近期，我们基于三方面因素分析，即当前十年期国债收益率处于绝对低点、隔夜杠杆指数已达阶段性高位、二季度宏观经济环境大概率出现明显反弹，认为十年期国债收益率窄幅震荡下行的态势将出现反转，但反转的幅度或取决于整个宏观经济环境的改善情况。

一、十年期国债收益率窄幅震荡下行已久，处于绝对历史低位

自2023年1月底以来，十年期国债收益率在各种多空因素交织下一直在窄幅震荡运行。首先，基本面出现好转。经济数据超预期，整体初步验证了基本面向上复苏的态势。其中不乏亮点：除消费如期回暖之外，投资表现“淡季不淡”，地产投资全链条有不同程度回暖，基建在施工淡季下仍维持高增，制造业韧性亦超预期。在经济数据超预期的同时，金融数据也实现了 “开门红”，基本面对债券市场形成一定的利空。其次，外围风险凸显。海外央行前期不断的加息缩表对市场流动性的冲击逐渐显现，美国、欧洲银行业出现流动性危机，特别是近期硅谷银行以及瑞信出现问题，直指金融危机，导致全球货币市场受到扰动，对债券市场形成利多。再者，央行适时降准。为应对国内银行间市场的流动性存在结构性压力以及国海外金融体系的脆弱性显性化，不排除会对海外经济进一步形成负反馈，央行选择了适时降准，释放5000—6000亿的长期资金，保持银行体系流动性合理充裕。

十年期国债收益率在以上等多种因素影响下保持箱体运行，有时两周变化幅度只有1个BP，长期处于横盘状态，特别是近两日的波幅更是在0.5BP以内，十年期国债收益率走势陷入僵局。截止3月29日，十年期国债收益率收于2.85%，处于阶段性低点，而且位于2019年以来34.7%的分位数，基本是绝对低点位置。

二、隔夜杠杆指数已达阶段性高点

近期，我们观察到市场的流动性摩擦变化情况，即R001与DR001的差值。截止3月29日，两者的差值已经增大至20BP，创下历史第二高位。之前创新高要么是跨年或者跨半年，唯有这次是跨季，流动性摩擦如此剧烈。同时，当前的DR001已经位于2019年以来3.1%的巨低分位数，非常适合加杠杆滚隔夜，但银行间质押式回购量却在连续两天下行，昨日下行4500亿，较前日的4000亿降幅略有增大，是我们对当前市场的一点疑惑。

我们以银行间质押式回购量与DR001的比值构建了隔夜杠杆指数，以此来衡量 “滚隔夜”加杠杆的行为，该数值同样创下了历史第二高位。进一步地，通过对比隔夜杠杆指数与十年期国债收益率的走势，我们发现，自2018年以来，十年期国债收益率走势发生反转的位置，就是隔夜杠杆指数达到阶段性高点的地方。如2018年8月8日，隔夜杠杆指数达到了26561的阶段性高点，十年期国债收益率从3.52%的阶段性低点一路上行至3.65%的位置；又如2018年10月30日，隔夜杠杆指数达到了20652的阶段性高点，十年期国债收益率从3.56%的阶段性高点一路下行至3.36%的位置。所以我们基本可以看到一个规律，就是当隔夜杠杆指数达到某个阶段性高点时，就会触发十年期国债收益率的反转。当然也会有其他因素致使十年期国债收益率的反转，即隔夜杠杆指数是十年期国债收益率反转的充分非必要条件。

三、二季度宏观经济大概率出现明显反弹

我们从宏观经济环境来看，二季度我国经济表现大概率好于预期。首先，3月17号我国超预期降准长期资金，有利于二季度我国新增社融保持较快增长，支持经济加快恢复；其次，从财政端来看，预算报告显示今年财政支出力度强于去年，预计二季度财政支出增长有望加快；再者，我国房地产总体温和复苏，二季度固定资产投资增速小幅提高是大概率事件；最后，在去年二季度宏观经济低基数效应下，今年二季度经济大概率也会出现比较明显的反弹，经济偏弱的现实将会向正常区间修复。上述诸多因素对二季度十年期国债收益率形成一定的利空，成为十年期国债收益率反转的另外一个因素。

综上来看，三种因素相互叠加印证，特别是隔夜杠杆指数已经达到了历史第二高位，我们认为十年期国债收益率已经到了该反转的阶段，但反转的强度和幅度需结合二季度宏观经济数据的反弹斜率来进一步分析。

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