本文是关于Teqnion2022年年报的跟踪纪录以及相关思考，特别是关于跟踪指标，写下来怕以后忘了。

在2022年发现Teqnion（TEQ），其实是抄Chris Mayer的作业，他是《100-bagger》的作者，我也就很自然的关心起他投资了哪些公司，其中对于Serial Acquirer这个商业模式产生了兴趣，也写了《关于Serial Acquirer》。

这个Teqnion是瑞典的一家Serial Acquirer，专注于工业制造领域，目前市值只有不到3亿美元，极其微小。截至目前总部只有7个人，集团内24家子公司，452个员工。总部的7个人还在斯德哥尔摩的共享办公室里办公，文化极为独特。

公司2006年成立，成立之初就采取Serial Acquirer的运作方式，一直到13年后，在2019年才上市，在过去的7年来收入增长了7.5倍，EBIT增长了6.8倍，从2019年上市至今5年来，5年内EPS又增长了4.5倍。不仅收入利润增长，ROIC也常年保持在20%上下，ROE保持在25%上下。【1】

公司创始人叫做Johan，是个梳辫子、大胡子的超级马拉松跑者（是超马！），无论何时出镜都是穿运动服，从2006年开始的18年都在一点点的做这一个“小生意”，在创业的前几年犯过一些错误（比如高杠杆、买差生意、企图指挥子公司等），所以公司在2008金融危机时候出现严重的流动性问题，不得不引入外部投资机构Vixar（至今为第一大股东），后来创业的合伙人出走，他自己吸取教训，继经营着公司，边摸索边前进。【2】。

2021年新入职了一个华裔的CXO叫做Daniel，负责并购，之前的工作经历是麦肯锡、贝恩，和一家医疗公司。CXO的意思是“哪里需要就哪里搬”，之前当过CFO、IR，现在招来了CFO，他就可以又开始全职负责收购，同时也负责部分IR工作，主要通过发推特：）

Chris Mayer在2022年9月入股，持有35万股，花了大概4550万瑞典克朗，大约400万美元，占TEQ公司比例2.2%。Chris自己的组合不到1亿美元（不用披露13f），他自己访谈说过他基本是10X10的投资组合类型，初始仓位就会在3%-5%，因此TEQ的投资基本也符合了他的习惯，并不属于一个小仓位，而是很严肃的投资。后来Chris在推特说他2022年一买一卖，做了两次交易，是个busy year：），而全年唯一买入的就是这个TEQ。

在他买入后，引来了不少美国投资人关注，因此TEQ逐渐有了英文的Earning Call，也在近期制作了英文网站，但是还没有英文年报，都是瑞典语。瑞典语的坏处极为明显，就是看不懂，好处是美国投资人也看不懂，大家都是谷歌翻译，于是降低了语言劣势：）

一、商业模式

Serial Acquirer是个高难度的商业模式，我在《关于Serial Acquirer》具体分析过。简而言之，就是用子公司产生的现金流，再继续购买其他公司，然后周而复始，参考伯克希尔（虽然不完全一样）。但这个模式却极为困难，因为买入一家好公司不难，难的是持续买入好公司，能经营好一家子公司不难，难的是每一家子公司能经营好；持续经营一两年不难，难的是持续保持一个纪律一个方法经营多年……等等。这个商业模式就决定了没有什么行为能够“逆天改命”，一下子变好，但是变坏就容易多了，比如过高的杠杆率、或者瞎指挥子公司等等，一个错误就够了。

好处也极为明显，就是如果该做的都做对了，持续下去，这个商业模式几乎没有边界，用Daniel开玩笑的话说，GDP就是这个商业模式的天花板。

对于外部投资者，这更是一个高难度领域。因为无论怎么调研分析，也难以覆盖所有子公司，即使面面俱到覆盖了也没啥大用，因为每个都不大，而且持续买新的……比如TEQ的子公司，有做餐车的、有盖房子的、有做音响变压器的、有制造电动轮椅的、有做战斗机雷达的……等等。但是从另一方面说，正是由于此类经营特征，让我们这些国外的、没办法调研的，或根本就不认为自己能调研清楚的投资人，处于至少没有明显劣势的境地。

正如复利公式本身的要素：资金、利率、和时间。对应到Serial Acquirer的商业模式当中，第一点取决于经营，第二点取决于投资，第三点取决于文化。再合并一下，第一点取决于经营，二三点都取决于文化。从发展的角度，文化第一、经营第二；从生存的角度，经营第一，文化第二。在实践中，二者又彼此关联，互不可分。

如果具体看TEQ，这是一家怎么样的公司呢？

从经营的角度，虽然子公司覆盖众多个子行业，但是性质上都是专注于细分市场的制造业公司。用Johan的话说，他们只购买有“实际产品”交付的生意。如果把24家子公司合并成一个制造企业，又有怎样的结果呢？

以2022年为例，大体来说，在总资产里面，44%都是商誉，剩下有10%的长期资产，比如厂房、土地、设备、车辆等等，然后流动资产有22%的存货，和13%的应收款，极其简单，其他都可以忽略不计。资本结构上，有息负债占了37%，剩下63%的投入都是股本金，杠杆率相对放心。

如果看经营情况，产品销售的毛利润稳定在40%，但是人员和管理成本很高占比21%，再扣减7%的销售费用，剩下只有10%左右的税前利润，交完税，税后利润在8%左右。

结合在一起，这个所谓的“制造业公司”，其实应该形容为“北欧高端制造企业”，这与我们传统意义上“中国式”的制造企业拿地建厂不同，从财务报告和针对“细分”市场的经营特征看，这家“制造企业”，并不需要大量的固定资产投入，其核心在于“制造”本身，可能出货量也没有很大，市场也并不广阔。

所以企业资产结构反而存货最大，存货是传统意义上固定资产的两倍，存货卖出去就变成销售成本，这笔销售可以产生40%的毛利润，光是销售形成的应收款规模，都基本与固定资产规模相当了。但是，由于这是个瑞典的制造业，几乎是全世界生活成本最高的地方了，管理成本里面三分之二都是人员成本，导致虽然产品毛利高达40%，税前利润却只有10%，交了税只剩下可怜的8%。

既是如此，那么公司如何做到高投资回报的呢？

Serial Acquirer有个重要特点，就是商业模式决定了有巨大的商誉，因此在计算ROIC/ROE的时候算不算商誉就是个重要的问题，这里不包括商誉的资本回报率更多体现了生意本身的特征，也就是这个所谓的制造业到底有多赚钱，而包括商誉的资产回报率则体现了资本配置能力，即并购是不是买贵了。

可以看到，如果不包括商誉，这个制造企业的有形资产回报率大概70%左右，高的离谱，几乎相当于软件公司，腾讯也就这个水平，这也是因为上面说的不需要大量厂房设备等固定资产，而这么好的企业，不可能凭空买来，算上购买溢价的商誉的，ROIC降低到20%上下，依旧是个非常优秀的水平。

这与管理层自己说的严格的购买纪律有关，关于购买估值的标准，是5年左右的payback period，非常高的估值要求，管理层表示，现在大概每年看100家企业，希望是一年能购买5家。实际上，如果看过去六年，从2017年到2022年，每年实际购买的企业数量是：1家、3家、2家、2家、5家、4家。也就从2019年上市后，才逐渐超过3家，不过这也符合管理层的经营特征，买不到也不着急，慢慢来。

而从ROE的角度，由于净利润率只有8%，计算周转就要剔除商誉的影响，可以看到剔除商誉的总资产能够周转2.5次，而财务杠杆也并不太高，有息负债率大概40%。因此，从净利润率8%的水平下实现高回报率，公司主要依靠更高的周转效率，这是运营的核心。

二、主要问题

其实看好的公司，分析好处除了加强自我的偏见以外，没啥大用。主要精力应该放在看看有啥问题，如果没找到明显的问题，或者找的问题都是不痛不痒的，那么极大概率就是啥也不懂，是个很好的反向检测指标。

（一）人力成本高，利润率低

“北欧的高端制造业”，具有两个因素，一是制造，二是北欧。结合在一起，就形成了困难。正如《Fundsmith 2021 Annual Meeting》里面关于通货膨胀冲击举的例子一样，成本上升对于毛利润低的企业，天生带来的影响就大。

具体对于TEQ而言，虽然毛利润不低，但是占收入比重超过20%的管理成本（人力）几乎是刚性的，北欧人民也不太可能996，这导致如果毛利润有些许下降，整个经营就面临亏损的境地。比如2019年的个别子公司经营困难，净利润降低，经营现金流也急剧下降，全年经营现金流勉强支付本来就不高的Capex，自由现金流基本为0。

这就是制造业企业的困难。再高端的制造企业，也面临这个问题，而且“越高端”人力成本就越高，快赶上IT企业了，但是毛利润又没有IT企业那么高，这是个难以摆脱的固有问题。

其实其他成功的Serial Acquirer很流行买垂直领域的软件公司，又是轻资产的软件公司，又是垂直领域细分的应用，具有很大粘性，比如最著名的constellation，和他拆分的子公司Topicus，都是聚焦软件公司，Topicus的税前利润率EBT大概12%-15%；比如大名鼎鼎的Lifco，聚焦各种牙科设备和系统，EBT利润率最近两年都在17%，而EBITA利润率都在20%；再比如新锐的Vitec软件公司，EBITA利润率在最近五年中从20%几乎提高到了30%，2022年EBITA利润率29.4%，自然增长率也有11%。

再看TEQ，他最近两年的税前利润率基本在10%，EBITA利润率基本在11%，自己经营底线是EBITA利润率不低于9%，跟其他同行比起来，生意本身就是“苦活”的性质不言而喻，也没啥办法。

这个情况管理层肯定也都了解。Johan在一次最近的访谈中【3】提到，他们之所以买具有“实际产品”的制造企业，就是因为他能够想象自己在经营这个企业的样子和面临的问题，也说企业投资人了解企业最好的方式，其实就是去企业真实干一干，纸上谈兵不行。

结合之前零零总总的各种资料，能够了解Johan从一开始就只买制造企业，而且是那种他觉得能看懂的制造业，买进原材料进行加工，有非常稳定的客户群体和上游关系，也能跟管理层交流，18年的时间，没啥太大变化，并且他们干这个就是受到了其他公司的启发和借鉴，比如CSU、addtech，investor AB等等，他不可能不知道制造业的辛苦和弱点，这其实是个“能力圈”的选择。

但是，在“能力圈”内也不等于万事大吉，一样出问题，比如2019年的子公司的经营困难，比如近期，2022年3季度反映出的供应链受限、同时通货膨胀、成本上升，现金流明显恶化，去年三季报出来第二天就跌了15%，管理层也很老实，说确实出现了这样的问题，我们也不满意，应该提前发现的，现在我们就去努力解决，上下游催款、沟通涨价、加快周转、改善现金流，等等。

其实之前瑞典几乎两位数的通货膨胀，正好给了我们一个机会，可以实际观察企业的竞争地位。2022年年度报告显示，全年收入增长了44%，EBITA增长了38%，EPS增长了39%。更重要的是，收入增长的44%中，存量企业内生增长高达20%，剩下22%来自新增并购，这是个很重要的现象。

Serial Acquirer主要的增长来源是来自于并购，对于基础业务的内生增长大概只有个位数，3%不嫌少，10%以上就非常优秀，软件企业高一些，制造业企业低一些。TEQ在2021年的内生增长12%，而2022高达20%。业绩会时候Johan也说，今年的内生增长，绝大多数来源于涨价，而不是销售数量的上涨（细分市场本来量也没太大空间）。这个现象从某种程度上证明了这个细分市场的制造企业，确实具有把成本转嫁给下游的能力，在通货膨胀时期具有提价权，是竞争优势一个最好的体现。

但是即使如此，通胀的提价也是个困难的方式，远不是万事大吉，只是有比没有好。另外，他们在正常经营年度也不会过分压榨供应链提价，这是个非常明智的方式。

（二）现金流困难，周转率变低

无论管理层多么重视现金流，多么强调现金流，TEQ的现金流情况正在变差，希望尽快停止战争，供应链的影响尽早过去。

2022年虽然收入增长了44%，经营现金流的绝对数量却降低了13%，主要的影响都在运营资本的相关占用上，同时现金对净利润的转化率也降低到1以内，自由现金流在2021年已经基本不变的情况下，进一步又下降了14%。

问题不出在应收款的周转，而是出现在存货的周转。存货的周转天数基本从19年的两个多月，变成了目前的3个多月，由于周转效率是这家公司高资本回报的核心，因此存货周转从每年转5次降低到每年转3次，对于经营业绩是具有重大影响的。

这个降低一方面由于自身经营的压力，另一方面可能也由于不断并购新的公司，希望未来周转率不会进一步降低，至少降低能够由利润率的提高来作出补偿。

三、跟踪指标

（一）经营指标

在运营层面，我现在认为持续跟踪的指标有两个：

第一是经营利润与资本回报的结合，解决EPS的增长不稀释ROIC。同时关注自然增长率，特别是通货膨胀的困难时期，这体现了定价权。

第二是现金流相关的情况和周转率，毕竟高资本回报主要依靠周转，周转的降低至少需要通过利润率的提升进行弥补，才能保证资本回报不降低。

（二）Kill Criterion

通过《扑克冠军的概率思维》，我学习了kill criteria的标准，就是在未来很多年的持有期间，必须知道看到什么就知道我以前想错了，买入的逻辑已经不存在了，要不然容易温水煮青蛙，加上自己的偏见，导致公司已经变了自己也不知道。

对于TEQ，其实上面分析这么多都不太重要，更重要的成功保证，是企业的文化和做事方法。如果文化和方法变了，就是非常明显的Red Flag。

现在看，我认为至少这些方面不能改变，他们又彼此交织在一起，构成企业文化的组成部分：1）管理层真诚、低调、节俭、坚持去中心化管理的实质；2）三个经营目标不能变：第一个保证安全，即net debt/ebitda<2.5，第二个保证盈利，即ebita margin>9%，第三个是在此之上的增长，EPS五年翻倍；3）收购估值5年pay-back period；4）崇尚简单：报表简单、业务简单、方法简单、人员简单；5）气氛良好：没有一点官僚气息，没有架子，团队彼此非常融洽；6）克制的收购标准：没有合适的就不买，有足够耐心，如果要买100%给现金，不给股，简单清晰；7）正确的理念：追求长期业绩，追求利润而不是收入，追求现金流，充分尊重股东利益；8）持续地学习思考和进步。等等。

这一大堆构成了独特的企业文化，都是虚的，内容也都是我喜欢的，分析多了容易加深偏见，但这才是更重要的部分，上面写了半天的财务和业务分析都是结果，这类公司企业文化才是原因。关于TEQ独特的文化和气氛，可以参考历次访谈的纪录，举个例子感受一下【4】。

四、后话

关于TEQ，他新来的华裔CXO叫做Daniel Zhang，这哥们89年的，跟我是本家，比我小几岁。Daniel自从进入公司以来，就在用自己的收入在二级市场购入股票，从披露的购买记录看，涨也买跌也买，有闲钱就买。

截至2022年末，他持股35000股票，按照目前的市值大概65万美元。TEQ也有期权激励计划，但授予的数量非常少，可以忽略不计，比如Daniel就没有给。由于没有披露Daniel的个人薪酬，但是披露了Johan的工资，以2022年为例，全年薪酬总额大概30万美元（很难想象创始人＋CEO发这么点钱吧），其中工资加奖金大概25万美元，而且披露数据应该都是个人税前金额，即使Daniel跟他一样，持股市值的65万美元也相当于两年多全部工资奖金，即使他买入的比较早期，也并不是个很小的数目，真金白银，skin in the game！

更难得的是，Daniel并非别无选择地无脑买自己公司股票，他本身就是个优秀的价值投资者，办公室里放着巴芒的照片，他利用疫情在家的时间，写了本书，叫做《An investment thinking toolbox》，真诚直率，理性深刻，让我印象非常深刻，看了一遍感觉干货太多，还不太能消化，以后有机会再整理。当然，卖书的收入，也用来买TEQ公司股票：）

【1】https://www.teqnion.se/en/investor-relations/financial-reports/

【2】https://youtu.be/0tX8n_twxR0

【3】https://www.redeye.se/video/event-presentation/888856/teqnion-ceo-johan-steene-presents-at-redeye-serial-acquirers-event-march-8-2023?searchResult=0f66ff61-869e-3eac-ac30-4e5fbdd64f62&query=teqnion&fromPage=FULL

【4】https://www.acquirers.com/post/johan-steene-daniel-zhang-interview-teqnion-family