，股价已经进入我的伏击范围，小幅加仓。如果有超预期下跌，会直接配置到顶配。

医药方面，我基本完成配置，已经锁仓，没有特别说明不太会动了。

总之，市场涨涨跌跌，确实比较磨人。但波动中，逐步调整布局，以更长一点的慢牛周期看，买到自己更理解、且相对便宜的资产上，今年还是不错的时机。

注：以上观点仅代表我个人，不代表所在机构格雷资产的观点。