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来源：无慢室收集编辑：彼得张Peter
本文是对Fundsmith 2022年股东信的阅读感悟，本篇只针对其中股份支付的话题。
Terry Smith股东的信，读来感受很不一样。仿佛有一种高度的理性客观精神在信中流淌，每一篇都一丝不苟，倚重数据，条理清晰，逻辑严密。更有意思的是，Terry是个非常直率的人，对公司和事物有任何意见，都会“放下身段”展开论述，有理有据且不失幽默，并丝毫不介意进入细节的辩论。2022年度股东的信【1】也不例外，其中关于股份支付、公司的演变、公开信息的利用等等，都令我收获满满，篇幅所限，本篇只记录关于股份支付内容的阅读感受。过去的十年以来，股份支付（股权、期权激励等）行为变得愈发常见。我想这并非意味着这是个十恶不赦的行为，但是对于股份支付问题的认识和理解，无疑对于投资人而言更加重要了，这是个国内国外都绕不开的话题。Terry Smith指出，股份支付行为的“重灾区”，发生在科技股。道琼斯科技指数由75家科技公司，以这75家公司为例，股份支付占收入比例的数字，从2011年的2.2%，增加到2021年的4.1%，这个数字看着并不夸张，但是要想到同期这十年以内，对应指数公司的收入增加了5倍数，也就是股份支付的实际金额基本相当于10年9倍多，基本以CAGR25%的复合增长率增长。我顺手看了一下，同期这个指数的涨幅【2】，从2011年末的260点，涨到2021年末大概1600点，10年6倍，CAGR大概20%。要注意，这个指数历史最高点就发生在2021年12月，也就是说如果你持有指数10年，并且有神奇的能力做到精准“逃顶”，股东财富的增值幅度，依旧赶不上管理层期权的增长幅度。如果没有“逃顶成功”，拿到现在，这个指数大概1400，于是变成11年5.4倍，CAGR大概16.5%，更是远远小于管理层的股份支付增长速度。然而问题才刚刚开始，发得多并不算啥，股份支付的相关财务处理，才是更大的问题。在上面Terry举例这75家公司中，有45家在non-GAAP披露口径中加回了股份支付的金额，也就是60%的公司，都在non-GAAP口径中不认为这是一项实际的支出，并且不认为这应该影响利润。更进一步，对于所有股份支付占收入比例大于5%的公司，都选择调整加回了这项支出：），而从实际金额上看，以2021年为例，在单独一年里，这些公司总共调整增加的利润高达260亿美元！其实无论Non-GAAP或者Non-IFRS口径，都是管理层自主选择的披露口径，目的就是剔除掉一些会计准则的影响，能够最大程度的还原公司“经营情况”，类似巴菲特经常说的“呈现给股东的信息，就是假设我们作为外部股东，希望了解的信息”，比如参考巴菲特披露的“经营信息”，就能剔除伯克希尔公司利润所受到的大量公允价值变动损益的影响。所以non-GAAP/IFRS的出发点是好的，但是实际当中，就出现上面说的几十个科技公司一年股份支付就调整了260亿美元的利润的情况。非常有趣的是，Terry在股东信中竟然一一列举了公司用来合理化股份支付的财务处理“借口”，并且像个倔老头一样的一一驳斥，非常直率且有趣。（1）通用借口1：股份支付是非现金支出，所以从利润加回去。这其实并不需要驳斥，非现金就不是支出么？而且是否现金也就影响现金流，为什么调整利润呢？折旧也是非现金，递延税也是非现金，为什么不也调整利润呢？（2）通用借口2：股份支付的价值通常需要用期权定价模型计算，这是波动的，并且不准确，也不受到公司主观控制。这其实也站不住脚。首先，需要主观评估的东西很多，折旧方法也是评估的，坏账准备也是评估的，非上市企业股权投资也是评估的。其次，不受控制也不是理由。成本的购买也不受控制，比如大宗商品，成本也不受控制，那价格波动了企业成本就不算了？（3）通用借口3：双重记录double-count，因为股份支付本来就增加了股数，所以不调整的话，对EPS计算就是E减少同时S增加。这个理由乍一看好像有点道理，但是仔细想想也站不住脚。第一，无论如何这个双重影响也只在per share层面，但是更多的公司把毛利润和营业利润等也都增加回去了；第二，这是个双重效应，并不是所谓的double-count。Terry举的例子是财务报表就是彼此关联的。比如现金成本增加会降低利润，这就会导致现金支出或者负债增加，导致利息支出增加或利息收入减少，又会进一步降低利润，这就是一个动作有了两次影响，本身就是正常的。我认为，还可以从另外一个角度理解，因为股份支付本身涉及两个决策，一个决策是“发不发”，第二个决策是“怎么发”。第一个决策表明，就是高管薪酬的一部分，当然应该减少利润。第二个决策表明，企业是可以主动选择发钱发股的。如果选择用现金发的，那么对于EPS只影响E不影响S，但是公司选择了发股票，这是独立于给高管激励薪酬的另一个判断，这个判断导致了股份数量的增加，所以股份支付整体的行为，本来就应该导致E减少（高管薪酬）和S增加（选择发股而不是发钱），这是个double-kill。（4）通用借口4：大家都这样。虽然比差是没有极限的，然而也并非“都”是如此。Terry举了个很有趣的例子-Intuit和微软。股东的信发表在2023年1月份，他说这时候微软公司大概估值是25倍PE，这个是以截至2023年6月结束的财年的一致预期利润为基础。而Intuit公司的估值大概是28.4倍PE，这个是以截至2023年7月结束的财年的一致预期non-GAAP利润作为基础。微软不用过多介绍了，我们来看看Intuit（INTU）。这家公司从1983年成立，1993年纳斯达克上市，是一家专注于做财务、税务处理的软件企业。从业务上看，Intuit是个轻资产的软件公司，并且专注于财务税务处理软件，不但具有轻资产运营诸多好处，而且他们专注于细分市场的niche market，比如税务处理软件这个类别，从转换成本和网络效应的角度都提高了客户粘性，不断拓宽着护城河，几乎符合了我们耳熟能详的大多数“大赢家”特征。从股价表现上，也是一骑绝尘。从2000年2月互联网泡沫顶端的35美元，到5月跌了快百分之60%，最低到15左右。之后就一路复利增长，到2021年12月的股价顶峰达到670美元，经过了22年的下跌，截至目前416美元。即使从2000年2月的顶点算到目前经过下跌的416美元，股价表现依旧13年12倍，CAGR大概21%，妥妥的长期赢家。所以Terry说，对于市场估值情况（Intuit 28.4 VS 微软25），可能是大多数人认为Intuit在未来具有更高的成长性，因此比微软大概有了14%的估值溢价，似乎也没大问题。但其实这并不具有可比性，因为两家公司对于股份支付的会计处理并不一样。Intuit把股份支付的成本都算作了利润，在non-GAAP的披露中加了回来，而微软没有这么做。华尔街的分析师们在预期未来几个月内截止的财年利润时，一致预期明显与Intuit调整后的数字基本一致，也就是说大家似乎接受了这个调整的做法。具体来说，如果从Intuit的利润中把股份支付的金额调整了，恢复到与微软同样的会计处理方法进行比较。那么2023的EPS就从一致预期的13.69美元降低到9美元（GAAP Guidance 大概是7美元），对应股价意味着43倍市盈率！此时，即使投资人之前认为Intuit对于微软的估值溢价为14%（28.4/25-1）是合理的，那么面临调整后的溢价72%（43/25-1），你又作何感想？其实上述分析并不是为了说明Intuit溢价多少是合理的，或者是否高估，而是为了说明，我们投资人在看到公司财务信息的时候，至少应该意识到这个差异的存在。其实调整会计准则的披露（non-GAAP/IFRS），本是为了帮助投资人更好的了解业务现状，但却衍生出其他的各种问题，不过正如巴菲特股东信中也表达过类似的意思，我们分析这个并不是为了找到最完美的会计处理方法（可能也难以存在），或者批评现存制度的不合理（可能撤掉non-GAAP披露伤害更大），只是需要认识到它的问题，让会计为我所用，提供有效的信息。上面分析的都是股份支付对调整利润的影响内容，下面我们来看看股份支付对现金流活动的影响。很无奈，股份支付的直接影响，就出现在一个投资人经常应用的指标-自由现金流（FCF）。即使你考虑的是对于整体公司的自由现金流情况，即无杠杆自由现金流（FCFF, Free cash flow to firm），也是绕不开股份支付的影响，这点没有国内外会计准则的差异，都一样，都受影响。简单来说，FCFF的计算就是经营活动净现金流减去资本支出。其中这个经营活动的净现金流，是要把股份支付作为非现金支出加回去的。现金流量表编制的时候，在直接法下就没算这个（没有扣减，因为非现金），所以看不出来，但是在间接法下，就稍微清楚一点。比如在我国的现金流量表披露中，有一个辅助材料，是用间接法，从净利润调整到经营活动净现金流的过程，其中列出了很多调整项，比如折旧、摊销、减值准备、运营资本的增减等，如果公司没有单独列出股份支付的调整，那么最后一项没详细列出的叫做“其他”，没单独列示的股份支付一般都在这里。Terry为了说明这个影响，又举了Intuit的例子。如果按照一般正常的计算方法（计算经营现金流时用净利润加回股份支付），Intuit的FCF yield大概是3.5%，而如果从41亿美元的经营静现金流中扣除15亿美元的股份支付金额，那么FCF yield就降低到了2.2%。依旧，数字的高低并不代表什么，重要的是投资者需要自己认识到这个事实此外，关于股份支付对于现金流的处理，Terry提到了一个很好的认识方法。其实股份支付不应该作为经营活动做出影响，而是作为一项融资活动，毕竟就像我们上面分析的，股份支付的行为涉及到两个决策，一个是给不给（这是薪酬），一个是怎么给（给钱还是给股），第一个决策意味着这是成本，不应该从净利润加回去，第二个决策意味着这是一个类似的融资行为，因为你没有给现金而是股权。这样处理下的现金流量表和自由现金流就更符合实际经营的特征。还记得刚才说，股份支付对于EPS来说，就应该是个doble-kill么？现在对于股东利益的triple-kill来了，这是个更加巨大的影响所在。一旦股份支付、会计处理和并购行为交织在一起，在多种因素的作用下，已经符合芒格老先生说的Lollapalooza效应了，在摧毁股东利益方面，杀伤力惊人。我们知道，企业在并购的时候有个倾向，就是喜欢算算EPS是稀释了还是增加了，用来证明并购的可行性。这基本是自欺欺人，因为这只涉及到利润表EPS的增减，并没有考虑到买这个EPS要花多少钱（比如ROIC）。这就好像巴芒说不仅要看利润，更要看换取这个利润花了多少钱一个道理，否则企业只要今年赚钱了，把赚的钱存银行啥也不干，明年利润也肯定增长（但是资产回报就大幅降低了）。同样的，企业并购如果只看EPS稀释与否，那么只要花钱买的是个净利润为证的公司，或者EPS比自己高的公司（有可能单纯因为股数少），很难稀释EPS，即使是天价买的跟这个指标也没有关系。另外，在美国以往几乎0利率的环境下，借款并购几乎没有支付什么额外的成本，从而EPS只增不减，愈发加剧了这个趋势。这时候，如果并购当中涉及到大量的期权或者限制性股票的支付，那就更完了，因为给出去的是真实的价值（否则对方为什么会接受？），而计算EPS的时候又可以把这部分加回来，似乎并购的价值并没有付出，天上掉馅饼一样。同时，如果管理层的考核激励制度，是围绕企业利润开展的（比如净利润增长率），而不是围绕股东回报率（比如ROIC、ROE）开展的，那么公司管理层在天价并购的同时，又能不断推动公司利润，然后满足激励要求，再给自己也发一大笔期权……真是一片祥和，大家发财，想想都是心升雀跃。这个皆大欢喜的过程只忽略了一个环节，股东咋办？这不仅让我想起《穷查理宝典》收录的芒格2011年发表在《石板》杂志上的寓言“贪无厌、高财技、黑心肠和脑残国的悲剧”。然而，现在我们讨论的问题，并不是发生在十年前，而是发生在目前的眼皮底下，发生在资本市场最为成熟的美国（中国就更不用说了，哪需要这么麻烦：））。关于这个内容，来看看Terry Smith怎么说的：）这里Terry又用Intuit举了个例子，但是没有详细说，好奇之下，我们看看这个交易的支付条件是怎么样的【3】：2021年Intuit并购了Mailchimp，并购作价一共120亿美元，其中117亿美元给被收购公司的股东，3亿美元给被收购公司员工。这117亿美元的支付，大概50-60亿是以自身公司股票进行支付，另外50-60亿是用现金支付。这50-60亿现金支付的部分，预期45-50亿是来自债务融资，只有剩下5-10亿是用公司自有资金。再看3个亿美元支付给被收购员工的部分，并不是给现金，而是以发行限制性股票的方法。并且，收购完成后，还会发行2个亿限制性股票，作为被并购员工的股权激励。首先，这120亿的整体作价，相当于12倍的PS，是PS啊，虽然这么贵的公司估值，但是如果从EPS利润的角度，根本不成问题，因为完全不需要计算资本回报嘛；其次，45-50亿的债务融资，在2021年的环境下，融资成本可能也不高（猜的，没有试图查），正如之前上面分析的，这个利息支出对于净利润的影响刚开始估计并不大；再次，3亿美元的限制性股票作为支付对价，2亿美元的限制性股票作为新员工激励，这5个亿美元在“调整利润”的角度，又都被加回来了，会计上可以做到“没花”；果然，上面的一系列操作，都符合之前所分析的“运作”原理。那么公司自己如何评价本次并购呢？上图是公司IR网站的披露，不出所料，果然公司第一句话就是称“本次并购预期可以提高2022年的non-GAAP每股收益”，然后就如Terry所说，公司称这次并购是个“absolute game changer”:)可实际结果呢？从 2020年到2022年，公司的资本回报率从28%一路下跌到11%。果然杀伤力惊人：）念及此处，不禁感慨，Terry Smith是1953年生人，虽然跟巴芒相比仍然“年轻”，但今年已经整整70岁了。Terry以70岁的高龄，几乎已经可以说是名满天下，自己创立的基金管理规模高达200多亿英镑，被誉为“英国巴菲特”。但即使如此，他仍在股东信中分析多家公司的经营现状，不厌其烦地从每一个细节分析现金流量表，专业性和敬业精神真是令人敬佩。相对比，我们国内的朋友们，也绝不应该在年纪轻轻的时候就不求甚解，张嘴就像段永平一样“毛估估就行了”。
https://www.fundsmith.co.uk/media/bm0lyc22/annual-letter-to-shareholders-2022.pdfhttps://www.google.com/finance/quote/IXT:INDEXSP?hl=zh&window=MAXhttps://investors.intuit.com/news/news-details/2021/Intuit-to-Acquire-Mailchimp/default.aspx