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来源：三石观察收集编辑：磊哥
2月初以来，十年期国债收益率回落了近15BP，T2306合约价格从99.3攀升至101.3附近，涨幅略超2%。这显示了债券交易员对经济前景相对谨慎的看法。对称地，上证50指数从2895的阶段性高点震荡调整至2600附近，调整幅度接近300点。螺纹钢主力合约价格的阶段性高点出现在3月14日，调整的时间晚于十年期国债收益率和上证50指数。LME铜价的阶段性高点出现在1月18日，但是之后的调整非常缓慢，当前调整至8500美元/吨左右，这与铜的供应增速较低和库存水平较低有关。
中国宏观经济驱动的四个主要资产都指向了经济复苏不如预期。4月18日公布的中国经济数据显示，中国的消费复苏力度相对较强，商品房销售改善的程度差强人意，房屋新开工增速却大幅不及预期，出口数据强于预期但投资者多认为难以持续。消费数据中，与地产相关的细类消费相对较差，而单价相对较低的餐饮、服装等消费表现较好。问题是，（1）消费并不需要大量的信用支撑；（2）单价较低的消费用铜和螺纹钢都比较少。
投资者都在思考未来数月中国商品房销售能否持续改善，房屋新开工当月同比能否恢复到0%以上。商品房销售需要大量的信用支撑，房屋开工需要消耗大量的工业品。这是一条主线。
另一条主线是围绕人工智能的主题投资，把人工智能类比为2012年iphone4时刻，相关的四个板块持续上涨之后，近期开始了显著的回调。中午收盘，5日涨跌幅，计算机、电子和通信的调整幅度都在10%左右。技术图形上看，这一波宏大叙事主导的概念投资有阶段性熄火的可能性，至于未来数月能否继续创新高，再来个翻倍的涨幅，还是继续调整，之后走行业周期逻辑或者个股的盈利驱动逻辑。天才牛顿都不能计算人性的轨迹，我们也并不比牛顿聪明，所以，对未来，不得而知。承认不确定性是投资经理成熟的第一个标志。（1）内生性逻辑，若经济复苏继续不如预期，中国10年国债收益率将持续回落，这有助于引导中国央行和商业银行适度降低LPR利率。房贷利率的下降对商品房销售是存在正向支撑的。支撑程度依赖于居民部门对未来收入的预期和房价的预期。当前的房价预期是平稳的。当前的收入预期是中性的。（2）低利率支撑商品房销售改善之后，房地产开发商很有可能选择继续去库存，2023年一季度，商品房销售面积大幅高于房屋新开工面积，显示房地产开发商在去库存，资产负债表将持续改善，改善到一定程度之后，商品房销售对房屋新开工的支撑作用才开始加强，这个过程需要继续观察。2023年二季度，商品房销售改善的力度可能依旧偏弱，主要是因为改善性需求的房贷利率依然在5%之上，房屋新开工累计同比大概率维持-10%之下的增速。得益于2022年4月的低基数，2023年4月中国30大中城市商品房销售面积当月同比增速预计为33%。日均成交面积为41.16万平方米。这个数据不算好，但也不算太差。可以说，如果未来10年，30大中城市日均成交能够维持在41到45万平方米，并且波动不大，那么真是国运兴隆的十年。房地产持续零增长，提供了一个稳定基本盘，然后其他领域通过技术进步来拉动中国经济增长。中国的经济转型就成功了。在之前的思考中我们提到过，在GDP增速中枢持续下移的过程中，有可能对应着股市的长期牛市，比如1980年至2022年的美国经济增速中枢不断下移，美国股市总体牛市。
（1）传统行业总需求收缩，供应端可以做出适应性调整，随着市场集中度的提升，技术、成本、品牌总体竞争力较强的公司将逐渐获得龙头地位；行业的逻辑从行业的总体扩张转变为龙头公司市场占有率的持续提升和总盈利的持续提升。
（2）新兴行业可以走持续成长的逻辑，在GDP已经足够大的背景下，新技术培育新公司，新公司的产品在全球范围内销售，新公司营业收入增速和利润增速持续高于全球GDP的增速。
（3）易行长在最近的演讲中详述了中国央行的货币政策逻辑，一是实际利率低于潜在增速，二是政策利率锚定实际利率和自然利率，三是调整DR007围绕政策利率波动。若从此刻开始，未来一段时间中国经济复苏持续疲弱，大概率意味着经济增速低于了潜在增速，这意味着现实经济为中国宏观经济政策提供了更多的宽松空间，尽管美联储加息有所制约，但是中国宏观经济政策最近几年一直都是以我为主。
简言之，在现有约束下，中国宏观经济政策力度的改变能够改变投资者、企业和居民对未来经济增长的预期。
我们可以这样说，即使短期内中国房地产复苏的力度显著偏弱，但也只是一个结构性的力量，上证50和沪深300可能会继续因地产疲弱而回调，但是考虑到两者的估值水平较低，绝对价格水平较低，它们继续调整的空间也会比较有限。当前价格水平，如果是超过1年时间的中长线投资，可以考虑适度回补头寸。
当然，任何一个投资决策都有可能犯错误，但是相比较而言，在2600附近买入上证50指数ETF，就中长线投资而言，要比在4000点附近买入要占优得多。更保险一些，为了以后可能的错误，做好一个应对方案，就可以考虑回补头寸。美联储准备把政策利率提升至5.00%至5.25%。长端利率和短端利率倒挂，投资者担忧美国经济有可能出现深度衰退，美国金融系统可能出现大的危机，从而引发全球经济总需求的崩溃式调整。我们对美国经济的分析需要落脚到 （1）引发衰退与危机的主导行业；（2）金融系统崩溃的传递链条；（3）最终体现为美国失业率的飙升，就业消费循环动能的熄火，比如失业率迅速抬升至6.0%之上。2020年11月，犯过一个错误，当时一个公司债券陷入违约担忧中，我担忧引发一波新的信用紧缩，从而把铜的多头头寸减持了30%。后来发现，这是认知不足。因此，当前阶段不需要为可能的美国深度衰退或者美国金融体系的崩溃做头寸调整，只需要盯住指标与做好应对方案就行。如果美国金融体系崩溃，它也不会瞬间完成，总要有个过程，在这个过程中，美国的金融市场肯定会出现标志性的大波动。如果我们头寸不是很大的话，特别是个人投资者，到时候按照事前的方案来调整头寸也来得及。春节之后，中国经济数据总体上低于市场的普遍预期，引发了上证50、沪深300、螺纹钢和铜的调整，中国10年期国债收益率的下行。（1）如果4月至5月中国经济数据继续不及预期，那么股债商已经对经济数据的不及预期进行了定价，继续定价的空间已经不大。若要获得更大的调整空间，需要1）美国出现危机；2）中国经济数据严重不及预期，在2022年低基数效应下，要想出现特别悲观的数据，也不太容易。刚刚公布的本周螺纹钢周度表观需求量是329.32万吨，比之前几周的310至320万吨还是好了一些的。（2）如果4月至5月中国经济数据总体上有所改善，比如商品房销售、汽车销售和社零等改善，那么不及预期的判断就被证伪了，上证50和沪深300上涨5%到10%是较大概率。（3）如果经济数据继续边际恶化，但是政策来呵护，那么上证50和沪深300继续下跌，也不太容易继续下跌。一个总体结论是，如果上证50和沪深300在未来两个月出现5%到10%的调整，我们可以考虑采取逆向投资，阶段性提高仓位。对于考核周期以月计、回撤要求特别严格和负债端很不稳定的投资者，更为安全的买入策略是等到数据略超预期或者宽松政策更为明显之后。工业品比权益市场更受房地产新开工影响，对它还是要更为谨慎一些。十年期国债收益率是看总量经济的，关键还是看央行的态度。如果不认为悲观程度能够回到2022年10月底的水平，那5月和6月十年期国债收益率的下行空间着实不大，从风险收益比来看，继续做多10年期国债需要更为谨慎。大的逻辑是经济增长显著低于潜在增速时，政策取向又是扩张，做多长端利率债，要小心，毕竟政府有很多抬升经济增长的手段。
至于可能的美国经济的风险外溢，我们做好应对方案就行。美国经济真的崩溃了，也不是一蹴而就的，它总有信号会先发出。